王智慧

摘 要：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的靜態(tài)權(quán)衡理論在應(yīng)對實(shí)證研究結(jié)果的挑戰(zhàn)時顯示出了相應(yīng)的局限性，由此導(dǎo)致了動態(tài)權(quán)衡理論的形成和進(jìn)一步的發(fā)展，并成為當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的前沿領(lǐng)域。本文在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論發(fā)展的學(xué)術(shù)背景、理論、現(xiàn)狀與實(shí)證研究成果進(jìn)行系統(tǒng)述評的基礎(chǔ)上，對該理論的發(fā)展前景進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；靜態(tài)權(quán)衡理論；動態(tài)權(quán)衡理論

一、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論的發(fā)展背景

資本結(jié)構(gòu)理論基本上可分為權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、擇機(jī)理論以及惰性理論四個分支體系。其中，靜態(tài)權(quán)衡理論試圖描述資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程的全貌，是對上世紀(jì)六七十年代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展進(jìn)行綜合的生成物。標(biāo)準(zhǔn)的靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，在假定企業(yè)投資水平和現(xiàn)有資產(chǎn)不變的情況下，企業(yè)有著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是建立在 MM 理論的基礎(chǔ)上，在 MM 理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的價值可實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。靜態(tài)權(quán)衡理論實(shí)際上隱含著每個公司都有自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，相同類型的企業(yè)應(yīng)該具有同樣的資本結(jié)構(gòu)，并且企業(yè)應(yīng)該盡量多負(fù)債才有利，而這顯然與實(shí)際情況不符。于是靜態(tài)權(quán)衡理論發(fā)展成為動態(tài)權(quán)衡理論，試圖使理論更具有實(shí)際解釋能力。

二、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論的發(fā)展

（一） 將調(diào)整成本融入動態(tài)調(diào)整模型。實(shí)際上，動態(tài)權(quán)衡理論在20世紀(jì)80年代初已開始顯現(xiàn)，通過建立一種涵蓋不確定性、稅收、破產(chǎn)成本等因素在內(nèi)的連續(xù)時間模型，分析了負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡關(guān)系。但沒有把交易成本考慮在內(nèi)。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的變動是沒有成本的，當(dāng)受到外在沖擊時，企業(yè)能夠及時做出對策，使其不斷地向目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。因此，企業(yè)會保持著較高的負(fù)債比率以獲得負(fù)債的避稅效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者在研究中將調(diào)整成本融入動態(tài)調(diào)整模型中，并允許資本結(jié)構(gòu)在不同的調(diào)整成本下隨時間變化，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)抵達(dá)調(diào)整邊界時，最優(yōu)調(diào)整政策會依賴于調(diào)整成本的類型。

（二） 封閉解的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型的提出。Leland以時間獨(dú)立為假設(shè)，把資產(chǎn)的價值當(dāng)作未負(fù)債企業(yè)的價值，并假設(shè)企業(yè)價值等于資產(chǎn)價值和債務(wù)的稅收利益之和再減去破產(chǎn)成本，進(jìn)而構(gòu)建了一種封閉解的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。通過將長期負(fù)債劃分為擔(dān)保和未擔(dān)保負(fù)債，構(gòu)建了擔(dān)保負(fù)債模型與未擔(dān)保負(fù)債模型，從而指出短期融資行為較為符合擔(dān)保負(fù)債模型，相應(yīng)的長期負(fù)債模型則較為符合未擔(dān)保負(fù)債模型；擔(dān)保負(fù)債模型的最優(yōu)負(fù)債率和權(quán)益風(fēng)險和歷史平均水平相近，而未擔(dān)保負(fù)債模型的最優(yōu)負(fù)債率較高、稅盾效應(yīng)較大，但因?yàn)橛兄Y產(chǎn)替代的代理成本，管理者仍會傾向于選擇擔(dān)保負(fù)債模型。

（三） 基于可調(diào)整的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡模型的提出。Juetal在不考慮代理沖突的情形下，構(gòu)建了一種基于可調(diào)整的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡模型。該模型所導(dǎo)出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平與實(shí)際值接近相等，且發(fā)現(xiàn)對目標(biāo)杠桿的適度偏離并不會對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響。Hennessy基于投資和融資會因稅收、財(cái)務(wù)困境和權(quán)益成本的波動而產(chǎn)生相互影響的思想，建立了一種將杠桿、股利以及投資決策內(nèi)生化的動態(tài)權(quán)衡模型。這種模型的意義體現(xiàn)在以下兩個方面：1、在不存在市場時機(jī)效應(yīng)的條件之下，也能夠推導(dǎo)出市場時機(jī)理論關(guān)于歷史 M/B與當(dāng)前杠桿之間的關(guān)系；2、在沒有信息不對稱而引起的逆向選擇行為的情況下，也能夠?qū)С鰞?yōu)序融資理論關(guān)于預(yù)期盈利能力高的企業(yè)具有較低杠桿的結(jié)論。

（四） 存在交易費(fèi)用的動態(tài)權(quán)衡模型的提出。存在交易費(fèi)用的動態(tài)權(quán)衡模型核心思想是，由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是在某些時間處在目標(biāo)水平而在其余大部分時期會偏離目標(biāo)水平。在模擬公司資本結(jié)構(gòu)變化的路徑基礎(chǔ)上，Titman 和 Tsyplakov提出了一個資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的連續(xù)時間模型，將投資選擇和公司價值納入內(nèi)生框架，他們特別注意了財(cái)務(wù)困境成本和代理沖突對調(diào)整成本的影響，并檢查了調(diào)整激勵如何影響實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)水平的偏離。與現(xiàn)存的文獻(xiàn)一致，他們發(fā)現(xiàn)代理沖突和財(cái)務(wù)困境會使公司最初選擇更為保守的資本結(jié)構(gòu)，代理沖突會增加調(diào)整成本，減少向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的激勵，而財(cái)務(wù)困境成本會降低調(diào)整成本，增加向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的激勵。

三、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論的現(xiàn)狀

動態(tài)權(quán)衡理論并未建立起自己嚴(yán)格的理論假設(shè)，只是把資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)性歸結(jié)于調(diào)整成本的存在，并未從理論上很好地回答目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定性因素，以及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)性和穩(wěn)定性應(yīng)如何有機(jī)地統(tǒng)一等深層次問題。因此，現(xiàn)有動態(tài)權(quán)衡理論充其量只是對靜態(tài)權(quán)衡理論的修正和補(bǔ)充，本質(zhì)上還是體現(xiàn)稅收收益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。于是，判定動態(tài)權(quán)衡理論模型有效性的主要標(biāo)準(zhǔn)就是觀察稅收效應(yīng)是否成為理論模型的主要影響因素。

現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論及其實(shí)證研究一般認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到眾多宏觀因素和微觀因素的共同影響，這些影響因素主要包括： 國家制度背景、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場情況、企業(yè)所在行業(yè)狀況、企業(yè)自身的特征因素以及公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)選擇自身的資本結(jié)構(gòu)是綜合考慮這些影響因素的最終結(jié)果。近年來，國內(nèi)學(xué)者立足中國特定的制度環(huán)境，試圖從不同視角發(fā)展中國的資本結(jié)構(gòu)理論。這些視角主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)角度、市場化程度、政府控制和制度環(huán)境以及國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。然而，國內(nèi)這些資本結(jié)構(gòu)理論研究成果主要還是對國外動態(tài)權(quán)衡理論模型的擴(kuò)展和實(shí)際應(yīng)用，并沒有能夠取得理論上實(shí)質(zhì)性的突破，同時，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對動態(tài)權(quán)衡理論模型的有效性作系統(tǒng)性的論證。有的學(xué)者雖然已經(jīng)論證不同資本結(jié)構(gòu)形式對動態(tài)權(quán)衡理論模型的影響，但是沒有同時充分考察中國上市公司股權(quán)融資偏好特征； 有的學(xué)者雖然注重股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的研究，并對股權(quán)融資偏好現(xiàn)象進(jìn)行一些理論解釋，可是，這些研究結(jié)果尚未找到體現(xiàn)股權(quán)融資偏好的合適特征變量。于是，動態(tài)權(quán)衡理論在我國的有效性問題就顯得撲朔迷離，這無疑會制約我國資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其應(yīng)用。

四、結(jié)論與展望

動態(tài)權(quán)衡理論逐漸成為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的主流理論。然而，動態(tài)權(quán)衡理論目前正處于的發(fā)展的初期，還有大量的實(shí)際問題需從理論和實(shí)證上作更加深入地研究。第一，要對企業(yè)的債務(wù)保守行為做出合理的解釋，就需要在稅收對企業(yè)負(fù)債融資的影響方面有更加全面和深入的探討與研究；第二，除稅收、破產(chǎn)和調(diào)整成本外，在已有的模型構(gòu)架中引人信息不對稱環(huán)境下的逆向選擇或道德風(fēng)險等因素，進(jìn)而搭建一種把融權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論中的各個要素同一于一體的分析框架，是將來資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論研究的重要發(fā)展方向。（作者單位：西安財(cái)經(jīng)學(xué)院）

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