李懿　彭卉

摘要：伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的提出，上市公司紛紛投入到“涉網(wǎng)”大軍當(dāng)中，開始從事前所未有的全新領(lǐng)域，也同時點燃了證券機構(gòu)分析師的調(diào)研熱情，形成了一系列的盈利預(yù)測研究報告，引導(dǎo)著投資者的投資決策，因此分析師的盈利預(yù)測可靠性如何，將對投資者產(chǎn)生重大的影響。本文選取了127家“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)作為樣本，對分析師的盈利預(yù)測現(xiàn)狀進行分析，研究發(fā)現(xiàn)，分析師對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)的盈利預(yù)測總體水平較高，但仍有近三分之一存在較大偏差，本文最后就提高分析師對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)的盈利預(yù)測可靠性提出幾點建議。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)+；分析師；盈利預(yù)測

一、引言

十二屆全國人大三次會議在人民大會堂舉行，國務(wù)院總理李克強在會上作政府工作報告時，提出國家要制定“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略。伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的提出，凡是與互聯(lián)網(wǎng)沾邊的公司股價直線攀升，市盈率飛漲至上百甚至數(shù)百。高市盈率說明投資者預(yù)期公司未來盈利將會高速增長，但是在我國資本市場中，雖然投資者眾多，但擁有專業(yè)知識的只占少數(shù)，再加之伴隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，存在著嚴(yán)重的信息不對稱，所以投資者對這些公司的高盈利預(yù)期往往來自證券分析師所作研究報告的盈利預(yù)測。由此可見，分析師對“互聯(lián)網(wǎng)+”上市企業(yè)的盈利預(yù)測狀況如何，關(guān)系到廣大普通投資者的切身利益。因此，本文將對分析師的預(yù)測狀況進行分析，并提出一些相關(guān)的建議。

二、相關(guān)文獻回顧與分析

20世紀(jì)70年代末期，在歐美發(fā)達(dá)的證券市場中，盈利預(yù)測的實證研究已經(jīng)開始興起，而由于我國發(fā)展現(xiàn)代資本市場比較遲，因此，我國對盈利預(yù)測信息的研究起步也相對較晚，但是到了90年代末期進入21世紀(jì)，盈利預(yù)測的重要性也開始得到中國學(xué)者的關(guān)注，開始產(chǎn)生大量的針對中國國情的實證研究。如下將從兩方面對國內(nèi)外有關(guān)盈利預(yù)測的文獻進行綜述。

在對上市公司盈利預(yù)測信息含量的研究方面，F(xiàn)orster在1973年考量了股票市場對公司管理當(dāng)局年度每股盈利（EPS）預(yù)測的反應(yīng)，在考察了交易量和交易價之后發(fā)現(xiàn)，投資者個人以及整個市場均認(rèn)為未經(jīng)審計的每股盈利預(yù)測值具有信息含量。CollerandYohn在1997年分別以日和月為時間單位，實證研究了1988-1992年的278個盈余預(yù)告樣本，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在預(yù)告前的一段時間內(nèi)，樣本公司（預(yù)告公司）存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，但公司會在市場上產(chǎn)生信息不對稱時，利用主動發(fā)布盈余預(yù)測的方式來降低這一情形，因此說明了盈余預(yù)測信息有足夠分量的信息含量。2005年吳東輝、薛祖云以A股證券分析師的盈利預(yù)測信息對投資者而言是否有價值含量為研究對象，他們發(fā)現(xiàn)，證券投資者如果能夠有效地采用證券分析師的盈利預(yù)測信息，那么他們就將能夠獲得套頭交易的收益。

在對上市公司盈利預(yù)測準(zhǔn)確性和可靠性的研究方面，Dowen在1989年對影響證券分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性的因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)對同一家公司進行盈利預(yù)測的證券分析師人數(shù)越多，相應(yīng)的證券分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越高；證券分析師跟進的公司資產(chǎn)規(guī)模越大，證券分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性也越高。2008年BruceK.Behn，Jong-HagChoi，TonyKang的研究表明，審計質(zhì)量越高，財務(wù)報表信息就越可靠，高質(zhì)量的審計可以降低盈余管理，減少報表中故意的與非故意的錯誤，從而提高報表的可信度。所以審計質(zhì)量越高，證券分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越高，離散度越低。2011年張明霞、宋媛美從盈利預(yù)測信息可靠性的界定出發(fā)，分析盈利預(yù)測信息可靠性的現(xiàn)狀及其影響因素，從而提出完善上市公司盈利預(yù)測信息可靠性的建議。2013年張子健以2007-2011年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在會計確認(rèn)和計量時謹(jǐn)遵會計穩(wěn)健性原則有助于縮小證券分析師的盈利預(yù)測偏差，即上市公司財務(wù)報告的會計穩(wěn)健性越高，證券分析師對其的盈利預(yù)測越準(zhǔn)確，分歧度越小。

三、我國分析師對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)盈利預(yù)測現(xiàn)狀

伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的提出，各路不同類型的投資機構(gòu)開始扎堆調(diào)研“涉網(wǎng)”的行業(yè)、公司，并且形成了一系列的調(diào)研報告，報告中包含了公司財務(wù)分析、經(jīng)營狀況分析、所處行業(yè)分析等等，但其中最核心的是對公司的盈利預(yù)測分析，因此，投資機構(gòu)的分析師所作的互聯(lián)網(wǎng)+公司盈利預(yù)測現(xiàn)狀如何，是投資者最為關(guān)注的。為了更好地分析盈利預(yù)測的現(xiàn)狀，本文根據(jù)數(shù)據(jù)的可靠性與可獲得性，從大智慧金融數(shù)據(jù)庫選取了127家互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的、以及涉及“互聯(lián)網(wǎng)+金融”、“互聯(lián)網(wǎng)+教育”等一系列概念的上市公司作為研究樣本，并搜集了以下的數(shù)據(jù)：（1）機構(gòu)對127家公司2014年的盈利預(yù)測；（2）127家公司的披露的2014年實際每股盈利，以此對分析師盈利預(yù)測可靠性進行檢驗。

本文首先對分析師的盈利預(yù)測數(shù)值與實際的盈利預(yù)測數(shù)值進行了如下回歸分析：

NI=α+βFNI+ε

NI為樣本公司在2014年的實際盈利數(shù)值

FNI為分析師對樣本公司的2014年盈利預(yù)測值

模型具體估計結(jié)果報告見表3.1。由表的數(shù)據(jù)可以看出，樣本模型具有很高的R方，表明分析師的盈利預(yù)測在很大程度上解釋了公司的實際盈利。而樣本公司的實際盈利與分析師的盈利預(yù)測之間的β系數(shù)也顯著大于0，說明二者的關(guān)系是顯著的。

本文接下來通過用機構(gòu)分析師的盈利預(yù)測減去公司的實際盈利得出數(shù)據(jù)，并進行統(tǒng)計，得出下表3.2。統(tǒng)計結(jié)果顯示，在127家公司樣本中，機構(gòu)分析師盈利預(yù)測數(shù)值大于公司實際盈利預(yù)測數(shù)值的有81家，占總數(shù)的63.78%，機構(gòu)分析師盈利預(yù)測數(shù)值等于公司實際盈利預(yù)測數(shù)值的有6家，占總數(shù)的4.72%，機構(gòu)分析師盈利預(yù)測數(shù)值小于公司實際盈利預(yù)測數(shù)值的有40家，占總數(shù)的31.5%。通過表中的數(shù)據(jù)可以看出，有63.78%的機構(gòu)分析師盈利預(yù)測數(shù)值大于公司實際盈利預(yù)測數(shù)值，說明分析師對“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的盈利預(yù)測有明顯的樂觀化傾向，即大多數(shù)分析師都高估了上市公司的盈利水平。

最后，本文還對機構(gòu)分析師的盈利預(yù)測誤差進行了分析。為了對盈利預(yù)測的可靠性程度進行更好的劃分，本文參照了徐宗宇（1998）所介紹的誤差率指標(biāo)和相關(guān)學(xué)者的研究經(jīng)驗，并結(jié)合“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)本身的特點，將公司盈利預(yù)測可靠性的計量標(biāo)準(zhǔn)界定為：（1）預(yù)測誤差低于20%，盈利預(yù)測具有較高的可靠性；（2）若預(yù)測誤差在20%到40%的范圍內(nèi)，預(yù)測可靠性較低；（3）若預(yù)測誤差超過40%，認(rèn)為發(fā)生了重大的預(yù)測誤差。盈利誤差率通過下列公式計算：

誤差率=（公司實際盈利的數(shù)值–分析師盈利預(yù)測的數(shù)值）/分析師盈利預(yù)測的數(shù)值

為了排除正負(fù)號帶來的干擾，使用絕對的誤差率能更好地反映真實情況：

絕對的誤差率=|公司實際盈利的數(shù)值–分析師盈利預(yù)測的數(shù)值|/分析師盈利預(yù)測的數(shù)值

另外還要引用兩個概念在進行統(tǒng)計分析的時候使用：

平均的誤差=∑（每家樣本公司的盈利預(yù)測誤差）/N

平均絕對誤差=∑|每家樣本公司的盈利預(yù)測誤差|/N

其中N為相對應(yīng)的范圍內(nèi)樣本公司的數(shù)量

統(tǒng)計結(jié)果見下表3.3。從表中數(shù)據(jù)可知，有87家公司的盈利預(yù)測誤差率小于20%，占總數(shù)的68.5%，分析師對這些公司的盈利預(yù)測具有較高的可靠性；有21家公司的盈利預(yù)測誤差率介于20%-40%，占總數(shù)的16.5%，這部分公司的盈利預(yù)測可靠性較低；還有19家公司的盈利預(yù)測誤差率大于40%，占總數(shù)的15.0%，分析師對這部分公司的盈利預(yù)測發(fā)生了重大的預(yù)測誤差?？傮w上來說，由于有68.5%的公司盈利預(yù)測誤差率小于20%，說明分析師的大部分的盈利預(yù)測是可靠的，與上文所作的回歸分析結(jié)果一致。

四、對分析師的盈利預(yù)測偏差的分析

通過上文的現(xiàn)狀分析可以看出，雖然盈利預(yù)測準(zhǔn)確度較高的樣本所占的比例達(dá)到了68.5%，與之前的相關(guān)研究人員的統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比也有大幅度的提升，但是盈利預(yù)測信息可靠性較低的比例為16.5%，盈利預(yù)測發(fā)生了重大的預(yù)測誤差的比例為15%，二者相加為31.5%，可見分析師的盈利預(yù)測中仍然有將近三分之一是存在較大的偏差的。另外，63.78%的分析師盈利預(yù)測存在正偏差，即分析師的盈利預(yù)測存在明顯的樂觀化傾向，而分析師對企業(yè)盈利狀況的高估往往會比低估給普通投資者帶來更大損失，因為大部分普通投資者通常通過買多而不是賣空來獲取收益。目前已經(jīng)有許多研究對分析師盈利預(yù)測產(chǎn)生的偏差進行分析，下面本文將結(jié)合相關(guān)研究的結(jié)論以及互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)自身的特點對分析師的盈利預(yù)測產(chǎn)生偏差的原因進行分析。

1.利益驅(qū)動說

證券公司以及證券分析師的收入主要來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入、提供IPO業(yè)務(wù)的收入、提供咨詢服務(wù)的收入，以及一部分買賣有價證券的差價收入。因此，證券分析師通過發(fā)布更為樂觀的盈利預(yù)測，吸引一些投資者，尤其是吸引一些在互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)連續(xù)快速上漲的股價面前猶豫不決的投資者進入投資市場，從而擴大其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模，使證券公司獲得更高的收入同時分析師自己也會取得更高的報酬；另外，證券分析師的分析報告也代表了背后的利益集團的利益，例如一些已經(jīng)提前買入相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)股票的投資機構(gòu)，由于股價已經(jīng)漲得太高，買方投資者少，不好將股票賣出，然而通過分析師發(fā)布高盈利預(yù)測的報告，買方人數(shù)增多，使得投資機構(gòu)可以方便的在高價位獲利了結(jié)，從而獲取豐厚的利潤，因此在此時，分析師的高盈利預(yù)測是為投資機構(gòu)的利益服務(wù)的，所以分析師的盈利預(yù)測往往會存在正偏差。

2.企業(yè)信息披露質(zhì)量

為了預(yù)測盈利，分析師必須從證券市場上獲取、篩選和分析信息，信息來源多種多樣，而其中最為主要的信息來源是上市公司所披露的信息。但由于我國現(xiàn)行信息披露制度不很規(guī)范，缺乏統(tǒng)一性，并且證券監(jiān)督管理部門監(jiān)管不力等原因，造成了信息披露存在了以下問題：1）信息披露不充分。互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)由于其本身的高成長性、高技術(shù)含量等特點，光披露傳統(tǒng)報表的財務(wù)會計信息是無法體現(xiàn)其全部價值的；2）披露的信息經(jīng)常需要修正。公司管理層所作出的盈利預(yù)測經(jīng)常需要修正。3）信息披露的虛假性。企業(yè)管理當(dāng)局出于經(jīng)營管理上的特殊目的，蓄意歪曲或不愿披露詳細(xì)、真實的信息，低估損失、高估收益。此外，國內(nèi)外大量的關(guān)于企業(yè)信息披露質(zhì)量與分析師盈利預(yù)測相關(guān)性的研究表明，企業(yè)信息披露的質(zhì)量與分析師的盈利預(yù)測存在正相關(guān)性，即如果企業(yè)信息質(zhì)量不高，分析師的盈利預(yù)測也越不準(zhǔn)確。因此，由于我國上市公司信息披露質(zhì)量存在問題，使得分析師的盈利預(yù)測也產(chǎn)生了偏差。

3.互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)自身的特點

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長不同于傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造型企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)屬于非線性增長模式，越過盈虧平衡點以后，可能邊際成本很低，收益率非常高，具有非常高的成長性與爆發(fā)力。以京東商城為例，公司自2004年成立以來持續(xù)虧損，直到2013年底方勉強盈利。然而，連年虧損并不影響京東爆發(fā)式增長并成為最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)巨擘。而像一些轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)+的企業(yè)是否能夠轉(zhuǎn)型成功本身就存在不可預(yù)測性，即使轉(zhuǎn)型成功，轉(zhuǎn)型后所從事的往往是通過互聯(lián)網(wǎng)+創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，所開拓的是全新的市場，特別開拓的是中國如此龐大的市場，其所具備的潛力和爆發(fā)力是難以估計的。因此企業(yè)何時能夠越過盈虧平衡點，以及越過盈虧平衡點后的爆發(fā)力有多大，就像是個從量變到質(zhì)變的過程，可預(yù)測性很低，這樣一來分析師便難以準(zhǔn)確的進行公司的盈利預(yù)測。

五、提高分析師對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)盈利預(yù)測可靠性的建議

針對上文提到的造成分析師盈利預(yù)測產(chǎn)生偏差的原因，結(jié)合我國證券市場的實際情況，提出如下幾點建議：

1.建立對分析師的監(jiān)管與責(zé)任制度

本文認(rèn)為，首先要制定嚴(yán)格的監(jiān)管制度，對分析師的具有引導(dǎo)傾向的行為進行長期有效的監(jiān)督，而且還要對分析師發(fā)布研究報告設(shè)置嚴(yán)格的審批、鑒證等流程。此外，通過法規(guī)建立一系列評判標(biāo)準(zhǔn)，對分析師的分析誤差與影響程度進行判定，從而確定分析師應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。由于投資者無論是信息獲取還是專業(yè)技術(shù)能力上都處于弱勢地位，因此筆者認(rèn)為在確認(rèn)分析師的責(zé)任的時候，適用過錯推定原則，即達(dá)到相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)就認(rèn)為分析師存在過錯，除非分析師自己能提供證據(jù)證明自己無過錯，否則就要承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。同時，由于證券分析師的分析報告往往是為背后的利益集團服務(wù)，所以應(yīng)判定分析師及其背后的證券公司、投資公司承擔(dān)連帶責(zé)任。對于責(zé)任的承擔(dān)方式應(yīng)以金錢賠償為主，并附以降低評級、市場禁入、禁止發(fā)布研究報告等處罰措施，通過這些手段，為發(fā)布可靠的盈利預(yù)測信息提供法律保障。

2.完善信息披露制度

現(xiàn)階段我國上市公司公開披露的信息主要是傳統(tǒng)財務(wù)報表的數(shù)據(jù)，但光靠這些信息是難以準(zhǔn)確預(yù)測“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的未來盈利的，因此，筆者認(rèn)為還應(yīng)當(dāng)要注重非財務(wù)信息的披露，如市場占有率、用戶數(shù)量、網(wǎng)站流量等等。這些指標(biāo)往往能反映出一間企業(yè)的潛力，未來成長的空間，因此可以對“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的盈利預(yù)測起到輔助作用。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會應(yīng)定期對上市公司的信息披露進行評定，根據(jù)質(zhì)量的不同進行劃分，對于披露不符合規(guī)范、質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的公司，應(yīng)當(dāng)要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，并給予處罰。同時，建立誠信檔案制度對為公司披露的報告進行審核的會計師事務(wù)所進行管理，這樣一方面促使會計師事務(wù)所認(rèn)真負(fù)責(zé)地審核，誠實反映企業(yè)的客觀情況，可以提高出具審計報告的質(zhì)量水平，另一方面也可以將責(zé)任在分析師和會計師事務(wù)所之間進行準(zhǔn)確的劃分。

3.采用市值空間估值法

對公司價值的衡量，最常用的方法有兩種：一是市盈率估值法，即估計公司的未來盈利狀況，計算出每股收益，再給予上市公司合理的市盈率估計，得出上市公司的合理市值；二是市值空間估值法，即通過預(yù)測公司所處行業(yè)的市場空間，再選擇標(biāo)桿企業(yè)進行對比，進行價值評估。通過上文分析可知由于證券分析師對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)盈利預(yù)測存在偏差，因此通過市盈率進行估值會造成投資者對上市公司價值的錯誤評估，市盈率估值法往往只適用于盈利呈線性增長的傳統(tǒng)行業(yè)，對于非線性增長的互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)來說并不合適。因此，應(yīng)當(dāng)通過市值空間估值法對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)進行評估。因為對比起盈利預(yù)測而言，對企業(yè)所處行業(yè)的市場規(guī)模的估計準(zhǔn)確性會更高。歐美等發(fā)達(dá)國家互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)起步較早，發(fā)展更加成熟，而我國一直在跟隨著發(fā)達(dá)國家的腳步。分析師可參照國外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場規(guī)模，并以與所分析的企業(yè)相接近的國外企業(yè)作為對比標(biāo)桿，結(jié)合國內(nèi)實際情況，對互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)所處的細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)規(guī)模作出評估，并且根據(jù)公司所處行業(yè)地位及市場占有率等指標(biāo)得出企業(yè)總市值。這樣一來，一方面在得出公司預(yù)計總市值后，可以在假設(shè)公司不增發(fā)股票和市盈率保持穩(wěn)定的前提下，倒求出每股盈利，從而提高分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性，另一方面通過行業(yè)的總體盈利水平對企業(yè)的盈利水平進行更好把握，能夠更好地引導(dǎo)投資者投資。

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