李昆澤

[摘要]企業(yè)并購作為擴(kuò)建公司規(guī)模最直接的途徑，近幾年經(jīng)常被各大上市公司所采用。收集雅虎財(cái)經(jīng)2005-2015滬深A(yù)股上市公司的股票價(jià)格和并購統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，使用并購數(shù)和市值增長率兩個(gè)變量對(duì)所有上市公司進(jìn)行聚類分析，得出了上市公司依照并購數(shù)量與市值增長率劃分為三類，冒進(jìn)型、保守型和規(guī)劃型。企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)市值和行業(yè)發(fā)展類型判斷自己適合的并購策略，發(fā)現(xiàn)適合的方向要及時(shí)調(diào)整。并購方也應(yīng)選擇適合的并購方案，來擬補(bǔ)自己的不足，尋找共同發(fā)展的并購方。

[關(guān)鍵詞]中國上市公司；企業(yè)并購；績效與行業(yè)；并購策略研究

[中圖分類號(hào)]F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]B

近年來，許多國內(nèi)企業(yè)為了擴(kuò)大國際市場影響力，獲得海外市場份額，掌握較新的科學(xué)技術(shù)，采用并購的方式進(jìn)入國際市場。然而并購企業(yè)的并購計(jì)劃并未帶來預(yù)期效果。分析原因發(fā)現(xiàn)，除了國內(nèi)并購制度不夠規(guī)范，并購手段不夠成熟外，行業(yè)監(jiān)管力度的不恰當(dāng)也是導(dǎo)致很多并購案例失敗的原因之一。在此背景下，本文試圖對(duì)上市公司的并購類型進(jìn)行分類并分析和研究各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購策略，以此為依據(jù)為各行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購實(shí)施和行業(yè)監(jiān)管提供參考。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外的文獻(xiàn)對(duì)于上市公司長期并購績效的計(jì)量及研究主要采用了以下四種研究方法事件研究法（主要基于股票市場），會(huì)計(jì)研究法（主要基于公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營業(yè)績），訪談?wù){(diào)查研究（主要基于對(duì)公司管理層的采訪結(jié)果）和個(gè)案研究（主要基于管理咨詢界專家的研究分析經(jīng)驗(yàn)），其中前兩種研究方法使用范圍更廣，是比較常見的研究方法，也是現(xiàn)在國際上使用的主流研究方法。Jensen等人認(rèn)為實(shí)施并購后，目標(biāo)公司能夠在一段時(shí)間內(nèi)獲得顯著的超額收益，其超額收益在15%-30%，然而并購的實(shí)施方并沒有獲得顯著超額收益。Gregory總結(jié)發(fā)現(xiàn)實(shí)施跨行并購的企業(yè)在發(fā)生后的兩年時(shí)間段內(nèi)的平均超額收益為-11.33%，而同行業(yè)并購在同樣情況下的并購實(shí)施方實(shí)施的平均超額收益為-3.48%。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國上市公司并購案件相關(guān)時(shí)間發(fā)生起步較晚，相關(guān)學(xué)者一直在參考國外的文獻(xiàn)研究理論對(duì)上市公司并購績效進(jìn)行實(shí)證研究。從研究方法上看，主要是關(guān)注市值交易量變化的事件研究法和基于財(cái)務(wù)管理效率的會(huì)計(jì)研究法。張新采用了這兩種方法分析了十九世紀(jì)末的十年間我國上市公司實(shí)施的1216起并購事件，運(yùn)用市盈率和利潤增長率指標(biāo)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，并購對(duì)被收購公司帶來經(jīng)濟(jì)效益的大幅度增長，而對(duì)收購公司產(chǎn)生了負(fù)的利潤影響。朱滔依據(jù)時(shí)間長短比較研究了1998-2002年間的一千四百余起并購事件，研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施企業(yè)并購會(huì)在短期內(nèi)為并購行為的收購方帶來超額收益，但長期則會(huì)使收購方遭受顯著的財(cái)富損失。

（三）本文與前人研究的不同之處

本文沒有采用傳統(tǒng)的變量分析指標(biāo)研究并購為企業(yè)帶來的收益，而是將企業(yè)并購的數(shù)量作為自變量，研究并夠數(shù)量對(duì)企業(yè)中長期發(fā)展是否起到積極作用，并結(jié)合對(duì)應(yīng)的市值增長率的變化來研究在十年的時(shí)間里，企業(yè)并購為上市公司帶來的中長期績效。雖然在所選取的時(shí)間企業(yè)并購行為受到其他因素對(duì)市值增長率的影響，但數(shù)據(jù)分析結(jié)果依然能夠明確的對(duì)并購策略進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

該文中的滬深交易所上市公司股價(jià)數(shù)據(jù)來雅虎財(cái)經(jīng)2005-2015歷史價(jià)格中的年末復(fù)權(quán)收視價(jià)。2005-2015年上市公司并購數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。全文中選取的上市實(shí)體為上交所、深交所中流通的A股中在2005年之前上市并且歷史數(shù)據(jù)完整的股票，共計(jì)1103支；全文中使用的并購數(shù)據(jù)是以并購?fù)瓿扇諡榛鶞?zhǔn)依據(jù)，共計(jì)23070起并購。

（二）分析方法

傳統(tǒng)的企業(yè)并購案例中，績效考核的測量單純依靠資本市場對(duì)于并購的反應(yīng)作為杠桿，用來計(jì)算企業(yè)并購的績效，不客觀的高估了某些大型交易（超過股票現(xiàn)有市值3096的交易）的并購效果，從而對(duì)應(yīng)的低估了小型并購交易的績效，也就低估了那些運(yùn)用多交易并購策略的小企業(yè)的并購績效，同時(shí)也低估了那些運(yùn)用多交易并購策略的小企業(yè)的并購績效。為了避免這些缺點(diǎn)，本文研究了2005至2015十年內(nèi)滬深A(yù)股上市公司的股票價(jià)格和并購數(shù)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，按并購數(shù)量劃分不同類型行業(yè)分析并購數(shù)量對(duì)市值增長率的影響，雖然市值變動(dòng)還受到其他因素影響，但不妨礙我們研究因變量和自變量的關(guān)系，數(shù)據(jù)間的聯(lián)系較為清晰明確。

使用并購數(shù)和市值增長率兩個(gè)變量對(duì)所有上市公司進(jìn)行聚類分析，其結(jié)果如下：

結(jié)果表明，上市公司按照并購數(shù)量和市值增長率劃分為三類，其中第一類和第二類市值增長率接近，而第三類市值增長率相比較高。進(jìn)一步研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，第三類中的案例與聚類中心的距離普遍更大，即第三類中的案例更分散。根據(jù)聚類結(jié)果分析，我們按照并購數(shù)對(duì)市值增長率的影響劃分為三類，具體如下：

雖然上述研究僅依據(jù)行業(yè)采購數(shù)量對(duì)行業(yè)分類研究，找到恰當(dāng)?shù)牟呗院蛯?shí)現(xiàn)價(jià)值所需的執(zhí)行能力。但對(duì)于確定行業(yè)在不同時(shí)間是否實(shí)施采購計(jì)劃未得到解決。因此，本文通過對(duì)行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，找到不同行業(yè)，不同采購數(shù)據(jù)下對(duì)并購后市值增長率影響，從而找到最優(yōu)策略。雖然個(gè)體存在很大程度的差異，但是確實(shí)出現(xiàn)了明顯的聚類分類特征。

本文根據(jù)CSRC行業(yè)分類進(jìn)行行業(yè)劃分，字母沿用《中國上市公司分類指引》中的分類代碼進(jìn)行標(biāo)識(shí)。13個(gè)類別分別為：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；金融、保險(xiǎn)業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會(huì)服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類。我們將上市公司并購行為效果按上述行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分得到結(jié)果如表2：

表中空白項(xiàng)目表示該項(xiàng)研究參數(shù)案例少于五件，為減少誤差所以舍棄。根據(jù)以上行業(yè)市值增長率，可以發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)適合采用的行業(yè)采購策略類型和對(duì)中長期績效的影響。其中市值增長率超過50%則認(rèn)為存在最優(yōu)策略，如果少于50%則認(rèn)為該行業(yè)不存在最優(yōu)策略。

三、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，可以得到以下結(jié)論。信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)的采用冒進(jìn)型策略獲得較大的市值增長率提高濃林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)采用保守型策略獲得市值增長率提高；制造業(yè)的最優(yōu)并購策略為規(guī)劃型策略；其他行業(yè)不存在明顯的最優(yōu)并購策略。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，以特定策略作為行業(yè)最優(yōu)并購策略的行業(yè)之間存在一定的相似性，因此對(duì)于各行業(yè)的最優(yōu)并購策略的原因分析如下。

冒進(jìn)型：使用冒進(jìn)型策略的公司往往實(shí)施了大量的并購行為，但股票市價(jià)增長率并未發(fā)生顯著變化。盡管如此，并購仍然為企業(yè)擴(kuò)大發(fā)展的重要策略。使用這一策略作為最優(yōu)策略的行業(yè)中，一個(gè)典型代表是信息技術(shù)業(yè)，因?yàn)檫@一行業(yè)為新興行業(yè)，技術(shù)更新?lián)Q代速度快，需要不斷的吸收各大公司先進(jìn)的技術(shù)平臺(tái)和管理方式促進(jìn)發(fā)展。另外一個(gè)選擇冒進(jìn)型策略為最優(yōu)并購策略的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，由于房地產(chǎn)資本中占有主要份額為土地和在建工程，并購使企業(yè)獲取資本的最優(yōu)方案。

保守型：應(yīng)用這一類型的企業(yè)較少地進(jìn)行采購行為，缺少完善和積極的并購策略。因此，我們很難將采購數(shù)量與中長期采購績效尋找直接的聯(lián)系起來。因此增長緩慢的，技術(shù)水平差異較大的行業(yè)是采用保守型作為最優(yōu)采購策略的主要行業(yè)，例如資源采購類行業(yè)、采掘業(yè)。這類行業(yè)的發(fā)展依靠政府的審批和技術(shù)扶持，具有較強(qiáng)的依賴性和地域性。相比較信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，更適合采用保守型策略。

規(guī)劃型：采用規(guī)劃型并購方案獲得成功的較少，主要為個(gè)別成熟企業(yè)制定的成功的戰(zhàn)略，其高市值增長率與并購并沒有直接聯(lián)系。制造業(yè)作為各國的經(jīng)濟(jì)命脈，有著雄厚的發(fā)展背景和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，擔(dān)心總體科技含量不高，技術(shù)更新緩慢，制藥業(yè)的發(fā)展更多依靠營銷手段擴(kuò)大市場份額獲取高額利率。因此制造業(yè)適宜采用規(guī)劃型采購策略。

四、結(jié)論

（一）行業(yè)最優(yōu)并購策略總結(jié)

根據(jù)以上研究分析，本文將滬深A(yù)股上市公司依照并購數(shù)量與市值增長率劃分為三類，冒進(jìn)型、保守型和規(guī)劃型。其中，冒進(jìn)型的并購策略適用于對(duì)技術(shù)革新要求高的行業(yè)，如信息技術(shù)業(yè)威需要不斷通過并購來保持在業(yè)內(nèi)競爭力的行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)。保守型的并購策略適用于已經(jīng)發(fā)展成熟并處于穩(wěn)定緩慢增長的行業(yè)，如采掘業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)以及運(yùn)輸倉儲(chǔ)也。規(guī)劃型的并購策略適用于發(fā)展迅速且對(duì)企業(yè)并購依賴性不大的行業(yè)，如制造業(yè)。根據(jù)行業(yè)分類結(jié)果，本文得到各行業(yè)的最優(yōu)并購策略如下：房地產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)軟件、社會(huì)服務(wù)行業(yè)最適宜采用冒進(jìn)型并購策略，資源類和依靠政府管理的行業(yè)最適宜采用保守型策略，制造業(yè)最適宜采用規(guī)劃性策略。

因此我們給出建議，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，現(xiàn)根據(jù)市值和行業(yè)發(fā)展類型判斷自己適合的并購策略，發(fā)現(xiàn)適合的方向要及時(shí)調(diào)整。即使對(duì)于剛進(jìn)入市場的公司，也根據(jù)本文的行業(yè)類別進(jìn)行分析再進(jìn)并購判斷。同時(shí)并購方也可根據(jù)此研究選擇適合的并購方案，來擬補(bǔ)自己的不足，尋找共同發(fā)展的并購方。

（二）實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的問題及相關(guān)建議

在并購策略研究中發(fā)現(xiàn)，本文相比國外研究，國內(nèi)在相同期間并購數(shù)量和并購成功案件較少。主要原因除政府實(shí)施的并購法律法規(guī)相關(guān)政策因素外，還包括我國企業(yè)采用并購的理念還不成熟，大多企業(yè)不敢采用太多并購策略，影響自身母體資金周轉(zhuǎn)，和當(dāng)期利潤水平。因此政府應(yīng)對(duì)并購行為給予充分肯定和政策上的支持，放寬監(jiān)管力度，對(duì)最優(yōu)并購方案為冒進(jìn)型的企業(yè)給予并購上的資金扶持，幫助并購當(dāng)期資金流動(dòng)，對(duì)于發(fā)展較慢，技術(shù)方面更新慢的行業(yè)，加強(qiáng)限制和制約。