本刊記者 原松華

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2016：中國(guó)股市在熊市格局中震蕩？

從2016年1月1日開始，A股正式引入熔斷機(jī)制。1月4日，新年第一個(gè)交易日，中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)滬深300（CSI 300）下跌7%，滬深兩市10個(gè)板塊全部下跌。中國(guó)股市的暴跌相繼拖累了亞洲、歐洲和美國(guó)的市場(chǎng)。由此，觸發(fā)中國(guó)證券史上第一次熔斷。1月7日，滬指再度暴跌7.32%，一周內(nèi)第二次熔斷，A股全天僅僅交易了13分鐘。此次熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用了5%和7%兩檔閾值。盤面上看，滬深兩市繼續(xù)上演千股跌停，四個(gè)交易日兩市市值損失逾七萬(wàn)億元。盤后交易數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)賣多于買。

熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)初衷是為了遏制崩盤期間連續(xù)單日暴跌后出現(xiàn)的恐慌性拋售，然而實(shí)施結(jié)果與初衷相背離。上海證交所僅交易29分鐘即宣告收盤，成為中國(guó)股市25年歷史上時(shí)間最短的交易日。上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所1月7日晚間發(fā)布通知，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，自1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。

頻繁熔斷成為對(duì)股市看空的助推器

針對(duì)中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出的熔斷機(jī)制，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是在剛恢復(fù)的股票市場(chǎng)上“澆油”。一德期貨首席經(jīng)濟(jì)師郭士英在接受《中國(guó)發(fā)展觀察》采訪時(shí)表示，“中國(guó)股市已經(jīng)有10%的漲跌停板限制，再推熔斷機(jī)制是多此一舉?！?/p>

郭士英認(rèn)為，政策的隨意性和監(jiān)管部門的決策信用加大了本已脆弱的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，此次股市暴跌的根本原因在于四點(diǎn)：一是逆宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而動(dòng)的股市一直有泡沫；二是拔苗助長(zhǎng)的注冊(cè)制暗藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)；三是遠(yuǎn)期的資金預(yù)期將變得更加悲觀——資金持續(xù)外流和政策回歸審慎；四是全球股市開始出現(xiàn)牛熊拐點(diǎn)，未來(lái)隨著主要央行停止QE并相繼加息，一熊三年都有可能。

國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所研究員、國(guó)際金融室副主任劉翔峰表示，此次市場(chǎng)大跌的主因是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面連續(xù)下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨巨大挑戰(zhàn)，加上人民幣匯率近日連續(xù)大跌，雖然1月11日離岸人民幣匯率較1月10日暴漲800基點(diǎn)，但是貶值壓力依然存在。而股市在2016年新年前3600點(diǎn)以下橫盤震蕩多日，投資者對(duì)后期行情開始看空。熔斷機(jī)制推出后，因其“磁吸效應(yīng)”，即接近熔斷闕值時(shí)，對(duì)于流動(dòng)性的追求導(dǎo)致賣出者不計(jì)成本殺跌，而買入者選擇延后交易，導(dǎo)致熔斷點(diǎn)更快到來(lái)。頻繁熔斷嚴(yán)重地打擊了投資者的信心，成為投資者對(duì)股市看空的助推器，因而出現(xiàn)連續(xù)暴跌。

當(dāng)滬深300指數(shù)在下跌5%時(shí)，1月4日、1月7日分別有1500股、1700股出現(xiàn)了跌停，跌停個(gè)股分別占滬深兩市上市公司的約58%和65%。在跌停個(gè)股中，不管是前期漲幅過(guò)大需要調(diào)整的股票，還是剛剛突破待漲的股票，都出現(xiàn)了暴跌。

在劉翔峰看來(lái)，如果當(dāng)時(shí)允許這些股票繼續(xù)進(jìn)行交易，則股市的流動(dòng)性依然存在，還有出現(xiàn)抄底資金入場(chǎng)的可能。但是熔斷機(jī)制則使得股市流動(dòng)性完全喪失。同時(shí)第二天的交易可能由于大量基金遭遇投資者要求贖回而只能拋售，導(dǎo)致極快引發(fā)再次熔斷，形成惡性循環(huán)，極端的表現(xiàn)就是1月7日，由于熔斷后不能交易，導(dǎo)致股市開盤30分鐘就休市。

伴隨著個(gè)股的漲跌停和整個(gè)市場(chǎng)暫停交易的兩種“磁石效應(yīng)”的疊加，使后果更惡劣。三者相互作用加大了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致做多者受到T+1的限制，而做空者則受到T+0的鼓勵(lì)，使空方可以低成本地肆意做空。

重溫2015年7月份暴跌情景，之前證監(jiān)會(huì)推出每個(gè)人可以有20個(gè)賬戶、高杠桿配資等業(yè)務(wù)創(chuàng)新，和今年新年伊始實(shí)施的熔斷機(jī)制，市場(chǎng)反應(yīng)的都是負(fù)面效應(yīng)更大。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)吳曉求曾表示，我們的資本市場(chǎng)很多事做“反”了，市場(chǎng)配資規(guī)模的迅速膨脹和高杠桿推動(dòng)著股市快速上漲，風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，市場(chǎng)價(jià)格泡沫化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極其脆弱，危機(jī)一觸即發(fā)，一發(fā)而呈雪崩式下跌。

劉翔峰表示贊同吳曉求的意見。她認(rèn)為，2015年夏季，監(jiān)管部門為了創(chuàng)新而出臺(tái)的創(chuàng)新措施，為做空創(chuàng)造了極為有利的條件，導(dǎo)致股市處于隨時(shí)被操縱的高風(fēng)險(xiǎn)之中，結(jié)果釀成前所未有的股災(zāi)?？墒枪蔀?zāi)之后出臺(tái)的熔斷機(jī)制，降低了做空成本，使做空更容易被操控。這次誘發(fā)熔斷風(fēng)險(xiǎn)的很大因素也在于被動(dòng)做空，私募基金和公募基金面臨投資者贖回資金的壓力，只能選擇拋售，出現(xiàn)了被動(dòng)做空。局部拋售客觀上引發(fā)了羊群效應(yīng)，打擊了投資者原本脆弱的信心，促使恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致快速熔斷。因此今后的股市改革要汲取教訓(xùn)，對(duì)于大的機(jī)制改革或者措施出臺(tái)，應(yīng)該先進(jìn)行模擬測(cè)試，或者先在小盤測(cè)試，成熟以后再在大盤進(jìn)行實(shí)盤測(cè)試。監(jiān)管的目的在于維護(hù)一個(gè)公平公正的市場(chǎng)秩序，市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)需要制度保證。要對(duì)以創(chuàng)新為名出臺(tái)的加大風(fēng)險(xiǎn)的措施加以清理，例如，高杠桿配資要加以限制，降低杠桿，個(gè)人開20個(gè)賬戶應(yīng)該廢止。

在熔斷機(jī)制宣布暫停后，證監(jiān)會(huì)對(duì)此事做了回應(yīng)。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，熔斷機(jī)制雖然不是市場(chǎng)大跌的主因，但從最近兩次實(shí)際熔斷情況來(lái)看，它并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。

熔斷機(jī)制觸發(fā)閾值5%和7%過(guò)低

美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)尼古拉斯·布雷迪1月7日在談到中國(guó)的熔斷機(jī)制時(shí)表示，“他們完全錯(cuò)了，他們需要一套恰當(dāng)反映其市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，正確的做法是擴(kuò)大波幅。”

美國(guó)在上世紀(jì)90年代曾面臨類似問(wèn)題。布雷迪領(lǐng)導(dǎo)的委員會(huì)幫助實(shí)施的暫停交易措施在1997年10月27日第一次造成市場(chǎng)交易中止，當(dāng)時(shí)道瓊斯指數(shù)暴跌554點(diǎn)，下跌7.2%，與中國(guó)滬深300指數(shù)1月7日的跌幅幾乎一樣。

諾亞香港財(cái)富管理研究總監(jiān)、香港大學(xué)教授夏春撰文分析表示，問(wèn)題是美國(guó)股市持續(xù)10年的走高已降低了道指每點(diǎn)的價(jià)值。1987年股災(zāi)時(shí)暴跌的508點(diǎn)相當(dāng)于23%的跌幅，三倍于10年后引發(fā)熔斷的跌幅。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證交所通過(guò)了一項(xiàng)修訂：如果道指下跌10%，將暫停交易1小時(shí)；下跌20%，暫停交易2小時(shí)；下跌30%，當(dāng)天提前收市。

A股經(jīng)常大起大落，如果以收市變幅估計(jì)，從2015年6月8日滬深300指數(shù)見頂至9月7日的60多個(gè)交易日，就有12次符合熔斷機(jī)制，平均每五個(gè)交易日觸發(fā)一次，且其中未計(jì)及開市期間升或跌逾5%的交易日。而2014年滬深300指數(shù)單日波動(dòng)幅度超過(guò)7%的就有九次，這樣造成的全天交易停止的頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，而過(guò)于頻繁的交易中斷會(huì)對(duì)不同市場(chǎng)參與者造成麻煩。

以美國(guó)為例，最初因?yàn)?987年10月19日（黑色星期一）道瓊斯指數(shù)下跌508點(diǎn)或22.6%而考慮引入熔斷機(jī)制，在1988年10月首次開始實(shí)施時(shí)，第一（二）級(jí)觸發(fā)下跌點(diǎn)數(shù)250（400）點(diǎn)大致相當(dāng)于股指相對(duì)9月底水平下跌11.6%（18.6%）。到1997年1月，兩級(jí)觸發(fā)下跌點(diǎn)數(shù)大致相當(dāng)于股指相對(duì)于1996年12月底水平分別下跌5.1%和8.1%。值得一提的是，美國(guó)在1997年10月27日下跌超過(guò)554點(diǎn)（相當(dāng)于7.2%），熔斷機(jī)制被先后觸發(fā)兩次。市場(chǎng)下跌的主要原因是1997年7月初開始的東南亞金融危機(jī)。

日本設(shè)置三級(jí)觸發(fā)閾值為8%、12%、16%，韓國(guó)為8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利、印度和泰國(guó)的第一級(jí)觸發(fā)閾值均為10%，而第二級(jí)觸發(fā)閾值則設(shè)為15%，以20%居多。夏春分析，這些國(guó)家第一二級(jí)閾值的間隔較寬，而中國(guó)的5%和7%的兩級(jí)閾值不僅本來(lái)就過(guò)低，而且間隔實(shí)在過(guò)于狹窄，一旦引發(fā)交易停止被連續(xù)觸發(fā)，就違反了熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)使得投資者避免恐慌、冷靜決策的初衷。

中國(guó)式的熔斷機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的打擊太大，可以讓市場(chǎng)在緊張情緒的作用下，在最短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)觸及閾值進(jìn)而引發(fā)休市，并且與匯市、油市等市場(chǎng)連串互動(dòng)，引發(fā)不可預(yù)知的“蝴蝶效應(yīng)”，使市場(chǎng)進(jìn)入非理性狀態(tài)。

在劉翔峰看來(lái)，目前股市監(jiān)管的問(wèn)題在于沒(méi)有把風(fēng)險(xiǎn)放在首位，甚至有些出臺(tái)的措施往往成為引發(fā)股市風(fēng)險(xiǎn)的誘因，這才是最需要汲取的深刻教訓(xùn)。當(dāng)前股市中存在的最主要問(wèn)題是對(duì)股市監(jiān)管的認(rèn)識(shí)問(wèn)題，出臺(tái)的改革措施大多是為了創(chuàng)新去創(chuàng)新，所謂創(chuàng)新反而成為風(fēng)險(xiǎn)漏洞，因此股市應(yīng)回歸監(jiān)管的基本原則——防范風(fēng)險(xiǎn)。

2016：中國(guó)股市大體運(yùn)行在熊市格局中

受多個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟、地緣政治緊張局勢(shì)升溫，以及中國(guó)股市大幅走軟等因素綜合影響，全球股市在2016年之初遭遇大范圍拋售，三個(gè)交易日內(nèi)市值蒸發(fā)2.5萬(wàn)億美元，創(chuàng)2000年以來(lái)最差開局。

對(duì)2016年中國(guó)股市的發(fā)展，專家們均表示不容樂(lè)觀。郭士英認(rèn)為，2016年中國(guó)股市大體運(yùn)行在熊市格局中。最重要的原因就是經(jīng)濟(jì)的下行周期并未結(jié)束，而且正在進(jìn)入金融市場(chǎng)調(diào)整的下半場(chǎng)，波動(dòng)性正在加大。絕大多數(shù)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期并不樂(lè)觀，而并購(gòu)題材和過(guò)高的改革預(yù)期所推升的股市泡沫不可能長(zhǎng)期維持。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)啟動(dòng)，標(biāo)志著全球即將進(jìn)入貨幣緊縮周期。歐元區(qū)和日本央行可能在一兩年內(nèi)考慮退出并無(wú)實(shí)質(zhì)作用的QE并陸續(xù)開始進(jìn)入加息進(jìn)程。

在此前后，由貨幣超發(fā)導(dǎo)致的全球股市泡沫有可能提前見頂回落。技術(shù)指標(biāo)也顯示，一次跨年度的大調(diào)整即將到來(lái)?！澳敲?，半年內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷兩次股災(zāi)的中國(guó)股市不可能再次逆勢(shì)走強(qiáng)了?！惫坑⒄f(shuō)，另外，人民幣的不斷貶值還會(huì)持續(xù)加劇資金外流，在2016年很可能刺破一線城市房地產(chǎn)泡沫，提升中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率。在這樣的大背景下，股市投資一定要采取保守策略。

劉翔峰認(rèn)為，此次股市暴跌仍待觀察，再次尋底企穩(wěn)后，可能出現(xiàn)反彈。但總的來(lái)看，2016年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“三期疊加”面臨巨大挑戰(zhàn)，人民幣貶值壓力增大，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者信心脆弱，股市可能在震蕩中低位運(yùn)行。

在郭士英眼里，以外匯占款機(jī)制為核心的中國(guó)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張?jiān)缭?014年6月外匯儲(chǔ)備見頂時(shí)已停止，此后M2的增長(zhǎng)更多源自信用擴(kuò)張。在中國(guó)尚未產(chǎn)生新的貨幣擴(kuò)張機(jī)制之前，過(guò)去形成的存量貨幣已經(jīng)很難匹配市值不斷暴漲的資產(chǎn)規(guī)模，這是未來(lái)股市和房地產(chǎn)泡沫必將破滅的根本原因。

因此，“去產(chǎn)能”“去庫(kù)存”等是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的上半場(chǎng)，金融的“去泡沫”“去杠桿”“去投機(jī)”則應(yīng)是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的下半場(chǎng)。從高利貸到融資騙局，從股市泡沫到匯率泡沫，再到樓市泡沫，“慘烈的價(jià)值回歸逼迫過(guò)度膨脹的金融信用被動(dòng)收縮，過(guò)度的投機(jī)適當(dāng)收斂才能順利開始下一周期的輪回?！惫坑⒄f(shuō)。

對(duì)2016年即將實(shí)施的注冊(cè)制，郭士英表示，注冊(cè)制是發(fā)展方向，可以提高發(fā)行效率和市場(chǎng)化程度并減少權(quán)力尋租，但我國(guó)資本市場(chǎng)目前并不具備推出注冊(cè)制的條件，強(qiáng)推意味著二次股災(zāi)。因?yàn)樽?cè)制不但會(huì)大幅增加股市供應(yīng)，而且更令人擔(dān)心的是一定會(huì)顯著降低上市公司質(zhì)量和整個(gè)市場(chǎng)的估值水平。

在郭士英看來(lái)，注冊(cè)制更適用于英美法系國(guó)家，我國(guó)是大陸法系國(guó)家，自我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)，就存在法制和信用水平過(guò)低的問(wèn)題，表現(xiàn)為執(zhí)法不嚴(yán)造成成本過(guò)低、行政干預(yù)過(guò)多。因此，我國(guó)股市一直是一個(gè)嚴(yán)重向融資者傾斜的市場(chǎng)，中小股東的利益缺乏保障。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，注冊(cè)制的推出必須要以完善法制化水平為前提，這是一個(gè)亟待加強(qiáng)的長(zhǎng)期重點(diǎn)。在沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)法制監(jiān)管和運(yùn)作的前提下，不惜繞過(guò)有關(guān)法律障礙去拔苗助長(zhǎng)，是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不夠了解和不負(fù)責(zé)任的做法，嚴(yán)重影響了國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的投資信心。

對(duì)即將出臺(tái)的注冊(cè)制，劉翔峰與郭士英持相同觀點(diǎn)。她認(rèn)為，注冊(cè)制的推出是改革的大方向，但關(guān)鍵是推出的時(shí)機(jī)要把握好。應(yīng)當(dāng)建立健全股市的風(fēng)險(xiǎn)防范制度和嚴(yán)格的股市法律制度，比如操縱股市要重拳打擊，對(duì)披露虛假信息以詐騙罪處于重罰重判。因此，推行注冊(cè)制應(yīng)首先完善股市規(guī)則，健全與股市相關(guān)的法律制度。否則，如果匆忙推出注冊(cè)制，會(huì)引起股市的劇烈波動(dòng)。

事實(shí)證明，2015年跌宕起伏的股市背后，從證監(jiān)會(huì)副主席姚剛、主席助理張育軍，到中信證券總經(jīng)理程博明，再到“私募一哥”徐翔，利益驅(qū)使這些監(jiān)管部門的關(guān)鍵環(huán)節(jié)人員和主力機(jī)構(gòu)人士成為做空中國(guó)股市的內(nèi)奸，甚至監(jiān)守自盜。

證監(jiān)會(huì)前副主席、孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會(huì)理事長(zhǎng)李劍閣研究員近日“三問(wèn)股市”，其一即監(jiān)管部門的人才危機(jī)不解決，中國(guó)股市的危機(jī)還會(huì)一波一波地到來(lái)，他認(rèn)為監(jiān)管的人才危機(jī)和監(jiān)管體制的改革應(yīng)該結(jié)合起來(lái)。

回顧2014年下半年開始的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職潮，李劍閣說(shuō)到了證監(jiān)會(huì)的痛處。一些原證監(jiān)會(huì)人員曾表示，被監(jiān)管單位人員工資是他們工資的10倍，因此加速了離職。

此外，監(jiān)管是證監(jiān)會(huì)的核心職能。證券市場(chǎng)是資金、信息密集型市場(chǎng)，違法犯罪的誘惑力極大。因此，監(jiān)管者能否以嚴(yán)厲的監(jiān)管確保公開、公平、公正，是證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展的基礎(chǔ)。中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)劉勝軍撰文指出，理念的模糊與偏差，是證監(jiān)會(huì)的死穴，是證券市場(chǎng)亂象之根源?！耙虼?，股市最大危機(jī)不是暴跌，而在監(jiān)管者的理念、操守與定力?；蛟S證監(jiān)會(huì)認(rèn)為自己‘很努力’，但其行為在事實(shí)上成為新的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。”

中財(cái)辦主任劉鶴為中國(guó)金融四十人論壇書系之《21世紀(jì)金融監(jiān)管》作序指出：“金融監(jiān)管要有前瞻性、金融監(jiān)管體系要有適應(yīng)性、金融監(jiān)管要‘長(zhǎng)牙齒’，不能只說(shuō)不做，金融監(jiān)管者需要具備深刻的自省意識(shí)和不斷改良的能力。”

國(guó)泰君安證券首席宏觀分析師任澤平在分析2016年股市趨勢(shì)時(shí)表示，未來(lái)隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進(jìn)入尾聲，推動(dòng)資本市場(chǎng)改革將迎來(lái)重要機(jī)遇和時(shí)間窗口。