謝磊++伍群++曾小剛

摘 要：近年來，創(chuàng)新型企業(yè)作為國家重點支持的企業(yè)，為國家的經(jīng)濟建設(shè)起著舉足輕重的作用，引起了學者的關(guān)注。本文以廣東省已上市的創(chuàng)新型企業(yè)截至2014年年底公開數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，試探討R&D投入與創(chuàng)新型企業(yè)價值在企業(yè)采用財務(wù)保守策略時，是否存在著長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系進行了研究。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型企業(yè)；研發(fā)；財務(wù)保守；企業(yè)價值

一、引言

一國科技水平的高低會影響該國的經(jīng)濟水平和綜合實力，一個企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新程度也會對他的企業(yè)價值起到不可忽視的促進作用。在激烈市場競爭的催動和國家經(jīng)濟政策的扶持下，創(chuàng)新型企業(yè)已逐步在全國推廣開來，它把創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的核心動力，使企業(yè)能夠在市場競爭中奪取先機。研發(fā)投入作為對企業(yè)創(chuàng)新能力起關(guān)鍵性的作用的因素，越來越受到各方面人士的關(guān)注。當企業(yè)擬新研發(fā)一個項目，通常需要考慮企業(yè)高財務(wù)杠桿可能帶來的債務(wù)風險，要使企業(yè)在市場競爭博弈中占有優(yōu)勢，避免各種可能帶來不利的突發(fā)事件，實現(xiàn)研發(fā)項目的持續(xù)投入，保證資金供應(yīng)鏈的正常運行。國內(nèi)外的研究主要集中在傳統(tǒng)企業(yè)，對于創(chuàng)新型企業(yè)的研究文獻較少，尤其是財務(wù)策略對創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)活動的影響、對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響，這一領(lǐng)域研究幾近空白。

二、理論分析和研究假設(shè)

創(chuàng)新是創(chuàng)新型企業(yè)的核心競爭力，但是企業(yè)的創(chuàng)新投資卻總是面臨著較高的風險。如果通過債務(wù)融資來進行創(chuàng)新投資，就需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流來緩解還本付息的壓力，但創(chuàng)新投資前期不僅不能給企業(yè)帶來收入，往往還需要企業(yè)投入更多的資金，這樣就會導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。而財務(wù)保守策略符合企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營戰(zhàn)略和持續(xù)投資的要求。翟克華（2010）認為高財務(wù)杠桿的企業(yè)研發(fā)投入強度較低，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中以權(quán)益性資本為主，財務(wù)杠桿較小，同時無形資產(chǎn)在企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成中占有較高比例，科技創(chuàng)新型企業(yè)的財務(wù)風險程度較高，通過債務(wù)融資取得資金的可能性小。Brow ynH Hall（2002）發(fā)現(xiàn)，小型的或新的創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)資本成本高，只部分地由風險投入來取得的資金，而大企業(yè)的R&D更喜歡通過內(nèi)部資金融資來投資這些創(chuàng)新項目。基于此，本文提出第一個假設(shè)：

H1a.財務(wù)保守的創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)強度高于財務(wù)杠桿高的企業(yè)

H1b.R&D投入與創(chuàng)新型企業(yè)的規(guī)模成正比，研發(fā)強度與創(chuàng)新型企業(yè)的規(guī)模成反比

國外的Hsich Mishra 和 Cobeli（2003），國內(nèi)的周晶、唐清泉（2008）都根據(jù)相關(guān)國家上市公司數(shù)據(jù)做了關(guān)于R&D投入與企業(yè)價值相關(guān)性的研究，他們的研究均表明企業(yè)R&D投入與企業(yè)價值（績效）之間存在顯著的促進關(guān)系。此外，Lev和Sougiannies（1996）發(fā)現(xiàn)資本化的R&D投入與企業(yè)業(yè)績有莫大關(guān)系，事實上，R&D投入的資本化部分，從理論上來說即是企業(yè)的技術(shù)知識存量（stock），它將會給企業(yè)帶來未來的經(jīng)濟流入，從而影響投資者對股價的預(yù)期。反映在股票市場上，即R&D投入對企業(yè)價值會產(chǎn)生正向影響?；诖?，本文提出第二個假設(shè)：H2.研發(fā)投入正向影響創(chuàng)新型企業(yè)價值。

在一個高度競爭的行業(yè)中，企業(yè)采用過高的負債率通常會導致企業(yè)后續(xù)投資疲軟，減弱企業(yè)在與其對手的營銷競爭中尤其是在使用產(chǎn)品價格戰(zhàn)時的財務(wù)實力，被迫減少投資甚至取消該項投資。對于創(chuàng)新型企業(yè)，采用財務(wù)保守策略是企業(yè)的理性選擇。保守財務(wù)策略使創(chuàng)新型企業(yè)財務(wù)更靈活，資金融通力和抗風險力。Myers（1977）認為企業(yè)資產(chǎn)可以分為在用資產(chǎn)和成長機會，成長機會（市賬值）與籌資杠桿呈顯著的負相關(guān)。即企業(yè)的負債比率越高，企業(yè)成長機會越少，長期負債越多，短期負債就會越少。籌資杠桿高不利于企業(yè)對成長機會的投資，或者說企業(yè)成長機會與籌資杠桿負相關(guān)。過多的使用債務(wù)融資，債權(quán)人通常會在融資合約中對投資項目的風險程度進行嚴格約束，企業(yè)進行創(chuàng)新型項目投入亦將會受到限制，從而與股東追求利益最大化相駁。企業(yè)通過前期積累和內(nèi)部融資可以為創(chuàng)新型企業(yè)帶來投資資本，投資資本的注入就會加大研發(fā)投入的可能性；要想取得豐厚和穩(wěn)定的利潤回報，所有者們就會加緊監(jiān)督資金的使用途徑與狀況，讓企業(yè)加大R&D投入去生產(chǎn)新的技術(shù)產(chǎn)品、增強企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和核心競爭力，促使創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展?；诖耍疚奶岢龅谌齻€假設(shè)：H3.創(chuàng)新型企業(yè)使用財務(wù)保守策略對企業(yè)價值具有正向影響。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取

本文研究的以121家廣東省已上市的創(chuàng)新型企業(yè)為樣本。數(shù)據(jù)截止到2014年12月31日，研究所需的數(shù)據(jù)均來源于上市公司年報數(shù)據(jù)。研發(fā)密度、R&D投入的指標則是通過巨潮資訊網(wǎng)下載公司年報手工收集。

2.研究模型

托賓Q值是企業(yè)市值與其資產(chǎn)重置成本之比。它表明了在流通市場上公司的價值與以其歷史成本計量下公司重置成本的線性關(guān)系，能夠很好的說明企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)和公司的成長性。因而，選用托賓Q值作為企業(yè)價值指標。托賓Q值=市值/重置成本=（流通股總價+非流通股所對應(yīng)的凈資產(chǎn)+負債賬面價值）/公司賬面價值。為了驗證假設(shè)構(gòu)建模型如下：

其中R&D投入用研發(fā)投入自然對數(shù)LnRD，Er是該公司的產(chǎn)權(quán)比率，用公司的產(chǎn)權(quán)比率來衡量該公司是否采取財務(wù)保守策略?？刂谱兞浚篖nasset是求企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用以表示公司規(guī)模；Lev為企業(yè)的負債率；OIGR是主營業(yè)務(wù)增長率，代表企業(yè)的成長能力；TAT是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，代表公司的營運能力。PB是市凈率，代表企業(yè)的可投資性。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

1.財務(wù)策略對創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)投入的影響

為了驗證假設(shè)H1，運用均值差異T檢驗，考察采取財務(wù)保守策略的公司研發(fā)密度、研發(fā)投入總量和公司規(guī)模是否顯著高于高財務(wù)杠桿的公司，結(jié)果見表2，從表2的結(jié)果可以看出，采取財務(wù)保守策略的創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)密度在1%的水平上顯著高于高財務(wù)杠桿的企業(yè)，采取高財務(wù)杠桿的公司研發(fā)投入總量在1%的水平上顯著高于財務(wù)保守策略的企業(yè)。這說明采取財務(wù)保守策略對企業(yè)的研發(fā)開發(fā)能力具有促進作用，即假設(shè)H1a、H1b成立。采用財務(wù)保守策略的創(chuàng)業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定的為未來研發(fā)活動提供所需的資金，提高了研發(fā)投入總量和研發(fā)密度?？梢姴扇∝攧?wù)保守策略有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動良性可持續(xù)進行，緩解研發(fā)活動的借款還本付息的壓力，降低研發(fā)活動資金鏈供應(yīng)不足的風險，促進企業(yè)的創(chuàng)新和技術(shù)進步。

2.多變量回歸分析

注：**.在.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，*.在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

表3進行了變量間相關(guān)性分析，研發(fā)強度、研發(fā)費用投入自然對數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，而且相關(guān)系數(shù)的符號與前述理論分析一致，為上述假說提供了初步支持。從表3的結(jié)果看，企業(yè)的財務(wù)策略（產(chǎn)權(quán)比率）與公司價值的相關(guān)性在1%的水平下顯著相關(guān)，為了進一步驗證假設(shè)的正確性，可進一步進行回歸分析。

注：a.因變量：TobinQ

表4為模型回歸分析結(jié)果，分別考察了研發(fā)強度、R&D投入、產(chǎn)權(quán)比率對公司價值的影響。從回歸結(jié)果上看，研發(fā)強度、研發(fā)投入總量以及產(chǎn)權(quán)比率都在1%水平上顯著，這與前述的相關(guān)系數(shù)分析一致，說明創(chuàng)新型企業(yè)中，研發(fā)強度、R&D投入、產(chǎn)權(quán)比率與公司價值顯著正相關(guān)。此外，回歸還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模、營運能力及市凈率與公司價值顯著正相關(guān)。假設(shè)H2成立。但是成長能力（OIGR）卻與企業(yè)價值關(guān)系不顯著。與實證結(jié)果還顯示，產(chǎn)權(quán)比率與公司價值在1%的水平上存在正向關(guān)系，財務(wù)的保守策略顯著提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值，即假設(shè)H3成立。

五、研究結(jié)論及建議

創(chuàng)新型作為我國一個戰(zhàn)略支持型企業(yè)，與傳統(tǒng)企業(yè)的最大不同之處在于它把創(chuàng)新放在企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性位置，積極推動企業(yè)的技術(shù)革新、產(chǎn)品開發(fā)。通過各個局部的技術(shù)推進，促使國家整體的技術(shù)水平能夠得到穩(wěn)定的持續(xù)上升。但是實際中眾多公司案例表明，在企業(yè)進行創(chuàng)新項目投資時，由于研發(fā)項目周期不短，采用高財務(wù)杠桿很可能會使后續(xù)資金不足和還款壓力過大，致使研發(fā)項目流產(chǎn)及低價轉(zhuǎn)讓他人，得不到該有的利潤收入，致使股東利益蒙受損失。所以采用財務(wù)保守策略對我國創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)活動和企業(yè)價值具有正向影響。基于實證結(jié)果研究分析，結(jié)合我國現(xiàn)階段創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，提出以下建議：

1.創(chuàng)新型企業(yè)可將研發(fā)支出等指標列為信息的披露要求范圍內(nèi)；在合理條件下，加大企業(yè)的R&D投入，增強自主創(chuàng)新能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.合理把控企業(yè)的資金成本，在研發(fā)投入前期采取財務(wù)保守策略，為項目和企業(yè)的后續(xù)及其他投資儲備能量。積極引導企業(yè)財務(wù)策略正確確立與實行，充分發(fā)揮財務(wù)保守策略促進創(chuàng)新的作用。此外可以建立專項研發(fā)項目體系，可以考慮與網(wǎng)絡(luò)平臺、承銷商制度相結(jié)合，幫助企業(yè)把握住技術(shù)先進的可行性與市場的前期滲透，避免企業(yè)因為盲目的追求技術(shù)先進，而不考慮成本與市場需求。一方面，它使企業(yè)在新的技術(shù)或產(chǎn)品誕生時就能夠利用網(wǎng)絡(luò)平臺與承銷商進行高效率的銷售互助合作，另一方面，企業(yè)可以通過網(wǎng)絡(luò)平臺快速得到信息反饋，進而進行產(chǎn)品與技術(shù)改進或建立新的研發(fā)立項，促使企業(yè)逐漸壯大。

3.可以考慮進行大量的競合研究開發(fā)項目，因為許多研發(fā)項目都需要投入大量的資金、人力、物力，單獨的一個企業(yè)可能很難完成，或者完成后因為物資、人力的斷續(xù)不齊，致使開發(fā)出的新的技術(shù)、產(chǎn)品的時間價值大大縮短，不能得到最大利益。通過同行業(yè)或者跨行之間的相互支持合作，既能夠在一定程度上緩解上述壓力，而且大型企業(yè)間的通力合作可以提高我國技術(shù)的綜合實力，對于打破國外的專利大頭壓制，實現(xiàn)我國由制造大國轉(zhuǎn)為創(chuàng)造型國家具有實際意義。

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作者簡介：謝磊（1968.12- ），男，湖南寧鄉(xiāng)人，桂林理工大學管理學院教授，碩士生導師；伍群（1990.01- ），女，貴州銅仁人，桂林理工大學管理學院碩士研究生；曾小剛（1981.12- ），男，江西吉水人，桂林理工大學研究生院講師