劉文靜　童夢玨　桑安團　彭兆敬

摘 要：受金融危機影響，國內鋼鐵行業(yè)整體低迷，使鋼鐵企業(yè)并購重組成為企業(yè)度過危機、謀求自身發(fā)展的重要途徑。本文主要分析了濟南鋼鐵（簡稱濟鋼）三次換股吸收合并萊蕪鋼鐵（簡稱萊鋼）股份的事件過程，合并事件對上市公司股價的影響，最后得出公司換股吸收合并存在的市場風險。

關鍵詞：換股吸收合并；現金選擇權；風險

一、企業(yè)合并的相關概念

合并是指兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸為一個公司的行為。公司合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式，其中吸收合并是指兩個或兩個以上的公司合并時，其中的一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式，吸收合并主要有現金并購，股票并購、混合證券并購。

二、濟鋼萊鋼合并動因分析

（一）在濟鋼和萊鋼合并之前，他們在生產各自主打產品的同時分別涉獵別的生產線。不僅弱化了濟鋼和萊鋼的各自優(yōu)勢產品，而且產生了很多既無規(guī)模又不經濟的重復建設和市場上的競爭。

（二）山東省規(guī)劃在日照建立一個亞洲最大的造船基地，需要濟鋼提供大量的中厚板鋼材，如果濟鋼被寶鋼這樣的外地企業(yè)收購會在價格和供應商出現被動。

（三）2006年2月，世界第二大鋼鐵巨頭阿賽洛用收購萊鋼來加大對米塔爾的反收購，之后已沒有余力投入萊鋼，萊鋼也不會甘心處于這樣的角色。最終這起交易失敗。

（四）與外地企業(yè)并購相比，當地政府對于內部資源整合的可能有著更大的積極性，濟鋼和萊鋼都是山東的企業(yè)，自行整合會比讓一家外來鋼鐵企業(yè)收購更加便捷，而且稅收不會流失。

三、濟鋼萊鋼合并過程

（一）2009年山東鋼鐵集團對集團內的兩家上市公司—濟鋼、萊鋼股份開啟了實質性并購重組。2010年2月24日，公布了重組預案。

方案出臺后，很多股東因現金選擇權對方案投出反對票，第一次重組方案失敗。

（二）2010年12月31日，發(fā)布了濟鋼吸收合并萊鋼的第二次重組方案。

方案發(fā)布后，有三分之一以上的萊鋼股份股東投出反對票，并購方案再次失敗。

（三）2011年4月11日，兩家公司發(fā)布公告，披露了第三次并購重組方案。

這次方案最大的變化是全體萊鋼股東均可選擇執(zhí)行每股7.18元的現金選擇權。5月19日，順利通過了第三次重組方案。2012年3月22日，濟南鋼鐵股份有限公司作為存續(xù)公司更名為山東鋼鐵股份有限公司。至此，濟鋼吸收合并萊鋼股份正式完成。

四、三次合并方案成敗分析及市場影響

（一）第一次合并方案公布后，鋼鐵股板塊在這一時期內跌幅顯著，股價暴挫，受此影響，萊鋼股份一度跌至不足9元，遠低于交易定價和異議股東現金選擇權。

復牌后3日比停牌前三日，鋼鐵板塊上漲2.32%，濟鋼上漲9.79%，萊鋼下跌5.28%，分析可知此次合并對濟鋼是利好，對萊鋼是利空，第一次方案的失敗不但不能獲得超額收益，而且對企業(yè)的市場價值也產生了負面影響。

（二）第二次合并方案發(fā)布后，在股市持續(xù)低迷及第一次合并方案失敗的影響下，2010年12月30日，股價已經跌至7.85元，雖然合并方案中現金選擇權的行權價相比于此時的萊鋼股價已經擁有每股1.15元的溢價空間，但是在萊鋼的股東會上，同意合并票未達到規(guī)定的三分之二，最終以失敗告終，對公司股價產生負面影響。

復牌后，兩家公司的股份由于上次失敗的影響和股市大盤的長期低迷，市場對第二次方案并不看好，以保守姿態(tài)做進一觀察。

從表1和圖1可看出，萊鋼在并購前六個月股份下降較為明顯，從11年8月的7.78元下降到停牌前的7.13元，股價跌幅達到9.4%，說明市場對本次濟鋼并購萊鋼并不看好，并購的消息并沒有被市場看成利好的信號。此次并購時間對濟鋼的股價產生了巨大的影響。在并購的前六個月中，濟鋼股份一直處于下跌趨勢，但是其股價的走勢與鋼鐵板塊的趨勢基本相同，在并購結束后，濟鋼股份更名為山東鋼鐵，其股票價格并未隨著鋼鐵板塊的上漲而上漲。從并購完成到2014年7月，山鋼股價雖然有幾次較小的起伏，但大體成下降趨勢，投資者并未對此次并購認可，認為并購重組不能產生實質性的協同效應。

五、結論

公司的換股合并存在一定的市場風險，異議股東現金選擇權對股東大會決策有異議的股東可以選擇要求公司用現金的方式回購股東的股票。第一次和第二次方案都面臨股價下跌，異議股東為更多獲利投異議票，前兩次方案失敗，第三次方案，對現金選擇權取消了異議股東的限制，對全體決策權股東享有，投資者不會為獲得現金選擇權對合并方案投反對票，使第三次方案順利通過。但合并成功后股價并未大幅上升，甚至出現了小幅的回落，并未取得明顯的超常收益，未能產生企業(yè)并購的效應，進一步驗證了公司換股合并存在的市場風險。

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