2016年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出一些短期的企穩(wěn)跡象：各項(xiàng)投資尤其是房地產(chǎn)投資有所回升，企業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)了正增長(zhǎng)，CPI也反彈到2%以上。對(duì)此，一些研究機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底和通脹回升的預(yù)期隨之升溫。這就引申出一個(gè)問(wèn)題，貨幣政策下一步應(yīng)當(dāng)如何？如果基于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和CPI目標(biāo)，當(dāng)前或許是到了貨幣觀望的窗口。但更值得注意的是，從2011年底至今，中國(guó)企業(yè)的整體稅前利潤(rùn)率仍持續(xù)低于實(shí)際貸款利率。這折射出企業(yè)部門面臨的“四高”挑戰(zhàn)：勞動(dòng)力成本、實(shí)際匯率、稅收、融資成本。這其中勞動(dòng)力成本具有剛性，匯率彈性調(diào)整和減稅正在路上，但是降低融資成本在“8·11”匯改以后有所放緩，降利率讓位于穩(wěn)匯率。

中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化和外需不佳的長(zhǎng)期矛盾客觀存在，單純的松貨幣也難以推動(dòng)信貸需求。穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)疑難度將會(huì)非常大。短期CPI變化同樣不足以反映更深層次的總需求變化。在債務(wù)緊縮的周期當(dāng)中，總需求在螺旋式惡化，金融風(fēng)險(xiǎn)也隨著債務(wù)水平上升在積聚。既然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行是趨勢(shì)性的，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存也只是短周期行為，那么一季度的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和CPI的回升則更不應(yīng)構(gòu)成進(jìn)一步寬松的貨幣政策的阻力。

相反，隨著國(guó)內(nèi)資本邊際效率的快速下降，工業(yè)領(lǐng)域的通縮加劇，當(dāng)前實(shí)際利率已經(jīng)顯得過(guò)高。因此，貨幣政策的繼續(xù)放松仍有必要，其目的不是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，而是為了防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，即通過(guò)“明斯基時(shí)刻”的方式劇烈地去杠桿?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到前所未有的高度，這種劇烈的風(fēng)險(xiǎn)釋放方式后果，或堪比上世紀(jì)20年代美國(guó)的大蕭條。

回顧美國(guó)1929年大蕭條時(shí)期，金本位的貨幣制度中，美聯(lián)儲(chǔ)采取了緊縮的貨幣政策刺破了資產(chǎn)泡沫，直到1950年美國(guó)才真正走出大蕭條的陰影。而在2007年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了三輪貨幣量化寬松，阻斷了美國(guó)的債務(wù)和總需求的螺旋式緊縮，目前實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，失業(yè)率也降到了自然失業(yè)率之下。這其中固然有財(cái)政政策的作用，但是如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策維持寬松的流動(dòng)性，在極端環(huán)境下支持資產(chǎn)價(jià)格，降低債務(wù)利息率，恐怕資產(chǎn)負(fù)債表衰退的危害會(huì)比實(shí)際嚴(yán)重得多。

歐債危機(jī)當(dāng)中，歐元區(qū)通脹率在2011年7月達(dá)到了2.6%，超過(guò)了歐洲央行設(shè)定的2%的目標(biāo)，歐洲央行隨之加息0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.25%。當(dāng)時(shí)原油價(jià)格在金融危機(jī)后重新回到120美元附近，并且在2011年下半年繼續(xù)帶動(dòng)歐元區(qū)CPI上升至3%，這與我們目前面臨的大宗商品價(jià)格反彈、輸入型通脹預(yù)期上升似乎有相似之處。除了加息之外，歐洲央行也沒(méi)有如美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。然而，此后歐債危機(jī)升級(jí)，通脹水平也一路下行并重回通縮。

回看中國(guó)，我們從微觀視角來(lái)看，貨幣放松降低利率，實(shí)際上就是降低企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，避免債務(wù)緊縮需求和大量企業(yè)破產(chǎn)。這很可能會(huì)面臨一個(gè)質(zhì)疑，就是不利于淘汰“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。但是，要知道創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是企業(yè)家的事情。我們?cè)O(shè)想，如果在市場(chǎng)中沉浮數(shù)十載的企業(yè)家破產(chǎn)了，現(xiàn)有的企業(yè)家也都萌生退意，又有誰(shuí)能接棒產(chǎn)業(yè)升級(jí)？

當(dāng)前的貨幣政策放松也不會(huì)帶來(lái)新一輪的實(shí)體加杠桿。2014年三季度之后，貸款創(chuàng)造存款的貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機(jī)制已經(jīng)被銀行惜貸、好企業(yè)惜借的行為所打破。實(shí)際上，正是因?yàn)槟壳把胄嗅尫咆泿藕蟛荒艽碳て髽I(yè)部門信用擴(kuò)張，流動(dòng)性留在了貨幣市場(chǎng)，才為進(jìn)一步松貨幣、降利率、去杠桿、防蕭條創(chuàng)造了條件。一句話：去杠桿不是要央行緊貨幣，而是寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。在目前中國(guó)非金融企業(yè)的負(fù)債已經(jīng)達(dá)到世界最高的水平，而實(shí)際利率卻仍高企不下的情況下，通過(guò)降準(zhǔn)、降息減少實(shí)體企業(yè)和地方政府的還債、還息負(fù)擔(dān)，當(dāng)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的第一要?jiǎng)?wù)。

本文根據(jù)復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授韋森2016年3月29日在北大國(guó)發(fā)院的學(xué)術(shù)演講整理而成，經(jīng)韋森本人審閱