作者簡介：林志鴻（1988-），女，福建省平潭人，福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向：國際金融。

摘要：本文選取2001年1月至2015年12月的GDP、CPI的月度時間序列數(shù)據(jù)作為貨幣政策最終目標(biāo)變量，選取M2作為中介目標(biāo)變量，建立VAR模型。將金融脫媒劃分為兩個區(qū)間，利用脈沖響應(yīng)和方差分解等方法，比較不同金融脫媒程度下中介目標(biāo)對最終目標(biāo)的影響。結(jié)果表明，金融脫媒削弱了貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性，影響了貨幣政策的效果，我國應(yīng)該開始考慮調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：金融脫媒；中介目標(biāo)；有效性

一、前言

金融脫媒就是指資金的盈余者和資金短缺者不通過銀行等金融中介機構(gòu)而直接進行資金交易的現(xiàn)象，媒是金融中介機構(gòu)，尤其指商業(yè)銀行。金融脫媒起源于美國上世紀(jì)六十年代的市場行為：美國Q條例的頒布管制了銀行定期存款上限，使得當(dāng)資本市場利率水平高于存款機構(gòu)存款利率水平時，儲戶就會從銀行提出現(xiàn)金并將其投資收益率較高的證券。金融脫媒在國外已經(jīng)有較長的研究時間，而中國作為一個新興國家，隨著資本市場的迅速發(fā)展，全民理財意識的覺醒，商業(yè)銀行的中介作用開始減弱，金融脫媒在我國逐漸顯現(xiàn)。我國對金融脫媒的研究大部分是其對商業(yè)銀行影響的研究，對貨幣政策的影響特別是中介目標(biāo)的影響研究還比較少，因此研究金融脫媒對中介目標(biāo)有效性的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

二、我國金融脫媒的度量及發(fā)展趨勢

由于對金融脫媒的定義不同，不同學(xué)者關(guān)于金融脫媒的度量也不盡相同，國內(nèi)外對金融脫媒度量有很大差異。宋旺和鐘正生（2010）將金融脫媒分為兩個維度。一個維度是媒，將媒分為銀行跟金融機構(gòu)兩個層次；另一個維度是指金融脫媒可能發(fā)生在媒的資產(chǎn)方或者負(fù)債方。在這基礎(chǔ)上構(gòu)建了資產(chǎn)（負(fù)債）中介化比率和證券化比率兩套金融脫媒指標(biāo)?？紤]到中介化比率在一定程度上已經(jīng)部分反映了證券化的影響，而且我國金融部門（銀行）資產(chǎn)方的脫媒現(xiàn)象比負(fù)債方更加嚴(yán)重，再加上本文研究重點是金融脫媒對貨幣政策中介目標(biāo)的影響，也就是從銀行的資產(chǎn)方來研究，因此選取銀行資產(chǎn)方的中介化比率來分析金融脫媒是可行的。

現(xiàn)在給出銀行資產(chǎn)方中介化比率的度量指標(biāo)以及測算方法。銀行資產(chǎn)方中介化比率=非金融部門對銀行部門的負(fù)債/非金融部門對國內(nèi)的總金融負(fù)債。測算方法為：非金融部門對銀行部門的負(fù)債=銀行部門對非金融部門的要求權(quán)，非金融部門對國內(nèi)的總金融負(fù)債=非金融部門獲得的貸款+企業(yè)債券+國債+國內(nèi)財政借款。其中，非金融部門對銀行的負(fù)債用非金融部門獲得的貸款表示，非金融部門獲得貸款=非金融企業(yè)部門貸款+住戶部門貸款+政府部門貸款；金融部門購買的企業(yè)債券用全部企業(yè)債券發(fā)行額近似表示。與宋旺的指標(biāo)不同的是，將非金融部門對國內(nèi)的總金融負(fù)債用中國金融資產(chǎn)總量中的對國內(nèi)非金融機構(gòu)負(fù)債表示。

根據(jù)中國國家統(tǒng)計局的資金流量表的年數(shù)據(jù)，本文統(tǒng)計了1992-2012年的年度數(shù)據(jù)，測算結(jié)果如圖1。

從圖1可以看出，整體上呈現(xiàn)出下降趨勢，金融脫媒指標(biāo)從1992年的83.27%下降到2012年的47.81%，在2005年時金融脫媒指標(biāo)突然下降到35.82%，之后又有回升現(xiàn)象。這是因為在很長一段時間內(nèi)銀行貸款是企業(yè)的主要資金來源，銀行是主要的融資渠道，2005年之后我國金融脫媒現(xiàn)象開始表現(xiàn)出來，股票市場、債券市場進程加快以及短期融資券的推出等拓寬了企業(yè)的融資渠道，為企業(yè)提供了豐富的直接融資工具，使企業(yè)減少了對銀行的依賴程度。而隨著股票市場的創(chuàng)業(yè)板、新三板的推出，以及新的債券融資工具的推出，資本市場的規(guī)模不斷壯大，市場體系不斷完善，會使得我國金融脫媒深化進一步加強。

現(xiàn)階段來看，與美國、日本等發(fā)達(dá)國家相比，我國金融脫媒程度并不相當(dāng)高，國民經(jīng)濟中的各部門與銀行來往還很密切。但隨著中國利率市場化的進程、金融市場的不斷改革以及金融技術(shù)的不斷創(chuàng)新，可以預(yù)見中國的金融脫媒會不斷深化。

三、金融脫媒對貨幣供應(yīng)量有效性的影響研究

1998年開始我國正式以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量，包括中央銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)供應(yīng)的存款貨幣和現(xiàn)金貨幣兩部分構(gòu)成。按照流動性的大小將貨幣供應(yīng)量劃分為三個層次：流通中現(xiàn)金（M0），指單位庫存現(xiàn)金和居民手持現(xiàn)金之和；狹義貨幣供應(yīng)量（M1），指M0加上單位在銀行的可開支票進行支付的活期存款；廣義貨幣供應(yīng)量（M2），指M1加上單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個人在銀行的各項儲蓄存款。然而在金融脫媒的背景下，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性受到了質(zhì)疑，使其可測性、可控性以及相關(guān)性三個方面都有不同程度的影響。

（一）金融脫媒減弱貨幣供應(yīng)量的可測性

金融脫媒使銀行體系的資金被壓出轉(zhuǎn)向金融市場，為適應(yīng)市場參與者的投融資需要，金融市場上產(chǎn)生了各種類似貨幣的金融工具，如各種票據(jù)、基金憑證、股票保證金存款等，都在不同程度上與現(xiàn)有貨幣的性能類似，但按照現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計口徑又不能計入貨幣的范疇，結(jié)果導(dǎo)致貨幣統(tǒng)計口徑變模糊、貨幣結(jié)構(gòu)的變化以及實際貨幣供應(yīng)量縮小，弱化了貨幣供應(yīng)量的可測性。

1、貨幣統(tǒng)計口徑變模糊

長期以來資金的流動主要通過銀行中介機構(gòu)，存貸款等資產(chǎn)都在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上相對清楚地記錄，這對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計是有利的。但是，隨著金融脫媒的深化，新興金融資產(chǎn)交易量迅速增長，這些數(shù)據(jù)的獲得相對比較困難。另外，隨著人民幣資本項目的可自由兌換和全球化的推動，外幣作為一種貨幣交易工具對其他貨幣的替代性不斷增大。而我國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計系統(tǒng)中，把國內(nèi)金融機構(gòu)外匯存款和外資金融機構(gòu)存款遺漏了，這就使得貨幣統(tǒng)計口徑變得模糊，使貨幣供應(yīng)量的可測性降低。

2、貨幣結(jié)構(gòu)的變化

用M0/M2、M1/M2表示各層次的貨幣結(jié)構(gòu)。如表1所示，我國的M0/M2的比率處于不斷下降的趨勢，從1995年的12.98%下降到2014年的4.91%，這表明隨著金融脫媒的不斷加深，各種新型的金融工具大量涌現(xiàn)，居民將大部分資產(chǎn)進行投資，而減少手中持有的貨幣，從而導(dǎo)致M0/M2的比率不斷下降。從表1還可以看出，M1/M2的比率呈波動式變化，在2008年驟然下降，2009年又上升，之后每年幾乎是不斷減少的。這是由2008年股市波動引起，居民將儲蓄投入股市，交易性資產(chǎn)降低，M1部分轉(zhuǎn)為M2，使得M1/M2的比率下降。

3、實際貨幣供應(yīng)量縮小

貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之積，基礎(chǔ)貨幣由中央銀行控制，與貨幣乘數(shù)相關(guān)的準(zhǔn)備金和存款與商業(yè)銀行有關(guān)，而與貨幣乘數(shù)相關(guān)的流通中的現(xiàn)金取決于社會公眾。由此可見，貨幣供給由中央銀行、商業(yè)銀行和社會公眾共同決定。金融脫媒使得居民投資渠道增加，促使銀行體系的資金流向資本市場，使社會財富從貨幣形式轉(zhuǎn)化為其他金融資產(chǎn)形式，手持的現(xiàn)金不斷減少，使得流通中的現(xiàn)金與活期存款的比率c將會減少，貨幣乘數(shù)K將會下降，從而抑制了貨幣的創(chuàng)造乘數(shù)，使得實際貨幣供應(yīng)量縮小。

（二）金融脫媒降低貨幣供應(yīng)量的可控性

當(dāng)銀行在金融體系占據(jù)重要地位時，中央銀行可以通過銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)量來執(zhí)行其貨幣政策。但是隨著金融脫媒的深化，企業(yè)以及居民對銀行的依賴性都在降低，這也加大了央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度。

1、改變貨幣的供給主體

隨著金融脫媒的不斷深化，銀行體系的資金流入非銀行金融機構(gòu)，促進金融市場不斷發(fā)展。與此同時，金融脫媒的深化也使得非銀行金融機構(gòu)具有某些與商業(yè)銀行相同的業(yè)務(wù)，模糊了他們之間的業(yè)務(wù)界線，混淆了他們在存款貨幣創(chuàng)造的某些功能，使得商業(yè)銀行不再是唯一的存款貨幣創(chuàng)造者，這削弱了中央銀行對貨幣供應(yīng)量地控制能力。同時，金融脫媒削弱了商業(yè)銀行在融資領(lǐng)域的主導(dǎo)作用，迫使商業(yè)銀行進行戰(zhàn)略調(diào)整，加強主動負(fù)債的管理，更多地利用金融市場籌措資金，對央行的依賴減少，這使得中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控力下降。

2、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定

在金融脫媒對貨幣供應(yīng)量的可測性分析中，我們已經(jīng)提到金融脫媒會使貨幣乘數(shù)減少，從而影響到貨幣供應(yīng)量。而貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性會削弱中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制力，從而削弱了中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟變量的能力。

3、貨幣流通速度不穩(wěn)定

貨幣的流通速度一般由公式v=PQ/M來測度，其中PQ表示名義國民收入，M為貨幣的交易需求，而且在實際的操作當(dāng)中，一般將Ml的數(shù)值代入作為貨幣的交易需求量。在金融脫媒深化之前，影響M1的因素比較少，貨幣的流通速度比較穩(wěn)定。隨著金融脫媒的深化，特別是既有活期又有儲蓄賬戶特點的新型賬戶的出現(xiàn)，使M1數(shù)值變得不穩(wěn)定，造成了流通速度的不穩(wěn)定，使得貨幣當(dāng)局試圖通過貨幣供給和貨幣需求的相互作用來調(diào)控經(jīng)濟的目的變得困難。

3、金融脫媒削弱貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性

為了分析金融脫媒對貨幣供應(yīng)量相關(guān)性的影響，根據(jù)金融脫媒在我國表現(xiàn)的特征，將金融脫媒劃分為兩個區(qū)間，通過比較兩個區(qū)間貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性，以此來說明金融脫媒對它們的影響。從圖2可以看出，2005年的銀行資產(chǎn)方的金融脫媒指數(shù)從62.83%快速下降到35.82%，雖然之后的幾年緩慢上升，但與2005年之前相比，2005之后的金融脫媒程度更加嚴(yán)重。根據(jù)這個特征，選取2005年作為分界點，將金融脫媒分為兩個區(qū)間，2005年以前的狀態(tài)稱為緩慢脫媒狀態(tài)，將2005年以后的狀態(tài)稱為高速脫媒狀態(tài)。

（1）變量的選取、數(shù)據(jù)的來源與處理

我國貨幣政策的最終目標(biāo)是促進經(jīng)濟增長，保持充分就業(yè)，因此選取GDP和CPI來表示，我國目前的中介目標(biāo)是廣義的貨幣供應(yīng)量，即M2。

本文選擇2001年1月至2015年12月的180個月度時間序列作為樣本數(shù)據(jù)。其中，GDP用社會消費品零售總額+凈出口+固定資產(chǎn)投資完成額的加總代替，由于凈出口是以美元統(tǒng)計，因此使用凈出口=（出口‐進口）×月平均匯率來換算。CPI使用公布的消費物價月環(huán)比指數(shù)相乘構(gòu)造月定基比指數(shù)（分別以2001年1月和2005年1月為基期）。由于時間序列數(shù)據(jù)具有很強的季節(jié)性和異方差性，因此對原數(shù)據(jù)進行X11季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)后記為LCPI、LGDP、LM2。所有數(shù)據(jù)均來自于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站以及中國人民銀行網(wǎng)站。

（2）平穩(wěn)性檢驗

為了避免偽回歸，先對處理后的變量LCPI、LGDP、LM2進行平穩(wěn)性分析。根據(jù)ADF檢驗原理，利用EVIEWS 6.0軟件對各數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2，表3。

（3）Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整關(guān)系指的是兩個（或兩個以上）的時間序列變量是非平穩(wěn)的，但是他們之間有某種的線性組合可以表現(xiàn)出平穩(wěn)性，那么這些變量之間就存在著長期的穩(wěn)定關(guān)系。如果各變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，那么就意味著各變量在長期內(nèi)存在著穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上我們才能夠進一步做脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。根據(jù)協(xié)整理論，協(xié)整關(guān)系的檢驗是建立在同階單整的基礎(chǔ)上的，這在前面已經(jīng)得到檢驗。

建立VAR（lnm2 lngdp lncpi）模型，首先進行滯后階數(shù)檢驗，取*號最多為最優(yōu)滯后階數(shù)，得到1999年-2004年模型的滯后階數(shù)為2，2005年-2015年模型的滯后階數(shù)為1。對上述變量進行Johansen檢驗。利用Eviews軟件，可以得到JJ協(xié)整關(guān)系檢驗值，結(jié)果如表4，表5。

（4）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是一個內(nèi)生變量對新息沖擊的反應(yīng)，并從動態(tài)反應(yīng)中判斷變量間的時滯關(guān)系，但進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的前提是VAR模型的穩(wěn)定性，上面已經(jīng)對單位根進行檢驗，說明該模型是穩(wěn)定的。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來考察各變量間的相互影響，lnm2對lncpi和lngdp之間的影響如圖2所示：

左圖為2001年-2004年的脈沖響應(yīng)圖，右圖為2005年-2015年的脈沖響應(yīng)圖，比較左右四張圖，可以看出M2與CPI之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。2005年以前，貨幣供應(yīng)量的沖擊可以引起CPI當(dāng)期發(fā)生變化，并且隨著時間的推移，持續(xù)增加。2005年之后，M2的沖擊對CPI也產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，在第3期達(dá)到最大值，之后隨著時間推移，效果減弱。對比2005年前后，M2對CPI的影響前3期效果差不多，但是從第3期之后開始出現(xiàn)區(qū)別，2005年之前效果是不斷加強，而2005年之后效果是不斷減弱。

同樣看M2對GDP的影響，可以看出2001年-2004年期間，1個M2受到?jīng)_擊后通過VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對GDP增長率產(chǎn)生同方向的沖擊，在第4期達(dá)到最大，之后各期脈沖響應(yīng)值比較穩(wěn)定。而2005年-2015年期間的脈沖響應(yīng)值在第一期達(dá)到最大，之后稍微下降，并呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)。對比2005年前后，2001年-2005年期間M2對GDP的影響時期更長，但都達(dá)到了新的均衡狀態(tài)。

（5）方差分解

方差分解可以通過分析某個變量的沖擊對各個變量的貢獻(xiàn)程度，評價不同變量沖擊的重要程度如何，或者考察同一變量重要性的變化。因此，方差分解能分析出影響VAR模型中每一個變量的相對重要程度。取滯后長度為10，觀察lncpi和lngdp的貢獻(xiàn)率，結(jié)果如圖3：

從兩個階段分方差分解圖可以看出，2005年之后lnm2sa對lncpisa的貢獻(xiàn)率略有降低，lnm2sa對lngdpsa的貢獻(xiàn)度呈明顯下降，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)對最終目標(biāo)的影響變?nèi)?，說明金融脫媒深化的情況下，我國貨幣政策中介目標(biāo)的相關(guān)性正發(fā)生著變化，使貨幣政策效果降低。

四、結(jié)論

隨著我國資本市場的發(fā)展和利率市場化的逐步推進，金融脫媒趨勢已在我國金融市場逐漸顯現(xiàn)并不斷深化，該趨勢對我國當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的有效性產(chǎn)生了一定的影響，貨幣供應(yīng)量在可測性、可控性和相關(guān)性均受到削弱，這些都使得貨幣當(dāng)局不得不考慮中介目標(biāo)的調(diào)整問題。針對這一現(xiàn)象，本文提出金融脫媒背景下我國貨幣政策中介目標(biāo)的政策建議。

第一，貨幣統(tǒng)計口徑的改革。金融脫媒增強了貨幣和金融工具之間的替代性，使得廣義貨幣和狹義貨幣之間的界限模糊。貨幣層次的劃分受到了較大地沖擊，貨幣的計量變得復(fù)雜和困難，這些都影響貨幣當(dāng)局設(shè)定和調(diào)控貨幣政策。因此需要對貨幣的內(nèi)涵和層次重新進行劃分，為正確的宏觀調(diào)控，促使經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展提供保障。

第二，隨著我國利率市場化進程的不斷推進，貨幣當(dāng)局可以考慮把利率作為未來的貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)展方向。金融脫媒創(chuàng)造很多新型金融工具，成為金融市場發(fā)揮資金配置作用的重要載體。而利率產(chǎn)品在金融市場上占據(jù)主導(dǎo)地位，各種利率產(chǎn)品的出現(xiàn)將整個利率體系聯(lián)系起來，加快了利率市場化步伐，同時利率產(chǎn)品種類的增多能夠促進利率體系的深化，使金融市場的發(fā)展更加完善。

雖然我國利率市場化取得了一定成果，但由于市場對利率的敏感度還不夠高，因此需要繼續(xù)推進利率市場化改革，充分發(fā)揮利率的傳導(dǎo)作用，不應(yīng)該立即放棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)，需要二者兼顧。

第三，社會融資總量為中介目標(biāo)提供了另一個方向，社會融資規(guī)模指標(biāo)的提出，表明央行對非銀行機構(gòu)信用創(chuàng)造能力及信用創(chuàng)造總量的重視，監(jiān)控領(lǐng)域由信貸領(lǐng)域擴大到債券、股票、保險等市場的融資，這是貨幣政策調(diào)控范圍擴大及思路轉(zhuǎn)變，也是由微觀審慎監(jiān)管向宏觀審慎管理轉(zhuǎn)變的一個重要舉措。但并不就此表明社會融資規(guī)模適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，其更多體現(xiàn)為監(jiān)管視野的拓寬。

但是社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑相對復(fù)雜，可測性相對貨幣供應(yīng)量較弱，統(tǒng)計范圍不夠全面。另外，社會融資總量是指實體經(jīng)濟在金融市場上的融資，是貨幣的需求方，國家很難進行調(diào)控。因此，在利率市場化未完成之前，則應(yīng)依舊以M2作為中介目標(biāo)，并輔之以社會融資規(guī)模、信貸規(guī)模為監(jiān)控指標(biāo)。（作者單位：福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

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