王婷婷,張　歡

（1.中泰信托有限責任公司研究發(fā)展中心，上海200020；2.南京財經大學金融學院，江蘇南京210023）

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資產證券化條件下信托業(yè)的機遇和對策

王婷婷1,張歡2

（1.中泰信托有限責任公司研究發(fā)展中心，上海200020；2.南京財經大學金融學院，江蘇南京210023）

摘要：近些年，隨著利率市場化步伐的不斷加快，信托業(yè)傳統(tǒng)的依靠高收益形成的競爭優(yōu)勢不再明顯，其發(fā)展面臨嚴峻挑戰(zhàn)，核心業(yè)務缺乏、產品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，信托公司的轉型日益緊迫。資產證券化是近半個世紀以來發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新之一，對于盤活存量資金意義重大，我國商業(yè)銀行、券商已經紛紛開展資產證券化業(yè)務。資產證券化中風險隔離和資產獨立制度和信托財產的獨立性十分契合，為信托業(yè)開辟新的發(fā)展渠道提供了機遇。我國資產證券化雖然起步較晚，但是市場潛力巨大，信托公司應抓住資產證券化浪潮機遇，主動應對，形成核心競爭力，實現發(fā)展模式轉型升級。

關鍵詞：資產證券化；信托業(yè)；金融創(chuàng)新

一、引言

根據中國信托業(yè)協會數據統(tǒng)計，截至2015年第2季度末，全國信托公司管理的信托資產規(guī)模達15.87萬億元，自此跨入了“15萬億元時代”，比2015年第1季度末環(huán)比增長10.13%，比2014年第2季度末同比增長27.16%，信托行業(yè)總體發(fā)展趨勢穩(wěn)中向好。但我國信托業(yè)持續(xù)發(fā)展的背后也出現了一些問題，第一，我國信托行業(yè)核心業(yè)務模糊，缺乏像銀行、券商等其他金融機構的核心業(yè)務，雖然信托業(yè)投資領域涉及面廣，但是“全而不精”，沒有發(fā)揮自身專業(yè)化的優(yōu)勢，只能提供通道服務，報酬率低。第二，信托產品滯后的流動性一直是信托發(fā)展的羈絆，信托產品二級市場發(fā)展緩慢，雖然法律層面規(guī)定受益權可以轉讓，但具體落實層面缺乏明文規(guī)定，可操作性差。第三，信用體系的薄弱給信托發(fā)展帶來了負面影響，到期兌付風險、管理風險、道德風險束縛了信托的長足發(fā)展。第四，來自銀行、券商等其他金融機構的競爭日益激烈，嚴重擠壓了信托的盈利空間。

資產證券化是一種新型的融資方式，它出現于20世紀70年代的美國，在盤活存量資金、優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮了重要的作用。資產證券化憑借著其強大的創(chuàng)新能力為各類金融機構提供了大量的業(yè)務拓展機會和發(fā)展轉型契機。2005年我國正式開始進行資產證券化試點，金融機構紛紛借助資產證券化實現發(fā)展轉型，但主要集中在商業(yè)銀行和證券公司，信托公司參與度不高。資產證券化具有風險隔離和資產獨立的特征，對安全性有極高的要求，而在信托制度下，信托財產具有資產隔離特征，這和資產證券化資產獨立制度十分契合，信托公司應該抓住資產證券化發(fā)展機遇，實現自身轉型升級。

二、文獻綜述

國內外關于資產證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機遇和對策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對資產證券化的運用和商業(yè)銀行資產證券化業(yè)務開展的策略研究已經十分成熟，信托公司可以借鑒資產證券化運用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經驗，并利用自身“資產隔離”特征的天然優(yōu)勢，開展資產證券化業(yè)務。

關于資產證券化的運用研究，胡威認為，資產證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產物，是一種新型金融形式，他將資產證券化整個過程分為五部分，并闡述了資產證券化對企業(yè)、金融機構、市場各交易方產生的經濟效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機構的風險轉移給投資者，加快了市場上貨幣流動速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機的爆發(fā)加深了政府對資產證券化的認識，也讓金融機構重新審視資產證券化，通過分析爆發(fā)的原因，得出資產證券化發(fā)展過程中的問題，為我國資產證券化業(yè)務的開展提供了經驗和教訓，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評級三個方面給出了建議。[2]Zoltan Pozsar把資產證券化定義為“發(fā)起—分銷”模式，認為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機構風險敞口，導致風險過于集中，而資產證券化“發(fā)起—分銷”模式把風險向投資者進行分攤，系統(tǒng)性風險大大降低。[3]

學術界對資產證券化條件下商業(yè)銀行對策的研究已經非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產證券化風險特征，并針對資產證券化業(yè)務開展過程中存在的標的資產質量不高、市場不成熟、相關人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規(guī)、標的資產、信用增級、人才培養(yǎng)方面給出了對策。[4]秦建文指出資產證券化為金融機構業(yè)務創(chuàng)新提供可能，但其實施過程中有諸多困難。因此資產證券化應選擇具有穩(wěn)定現金流的資產，產品設計要充分考慮類型、期限、利率、信用級別等因素。[5]張心泓指出，資產證券化具有增加盈利能力、增強流動性、轉移和分散風險的作用，并從風險控制的角度給出了建議，通過完善風險控制機制、構建科學信用評級體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專業(yè)人才來開辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認為，信托模式可以很好地解決資產證券化過程中資產隔離問題，通過分析我國現行的法律制度，研究資產證券化開展的可能性，并就信托模式運用下資產證券化業(yè)務的開展提出對策，提高基礎資產質量、分優(yōu)先級和次級進行信托產品出售，增強信用評級，提升管理服務人水平，選擇合格投資對象。[7]Kaniadakis認為，英國的住房抵押貸款證券是資產證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產證券化的內涵，商業(yè)銀行開展資產證券化業(yè)務時，要注重證券化發(fā)起人、產品設計、信用增級、合格投資者等環(huán)節(jié)的風險把控。[8]

綜觀上述國內外研究可知，資產證券化條件下商業(yè)銀行對策研究已經非常深入，但對于信托公司開展資產證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對策，對于信托公司開展資產證券化業(yè)務，也缺乏專門性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點就在于此，提出了信托公司開展資產證券化的具體對策，并前瞻性地將互聯網思維嵌入到資產證券化業(yè)務開展過程中。

三、資產證券化是信托業(yè)實現轉型升級的突破口

（一）我國信托行業(yè)發(fā)展面臨的問題

1.核心競爭力不強

我國信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項目帶來的報酬收入，報酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實現金融業(yè)務的全覆蓋，但效果差強人意，面對銀行、券商等其他金融機構的競爭，往往處于下風，沒有形成自己核心業(yè)務優(yōu)勢，競爭力不強。

2.信托產品流動性差

由于缺乏信托公司及產品評級體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專門的流動轉讓管理辦法，產品沒有標準化，缺乏信托產品流通的交易市場等，信托產品流動性滯后嚴重阻礙了信托業(yè)的長足發(fā)展。目前，我國信托類產品二級市場問題還沒有得到解決，具體的轉讓方式、場所、手續(xù)并沒有在法律中明確規(guī)定，信托產品的轉讓只能局限于信托公司內部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務中信用風險具體體現在：信托計劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計劃進行中實際用資方可能會脫離合同約定使用資金；信托計劃兌付時，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報酬和收益。信用風險給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導致投資者沒有足夠的安全感，對信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。

4.競爭日益激烈

近些年，我國信托行業(yè)普遍實行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個多元化、跨市場、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關政策、從業(yè)人員的素質、信托自身的發(fā)展程度的限制，當信托公司面對來自商業(yè)銀行、證券公司、互聯網金融的競爭時，均無業(yè)務競爭優(yōu)勢。銀行憑借長期以來形成強大的客戶群體，在信貸領域有著明顯的優(yōu)勢；在投行業(yè)務上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開展企業(yè)重組并購等業(yè)務，但相對于證券公司，其在專業(yè)化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯網金融一大特征就是高收益，根據網貸之家統(tǒng)計數據，2015年9月網貸行業(yè)綜合收益率達12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢正在逐步喪失，面臨嚴峻競爭局面。

（二）資產證券化為信托業(yè)轉型升級帶來的機遇

1.升級經營模式

信托公司傳統(tǒng)的經營方式是設立信托計劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續(xù)費，具體利潤以服務費為主。而資產證券化“發(fā)起—分銷”模式提供的二級市場，使得信托公司可以開展融資性批發(fā)業(yè)務，同時依靠資產方和負債方獲取流動性。信托公司有破產隔離機制的天然優(yōu)勢，資產證券化使流動差的資產轉變成高流動性資產，獲取的“流動性”就進入了資產方，拓寬信托公司獲取流動性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業(yè)依靠融資類信托中的項目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產生系統(tǒng)性風險?！鞍l(fā)起—分銷”模式是資產證券化業(yè)務的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風險，將風險轉移給投資者，也使得信托公司資產期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動性”，賺取利差收入。

3.增強流動性

產品流動性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產也在逐年增加，長期積壓會導致經營風險，而資產證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動性差、期限長的債權打包進行重組，將缺乏流動性的資產變成高流動性資產，并且可以提前收回本金，投入到高流動性的領域，提高資產的流動性，降低系統(tǒng)性風險。

4.分散風險

信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項目，有穩(wěn)定的還款來源，然后設立信托計劃，募集資金供用資方使用，但是，當一個項目出現問題，會爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風險。而通過資產證券化，信托公司可以將風險轉移給投資者，降低系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能。資產證券化將呆滯資產打包處理，盤活了存量資金，同時把呆滯資產從資產負債表中剝離，提高了信托公司運營的穩(wěn)定性。

（三）信托公司開展資產證券化的風險分析

1.信用風險

信用風險又稱違約風險，指債務人到期無法還本付息的風險。由于我國資產證券化市場尚不成熟，資產證券化業(yè)務參與各方信息不對稱，對融資項目的了解不夠深入，缺乏風險識別能力，容易產生道德風險，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導致投資者權益受損，不利于證券化業(yè)務的開展。

2.利率風險

市場的利率是不斷變化的，市場利率的上升會導致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時，利率的上升會使得社會閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲蓄機構，分流了社會資金，導致潛在客戶變少，所以證券化產品的利率是吸收投資者投資興趣的關鍵。

3.經營風險

在信托公司開展資產證券化業(yè)務初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現金流的資產打包進行銷售，這雖然增加了流動性，但會導致呆滯資產的積壓，長期來看會形成經營風險。此外，信托公司開展資產證券化經驗匱乏，專業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務開展過程中難免出現問題，導致經營風險。

四、資產證券化條件下我國信托業(yè)的發(fā)展對策

（一）信托公司開展資產證券化的總體思路

首先，發(fā)起人將打包資產出售給信托公司；第二步，信托公司將資產進行證券化操作；第三步，對證券化產品進行信用增級；第四步，由專業(yè)機構進行信用評級工作；第五步，證券化產品的銷售。具體流程如下圖：

（二）信托公司開展資產證券化的對策

1.選擇優(yōu)質基礎資產

開展資產證券化的首先步驟是基礎資產的選擇。資產對象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風險的程度，為了降低信用風險，證券化的資產必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進行標的資產的選擇，這些因素主要包括資產未來現金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來源的穩(wěn)定性、資產的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據我國當前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開展資產證券化可選擇的基礎資產有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應收賬款、貸款債權、銀行不良貸款等。

2.靈活設計資產證券化產品

信托公司設計證券化產品時，應考慮標的資產的特性，對不同類型的資產進行差異化設計。首先要考慮產品利率，市場利率是波動的，如果采取固定利率，將會面臨市場利率風險，不利于業(yè)務的開展，為了降低利率風險，應在無風險利率基礎上，加上一定的風險溢價，具體溢價根據市場狀況而定；其次要看產品類型，我國信托公司資產證券化業(yè)務發(fā)展時間短，由于投資者對產品的了解不夠深入，很難接受過于復雜的金融產品，初期應設計相對簡單的資產證券化產品，等到投資者了解并接受證券化產品后再進行復雜的證券化產品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當前，互聯網金融的快速發(fā)展導致人們對投資產品的期限要求更加多樣化，信托公司應設計更加靈活多變的產品，滿足不同投資者對于投資期限的要求。

3.完善信用評級體系

目前，我國缺乏完善的證券化產品信用評級體系，沒有統(tǒng)一的信用評級標準，這會影響證券化產品的信用級別，阻礙信托公司資產證券化業(yè)務的開展。首先，應對優(yōu)先級證券進行擔保償付，次級證券通過自己認購提供擔保，通過差異性的擔保措施增強優(yōu)先級證券的信用級別。第二，通過和國外先進評級機構合作，或者借鑒國外先進經驗，在本土設立高水平的信用評級機構，提高對證券化產品信用評級的權威性。第三，建立完善的信用評級制度，由于評價標準的差異，對同一產品會導致不同的評級，應通過一家或幾家權威的國外評級機構來增加信用評級的可信性。第四，要提高證券化產品的信息透明度，讓投資者充分了解產品的結構和風險，形成對證券化資產的約束，提高安全性。

4.規(guī)范資產證券化實施環(huán)境

良好的環(huán)境是信托公司開展資產證券化業(yè)務的前提，為使信托公司能夠順利開展資產證券化業(yè)務，必須完善我國的相關法律體系。一是進一步加強證券市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場氛圍。二是盡快完善有關法律法規(guī)，明確資產支持證券原債權人和新債權人的權利義務，明確資產支持證券的購買及持有比例。三是加強對信用評級機構的管理，從資產信用評級各個環(huán)節(jié)把控證券化資產的質量關。四是進一步推進我國信托行業(yè)的自身改革進程，增強信托公司的經營實力和抗風險能力,加快向現代信托公司轉軌進程。信托公司具有“資產隔離”的天然優(yōu)勢，加速其現代企業(yè)制度改革，增強其活力，提高其素質，無疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過資產證券化進行融資的基礎。

5.培養(yǎng)高素質專業(yè)人才

我國信托行業(yè)資產證券化業(yè)務剛剛起步，對高質量、復合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅動信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅持“引進來”戰(zhàn)略，一方面，我國商業(yè)銀行、證券公司開展資產證券化經驗豐富，人才儲備充足，通過人才流動的方式可以改善信托公司資產證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產證券化業(yè)務開展較早，形成了充足的人才儲備，信托公司可以高薪聘請國外具有會計、金融、法律知識的復合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅持“走出去”戰(zhàn)略，“引進來”戰(zhàn)略往往會產生較高的適應成本，且引進來的人才難以適應信托公司新體系，所以信托公司要積極實施“走出去”戰(zhàn)略，通過將內部人才送到國外高校研究機構進行培訓，或者送到國外具有豐富資產證券化經驗的金融機構進行學習鍛煉，提高其專業(yè)和從業(yè)技能，只有通過“外引內訓”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復合型人才。

6.運用互聯網思維創(chuàng)新銷售方式

在互聯網金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯網創(chuàng)新營銷模式，實現線下銷售向線上銷售的轉變。我國信托行業(yè)互聯網運用程度遠低于銀行、保險等其他金融機構，它的興起為信托公司開展資產證券化提供了途徑。一方面，基于互聯網平臺的共享性，投資者對于證券化產品的了解會更加深入，產品的信息透明度大大增加會減少信息不對稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯網技術進行產品的銷售可以降低信托公司的經營成本。信托公司可以自建平臺盤活資金，或者與互聯網公司合作開展資產證券化業(yè)務。

五、結論與建議

（一）結論

信托業(yè)是我國經濟發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個金融行業(yè)中作用越來越大。當前，我國信托發(fā)展過程中遇到諸多問題，核心業(yè)務缺乏、產品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經相當成熟，為我國信托業(yè)開展資產證券化提供了基礎條件，但其開展也存在潛在的風險。面對資產證券化的浪潮，信托公司必須抓住機遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，選擇優(yōu)質資產進行產品設計，應對可能出現的信用風險、經營風險、利率風險，在產品設計后，通過信用增強保障投資者利益，完善資產證券化實施環(huán)境。借助互聯網快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯網思維嵌入到資產證券化整個業(yè)務流程中，創(chuàng)新銷售模式。

（二）建議

第一，加強投資者教育，證券化產品由于其復雜性很難被投資者接受，信托公司應通過現場培訓、網上宣傳等方式不斷提高投資者對證券化產品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產證券化產品二級市場建設，為資產證券化產品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產品的流動性。第三，信托公司開展資產證券化業(yè)務時，可以通過自建互聯網金融平臺或者與互聯網公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業(yè)務發(fā)展空間。

參考文獻：

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（責任編輯：劉同清）

Opportunities and Strategies Conditions under Asset Securitization Trust Industry

WANG Ting-ting1，ZHANG Huan2
（1. Center of Research and Development, Zhongtai Trust co., LTD. Shanghai 200020, China; 2. School of Economics and Finance, Nanjing University of Finances and Economics, Nanjing Jiangsu 210046, China）

Abstract:In recent years, as interest rates continue to accelerate the pace of market, trust industry rely on the traditional form of high-yield competitive advantage is no longer obvious, its development faces severe challenges, the lack of core business, illiquid products, intense competition and a series of issues outstanding transition trust increasingly urgent. Asset securitization is one of the financial innovations of nearly 50 years, the most rapid development, revitalize the stock funds is of great significance, banks, brokerages have launched asset securitization business. Independence of trust assets and asset securitization and asset independent risk isolation system is very fit, for the transformation of the trust industry provided an opportunity. Asset Securitization in China despite a late start, but the market potential is huge, trust companies can take advantage of their strengths, to seize the opportunities the wave of asset securitization, active response, formed the core competitiveness and achieve development mode transformation and upgrading.

Key words:asset securitization; trust industry; financial innovation

作者簡介：王婷婷(1985-)，女，江蘇連云港人，中泰信托有限責任公司研究發(fā)展中心研究員，經濟學博士，主要從事互聯網金融和博弈論研究。

收稿日期：2015-10-08

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2016.01.007

中圖分類號：F832.49

文獻標識碼：A

文章編號：1672－626X（2016）01-0047-05