朱雨良

摘要：本文從微觀杠桿和宏觀杠桿兩個(gè)角度分析了目前杠桿機(jī)制的研究，指出杠桿機(jī)制是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的主要因素，必須對(duì)杠桿進(jìn)行監(jiān)管來(lái)避免金融不穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：金融不穩(wěn)定；金融杠桿；金融監(jiān)管

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)再次引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)金融不穩(wěn)定的廣泛關(guān)注。除了對(duì)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問(wèn)題的研究外，對(duì)金融不穩(wěn)定性的深層次研究也大大推進(jìn)了?；诿绹?guó)、日本和西歐等國(guó)主要發(fā)達(dá)國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)，其過(guò)去經(jīng)歷金融化過(guò)程就是廣泛運(yùn)用杠桿機(jī)制進(jìn)行信用創(chuàng)造的過(guò)程，這可能加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。關(guān)于金融不穩(wěn)定的杠桿方面的研究，大致可以劃分為微觀杠桿機(jī)制和宏觀杠桿機(jī)制。其中微觀杠桿機(jī)制包括資產(chǎn)負(fù)債表和內(nèi)嵌式杠桿（市場(chǎng)金融信用交易過(guò)程中形成的臨時(shí)性杠桿）；宏觀杠桿是微觀杠桿的廣泛使用形成的宏觀結(jié)果，是宏觀視角下的觀察。

從宏觀角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的金融化及金融加速器機(jī)制的作用加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。而從微觀角度來(lái)看，在金融系統(tǒng)中，杠桿放大了投資的效應(yīng)，催化了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步金融化及金融加速器的作用機(jī)制。使用杠桿的時(shí)候，需要保持穩(wěn)定甚至是充裕的現(xiàn)金流，否則一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，就容易發(fā)生信用危機(jī)。

一、資產(chǎn)負(fù)債表杠桿

資產(chǎn)負(fù)債表杠桿是最明顯的同時(shí)也是最廣為人知的杠桿形式。其基于資產(chǎn)負(fù)債表的概念，任何時(shí)候只要資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)其公正的基礎(chǔ)，則認(rèn)為其資產(chǎn)負(fù)債表被杠桿化了。銀行常通過(guò)借債來(lái)獲得更多的資產(chǎn)，以此來(lái)擴(kuò)大杠桿，這樣是為了增加其凈資產(chǎn)收益率。如果銀行的在某種狀況下的價(jià)值超過(guò)它的付出，則認(rèn)為銀行面臨著經(jīng)濟(jì)杠桿，一個(gè)典型的例子是一份并未出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上面的，甚至是未來(lái)只在一定情況下發(fā)生的貸款保證。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表杠桿對(duì)金融不穩(wěn)定的影響，學(xué)者大多用資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制分析次貸危機(jī)。

二、內(nèi)嵌杠桿

內(nèi)嵌杠桿是指資產(chǎn)暴露大于潛在市場(chǎng)因素這樣一種狀況，比如某個(gè)機(jī)構(gòu)持有的杠桿化了的債券。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是一小部分由銀行持有的投資，而這一投資本身就是由貸款作為資金來(lái)源。無(wú)論是對(duì)于私人機(jī)構(gòu)還是金融系統(tǒng)，內(nèi)嵌式的杠桿很難進(jìn)行衡量。大部分的結(jié)構(gòu)信貸產(chǎn)品都是高內(nèi)嵌式杠桿的，這也導(dǎo)致了優(yōu)先證券投資組合面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。雙重資產(chǎn)證券化可以把內(nèi)嵌式杠桿推向更高水平，比如以債務(wù)做抵押，對(duì)有價(jià)證券進(jìn)行投資。

許多金融工具都被精確設(shè)計(jì)來(lái)提供內(nèi)嵌杠桿，如期權(quán)和杠桿式交易所交易基金（ETFs）。內(nèi)嵌杠桿緩解了投資者的杠桿率約束，降低了投資者要求的報(bào)酬。購(gòu)買(mǎi)具有內(nèi)嵌杠桿的證券可以增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不違反杠桿率約束，損失的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)超過(guò)100%，并不必進(jìn)行動(dòng)態(tài)的再平衡（借錢(qián)給徹底的杠桿則相反）。

內(nèi)嵌杠桿對(duì)金融市場(chǎng)影響可能比資產(chǎn)類(lèi)別的影響更廣。例如，有債務(wù)企業(yè)的股權(quán)就是在企業(yè)價(jià)值上嵌入杠桿的證券。因此，未來(lái)的研究可以顯示內(nèi)嵌杠桿的定價(jià)如何影響企業(yè)融資決策。人們可以想像一個(gè)權(quán)衡模型中，企業(yè)對(duì)提供杠桿帶來(lái)的好處和困境的成本進(jìn)行權(quán)衡。此外，內(nèi)嵌杠桿的考慮可能會(huì)影響整個(gè)證券化市場(chǎng)。例如，對(duì)一個(gè)在基本經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)中嵌入杠桿的證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)著迷。舉例來(lái)說(shuō)，房貸風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)市場(chǎng)中，某些投資者偏好AAA級(jí)證券，而其他投資者尋求內(nèi)嵌杠桿，進(jìn)行分組可能是同時(shí)滿(mǎn)足這些要求的證券設(shè)計(jì)方法。當(dāng)然，在杠桿式ETF和期權(quán)的證券設(shè)計(jì)中，內(nèi)嵌杠桿是一個(gè)關(guān)鍵的考慮，因此它也可能影響其它證券設(shè)計(jì)和經(jīng)濟(jì)決策。

三、宏觀杠桿

（一）宏觀杠桿的實(shí)證研究

Moritz Schularick和Alan M Taylor（2009）研究貨幣、信用和產(chǎn)出的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)，收集了從1870年到2009年14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的新的年度數(shù)據(jù)集合，使用這些數(shù)據(jù)去研究與金融危機(jī)相關(guān)的事件。研究認(rèn)為在20世紀(jì)下半葉金融機(jī)構(gòu)的杠桿已經(jīng)具有越來(lái)越大的影響，這通過(guò)貨幣與信用總規(guī)模呈現(xiàn)脫鉤的情況顯出出來(lái)，而且銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的安全資產(chǎn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，二戰(zhàn)后對(duì)金融危機(jī)的積極貨幣政策已經(jīng)成為推動(dòng)金融系統(tǒng)杠桿持續(xù)增長(zhǎng)的因素。

采用銀行信用/非貨幣負(fù)債比率作為資金杠桿的信號(hào)，那就很容易發(fā)現(xiàn)杠桿水平是以一種歷史上史無(wú)前例方式提高的。而且這也意味著銀行獲得的非貨幣融資來(lái)源已經(jīng)成為總信用儲(chǔ)備。因此，金融市場(chǎng)中發(fā)生的——借款條件，流動(dòng)性，市場(chǎng)信心——開(kāi)始比以前對(duì)信用創(chuàng)造和金融穩(wěn)定，可能放大的金融周期特性有了更大的影響。

（二）關(guān)于杠桿、總需求與總產(chǎn)出的宏觀理論發(fā)展

Hicks（1937）、Krugman（1998）、Eggertsson （2003）、Woodford（2004）研究名義利率的零下限和流動(dòng)性陷阱的經(jīng)濟(jì)類(lèi)文獻(xiàn)有關(guān)。Eggertsson（2011），Christiano et al（2011），Werning（2012），Correia等（2013）研究了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱的最佳財(cái)政政策和貨幣政策。

基于上述對(duì)微觀杠桿和宏觀杠桿研究的分析，本文認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融深化，金融化越來(lái)越依賴(lài)于金融杠桿，過(guò)度的杠桿加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。當(dāng)借款者被迫解除杠桿，利率就要下降來(lái)引導(dǎo)沒(méi)有受到約束的代理人以阻止總需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么總需求就會(huì)不足，經(jīng)濟(jì)就會(huì)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，呈現(xiàn)出一種預(yù)期的需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)衰退。從政策上來(lái)說(shuō)運(yùn)用簡(jiǎn)單的事前宏觀審慎政策（例如貸款限制）對(duì)杠桿進(jìn)行限制可以讓所有行為者的狀況變好。

參考文獻(xiàn)：

[1]Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust： Monetary Policy， Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol. 102（2）：1029-61.

[2]毛菁.從積極的資產(chǎn)負(fù)債表管理機(jī)制看次貸危機(jī)的去杠桿化[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2009，03：38-42.

（作者單位：渤海證券公司總部）