陳　斯

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100022)

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中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)海外融資與宏觀風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

陳斯

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100022)

摘要:近年來(lái)以房地產(chǎn)公司為代表的中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行美元債券和票據(jù)融資的頻率與額度屢創(chuàng)新高，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的重大壓力之一。從中、美兩國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)視角建立基于利差、匯率和私人無(wú)擔(dān)保外債的VAR模型，用定量手段分析出中國(guó)企業(yè)集中發(fā)行美元債券融資現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于前些年人民幣兌美元的持續(xù)升值和較大的中美利差，并且揭示了這種融資模式在當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期不同步的情況下潛在的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。研究認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的研判能力，并據(jù)此調(diào)整自身負(fù)債結(jié)構(gòu)以避免經(jīng)營(yíng)績(jī)效的惡化，逐步降低杠桿率尤其是以美元計(jì)價(jià)的負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中的比例。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè)；海外融資；債券VAR模型

一、前言

近年來(lái)以房地產(chǎn)公司為代表的中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行美元債券和票據(jù)融資的頻率與額度屢創(chuàng)新高，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。據(jù)英國(guó)金融時(shí)報(bào)報(bào)道，這兩年的海外債券發(fā)行中幾乎有一半都來(lái)自中國(guó)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，諸如恒大地產(chǎn)和碧桂園等。例如，綠城中國(guó)發(fā)行了1筆年息8%的3億美元的六年期優(yōu)先票據(jù)、恒大地產(chǎn)發(fā)行五年期10億美元的優(yōu)先票據(jù)，年利率為8.75%，中海地產(chǎn)則發(fā)行了一筆總額高達(dá)15億美元的債券，共獲得131億美元的超額認(rèn)購(gòu)，也刷新了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)在美元債券市場(chǎng)上的最高發(fā)債額度。對(duì)此，學(xué)者們進(jìn)行了深入研究，但目前幾乎都是從企業(yè)的微觀角度對(duì)融資形式和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行案例分析，這種分析方法有諸多不足，一是作為企業(yè)外部人士，研究者很難獲得公司內(nèi)部全面系統(tǒng)的資料，因此相關(guān)的分析往往流于形式，意義不大；二是孤立地分析單個(gè)企業(yè)的行為，忽視了這種群集現(xiàn)象產(chǎn)生的宏觀環(huán)境以及醞釀的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文以中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)海外債券融資為例試圖從一種宏觀視角分析這一問題。

二、中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)海外債券融資的動(dòng)因分析

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross提出的不對(duì)稱信息論較好地解釋企業(yè)融資順序，之后Talmon(1981)、Myers(1981)、Majluf(1981)又發(fā)展了該理論。他們認(rèn)為，通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資會(huì)使投資者認(rèn)為企業(yè)前景不佳，進(jìn)而使得股價(jià)在新股發(fā)行時(shí)下跌，而債務(wù)融資又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的威脅。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是:首先內(nèi)部融資，其次債權(quán)融資，再次股權(quán)融資。我們看到中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式極大地印證了該理論。以萬(wàn)科地產(chǎn)為例的融資結(jié)構(gòu)圖頗具代表性(見圖1)。

圖1　房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)示意圖

目前中美兩國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)大規(guī)模海外債權(quán)融資的主要因素。從內(nèi)因看，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)政策調(diào)整，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行取得貸款變得越來(lái)越困難。從外因看，2008年后為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，中美利差也由此前的負(fù)值轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，換言之，美國(guó)市場(chǎng)的持續(xù)低利率為發(fā)行美元債券提供了一個(gè)時(shí)間窗口，事實(shí)上不只是中國(guó)的企業(yè)，其他國(guó)家的企業(yè)也發(fā)行美元債券。就在中美利差擴(kuò)大的時(shí)候，人民幣兌美元匯率也接連單邊升值。從人民幣兌美元名義匯率中間價(jià)變化來(lái)看(日度)，從2005年7月21日到2013年7月19日，人民幣對(duì)美元匯率從8.2765升值到6.1751(期間曾一度在2013年6月17日達(dá)到6.1598)，累積升值約25%。人民幣兌美元的大幅升值，使得這些可以在國(guó)內(nèi)取得人民幣收入的企業(yè)降低了付息的成本，也會(huì)促進(jìn)它們發(fā)行美元債券。

然而從2015年8月11日人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革以來(lái)，人民兌美元逐漸開始貶值，其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)海外融資模式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

圖2顯示了我國(guó)私人無(wú)擔(dān)保外債存量和增長(zhǎng)率，所謂私人無(wú)擔(dān)保外債是指沒有公共實(shí)體提供償還擔(dān)保的私人債務(wù)人的長(zhǎng)期對(duì)外債務(wù)，近似等于所有中國(guó)私人部門的外債?？梢园l(fā)現(xiàn)中國(guó)的私人無(wú)擔(dān)保外債在1997年前因政策原因一直保持較低水平，政策放開后開始快速增長(zhǎng)。

圖2　私人部門外債存量與增長(zhǎng)率趨勢(shì)圖

圖3則顯示了1995—2012年的人民幣對(duì)美元名義匯率年度平均值，以及對(duì)數(shù)一階差，金融學(xué)上通常用它近似表示當(dāng)年名義匯率的升貶值幅度?？梢钥闯鲎?005年我國(guó)匯改以來(lái)，對(duì)數(shù)收益率的波動(dòng)幅度大幅擴(kuò)大，從2005年開始直到2012年讀數(shù)一直為負(fù)數(shù)，顯示人民幣持續(xù)升值。

圖3　人民幣兌美元匯率與對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率趨勢(shì)圖

圖4　中美凈息差趨勢(shì)圖

圖4顯示了1995—2013年中國(guó)的貼現(xiàn)率年均值的走勢(shì)和美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率年均值的走勢(shì)，以及二者的息差?？梢越普J(rèn)為二者利差大致反映出了中美兩國(guó)在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)整體利息差。如前所述，2008年后中美利息差由負(fù)轉(zhuǎn)正且一直維持。美國(guó)的低利率環(huán)境為美元債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件。

三、基于VAR模型的實(shí)證分析

建立VAR模型，首先分別對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債年度增長(zhǎng)率(Y)、人民幣兌美元對(duì)數(shù)收益率(X1)和息差(X2)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下:

表2　人民幣兌美元對(duì)數(shù)收益率ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表3　中美利息差A(yù)DF檢驗(yàn)結(jié)果

在5%的顯著性水平下三個(gè)序列均拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為不存在單位根，即三個(gè)序列均為平穩(wěn)時(shí)間序列。之后選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù):5個(gè)信息準(zhǔn)則都比較傾向于2階滯后，故采用2階滯后建模。

表4　最優(yōu)滯后階數(shù)的選取

VAR模型回歸結(jié)果如下:

表5　VAR模型回歸系數(shù)

[0.85015][-1.18240][3.52520]X2(-2)17.830930.111875-0.39182(9.11091)(0.24833)(0.25090)[1.95710][0.45050][-1.56168]C0.322922-0.0055420.007818(0.14014)(0.00382)(0.00386)[2.30424][-1.45087][2.02586]

圖5顯示VAR模型中矩陣的所有特征根的模均小于1，即模型穩(wěn)定，下面嘗試進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析:

圖5　VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

圖6　脈沖響應(yīng)結(jié)果

在期初，給X1也就是人民幣兌美元對(duì)數(shù)收益率一個(gè)正向的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊(在直接標(biāo)價(jià)法下正向沖擊意味著人民幣相對(duì)美元貶值)，可以發(fā)現(xiàn)在接下來(lái)的第二期Y迅速走低變?yōu)樨?fù)值，在第三期又迅速反彈并上升，其影響到第四期基本消失。對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是:當(dāng)人民幣只在期初貶值時(shí)，下一期的私人無(wú)擔(dān)保外債存量增長(zhǎng)率將為負(fù)值，即外債存量減少，而第三期增長(zhǎng)率增加，意味著外債存量將再度回升。隨后期初匯率的影響則逐漸消失。

在期初，給X2也就是中美息差一個(gè)正向的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊(正向即中美息差在期初增大)，那么在接下來(lái)的兩期中Y逐漸增高，直到第5期影響基本消失。對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是:中美息差走高，將會(huì)在接下來(lái)的兩期中導(dǎo)致私人無(wú)擔(dān)保外債存量增長(zhǎng)率大幅上升，外債存量自然也會(huì)增加。

四、結(jié)論與分析

事實(shí)上2014年之前，人民幣持續(xù)升值，中美利息差也一直比較大，這兩個(gè)因素從宏觀上導(dǎo)致了私人部門發(fā)行美元外債的增加。然而我國(guó)2015年811匯改以來(lái)人民幣兌美元不但日內(nèi)波動(dòng)幅度增大，事實(shí)上日間波動(dòng)幅度也大幅增加，更重要的是人民幣對(duì)美元的貶值幅度超出了市場(chǎng)預(yù)期。短短幾個(gè)月間就把前4年的升值幅度全部回吐(見圖7)。

圖7　人民幣兌美元匯率走勢(shì)

根據(jù)相關(guān)資料，這些房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債券多是十年期左右的，周期比較長(zhǎng)。一旦在海外的美元收入不足以和這些美元負(fù)債匹配，加之人民幣貶值，在套期保值措施不到位的情況下(由于人民幣兌美元此前波動(dòng)率較低，而且趨勢(shì)上只升不貶，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)并沒有養(yǎng)成良好的套保習(xí)慣，相反卻有了投機(jī)心態(tài))，財(cái)務(wù)費(fèi)用必將大幅上升。

若只是如此尚可以發(fā)新債償還舊債，然而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2015年12月進(jìn)行了首次加息。此后，美元在利率和匯率上可能雙雙走強(qiáng)，那么再無(wú)發(fā)債的時(shí)間窗口了，也就是說(shuō)延續(xù)了幾年的息差為正的時(shí)代可能接近尾聲了。那么伴隨著美元升值，高息差而產(chǎn)生的美元債券融資的命運(yùn)可想而知了。

而且由于香港采取的是貨幣局匯率制度，當(dāng)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候，香港必然也加息以穩(wěn)定港幣兌美元的匯率。回顧歷史，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息達(dá)到高點(diǎn)的時(shí)候，幾乎也是香港樓市面臨調(diào)整的時(shí)候。那么未來(lái)香港房地產(chǎn)很可能面臨著下跌的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)地的地產(chǎn)企業(yè)難免會(huì)受拖累。

故此，表面上看來(lái)欣欣向榮的房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)行美元債券融資行為可能蘊(yùn)含著潛在的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，而且這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在2016年隨著中美宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而集中釋放。

五、對(duì)策建議

一是健全國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，使具備實(shí)力的地產(chǎn)公司能夠從國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上融資。二是完善信用評(píng)級(jí)制度體系，

建立健全償債保證機(jī)制。三是增強(qiáng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的研判能力，并據(jù)此調(diào)整自身融資結(jié)構(gòu)以避免經(jīng)營(yíng)績(jī)效的惡化。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)逐步降低杠桿率，尤其是以美元計(jì)價(jià)的債券在企業(yè)負(fù)債中的比例。

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(責(zé)任編輯:郭麗春陳鴻鵬)

中圖分類號(hào):F832.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):2095-3283(2016)03-0042-04

[作者簡(jiǎn)介]陳斯,男,漢族,碩士研究生,研究方向：開放宏觀經(jīng)濟(jì)建模。