吳科

摘 要：十八屆三中全會提出，要積極推進(jìn)我國股股票發(fā)行的注冊制改革。目前資本市場實(shí)行的審核制不利于充分發(fā)揮證券市場的資源配置作用。本文從資本市場、上市公司、投資者、券商機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者五方面對注冊制對市場效率的促進(jìn)作用進(jìn)行了分析，同時(shí)針對實(shí)行行注冊制應(yīng)注意的問題提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：注冊制；市場效率；風(fēng)險(xiǎn)意識；信托責(zé)任

一、我國股票發(fā)行制度的沿革

為進(jìn)一步深化證券市場改革，推進(jìn)我國證券市場的深層次發(fā)展，黨中央明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。注冊制的特點(diǎn)是股票發(fā)行審核以信息披露為中心，監(jiān)管部門不進(jìn)行價(jià)值判斷，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對信息披露真實(shí)性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，發(fā)行時(shí)機(jī)、價(jià)格由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)市場情況決定，發(fā)行不設(shè)置限制，市場對股票進(jìn)行選擇并且定價(jià)。在此之前，我國證券市場的發(fā)行制度依次經(jīng)歷了行政審批、核準(zhǔn)制、保薦制三個(gè)階段，行政審批階段（1990-2000）。該階段由政府先確定總額度，然后依據(jù)省份和行業(yè)進(jìn)一步分配總額度，然后由省級政府或行業(yè)管理部門選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)，由證券主管部門對符合條件的的預(yù)選企業(yè)進(jìn)行審核。

核準(zhǔn)制階段（2001-2004）。核準(zhǔn)制階段由證監(jiān)會向券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的指標(biāo)，只要具有主承銷商資格，一般都會獲得2-9個(gè)通道，此階段仍是控制名額，只是將過去由行政機(jī)構(gòu)遴選改為主承銷商推薦，推薦人發(fā)生了變化。

保薦制階段（2004后）。保薦制主要由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成，滿足一定資質(zhì)和條件的人可成為保薦人，具有兩個(gè)保薦人以上的證券公司可成為保薦機(jī)構(gòu)，保薦制增加了保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任的內(nèi)容，保薦人的責(zé)任伴隨發(fā)行上市全過程以及上市后的一段時(shí)期（一般為一個(gè)或兩個(gè)會計(jì)年度）。

二、實(shí)行注冊制對市場效率的促進(jìn)作用

（一）激發(fā)證券市場活力，提升資本市場效率

注冊制的推進(jìn)必將有效扭轉(zhuǎn)我國資本市場的價(jià)值扭曲問題，有利于充分發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，為真正需要融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供融資渠道，進(jìn)而充分激發(fā)和提升資本市場的活力。注冊制放開了企業(yè)上市的閘門，改變了證券市場的供求關(guān)系。一方面充分發(fā)揮證券市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，使得股價(jià)回歸公司的價(jià)值。另一方面有效發(fā)揮資本市場融資功能，為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展提供支撐，在注冊制條件下，這些新興公司將更容易實(shí)現(xiàn)IPO，更容易從資本市場獲得融資，有利于充分發(fā)揮證券市場融資功能對我國實(shí)體行業(yè)的促進(jìn)作用。

（二）強(qiáng)化上市公司加強(qiáng)內(nèi)部治理的動(dòng)力，重塑股東權(quán)益最大化的經(jīng)營導(dǎo)向

注冊制的推行，一是打破了殼資源的壟斷；二是進(jìn)一步完善和強(qiáng)化了上市公司信息的披露；三是將上市公司財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量的把關(guān)與保薦機(jī)構(gòu)牢牢捆綁在了一起，強(qiáng)化了券商的責(zé)任意識；四是將選擇的風(fēng)險(xiǎn)讓渡給投資者，強(qiáng)化了投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。因此注冊制將有效強(qiáng)化公司的危機(jī)意識和責(zé)任意識，使公司更加注重內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。同時(shí)注冊制的推行，必將大大增加上市公司的數(shù)量，可供投資者選擇的投資對象也更加多，資本市場成為投資者的買方市場，投資者通過證券選票來進(jìn)行投票，那些不把投資者利益最大化放在首位的公司必將被投資者所拋棄。公司的經(jīng)營者將更加注重股東權(quán)益的最大化，最大限度地維護(hù)股東權(quán)益。

（三）提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識，培養(yǎng)成熟理性的市場參與者

注冊制的推行有助于增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，引導(dǎo)投資者對公司進(jìn)行價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)證券市場投資的價(jià)值投資定位。注冊制對于股票的發(fā)行上市，證監(jiān)會只是制定相關(guān)的披露條件，對于公司是否具備上市資質(zhì)，交由第三方推薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行把關(guān)，這就加大了股票市場的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而也就增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，這就要求投資者在進(jìn)行投資時(shí)對投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行仔細(xì)鑒別和研究，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)判斷進(jìn)行合理投資。需要投資者增進(jìn)投資的相關(guān)知識，學(xué)會去分析財(cái)務(wù)報(bào)表，學(xué)會去鑒別各種風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)自身對上市公司價(jià)值和未來發(fā)展前景的研判，尋求低風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)值的股票，從而有助于培養(yǎng)理性的市場投資者，促進(jìn)投資者成為成熟的市場參與者。

（四）強(qiáng)化券商機(jī)構(gòu)責(zé)任意識，重塑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能定位培

券商作為資本市場重要的參與者，對資本市場高效率運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要作用，如果說資本市場是一駕馬車的話，券商就是馬車的輪子，推動(dòng)了資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。注冊制將上市公司資質(zhì)的審核權(quán)交給了券商，同時(shí)也將上市公司與券商機(jī)構(gòu)緊緊捆綁在了一起，券商將對上市公司的財(cái)務(wù)問題終身負(fù)責(zé)，這樣強(qiáng)化了券商對上市公司的責(zé)任意識。同時(shí)注冊制使監(jiān)管機(jī)構(gòu)由資質(zhì)審核前段轉(zhuǎn)向監(jiān)管后端，放權(quán)于市場，完成證券市場的“看門人”角色的轉(zhuǎn)化。注冊制的推進(jìn)將有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)功能的重新定位，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再負(fù)責(zé)發(fā)行的審核，而是更能專注于對市場的監(jiān)管，專注于對市場運(yùn)行的規(guī)制。

三、實(shí)行注冊的幾點(diǎn)建議

（一）盡快完善相關(guān)法規(guī)，嚴(yán)格事后追究

我國證券市場的一大軟肋就是相關(guān)法規(guī)不夠完善，極大制約了我國證券市場的發(fā)展。完善的法律法規(guī)體系是證券市場推行注冊制的基石，推行注冊制的當(dāng)務(wù)之急是加快推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)體系的構(gòu)建，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任和完善中小投資者的利益保護(hù)。 嚴(yán)格事后責(zé)任追究制度，是注冊制有序推進(jìn)的關(guān)鍵之一。注冊制將上市發(fā)行股票的審核權(quán)交給了券商機(jī)構(gòu)，就要嚴(yán)格事后的責(zé)任追究制度作為支撐。從嚴(yán)處罰造假的相關(guān)責(zé)任者，使其造假的收益低于造假所帶來的損失，從而有效減弱相關(guān)參與者造假的動(dòng)機(jī)。

（二）強(qiáng)化上市公司董事信托責(zé)任，防止惡意圈錢

證券發(fā)行推行注冊制，放開了對證券發(fā)行的監(jiān)管，必然會有更多的公司上市融資，因此杜絕上市公司的惡意圈錢行為就顯得尤為重要，為此就要強(qiáng)化公司董事的信托責(zé)任，董事會的各個(gè)董事必須對融資資金的用途實(shí)行責(zé)任制，對于公司上市募集的資金，沒有用于相關(guān)用途或者長期閑置，或者明顯不具備投資價(jià)值依舊進(jìn)行投資，對此要建立相關(guān)董事的追責(zé)制度，對董事作出相應(yīng)的處罰，這樣就會強(qiáng)化董事的責(zé)任，使他們在進(jìn)行表決時(shí)，充分重視手中的權(quán)利，一方面不會輕易盲目推動(dòng)公司圈錢，另一方面保證融措資金的合理用途。

（三）依據(jù)我國證券市場的特殊情況，循序漸進(jìn)推行注冊制

我國證券市場起步較晚，主要以散戶參與為主，各種相關(guān)法律制度不夠完善，特別是集體訴訟方面法律相對空白，相關(guān)事后懲罰制度力度不夠，這些因素都是推行注冊制的障礙。由于我國證券市場的特殊性，現(xiàn)在并不適合一步到位的注冊制。我國證券市場全面推行注冊制的條件目前還難以迅速完善，因此我們要循序漸進(jìn)推進(jìn)，證券市場供給要一步步增大，這樣市場參與者在心理上能合理預(yù)期，就不會因過度的恐慌而造成資本市場的踩踏事件，保證證券市場的健康、有序和平穩(wěn)發(fā)展。

（四）積極推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

在西方成熟證券市場，市場投資者都是以機(jī)構(gòu)為主，他們具備專業(yè)的投資知識，相對于散戶更加成熟理性，對資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要作用。成熟資本市場的機(jī)構(gòu)投資者持股占比一般在70%以上，而我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例在20%左右，我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者還是有待于進(jìn)一步發(fā)展。注冊制將股票的定價(jià)權(quán)交由市場，而散戶投資者自身知識技能相對不夠完善，不夠成熟理性，經(jīng)常追漲殺跌，且力量分散，很難擔(dān)負(fù)起市場定價(jià)的主體角色，只有機(jī)構(gòu)投資者才能在新股定價(jià)方面發(fā)揮更好地作用。因此推行注冊制，讓市場來對股票進(jìn)行合理定價(jià)，就要充分推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，通過培養(yǎng)大量完善成熟的機(jī)構(gòu)投資者，推動(dòng)股票定價(jià)市場化的實(shí)現(xiàn)，為培育充分競爭的證券市場奠定條件。（作者單位：中共陜西省委黨校）

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