謝秋玲++趙小克++李媛

[摘 要]電力行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其營利能力直接影響到國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力。所以分析電力行業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)有利于提高該行業(yè)的價(jià)值。從債務(wù)總水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)工具結(jié)構(gòu)三方面研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)總水平、短期債務(wù)比例、銀行借款比例、商業(yè)信用借款比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，而企業(yè)債券融資與績效無顯著相關(guān)關(guān)系。據(jù)此提出采取加大企業(yè)的內(nèi)源融資力度、找到企業(yè)長短期債務(wù)的平衡點(diǎn)、減少政府對商業(yè)銀行的干預(yù)度、控制商業(yè)信用貸款比例和發(fā)展企業(yè)債務(wù)市場等措施，提高電力行業(yè)上市公司績效。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)結(jié)構(gòu)；績效；實(shí)證分析

[中圖分類號]F129 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1671-8372（2016）01-0071-05

Study on the relationship between debt structure and performance among listed

companies of power industry

XIE Qiu-ling， ZHAO Xiao-ke， LI Yuan

（Finance Department， Qingdao University of Science and Technology， Qingdao 266061， China）

Abstract：The electric power industry as the pillar industry of national economy， its profitability affects the national economic strength directly. Thus the analysis for the debts structure of the power industry is helpful to improve their enterprise value. This article analyzes the relationship between debt financing structure and corporate performance from three aspects： total level of debt structure， maturity structure of debit and the structure of debt instruments. The results indicate that the total level of debt， the short-term debt ratio， the bank loan proportion and the proportion of commercial credit borrowing are negatively related to the performance of enterprise， while debt financing does not have marked relation with performance. Some measures to improve the business performance of the power industry are put forward， including increasing the strength of the enterprise endogenous financing， finding out the balance of both short-term and long-term debt， reducing the intervention degree of government to commercial bank， controlling the commercial credit loan proportion and developing the market of enterprise bond.

Key words：debt structure； performance； empirical analysis

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)采取何種融資方式顯得至關(guān)重要。近年來，國內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)融資方式對績效的影響方面進(jìn)行了大量實(shí)證研究， Ronald W（1983）依據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論提出了債務(wù)比例和企業(yè)績效呈線性正相關(guān)的觀點(diǎn)；Brick， Ravid（1985）研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)稅率較高時(shí)宜增加長期負(fù)債的比例，而當(dāng)稅率較低時(shí)短期負(fù)債比例的增加才對企業(yè)績效的提高有積極作用；Fama（1985）研究了債務(wù)工具結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績效關(guān)系。Bhattacharya，Chiesa（1995）和Houston，James（1996）等人的研究表明，企業(yè)的貸款來源越多，企業(yè)的績效就越高；張錦銘（2006）采用區(qū)間數(shù)據(jù)驗(yàn)證法得出債務(wù)融資比例和企業(yè)經(jīng)營績效近似“倒U”型的線性關(guān)系，極大值對應(yīng)的債務(wù)融資比例是30%；胡憲等人（2009）研究得出，長期債務(wù)對電力行業(yè)績效的提高有利，短期債務(wù)反而不利于企業(yè)績效的提高；段偉宇等人（2012）采用因子分析法和平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對滬深兩市創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行借款都與企業(yè)成長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。已有的研究成果都證明了以下觀點(diǎn)：一是適度債務(wù)融資對企業(yè)績效的提升有積極作用；二是在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇上要視具體情況而定，應(yīng)綜合考慮各種影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素；三是雖然銀行貸款有利于企業(yè)績效提高，但不能過度依賴，應(yīng)使融資工具多樣化，對于商業(yè)信用借款與績效的關(guān)系未達(dá)成一致意見。

債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效有重要作用，如何使企業(yè)以最優(yōu)的結(jié)構(gòu)得到低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的資金值得企業(yè)深思。電力行業(yè)是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，所以制定合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)促進(jìn)電力行業(yè)績效管理具有現(xiàn)實(shí)意義。本文以電力行業(yè)上市公司為樣本，分別從債務(wù)總水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)工具結(jié)構(gòu)三方面進(jìn)行了分析，得出相應(yīng)的結(jié)論并給出相應(yīng)的建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）提出假設(shè)

1.負(fù)債總水平與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。代理成本理論認(rèn)為債務(wù)融資會產(chǎn)生代理成本，負(fù)債水平越高，代理成本也就越高，這不利于提高企業(yè)績效。所以企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

2.短期債務(wù)比例與企業(yè)績效正相關(guān)。短期債務(wù)最明顯的特點(diǎn)就是籌資速度快、資金成本低、風(fēng)險(xiǎn)較大。其中籌資速度快可以使企業(yè)及時(shí)獲得發(fā)展資金；而資金成本低則可以減輕企業(yè)的還款壓力，使企業(yè)受較小的限制，有利于企業(yè)的發(fā)展。雖然短期借款可能使企業(yè)面臨不能及時(shí)還款的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)它也可以抑制管理者過度投資，并激勵管理者努力工作，提高企業(yè)經(jīng)營績效。

3.銀行借款比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。當(dāng)銀行借款利率較高時(shí)，企業(yè)銀行借款比例會升高，企業(yè)的應(yīng)付利息及代理成本也就越高，進(jìn)而牽制企業(yè)績效的提高。另外，銀行對企業(yè)的監(jiān)督與約束也會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。我國資本市場尚不成熟，國家對商業(yè)銀行的干預(yù)力較強(qiáng)，國家一般會干預(yù)銀行支持國有企業(yè)發(fā)展，因此也就減弱了債務(wù)抑制經(jīng)理過度投資的力度。

4.商業(yè)信用借款比例與企業(yè)績效正相關(guān)。商業(yè)信用借款，顧名思義就是以企業(yè)的信譽(yù)作為擔(dān)保來籌集資金，它具有易獲得、較靈活等特點(diǎn)。如果一個(gè)企業(yè)的信譽(yù)度很高，企業(yè)間相互協(xié)調(diào)一致后就可獲得借款。由于是信用借款，對于借款金額、借款期限的可協(xié)調(diào)性就很大，所以較靈活。這些特點(diǎn)有利于企業(yè)獲得發(fā)展資金，對企業(yè)績效的提高有促進(jìn)作用。

5.企業(yè)債券融資比例與企業(yè)績效正相關(guān)。關(guān)于債券融資對績效的作用，西方發(fā)達(dá)國家對此不僅認(rèn)識較早，而且已經(jīng)成為企業(yè)的主要融資方式，債券融資額占融資總額比高達(dá)60%～80%，因而筆者贊同國外研究中普遍支持兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。企業(yè)發(fā)行債券需定期還本付息，這使其在具有節(jié)稅效益的同時(shí)還可以約束管理者，而因其投資風(fēng)險(xiǎn)小使得資金成本較低。這些對企業(yè)績效的提高都有積極作用。

（二）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本取自2010—2014年電力行業(yè)上市公司經(jīng)過審計(jì)的年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)網(wǎng)和中投數(shù)據(jù)網(wǎng)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對數(shù)據(jù)做如下處理：剔除ST和一些數(shù)據(jù)不完整公司，最后選定符合條件的38家電力行業(yè)上市公司。

（三）定義變量

本文為了保證結(jié)果的可信度，選取了雙變量凈資產(chǎn)收益率（Y1）和資產(chǎn)收益率（Y2）作為反映企業(yè)績效的因變量指標(biāo)；債務(wù)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)績效，因此選取代表性的5個(gè)比例作為解釋變量。此外公司規(guī)模、成長性也會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，所以將兩者作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（四）建立模型

本文通過統(tǒng)計(jì)分析和多元線性回歸分析方法來檢驗(yàn)我國電力行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，建立模型如下：

其中，為回歸系數(shù)，為誤差項(xiàng)。建立6個(gè)回歸模型，進(jìn)行回歸分析。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性分析

分析電力行業(yè)38家上市公司5年的數(shù)據(jù)，得出各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，各上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的極小值為0.303164，極大值為0.895614，平均值為0.633831，資產(chǎn)負(fù)債率差距較大。短期借款極小值為0.077199，極大值為0.702469，平均值為0.296745，其差距比資產(chǎn)負(fù)債率的差距更大，這說明有些企業(yè)幾乎不偏好于流動負(fù)債。銀行借款比例極小值為0，極大值卻為0.940428，表明絕大部分企業(yè)在債務(wù)融資工具上會選擇銀行借款，出現(xiàn)0也是個(gè)別樣本，應(yīng)該是特殊原因。商業(yè)信用借款比例的差距比較大，表明商業(yè)信用借款在電力行業(yè)還不成熟。企業(yè)債券融資的差距不大，這是由于其門檻較高，較少企業(yè)選擇債券融資，其極小值與極大值之差為0.275774，標(biāo)準(zhǔn)之差為0.071908，波動也不大；選取的樣本中大部分企業(yè)應(yīng)付債券為0，表明我國資本市場發(fā)展還不完善。本文是通過對企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)來描述公司的規(guī)模的，從上面X6的數(shù)據(jù)可以看出電力行業(yè)規(guī)模較大，平均值為23.261062。但公司的成長性有正有負(fù)，從選取的樣本來看每年都有負(fù)增長，說明電力行業(yè)各企業(yè)發(fā)展速度不一，這就和企業(yè)經(jīng)營方式、理念、經(jīng)濟(jì)等內(nèi)外部因素相關(guān)。但凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出凈資產(chǎn)收益率比總資產(chǎn)收益率波動大，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.112726和0.034436，其凈資產(chǎn)收益率極小值小于總資產(chǎn)收益率，極大值大于總資產(chǎn)收益率充分體現(xiàn)了兩者之間的聯(lián)系與區(qū)別。

（二）回歸分析

從表3的兩個(gè)模型可得出以下結(jié)論：無論是凈資產(chǎn)收益率還是資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債水平計(jì)量指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率都在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)分別為-0.204和-0.126，且R2對模型的擬合度都具有較強(qiáng)的解釋力。相較于模型一的結(jié)果，模型二的解釋力要更強(qiáng)些，說明選取不同的績效指標(biāo)會影響負(fù)債水平對企業(yè)績效的解釋力度?？偟膩碚f，資產(chǎn)負(fù)債水平與企業(yè)績效為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1相符。我國電力行業(yè)是資金密集型行業(yè)，其大部分資本是通過債務(wù)融資取得，所以負(fù)債總水平較高，并超過了臨界點(diǎn)，因而對企業(yè)績效起到反作用。

從所建的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的模型中（見表4），我們可以看出，當(dāng)因變量為凈資產(chǎn)收益率時(shí)，短期債務(wù)在5%的水平上表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.185，R2為0.043；當(dāng)因變量為資產(chǎn)收益率時(shí)，短期債務(wù)在1%的水平上表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.090，R2為0.078。所以短期債務(wù)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2不一致。而影響短期債務(wù)與電力企業(yè)績效為負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因，可能是因?yàn)榻鹑谑袌錾隙唐诮杩罾示哂胁淮_定性。這是由于近年來，我國實(shí)施的適度寬松的貨幣政策步伐緩慢，貸款利率不斷波動，短期貸款成本難以發(fā)揮優(yōu)勢。再者，電力行業(yè)總負(fù)債水平較高，短期債務(wù)比例也不低，為了降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要及時(shí)歸還一些短期債務(wù)，這會影響企業(yè)績效的提高。

由表5可知，因變量為凈資產(chǎn)收益率時(shí)，銀行借款比例在5%的水平上負(fù)相關(guān)；當(dāng)因變量為資產(chǎn)收益率時(shí)，銀行借款比例在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明，雖然不同的績效指標(biāo)會影響銀行借款比例與績效的相關(guān)水平，但銀行借款比例與企業(yè)績效總是負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)3一致。盡管商業(yè)銀行的獨(dú)立性越來越強(qiáng)，但電力行業(yè)作為影響我國國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，國家對銀行的干預(yù)力依舊難以減弱。另外，電力行業(yè)絕大部分債務(wù)來自銀行借款，近年來利率也是不斷波動，這些都不利于企業(yè)績效的提高。對于商業(yè)信用借款，不管因變量是凈資產(chǎn)收益率還是資產(chǎn)收益率，商業(yè)信用借款都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4不一致。其原因可能是電力行業(yè)負(fù)債水平高，債權(quán)人擔(dān)心無法按期收回資金而要求提供高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，這增加了企業(yè)籌資成本，從而降低了績效水平。而企業(yè)債券融資比例無論是凈資產(chǎn)收益率還是資產(chǎn)收益率都無顯著相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)5不符。其原因可能是因?yàn)?90個(gè)樣本中只有80個(gè)樣本存在企業(yè)債券融資，樣本量影響了研究結(jié)果。另外企業(yè)債券融資在總債務(wù)中比例較低也會造成對績效影響不顯著。

四、結(jié)論及建議

第一，假設(shè)1通過驗(yàn)證，即負(fù)債總水平與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。原因是我國電力行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高。負(fù)債水平過高，會帶來一些額外費(fèi)用，同時(shí)企業(yè)向銀行貸款獲得流動資金的障礙就越來越大，即使電力行業(yè)在這方面可能要強(qiáng)一些，但一味地舉債經(jīng)營，勢必影響股價(jià)。而過高的負(fù)債水平會使企業(yè)股價(jià)下降，進(jìn)而影響企業(yè)績效。因此我國電力行業(yè)應(yīng)考慮多方面因素，調(diào)整負(fù)債水平，合理利用負(fù)債所帶來的效益。建議電力行業(yè)一方面在債務(wù)融資時(shí)，增加股權(quán)融資比例，或是進(jìn)行一些債轉(zhuǎn)股；另一方面增加企業(yè)的內(nèi)源融資，促進(jìn)企業(yè)績效的提高。

第二，假設(shè)2通過驗(yàn)證，即短期債務(wù)比例與企業(yè)績效正相關(guān)。但受市場經(jīng)濟(jì)及貨幣政策等因素影響，短期債務(wù)的優(yōu)勢變得不夠明顯。另外行業(yè)特征也會影響假設(shè)，電力行業(yè)較高負(fù)債水平以及較容易獲得短期債務(wù)，使得短期債務(wù)比例較高，這也影響了短期債務(wù)對企業(yè)績效的積極作用。所以短期債務(wù)與企業(yè)績效的相關(guān)性受多方因素影響。綜合考慮各方因素，我國電力行業(yè)應(yīng)降低短期債務(wù)比例。找到企業(yè)長短期債務(wù)的平衡點(diǎn)，就意味著以相對低的風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行融資，發(fā)揮融資的最大價(jià)值，提高企業(yè)績效。

第三，假設(shè)3通過驗(yàn)證，即銀行借款比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。電力行業(yè)以其國有的性質(zhì)造成銀行對其約束、監(jiān)督不夠。同時(shí)，利率也是一個(gè)很重要的影響因素。目前我國電力行業(yè)的大多數(shù)債務(wù)融資是通過銀行借款和商業(yè)信用借款，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資需考慮市場利率，所以應(yīng)加強(qiáng)銀行對企業(yè)的監(jiān)督。而電力行業(yè)則應(yīng)降低銀行借款比例，允許銀行作為主要的債權(quán)人進(jìn)入監(jiān)事會。還應(yīng)減少政府對商業(yè)銀行的干預(yù)度。

第四，假設(shè)4未通過驗(yàn)證，即商業(yè)信用借款比例與企業(yè)績效正相關(guān)未通過檢驗(yàn)。盡管商業(yè)信用借款有著易獲得、較靈活等有利于企業(yè)績效提高的優(yōu)勢，但電力行業(yè)債務(wù)水平較高也從側(cè)面影響了這些優(yōu)勢的發(fā)揮。因?yàn)檩^高的債務(wù)水平可能導(dǎo)致信用籌資成本增加，從而總體上不利于企業(yè)績效的提高。所以企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用借款需要權(quán)衡其所帶來的利益與損失，也就是要綜合考慮企業(yè)本身情況。電力行業(yè)應(yīng)控制商業(yè)信用借款比例，完善商業(yè)信用體系，增強(qiáng)對債權(quán)人的權(quán)益保障，轉(zhuǎn)變商業(yè)信用借款比例與企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，使其發(fā)揮積極效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和債券人之間的互利關(guān)系。

第五，假設(shè)5未通過檢驗(yàn)，即電力行業(yè)債券融資與企業(yè)績效正相關(guān)未通過檢驗(yàn)，兩者的相關(guān)性不顯著，這既有樣本量的原因，也受債券融資額的影響。通過分析發(fā)現(xiàn)所選190個(gè)樣本中僅有80個(gè)樣本企業(yè)的債券融資不為零，可見電力行業(yè)還沒充分利用債券市場。債券是長期債務(wù)的重要組成部分，因而發(fā)展企業(yè)債券市場對增加企業(yè)長期債務(wù)的比例有積極作用，這也符合本研究結(jié)論中倡導(dǎo)電力行業(yè)提高長期債務(wù)比例的要求。

綜上所述，本文以電力行業(yè)38家上市公司5年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，研究得出的結(jié)果是，負(fù)債總水平不利于電力行業(yè)企業(yè)績效的提高。所以應(yīng)該降低電力行業(yè)負(fù)債總水平，提高長期債務(wù)所占比重。同時(shí)，電力行業(yè)債務(wù)融資工具應(yīng)多樣化，從而打破銀行“一家獨(dú)大”的狀態(tài)，提高企業(yè)債券融資所占比例。

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[責(zé)任編輯 祁麗華]