史曉娟　楊良

內(nèi)容摘要：企業(yè)的資本結構主要包括權益資金和債務資金兩大來源，不同的資本結構給企業(yè)帶來的影響是不同的，資本結構優(yōu)化是企業(yè)在管理中需要重視的一個問題。本文從資本結構的基本理論、資本結構影響因素入手，通過每股收益無差別點法（EBIT-EPS分析法）分析企業(yè)資本結構優(yōu)化的方法。

關鍵詞：資本結構 每股收益無差別點 財務風險 經(jīng)營風險

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

資本結構界定

所謂的資本結構是指企業(yè)資本總額中各種資本的構成及其比例關系。本文所討論的資本結構問題，不同于企業(yè)的財務結構，指的是企業(yè)各種長期資本來源的構成和比例關系，即長期債務資本和權益資本各占多大比例。不同的資本結構會給企業(yè)帶來不同的后果，因此，確定最佳的資本結構是企業(yè)管理中需要解決的核心問題。

資本結構相關理論

（一）MM理論

MM理論是由莫迪格利安妮和米勒（簡稱MM）提出來的，主要包括無稅MM理論和有稅MM理論。

1.無稅MM理論。在不考慮所得稅的情況下，MM理論研究了兩個問題：

其一，企業(yè)價值與資本結構的關系。在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等。比如我們用3000元的市場價格買了一頭奶牛，期中50%的資金是借來的，但是無論資金來源如何，是不影響奶牛的市場價值的。在完美資本市場中，企業(yè)的實體價值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部經(jīng)營現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結構選擇的影響。以下計算公式假設現(xiàn)金流量為永續(xù)年金：

VL表示負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；EBIT表示企業(yè)全部資產(chǎn)的預期收益（永續(xù)）；K0WACC表示有負債企業(yè)的加權資本成本；KUe表示無負債企業(yè)的權益資本成本。由以上公式可以看到，由于VL=VU，EBIT=EBIT，因此得出，有負債的加權平均成本等于無負債企業(yè)的權益資本成本。在企業(yè)價值與資本結構關系的研究中，得出兩個結論：無論企業(yè)是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，企業(yè)價值僅由預期收益所決定，即全部預期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風險等級相同的必要報酬率所計算的現(xiàn)值；企業(yè)加權平均資本成本與資本結構無關，企業(yè)的價值僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風險。由公式：

可以得出：

式中，D表示負債的數(shù)量，E表示權益資金的數(shù)量，KUe 表示無負債企業(yè)的權益資本成本，KLe表示有負債企業(yè)的權益資本成本，KD表示債務資本成本。

其二，企業(yè)權益資本成本與資本結構的關系。有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無負債企業(yè)的權益資本成本加上與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬。即：

有負債企業(yè)的加權平均資本成本與無負債企業(yè)的權益資本成本相同，即：

變形得：

由以上公式，可以得出企業(yè)權益資本成本與資本結構的關系：有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加，在數(shù)量上等于無負債企業(yè)的權益資本成本加上與以市值計算的債務/權益成正比的風險溢價；有負債企業(yè)的權益資本成本隨著負債程度增大而增加。

從圖1（2）可以看到，有負債企業(yè)的權益資本成本隨著負債比例的提高而升高，而加權平均成本一直保持不變?？梢赃@樣理解：因為債務的成本低于權益的成本，隨著債務比例的增加，企業(yè)的加權平均成本會隨著降低，但是，同時由于負債增加導致企業(yè)財務風險加大，企業(yè)股東要求的報酬率就會提高，權益資本成本會隨之上升，這樣二者的作用相互抵消，企業(yè)的加權平均成本不會隨著負債的變化而變化，保持同等的水平。

2.有稅MM理論。 在考慮所得稅的情況下，MM理論也研究了兩個問題：

其一，企業(yè)價值與資本結構的關系。在有稅MM理論下，有負債的企業(yè)會產(chǎn)生利息費用，利息費用可以稅前減除，因此能夠起到抵稅的作用，因而增加企業(yè)價值。其表達式如下：

V L=VU+T×D=VU+PV（利息抵稅）

式中：T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務數(shù)量。有負債企業(yè)價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值：VL=VU+T×D。

因此，隨著企業(yè)負債比例的提高，利息抵稅的作用越大，當企業(yè)的全部資金來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。按照該理論，企業(yè)最優(yōu)的資本結構就是負債比例最大的資本結構。

其二，企業(yè)權益資本成本與資本結構的關系。有債務企業(yè)的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上風險報酬（風險溢價）。其表達式如下：

從以上公式可以看到，有負債企業(yè)的風險溢價的計算中多了（1-T）， 因此，企業(yè)風險報酬的大小取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率。

有稅MM理論的兩個結論可以用圖2來表示。從圖2（1）可以看到，由于利息的抵稅作用 ，企業(yè)的價值隨著負債比例的提高而提高，當企業(yè)的全部資金來源于負債的時候，企業(yè)價值達到最大。從圖2（2）可以看到，企業(yè)的權益資本成本也會隨著負債比例的增加而增加，但是這種增加程度比無稅情況下提高的幅度要小一些，因此加權平均成本就呈現(xiàn)出下降趨勢。

（二）權衡理論

權衡理論認為，債務在產(chǎn)生利息抵稅的同時還會產(chǎn)生另一種效應，也就是會給企業(yè)帶來財務困境成本。負債增加帶來的財務困境主要表現(xiàn)為，優(yōu)秀員工的離去，客戶和供應商的喪失，股價的下降，甚至會使企業(yè)破產(chǎn)清算等。表達式為：

VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）

（三）代理理論

代理理論是在考慮利息抵稅、財務困境成本的基礎上，再考慮債務的代理成本和代理收益。所謂的代理成本和代理收益，是指企業(yè)的債權人將資金借給企業(yè)，由此產(chǎn)生的代理關系，這種代理關系可能會帶來代理成本和代理收益。

V L=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益）

（四）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論只是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，解釋了企業(yè)籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能解釋現(xiàn)實生活中所有資本結構規(guī)律。該理論認為當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。

資本結構的影響因素

（一）企業(yè)發(fā)展周期

不同的發(fā)展周期，企業(yè)面臨不同的風險，主要由經(jīng)營風險和財務風險構成，這兩種風險應當是此消彼長的組合。比如，在企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營風險高，在進行資本結構決策時，就應該控制負債資本的比例；在企業(yè)成熟階段，市場穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售業(yè)務量穩(wěn)定持續(xù)增長，經(jīng)營風險低，此時企業(yè)在進行資本決策時，可以適度增加債務資本的比重，發(fā)揮財務杠桿效用。

（二）企業(yè)的經(jīng)營狀況

企業(yè)的經(jīng)營風險與財務風險應當進行適當組合。如果未來企業(yè)內(nèi)部外部情況有利于企業(yè)發(fā)展，經(jīng)營狀況良好，說明企業(yè)經(jīng)營風險低，此時，可以適當增加資本結構中的負債比例，充分發(fā)揮財務杠桿作用，反之則需要縮減負債比例，以降低企業(yè)財務風險，從整體上控制企業(yè)總的風險。

（三）企業(yè)的資產(chǎn)結構

不同的資產(chǎn)結構會影響企業(yè)的資本結構決策。比如，如果企業(yè)擁有大量固定資產(chǎn)，由于固定資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，企業(yè)需要長期占用資金，因此，需要通過發(fā)行股票和長期負債來進行融資。反之，則需要通過流動負債融通資金。

企業(yè)的資本結構決策除了受以上因素影響外，還受企業(yè)財務狀況、所有者態(tài)度、所得稅率高低等因素的影響。

資本結構的優(yōu)化方法

企業(yè)資本結構優(yōu)化方法有多種，本文以每股收益無差別點法（EBIT-EPS分析法）為例，分析企業(yè)進行資本結構優(yōu)化的方法。EBIT-EPS 分析法也被稱為息稅前利潤-每股利潤分析法，是利用每股收益與息稅前利潤之間的關系來確定最優(yōu)資本結構的方法。主要根據(jù)企業(yè)未來盈利情況，判斷企業(yè)在什么情況下應當采用什么樣的資本結構才能實現(xiàn)每股利潤最大化的方法。每股收益無差別點處的息稅前利潤的計算公式為：

表示每股收益無差別點的息稅前利潤；I1表示負債融資條件下的年利息；I2表示權益融資條件下的年利息；D1表示負債融資條件下的優(yōu)先股股利；D2表示權益融資條件下的優(yōu)先股股利；N1表示負債融資條件下流通在外的普通股股數(shù)；N2表示權益融資條件下流通在外的普通股股數(shù)；T表示所得稅稅率。如果企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股，上式可以簡化為：

某一公司目前發(fā)行在外的普通股600萬股，每股面值1元；按面值發(fā)行的公司債券400萬元，票面年利率為10%，五年期，到期一次還本付息。該公司目前需籌資200萬元，公司預計可實現(xiàn)息稅前利潤400萬元，公司適用的所得稅稅率為25%。現(xiàn)有兩個籌資方案可供選擇。一種是發(fā)行普通股，預計每股發(fā)行價格為10元；另一種按面值發(fā)行票面年利率為8%的公司債券（每年年末付息）。

此時的每股收益為：

由以上公式可知，EBIT為536萬元是兩個籌資之案的每股收益無差別點。在此點上，兩個方案的每股收益相等，均為0.6元/股，企業(yè)預計未來可實現(xiàn)的息稅前利潤為400萬元，低于無差別點536萬元，應當采用財務風險較小的增發(fā)普通股方案。如果未來預計企業(yè)可實現(xiàn)的息稅前利潤高于536萬，則債務融資更適合（見圖3）。需要說明的是，企業(yè)利用EBIT-EPS 分析法進行資本結構優(yōu)化決策時，是沒有考慮風險因素的，直接認為每股收益最大企業(yè)股票價格也是最高的，這是不全面的。因此，企業(yè)在進行資本結構決策時，需要充分考慮風險因素對企業(yè)資本結構的影響。在資本市場不完善的情況下，投資人主要根據(jù)企業(yè)的每股收益來做出投資決策的話，每股收益的提升也是有利于公司價值提升的。

參考文獻：

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