魏　霄 倪　娟

我國養(yǎng)老基金與金融發(fā)展間的協(xié)同效應(yīng)研究※

魏霄 倪娟

內(nèi)容提要：養(yǎng)老基金的積累與金融市場尤其是資本市場的發(fā)展存在協(xié)調(diào)效應(yīng)，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的發(fā)展中已經(jīng)成為重要的支撐力。來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展動力和穩(wěn)定性能，有助于金融體系自身的不斷完善，并不斷提升金融職能效率，以實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)。對于我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而言，合理的養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)有助于緩解轉(zhuǎn)型過程中的內(nèi)需不足，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長路徑，平衡內(nèi)外部市場對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。

養(yǎng)老基金金融發(fā)展協(xié)調(diào)效應(yīng)

養(yǎng)老金計(jì)劃的最初實(shí)施僅僅只是社會財(cái)富管理的平衡策略，試圖減緩各階層的矛盾沖突以維持社會穩(wěn)定。但歷經(jīng)上百年發(fā)展，養(yǎng)老金的結(jié)構(gòu)和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出最初預(yù)期，其在國家GDP中所占比重日益上升，其發(fā)展策略的選擇和變革行為的實(shí)施直接影響著一國的儲蓄行為。來自于養(yǎng)老基金的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，使得對于該計(jì)劃的調(diào)整和實(shí)行被納入國家經(jīng)濟(jì)政策的范圍中，而養(yǎng)老金支付時間的延遲特征使其成為影響資本市場的重要因素。

憑借強(qiáng)大的資金規(guī)模，養(yǎng)老基金已經(jīng)成為資本市場實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，其發(fā)展過程中所要求的工具及制度支持間接實(shí)現(xiàn)了金融工具的創(chuàng)新和金融結(jié)構(gòu)的完善，其資本專業(yè)管理能力的發(fā)揮，更直接提升了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，維持了金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行?？梢哉f，養(yǎng)老基金的積累與金融市場尤其是資本市場的發(fā)展存在協(xié)調(diào)效應(yīng)?；诖?，對于現(xiàn)階段我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而言，養(yǎng)老金制度的設(shè)計(jì)選擇將直接關(guān)系金融市場的發(fā)展，合理的制度設(shè)計(jì)有助于緩解轉(zhuǎn)型過程中的內(nèi)需不足，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長路徑，平衡內(nèi)外市場對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。

一、養(yǎng)老基金作用于金融體系的基本路徑

Merton and Bodie（1988）指出，養(yǎng)老基金的誕生為金融工具的創(chuàng)新提供了更廣闊的市場，在規(guī)避、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際操作中，極大地提高了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，又實(shí)現(xiàn)了對金融支付手段的優(yōu)化。在如此高效的金融循環(huán)體系中，金融機(jī)構(gòu)的支付功能與清償能力自然隨之提升。而King and Levine（1993）主張的金融服務(wù)論中，金融體系所具備的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)效用正是源于自身所具有的評估、投資、監(jiān)管、融資、支付、清償?shù)冉?jīng)濟(jì)功能，而服務(wù)水平則決定于金融體系的發(fā)展。養(yǎng)老基金的誕生和發(fā)展之所以具備不同于其他基金的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，正是基于它龐大的資金運(yùn)作能力而產(chǎn)生的金融助推力，能夠?qū)崿F(xiàn)對整個金融系統(tǒng)發(fā)展的加速，在逐步實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)金融功能優(yōu)化的基礎(chǔ)上提升系統(tǒng)的整體水平。

1.養(yǎng)老基金與資本市場正向協(xié)同作用的經(jīng)濟(jì)條件

從養(yǎng)老基金的產(chǎn)生和發(fā)展過程來看，它首先表現(xiàn)為政府無法規(guī)避的社會政策，是經(jīng)濟(jì)積累到一定量后的必然產(chǎn)物，并將作為國家宏觀經(jīng)濟(jì)的組成部分滲透至各個層面。因此，對于養(yǎng)老基金的變革并不能完全憑借經(jīng)紀(jì)人的主觀意識而發(fā)生，它需要“爆發(fā)”行動的社會環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件。Vittas（1995）對這些條件進(jìn)行了區(qū)分，將基礎(chǔ)性條件稱為“可能條件”，而對于預(yù)期的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)條件則稱為“效應(yīng)條件”，前者可以伴隨資本的積累而自我完善，后者則是預(yù)期結(jié)果的保障條件?；诖?，對于養(yǎng)老基金促進(jìn)效用的發(fā)揮需要相匹配的政策措施，以營造“預(yù)期”向“現(xiàn)實(shí)”轉(zhuǎn)化的保障條件。

第一，較為發(fā)達(dá)且運(yùn)行穩(wěn)定的金融市場，這是對養(yǎng)老基金初始資本量的保證。若政府存在巨大的財(cái)政赤字，容易偏好于增加貨幣發(fā)行量，這可能導(dǎo)致較高的通貨膨脹，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場的非正常運(yùn)行。此時，對于養(yǎng)老基金而言可能面臨投資不足的風(fēng)險(xiǎn)，以及相關(guān)交易量的萎縮，養(yǎng)老基金規(guī)模的縮減會極大削弱其對資本市場的影響效力。

第二，健康的金融體系，這是養(yǎng)老基金正常運(yùn)行的工具保障。鑒于養(yǎng)老保障制度日常業(yè)務(wù)開展所涉及的支付、記錄、保存、信譽(yù)等方面，只有健康的金融體系才能首先保證相關(guān)機(jī)構(gòu)的完整設(shè)立，進(jìn)而確保各機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)行和有效合作，最終確保養(yǎng)老體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

第三，有效的市場監(jiān)管制度。由于養(yǎng)老基金用途的特殊性，對于資金安全的保護(hù)往往會導(dǎo)致政府過于嚴(yán)苛的制度限制，從而阻礙養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場參與市場交易。因此，有效的監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的是“安全下的靈活”，既保障資金的可收回性，又確保資本的盈利性。

2.養(yǎng)老基金的主要影響路徑

金融市場運(yùn)行的穩(wěn)健性是其發(fā)展的基礎(chǔ)，對于投機(jī)行為的有效治理將明顯降低市場的波動性。養(yǎng)老基金因資金規(guī)模巨大，且用途特殊，對于經(jīng)理人而言，資金的安全性甚至比盈利性更重要。相較于短期、投機(jī)性行為而言，養(yǎng)老基金的出現(xiàn)和發(fā)展，有效降低了社會總的資本溢價(jià)和流動性溢價(jià)，交易頻率的降低更減少了交易成本的發(fā)生。

金融交易的多樣化特征成為市場繁榮的重要因素，而不斷創(chuàng)新的金融工具正是市場發(fā)展的助推劑，豐富的投融資方式將加快資本的流動性，促使經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展。養(yǎng)老基金選擇長期資產(chǎn)的首要目的在于保障資金的安全，再次選擇的依據(jù)是盈利性?；诖耍鸾?jīng)理人必然需要豐富多樣的金融工具，以滿足自身的增值需求，這將直接影響資本市場的流動性。Impavido et al.（2003）研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃的性質(zhì)將影響其流動性正效應(yīng)的發(fā)揮，實(shí)施強(qiáng)制性養(yǎng)老基金計(jì)劃的國家表現(xiàn)出更明顯的流動性加速效用。

作為“經(jīng)濟(jì)人”，對高收益率的追求是其一切經(jīng)濟(jì)行為的主導(dǎo)因素，但對于養(yǎng)老基金而言，未來使用途徑要求資本運(yùn)作過程必須安全，政府往往限制養(yǎng)老基金參與股票市場交易，而未來資金的需求量又要求資本的運(yùn)行必須產(chǎn)生足夠的收益。因此，經(jīng)理人通常只會在短期內(nèi)根據(jù)證券市場價(jià)格的波動對投資組合進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金更高的額外收益。

可見，養(yǎng)老基金資產(chǎn)的積累效應(yīng)、對消費(fèi)的平滑效應(yīng)、對個體財(cái)富的聚集效應(yīng)、專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理性能、高效的信息溝通性能和公司治理效應(yīng)，有效強(qiáng)化了金融系統(tǒng)的配置、儲備、分割、支付、創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)管理等性能。總之，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的發(fā)展中已經(jīng)成為重要的支撐力，通過自身的變革進(jìn)而促進(jìn)了整個資本市場結(jié)構(gòu)正向變化。

二、養(yǎng)老基金對金融發(fā)展的正向協(xié)同效用

從養(yǎng)老基金的產(chǎn)生到整個發(fā)展過程均表現(xiàn)出明顯的資本特性，這意味著它必然參與資本市場的相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動，并對整個金融體系產(chǎn)生影響。以Merton和Bodie為代表的學(xué)者指出，相對于傳統(tǒng)金融中介而言，養(yǎng)老基金的金融功能將更能形成強(qiáng)有力的助推效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)整個金融系統(tǒng)的發(fā)展和功能優(yōu)化。

1.對金融結(jié)構(gòu)的完善

養(yǎng)老基金憑借大規(guī)?？蛇\(yùn)用資金，任一交易行為都可能引起資本市場較大的變化：當(dāng)其加大在股票市場中的交易時，大量資金的涌入會使股票市場的融資效應(yīng)超越銀行中介，銀行現(xiàn)行貸款政策將被迫發(fā)生改變。此時，養(yǎng)老基金可視為銀行業(yè)務(wù)的替代，對于銀行中介功能的削弱雖然有損機(jī)構(gòu)本身的利益，但長期來看，競爭機(jī)制的強(qiáng)化有助于形成外界“壓力”，迫使銀行金融結(jié)構(gòu)不斷完善。在證券性貨幣和資本市場呈現(xiàn)出多樣性的過程中，金融工具的創(chuàng)新同時實(shí)現(xiàn)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的成長，并伴隨養(yǎng)老基金由收付制向積累制轉(zhuǎn)化而進(jìn)一步壯大，越來越成為養(yǎng)老基金的主要持有者。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷擴(kuò)大的養(yǎng)老基金，其發(fā)展產(chǎn)生的金融服務(wù)需求必然引致金融工具供給增加，這除了來自于傳統(tǒng)銀行服務(wù)功能的增加，更會直接導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)的大量出現(xiàn)，在豐富金融結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的多樣化。這將直接引發(fā)金融結(jié)構(gòu)的變化，在不斷復(fù)雜化的過程中升級為金融體系。

2.對金融市場的優(yōu)化

養(yǎng)老基金作為金融市場的主要機(jī)構(gòu)投資者，可控資金數(shù)量是單個投資者所無法匹敵的。伴隨國家整體經(jīng)濟(jì)水平提升，其資金規(guī)模還在不斷擴(kuò)大，這使得以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對于金融市場的影響不斷提升。在專業(yè)經(jīng)理人所負(fù)責(zé)的經(jīng)濟(jì)活動中，機(jī)構(gòu)投資行為展現(xiàn)出高于經(jīng)濟(jì)個體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和收益平衡能力，這使得資本市場的資產(chǎn)配比結(jié)構(gòu)、信息不對稱現(xiàn)象得到明顯改善。同時，為單個投資者分散資金的集中使用提供了更多的實(shí)現(xiàn)途徑：在國家不可分割的大型項(xiàng)目投資問題上，這種有效的資本聚集將成為有利的物質(zhì)保障；在家庭支出上，這種專業(yè)性的資本使用將減少單個家庭的投資成本。

同時，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者出于更高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避要求，愿意為獲取專業(yè)經(jīng)濟(jì)服務(wù)而支付更高的報(bào)酬。在專業(yè)投資者的操作下，憑借自身更豐富的理論知識和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在應(yīng)對沖突、潛在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和協(xié)調(diào)委托代理問題上，能更好地保護(hù)投資者利益。其形式往往是通過法律條例等規(guī)章制度的建立，產(chǎn)生行為約束效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對內(nèi)部交易、自我交易等惡行的制止。對于金融市場而言，對于投資者利益的保護(hù)制度將交易行為標(biāo)準(zhǔn)化，進(jìn)而有助于市場一體化的形成。而且，迫于嚴(yán)格的監(jiān)管行為，養(yǎng)老基金舉辦者為避免額外風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生會更積極地尋求緩解途徑，加強(qiáng)對財(cái)務(wù)行為的管理以減少因財(cái)務(wù)制度缺失而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

3.對金融創(chuàng)新的刺激

金融創(chuàng)新所實(shí)現(xiàn)的收益增加往往并不改變初始資源的投入數(shù)量，即經(jīng)濟(jì)增長不依賴于資源投入量，而是通過改變經(jīng)濟(jì)行為的運(yùn)行工具或制度規(guī)則，實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出效率的提升。在資源約束力越來越強(qiáng)的市場環(huán)境中，對資源束縛的擺脫將為整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來更大的發(fā)展空間?？梢哉f，金融創(chuàng)新最終關(guān)注點(diǎn)在于已有經(jīng)濟(jì)資源的使用效率，而非新經(jīng)濟(jì)資源的開辟。隨著居民收入水平的提升，手中可支配的剩余資金不斷增加，養(yǎng)老基金規(guī)模隨之?dāng)U大，這需要與其相匹配的長期甚至是超長期投資理財(cái)產(chǎn)品，以滿足投資需求。而資本數(shù)量的擴(kuò)大也要求更有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和應(yīng)對策略，這都將引致金融市場更頻繁的金融工具創(chuàng)新和金融制度變革。

同時，更高的風(fēng)險(xiǎn)管理能力意味著更嚴(yán)格、更細(xì)致的監(jiān)管行為，基金管理者會更加重視個體特征與投資行為間的相關(guān)性，這種頻繁的改變行為要求足夠的調(diào)整時間，這將直接導(dǎo)致長期債券需求的上升。為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的新需求，金融市場將采取與之相匹配的變革措施，注重長期、超長期債券、證券的發(fā)行。由此可見，養(yǎng)老基金將帶來資本市場不斷的自我革新行為，而且金融系統(tǒng)的優(yōu)化正是來自于不協(xié)調(diào)與協(xié)調(diào)的循環(huán)往復(fù)，不斷完善和復(fù)雜自身結(jié)構(gòu)形式，最終形成金融體系。

4.對金融穩(wěn)定性的強(qiáng)化

隨著養(yǎng)老基金體制的改革，其規(guī)模與市場效力同向變化，這將進(jìn)一步促使政府關(guān)注政策對投資者行為的規(guī)范與監(jiān)管。同時，養(yǎng)老基金資本效用的不斷上升必然帶來非銀行金融機(jī)構(gòu)的增加和銀行替代效用的上升。這兩方面的強(qiáng)化都是對金融市場風(fēng)險(xiǎn)有力的分散渠道，在有效控制可能引致波動的因素基礎(chǔ)上，資本市場的運(yùn)行過程將更加符合投資者最初的預(yù)期。對于養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對和管理水平的提升，不僅有助于基金自身的平穩(wěn)運(yùn)行，更能實(shí)現(xiàn)對關(guān)聯(lián)交易行為的規(guī)范，確保其交易活動和金融創(chuàng)新行為將更加穩(wěn)健，所偏好的長期投資策略更有助于減弱資本市場的波動效應(yīng)。

綜上，來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展動力和穩(wěn)定性能，有助于金融體系自身的不斷完善，并最終升級為金融系統(tǒng)。這種結(jié)構(gòu)的升級并非僅僅是數(shù)量增長或范圍擴(kuò)展，而是對系統(tǒng)結(jié)構(gòu)質(zhì)的提升，是在確保各組成部分優(yōu)化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的協(xié)調(diào)、合作效率的改善。正如Bodie對組織結(jié)構(gòu)改善效應(yīng)的描述那樣，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)升級為金融系統(tǒng)時，其職能效應(yīng)的正常發(fā)揮將更具穩(wěn)健性。因此，金融機(jī)構(gòu)不能維持固定形式，應(yīng)伴隨金融職能的擴(kuò)大而變化，這種變化的目的在于協(xié)調(diào)并提升金融職能效率，以達(dá)到最終目的——資源配置最優(yōu)。而養(yǎng)老基金對金融發(fā)展的促進(jìn)正是體現(xiàn)于對金融職能效率的優(yōu)化中。

從養(yǎng)老基金設(shè)立的最終目的來看，關(guān)注的焦點(diǎn)在于如何實(shí)現(xiàn)對個人財(cái)富在整個生命周期的合理、平均分配，以保障晚年個人生活維持正常水平。處于平滑生命周期的考量，對工作期間的部分收入必須分配至退休后使用，分配的比例與方式來自于養(yǎng)老基金的合理規(guī)劃與運(yùn)作。這樣，養(yǎng)老基金順利實(shí)現(xiàn)了對金融資產(chǎn)的必要轉(zhuǎn)移和合理配置。這擴(kuò)大了金融中介形式，突破了資源性質(zhì)的限制，實(shí)現(xiàn)了資源配置范圍、空間的擴(kuò)展，提升了資源的使用效率。

從當(dāng)下全球養(yǎng)老基金規(guī)模來看，其資金數(shù)基本占據(jù)本國GDP的大部分，有些國家甚至超過了本國GDP總量，在資本市場的運(yùn)營導(dǎo)致其成為證券市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，來自于養(yǎng)老基金的功能需求也將間接促進(jìn)整個金融系統(tǒng)功能的優(yōu)化。而且，養(yǎng)老基金對分散財(cái)富的聚集實(shí)現(xiàn)了對資金的有效聚集，對規(guī)模資金的投資又為實(shí)現(xiàn)股份分割提供了有效的工具。這種聚集、分配效應(yīng)使得資金分散狀態(tài)下難以進(jìn)行的投資選擇可以重新被實(shí)現(xiàn)，確保了資金使用效率的最大化，進(jìn)而提升了整個金融系統(tǒng)的資本聚集能力和財(cái)富創(chuàng)造效力。

從養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資效應(yīng)看，其優(yōu)于個體投資者的運(yùn)營能力和管理能力，對整個金融市場的信息披露將產(chǎn)生重要的促進(jìn)作用。與個體投資者的信息成本比較而言，這種對于市場信息傳導(dǎo)性能的改善降低了整體成本支出，促進(jìn)了整個市場信息系統(tǒng)的完善，有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中均衡狀態(tài)的動態(tài)維持。

三、我國養(yǎng)老基金與金融市場的互動現(xiàn)狀

目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于轉(zhuǎn)軌階段，國有資本和外資、民營資本的共同發(fā)展壯大，反而導(dǎo)致處于中間環(huán)節(jié)的民眾資本處于弱勢，體現(xiàn)為養(yǎng)老基金社會資本較大缺口。如何實(shí)現(xiàn)國有資本股權(quán)向社會保障資本金的轉(zhuǎn)化，并增加私人養(yǎng)老金在總資本中的比例，是改革的關(guān)鍵，也是民眾共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的有效途徑。

1.運(yùn)營現(xiàn)狀

在發(fā)展中國家，銀行往往是國家金融體系中最重要的構(gòu)成部分，而我國銀行體系所獨(dú)有的特征在于所發(fā)放的貸款全部為抵押貸款，無信用貸款業(yè)務(wù)。而且銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制并不是資本，而是政府信用，這會形成更大規(guī)模的預(yù)算約束。也正是基于對行政機(jī)構(gòu)的依附，我國利率也無法實(shí)現(xiàn)市場化，對于利率的調(diào)整完全來自于政府行政指導(dǎo)，這將導(dǎo)致資源配置的低效和放貸規(guī)模的有限性。

養(yǎng)老基金的獲取年限和金額不同于一般基金，其發(fā)生于受益人較大年齡階段，為了確保退休人員獲取預(yù)期養(yǎng)老基金收益，需要保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)。我國各類養(yǎng)老基金的發(fā)展動力幾乎完全來自于國家財(cái)政的扶持，雖然GDP占比自2000年后就一直處于上升狀態(tài)，但社會參與度的減弱直接導(dǎo)致了參保人直接累計(jì)數(shù)的降低。對于所聚集的資金，僅有10％由專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，即使可以保證較高的收益率，但資本總額的限制會直接降低養(yǎng)老基金經(jīng)濟(jì)促進(jìn)效用的發(fā)揮。對于專業(yè)管理機(jī)構(gòu)的投資選擇更進(jìn)一步限制了在股票市場的投資，其控制可流通股票的份額遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。而且，養(yǎng)老基金所涉及的投資領(lǐng)域在2003年之前僅為風(fēng)險(xiǎn)性低、流動性弱、安全性高的金融資產(chǎn)，雖然確保了資金運(yùn)營過程的安全，但其所能實(shí)現(xiàn)的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資于證券市場，因此，我國養(yǎng)老基金對于金融市場的影響甚小。

我國長期以來一直將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視為第一要務(wù)，其次才考慮投資收益，這直接導(dǎo)致我國養(yǎng)老基金無法順利參與市場運(yùn)行，在整個資本市場中參與度極低。然而中央批準(zhǔn)社?；鹜顿Y運(yùn)營地方養(yǎng)老金，這將改變當(dāng)下的投資約束效應(yīng)。這些可視為我國對養(yǎng)老基金發(fā)展的完善措施。但必須指出的是加大養(yǎng)老基金的市場參與度，第一步在于加速債券和固定收益市場的繁榮。那么，在我國債券市場不發(fā)達(dá)的現(xiàn)狀下，國家應(yīng)該在改革養(yǎng)老體制的同時，關(guān)注證券市場的發(fā)展，優(yōu)先發(fā)展公司債券，通過公司參與活動增加市場的關(guān)聯(lián)性，將養(yǎng)老基金發(fā)展成債券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者。

2.主要問題

我國養(yǎng)老基金已經(jīng)設(shè)立個人賬戶，但對于資金的支付卻仍然實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，導(dǎo)致個人賬戶只是名義賬戶，這樣所集中的資本在參與市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時，存在著收益與成本不匹配的問題，以及所有者與管理者權(quán)益失衡。

分析養(yǎng)老基金結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，來自于行政命令的“強(qiáng)制型”基本養(yǎng)老保險(xiǎn)幾乎占據(jù)總量的3/4，而私人養(yǎng)老金僅發(fā)生于少數(shù)國企和金融企業(yè)，可以說社會資本幾乎無參與，呈現(xiàn)出明顯的不合理狀態(tài)。可見，我國雖然人數(shù)眾多，但社保資金總量不足，伴隨低收益率的影響，將導(dǎo)致后期支付行為困難。從養(yǎng)老基金結(jié)構(gòu)上看，管理分散難以形成統(tǒng)籌效應(yīng)，且受地域財(cái)富水平影響極大。

對于養(yǎng)老基金使用范圍的限制直接導(dǎo)致資金低市場參與度，在保守投資策略的影響下，對資金安全的考量遠(yuǎn)超過資金收益率的關(guān)注。加之專業(yè)管理機(jī)構(gòu)可操控資金數(shù)量有限，使我國養(yǎng)老基金幾乎不重視投資收益率的比較、衡量。從數(shù)據(jù)顯示來看，收益率最大的股票市場，養(yǎng)老基金在所有機(jī)構(gòu)投資者中規(guī)模最小，截至2007年不到2％，而在金融市場發(fā)達(dá)的國家，這一比例達(dá)30％以上。可見，對于安全性的過度考量嚴(yán)重違背了資本對收益追逐的“本性”。

四、政策建議

從我國養(yǎng)老基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)營現(xiàn)狀來看，規(guī)模的有限性限制了其金融助推效力的發(fā)揮，行政化指導(dǎo)阻礙了資本的市場參與度。已有經(jīng)驗(yàn)顯示，國家整體經(jīng)濟(jì)水平的高低將直接影響?zhàn)B老基金的成長，基于我國高速的經(jīng)濟(jì)增長，可以預(yù)見未來我國養(yǎng)老基金龐大的資本規(guī)模。

1.擴(kuò)大市場機(jī)制在養(yǎng)老基金中的效用，規(guī)范政府對養(yǎng)老基金的監(jiān)管權(quán)限

養(yǎng)老基金雖然用途特殊，但對于資本價(jià)值的增長卻從未改變，將沒有利益刺激的行政管理轉(zhuǎn)變?yōu)槔孀非笙碌乃綘I化管理，將更容易實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的上升，即應(yīng)將市場機(jī)制充分運(yùn)用于養(yǎng)老基金的運(yùn)營管理中，政府僅對相應(yīng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，并對其資金運(yùn)營過程實(shí)施監(jiān)管。

在養(yǎng)老基金投資組合中，選擇流動性強(qiáng)、收益率高的金融工具是實(shí)現(xiàn)高收益率的必要途徑，而這些策略的安全實(shí)施需要發(fā)達(dá)的市場和高素質(zhì)的投資管理人員。將市場機(jī)制與養(yǎng)老基金運(yùn)營相結(jié)合，不僅有助于資本市場自身發(fā)展，還可以通過引入市場競爭對資金運(yùn)營機(jī)構(gòu)間接施壓，促使其提高自身的獲益能力和服務(wù)水平。同時，避免單一機(jī)構(gòu)對養(yǎng)老基金市場和資本市場的壟斷，而對政府經(jīng)濟(jì)權(quán)限的限制有助于規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2.實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資組合多元化，提高資產(chǎn)收益率

轉(zhuǎn)變養(yǎng)老基金的運(yùn)營方式僅是第一步，為實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長關(guān)鍵步驟在于投資策略的選擇和行為的發(fā)生。來自于證券市場的高收益率是養(yǎng)老基金未來龐大資金支付的有力保障，而且從養(yǎng)老金本質(zhì)分析，也應(yīng)該秉持長期投資理念，關(guān)注長期投資收益比。未來應(yīng)適當(dāng)增加養(yǎng)老基金投資組合中債券的比例，并鼓勵其堅(jiān)持長期投資、價(jià)值投資。這不僅實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老基金投資組合的“健康”結(jié)構(gòu)，而且有助于穩(wěn)定證券市場中小投資者的市場信心，減少資本市場的波動頻率。需要注意的是，為避免資金波動性，進(jìn)入股市的養(yǎng)老基金應(yīng)是“可儲蓄、能累積”的長期自由資本，而非現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)下的流動資金。

增加長期投資并配以嚴(yán)厲的責(zé)任追究制度，所解決的是資金增值保值的問題，對于所需要的必要資本積累仍來自于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所實(shí)現(xiàn)的財(cái)富總量增長。而且，有效的養(yǎng)老基金戰(zhàn)略儲備和財(cái)富效應(yīng)可以刺激內(nèi)需，成為助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的強(qiáng)大動力。就我國所表現(xiàn)出的“高儲蓄、低消費(fèi)”的社會現(xiàn)狀，恰好可以視為養(yǎng)老基金儲備不足的反面證據(jù)。這意味著國家應(yīng)通過轉(zhuǎn)讓、售賣等方式向私人資本出售國有股權(quán)，以補(bǔ)充養(yǎng)老基金儲備，或是放寬養(yǎng)老基金的使用途徑，并減免相關(guān)稅費(fèi)支出，以擴(kuò)大私人養(yǎng)老基金的數(shù)量。

3.擴(kuò)大養(yǎng)老基金投資的范圍和選擇的金融工具，降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

2016年初，以韓國為代表的境外投資者，其國家養(yǎng)老金獲批QFII資格后已經(jīng)計(jì)劃大規(guī)模投資我國A股市場，這正是偏好于股票市場的高收益率和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在動力。對于境外投資者而言，選擇他國資本市場除高收益率刺激外，更重要的目的在于分散組合投資風(fēng)險(xiǎn)。我國經(jīng)濟(jì)目前高速的增長率表現(xiàn)出超越傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家的發(fā)展動力，使得我國A股市場格外受境外投資者青睞。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，我國社?；饝?yīng)降低對本國股票市場的依賴，適當(dāng)增加國際性投資以分散運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，避免在本國資本市場低谷運(yùn)行期收益率受挫。雖然我國養(yǎng)老基金中只有社?；鹬械牟糠仲Y金可參與股市，但仍然表現(xiàn)出顯著的市場依賴性，顯示了我國社保資金風(fēng)險(xiǎn)分散性能較低。在全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢下，我國應(yīng)該適當(dāng)增加國際性投資比例，以確保國內(nèi)市場影響的有限性。借鑒境外養(yǎng)老基金的投資經(jīng)驗(yàn)，未來養(yǎng)老基金投資應(yīng)更加靈活，不僅突破金融工具的局限，更要積極開拓不同市場，真正實(shí)現(xiàn)多元化配置。

對于我國目前不合理的養(yǎng)老基金結(jié)構(gòu)，其改善的關(guān)鍵在于降低政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制資金，借助稅收等財(cái)政政策，以稅收優(yōu)惠等方式鼓勵私人養(yǎng)老金發(fā)展，在降低基本養(yǎng)老保險(xiǎn)第一支柱效力的同時，及時推動以私人養(yǎng)老金為主體的第二和第三支柱發(fā)展。具體而言，既可以加速國有股權(quán)向養(yǎng)老基金轉(zhuǎn)化以填補(bǔ)資金空缺，也可以直接將國有股權(quán)進(jìn)行出售，但交易對象應(yīng)限制在私人養(yǎng)老基金范圍內(nèi)。此外，還可以通過專門的政策優(yōu)惠措施刺激民營企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)年金和職業(yè)年金覆蓋面。

1.郭義貴：《從濟(jì)貧法到福利國家：論英國社會立法的進(jìn)程及其作用與影響》，《華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）》2002第3期。

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［責(zé)任編輯：張震］

F832.0

A

1009-2382（2016）06-0050-05

※本文獲得山東科技大學(xué)人才引進(jìn)科研啟動基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2014RCJJ051）資助。

魏霄，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師（青島266590）；倪娟，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士生（武漢430064）。