□文/徐　倩（貴州財經(jīng)大學會計學院貴州·貴陽）

投資者適當性制度研究綜述

□文/徐倩
（貴州財經(jīng)大學會計學院貴州·貴陽）

［提要］隨著金融商品及衍生金融商品的日益復雜化，投資者對資本市場上各種產品的風險進行判斷的難度大幅增加，為保護投資者利益，世界各國相繼推行投資者適當性制度。對我國而言，證券市場建設不完善，個人投資者眾多、風險承受能力較弱，為維護投資者利益，對投資者適當性的分辨是必要的制度安排，但我國在這一領域不論是理論還是實踐方面都還處于起步階段。本文對投資者適當性制度在其他各國的發(fā)展及研究狀況進行綜述，以便為我國適當性制度的建立提供參考。

投資者；適當性；金融商品

收錄日期：2016年9月9日

隨著資本市場的發(fā)展，復雜金融商品及衍生金融商品復雜程度不斷提高，投資者對這些產品風險水平判斷識別難度越來越大。Wasik（2011）的一項調查顯示，截至2011年5月，美國市場上個人投資者在結構型產品投資中損失至少達到1，130億美元。而2008年雷曼兄弟申請破產保護，引發(fā)了香港“雷曼迷債”投資者索賠潮，涉及投資者約3萬余人，票面投資額達130億港元。在這些事件后續(xù)的調查中發(fā)現(xiàn)，某些銷售機構涉嫌向投資者做出失實陳述，或者向不能承擔高風險的投資者進行銷售，使部分投資者將此類債券視同低風險普通債券，是投資者遭受巨大損失的原因。類似事件的發(fā)生，引起人們對金融危機的反思，如何完善和落實向投資者提供復雜金融產品的投資者適當制度也再度成為人們討論的焦點。

適當性制度建立在投資人保護的理念之上，在一些國家，被作為投資顧問品質的衡量標準，也被視為降低零售市場上不當銷售風險的重要工具之一。其理論基礎是投資人與金融機構相比，不具有信息優(yōu)勢，其專業(yè)度也通常較低，因此將適當性義務和產品說明義務以及反利益沖突的規(guī)定配套，可以減少產品規(guī)范失敗的風險以及減輕信息披露規(guī)則本身限制的影響，是投資者保護體系的組成部分。也就是說，投資者適當性制度實質上是一項投資者保護制度，它要求金融機構只能向投資者提供與投資者自身條件相匹配的投資產品或服務。因此，有學者認為，適當性義務的存在，是允許一般投資者投資較高風險產品的基石。

我國資本市場是以個人投資者為主的新興加轉軌市場，個人投資者人數(shù)較多，投資規(guī)模小、風險承受能力低，其中新入市投資者比重高，知識、經(jīng)驗欠缺；投資者以非現(xiàn)場交易（網(wǎng)上交易）為主，具有信息渠道不暢等結構特點。隨著我國資本市場的發(fā)展，金融產品不斷創(chuàng)新，產品風險類別的邊界越來越模糊。如何將各類金融產品，尤其是創(chuàng)新產品，按照風險程度進行歸類，并制定相應的投資者適當性要求，將合適的產品賣給合適的投資者，是市場各方的新課題。本文擬對投資者適當性的現(xiàn)有研究進行綜述，為我國這一領域的探索提供參考。

一、投資者適當性制度的定義和作用

根據(jù)國際清算銀行、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)督協(xié)會于2008年聯(lián)合發(fā)布的《金融產品和服務零售領域的客戶適當性》中的定義，適當性是指“金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經(jīng)驗之間的契合程度”。國際證監(jiān)會組織于2012年2月發(fā)布了《復雜金融產品銷售適當性顧問報告》，將適當性定義為“金融產品銷售過程中中介機構應遵守的用于評估所銷售的產品是否契合客戶的財務狀況和需求的任何標準或要求”。

適當性制度來自全美證券商協(xié)會的規(guī)定。2011年5月，美國金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會發(fā)出監(jiān)管通知，rule2111和rule2090將于2012年7月9日取代rule2310和美國紐約證券交易所Rule405，成為新的適當性自律規(guī)則。在世界上其他一些國家和地區(qū)，如歐盟《歐盟金融工具市場法規(guī)》、加拿大《銷售非常規(guī)投資產品的要求與最佳實踐》、日本《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》、新加坡《證券及期貨法》和《財務顧問法》、香港《證券及期貨條例》和《持牌人或注冊人操守準則》、臺灣《金融消費者保護法》都分別制定了自己的投資者適當性制度。但這些制度在適用范圍、金融產品或服務與客戶匹配的監(jiān)管要求、金融產品分類、對投資者的分類、產品盡職審查、對客戶的了解等方面規(guī)定都不盡相同、各具特色。

二、投資者適當性制度的設計

投資者適當性制度的目的和主要工作是要求金融機構只能向投資者提供與投資者自身條件相匹配的投資產品或服務。因此，“了解你的客戶”原則是最早被確定的適當性原則，同時也是適當性工作中最核心的內容。在歐盟、美國、加拿大、英國、新加坡、香港、臺灣等海外成熟市場的法律法規(guī)與操作指引中，“了解你的客戶”原則作為指導性原則已被充分貫徹在客戶新開戶、為客戶執(zhí)行交易以及后續(xù)的客戶回訪的過程中。各國和地區(qū)的一般操作包括以下步驟：（1）了解客戶范圍；（2）盡職對新客戶進行調查，收集所需信息；（3）根據(jù)收集到的信息對客戶進行分類。如果客戶被評估為普通投資者，則需進一步對其風險承受能力進行評估，確定其可承受風險等級，并在其可承受風險范圍內向其推薦適合的產品。而當客戶被評估為專業(yè)投資者，券商可以解除部分或全部適當性義務。

從廣泛的意義上說，這一要求目的在于確定客戶在金融工具的交易中具有必需的知識和專業(yè)技能、經(jīng)濟實力及正確的投資目標，并且能夠理解與交易活動相聯(lián)系的風險。在實踐中，以上信息通常通過調查問卷的方式進行收集，這一方面有助于更好的了解其客戶以降低誤解的可能性，同時也可以保護金融機構受到可能的責難。各國投資者適當性制度并沒有為中介機構提供統(tǒng)一的問卷形式，所以各金融企業(yè)都會使用自制的表格以與其競爭者相區(qū)別。

三、投資者適當性“了解客戶”合理性研究

2012年2月，國際證監(jiān)會組織發(fā)布的《提供復雜金融產品的適當性要求》報告，建議中介機構在向客戶提供復雜金融產品時，應當充分了解客戶的投資知識、投資經(jīng)驗、投資目標、財務狀況、風險容忍度等信息，充分了解所推薦或銷售的金融產品或服務，從而使所推薦或銷售的金融產品或服務適合客戶。前面已提到現(xiàn)有中介機構對投資的了解主要是通過調查問卷的形式進行，那么金融中介是否能夠通過問卷的內容對投資者投資知識、投資經(jīng)驗、投資目標、財務狀況、風險容忍度進行判斷和分類，是能為其提供相應風險的產品的前提?，F(xiàn)有研究中針對適當性管理問卷有效性的研究較少，但一些學者對投資者個體特征與其投資行為之間相關關系進行了研究。

對于社會背景及經(jīng)濟背景，Channon（1985）認為，收入、專業(yè)、生命周期階段在評價金融產品和服務與特定投資者的適合程度上應予以考慮。Violano and Van Collie（1990）認為其他一些社會背景變量（如地域、人口、社會經(jīng)濟和類似的信息）也應關注。傳統(tǒng)標準的優(yōu)勢在于這些因素可以完全被理解，而且從已有客戶資料中很容易獲得。但是，實證研究卻顯示只使用社會經(jīng)濟的因素并不足以對客戶的實際行為進行解釋（Moschis et al.，2003）。社會經(jīng)濟背景相似的金融顧客也許對金融產品和服務具有不同預期。除此之外，一些學者并不依據(jù)顧客的社會背景和經(jīng)濟信息進行分類，而是對在向其提供特定金融產品和服務時，通過提問了解投資者投資意圖和期望，并按其對問題的回答來進行分組。也就是說，顧客是依據(jù)他們在特定產品中尋求的“利益”來進行分類。金融知識是文獻中關注的另一組變量。Brucks（1985）、Alba and Hutchinson（1987）、Mishra et al.（1993）通過測試投資者對各種金融產品的知識和詢問其在金融交易中的經(jīng)驗來對投資者的金融專業(yè)知識進行衡量。

在相關的文章中，Hackethal＆Jensen（2008）以投資專業(yè)度為基礎提供了一種新的方法。專業(yè)度對投資者對其金融業(yè)務的感興趣的程度提供了信息，也揭示了他們的金融專業(yè)技能和金融知識水平。另一個領域的研究主要以投資者風險的承受能力作為風險的分類標準，并以此為其提供產品和服務。風險承受能力可以被定義為投資者對風險的態(tài)度和對風險的承受水平（Cordell，2002）。風險承受能力的這兩個部分具有本質的不同：風險態(tài)度是一種心理因素的評價，是投資者所愿意承擔的風險水平（Weber、Blais and Betz，2002）；而風險承受水平主要是對投資者財務能力的評價，衡量了其所能夠承受的風險的大?。℅rable、Davey and Roszkowski，2005）。對風險承受水平的評估依賴于一些可以被觀察到的變量（如年齡、收入、儲蓄、健康、職業(yè)、家庭狀況和構成等），這與背景風險的概念緊密相連（Guiso et al.，1996；Heaton and Lucas，2000；Shum and Fain，2006），代表了投資者由于財富（如勞動能力、財產和房屋）以及借貸能力等限制的風險承受能力。對風險態(tài)度的評估是更為困難的部分，涉及到心理學領域，通常通過問卷或心理測量的工具進行衡量（see Lucarelli and Brighetti，2010）。過去對投資者描述的文獻考察的大部分變量都假設年齡、性別、生命周期等相同的投資者有相同的金融產品需求和偏好。最近的文獻則研究了一些不可觀察因素的影響，比如投資者的信念對金融市場參與者的選擇和行為有更好的解釋力（Heckman，2001；Pennings and Garcia，2009）。不可觀察的個體差異有助于解釋大量投資者行為異象形成的機制（Dhar and Zhu，2006；Lee、Park、Lee and Wyer，2008；Graham et al.，2009）。但是，到目前為止，這些研究成果還未被廣泛用于實踐中對個人投資者決策或投資績效的分析。

四、投資者適當性管理效果實證研究

投資者適當性管理作為投資者保護的重要措施，對其實施效果的評價并沒有一定的標準，相關的研究成果也很少。但在投資者結構金融產品投資行為中的相關研究，也許可以為適當性管理的績效評價提供一些啟示。Henderson and Pearson（2011）發(fā)現(xiàn)“金融創(chuàng)新的陰暗面（dark side of financial innovation）”：結構產品價格普遍被高估并且被銷售給無知的投資者（uninformed individual investor）。人們對結構型產品的過度購買是由于低估了可能的損失（風險）（Gennaioli、Shleifer and Vishny，2011）。適當性檢查是金融市場上投資者保護制度的主要措施，有助于減少金融中介可能的不當銷售行為（Inderst and Ottaviani，2011）。投資者適當性管理是否降低了投資對高風險產品的購買、是否能增進對所購買的金融產品風險的認識、是否能夠有幫助投資者避免由于低估風險而造成的損失以及是否降低了金融市場上的不當銷售行為，現(xiàn)有研究通常采用建立多元回歸模型的形式進行考察，如考察的業(yè)績標準（如風險產品占投資者財產（總投資）比率、風險調整收益率、不當銷售行為等）與是否進行適當性管理的啞變量及代表投資者個人特征變量（如年齡、性別、婚姻狀況、賭博行為、家庭收入以家庭住房等）之間的相關關系，對適當性管理對投資者行為的影響進行探討，但現(xiàn)有研究并未得到一致結論。

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