馮 科 王一宇

一、引言

“影子銀行”這一名詞在2007年的金融危機(jī)后才被學(xué)者們逐漸重視。在許多西方學(xué)者的眼中，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張是造成金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因。但是本文認(rèn)為影子銀行是造成金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索而不是根本原因。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因在于金融衍生品泛濫導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

雖然影子銀行并不是造成金融危機(jī)的最根本原因，但是影子銀行的發(fā)展依然值得關(guān)注。中國(guó)的影子銀行與國(guó)外的影子銀行相比在背景特點(diǎn)上有較大差異。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行多表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及回購(gòu)業(yè)務(wù)，但是中國(guó)的影子銀行更多地表現(xiàn)為類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，而非創(chuàng)新業(yè)務(wù)，同銀行的部分業(yè)務(wù)存在著重合。以衍生品為代表的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展是造成美國(guó)金融危機(jī)的一大原因，而這些業(yè)務(wù)在中國(guó)剛起步，其規(guī)模不足以對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成重大影響。

但是，近年來(lái)中國(guó)影子銀行融資規(guī)模的增長(zhǎng)速度明顯要高于貸款增長(zhǎng)速度。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，對(duì)比2005年和2014年的社會(huì)融資總量，委托貸款的增長(zhǎng)速度最快，10年間增長(zhǎng)了10.78倍，信托貸款則增長(zhǎng)了4.27倍，而貸款的增長(zhǎng)倍數(shù)為2.15倍，明顯低于委托貸款和信托貸款。

在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，商業(yè)銀行系統(tǒng)是重要的一環(huán)，而中國(guó)的影子銀行從事的是類(lèi)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在這樣的背景下，影子銀行勢(shì)必會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。因此，在中國(guó)當(dāng)前的金融體系下將影子銀行同貨幣政策聯(lián)系起來(lái)研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于影子銀行的研究主要集中于以下兩個(gè)方面：

第一，對(duì)影子銀行本身的研究。2007年，Paul McCulley第一次正式提出影子銀行的概念，并且在2009年定義影子銀行：不在銀行體系之內(nèi)的信用中介機(jī)構(gòu)。McCulley認(rèn)為影子銀行的基礎(chǔ)是資產(chǎn)的證券化。①M(fèi)cCulley，Paul.Teton Reflections［R］，Global Central Bank Focus，PIMCO，2007（9）.向宇、范航：《影子銀行對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響》，《中外企業(yè)家》2013年第33期。Roubini將此概念進(jìn)一步完善為“影子金融系統(tǒng)”，即Shadow Financial System。②Roubini.The Rising Risk of a System ic Financial Meltdown：The Twelve Steps to Financial Disaster［EB/OL］.http：// www.rgemoniter.com.（2009）.中國(guó)對(duì)于影子銀行的研究，開(kāi)始于20世紀(jì)90年代。盧現(xiàn)祥在一篇文獻(xiàn)中引用了世界銀行的定義，指出那些為小農(nóng)戶(hù)、小生產(chǎn)者和零售商等非法人部門(mén)提供貸款的專(zhuān)業(yè)放款人，如典當(dāng)商、商人等，就是中國(guó)的非正式金融，即影子銀行。③盧現(xiàn)祥：《論我國(guó)的非正式金融與金融管制》，《中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》1995年第1期。李楊將影子銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行了分類(lèi)，其中根據(jù)監(jiān)管、報(bào)備部門(mén)的不同，將影子銀行分為了由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的非銀行機(jī)構(gòu)和由政府批準(zhǔn)設(shè)立的專(zhuān)業(yè)公司，同時(shí)還有地下錢(qián)莊等民間地下金融機(jī)構(gòu)。④李楊：《影子銀行體系的發(fā)展與金融創(chuàng)新》，《中國(guó)金融》2011年第12期。巴曙松將影子銀行體系分為了四個(gè)層次：其中層次一包括銀行理財(cái)與信托資產(chǎn)；層次二包括融資租賃、監(jiān)管部門(mén)許可的非銀行金融機(jī)構(gòu)和層次一；層次三則包括銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和層次二；層次四在上述三個(gè)層次的基礎(chǔ)上，加入了民間融資。四個(gè)層次的劃分所受到監(jiān)管的程度依次減弱，越高的層次的影子銀行其特性愈發(fā)顯著。⑤巴曙松：《應(yīng)從金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)角度客觀評(píng)估影子銀行》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2013年第4期。

第二，對(duì)影子銀行同貨幣政策的內(nèi)在關(guān)系的研究。李波和伍戈從影子銀行信用創(chuàng)造功能的角度出發(fā)，認(rèn)為影子銀行影響中國(guó)貨幣政策的三個(gè)方面：即挑戰(zhàn)金融穩(wěn)定渠道、影響貨幣政策目標(biāo)和沖擊貨幣政策工具。⑥李波、伍戈：《影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)》，《金融研究》2011年第12期。湯克明認(rèn)為影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響有三點(diǎn)：第一，影子銀行體系否定貨幣乘數(shù)論；第二，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)失靈；第三，對(duì)貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。⑦湯克明：《影子銀行體系發(fā)展及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響》，《武漢金融》2013年第3期。陳麗和周紹熊利用VAR模型發(fā)現(xiàn)影子銀行確實(shí)是引起貨幣政策失效的原因，且隨著期數(shù)的增加，影子銀行對(duì)物價(jià)波動(dòng)的解釋力逐漸增強(qiáng)。⑧陳麗、周紹熊：《影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響研究—基于VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)》《中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)》 2013年第10期。彭文玉和孫英雋運(yùn)用實(shí)證方法發(fā)現(xiàn)了信托貸款與不同層次的貨幣供應(yīng)量都存在顯著的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，信托貸款與貨幣供應(yīng)量存在正相關(guān)，其會(huì)增強(qiáng)銀行的貨幣創(chuàng)造能力。⑨彭文玉、孫英雋：《影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制及其對(duì)貨幣供應(yīng)的影響》，《金融理論與實(shí)踐》2013年第10期。徐寶林和陳澍基于2005-2012年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)季度數(shù)據(jù)，研究中國(guó)影子銀行對(duì)廣義貨幣M2的沖擊并發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)貨幣政策調(diào)控貨幣供應(yīng)量有對(duì)沖作用。⑩徐寶林、陳澍：《中國(guó)影子銀行對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響—基于2005-2012年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《第八 屆（2013）中國(guó)管理學(xué)年會(huì)—金融分會(huì)場(chǎng)論文集》，2013年11月。向宇和范航指出，中國(guó)的影子銀行正處于快速發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中，影子銀行對(duì)于貨幣政策的影響，主要通過(guò)貨幣供應(yīng)量、貨幣乘數(shù)和利率三個(gè)中介目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)。?McCulley，Paul.Teton Reflections［R］，Global Central Bank Focus，PIMCO，2007（9）.向宇、范航：《影子銀行對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響》，《中外企業(yè)家》2013年第33期。于菁通過(guò)構(gòu)建VAR模型，研究影子銀行對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的影響，得出結(jié)論：影子銀行影響貨幣供應(yīng)量和流動(dòng)性，并且會(huì)產(chǎn)生物價(jià)效應(yīng)影響貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)。①于菁：《影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響研究—基于VAR模型的實(shí)證分析》，《蘭州學(xué)刊》2013年第4期。李新功則選取影子銀行規(guī)模和貨幣供應(yīng)量作為研究變量進(jìn)行了定量分析，得出結(jié)論，影子銀行和貨幣供應(yīng)量M2之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響，但是這種影響需要一定時(shí)滯才能出現(xiàn)。②李新功：《影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量影響的實(shí)證分析》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2014年第1期。

根據(jù)上述研究可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)學(xué)者在研究影子銀行對(duì)貨幣政策的影響時(shí)，往往選擇廣義的貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀測(cè)變量，而對(duì)社會(huì)融資總量的研究較少。本文將選取社會(huì)融資容總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀測(cè)變量，構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。

三、研究模型構(gòu)建

在進(jìn)行計(jì)量分析前，首先做出如下假設(shè)：

假設(shè)一：影子銀行的規(guī)模同GDP正相關(guān)；

假設(shè)二：影子銀行的規(guī)模和社會(huì)融資總量正相關(guān)。

本文需要研究相互聯(lián)系的時(shí)間序列之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，并且需要考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)于變量系統(tǒng)的沖擊，所以選擇向量自回歸（Vector Autoregression，VAR）模型作為本研究的主要模型。通過(guò)建立VAR模型分析相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)和隨機(jī)擾動(dòng)的動(dòng)態(tài)沖擊對(duì)于模型變量形成的影響。

本文建立的VAR模型如下：

式（1）中，yt是4維內(nèi)生向量列向量，包含4個(gè)元素，分別是影子銀行規(guī)模、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策兩個(gè)最終目標(biāo)的計(jì)量觀測(cè)值；模型樣本T=48，t=1，2，…48；ε1～εp是待估計(jì)的參數(shù)矩陣內(nèi)生變量，具有p階的滯后期；et是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

目前中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定貨幣。由于中國(guó)的GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為了保證樣本的充足性，我們選擇月度工業(yè)增加值作為觀測(cè)數(shù)據(jù)；考慮到本文需要研究貨幣政策最終目標(biāo)同影子銀行規(guī)模之間的聯(lián)系，對(duì)比CPI和PPI，CPI同通貨膨脹的關(guān)系更為緊密，而且PPI對(duì)CPI有一定傳導(dǎo)作用，所以選擇CPI作為觀測(cè)數(shù)據(jù)。

對(duì)于貨幣政策的中介目標(biāo)而言，社會(huì)融資總量同影子銀行的關(guān)系更為密切，所以選擇社會(huì)融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀測(cè)數(shù)據(jù)。

而對(duì)于影子銀行而言，根據(jù)上文的研究，當(dāng)前中國(guó)影子銀行體系之中銀行理財(cái)、委托貸款和信托資產(chǎn)構(gòu)成了影子銀行規(guī)模的最主要部分。而在銀行理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中，銀信合作產(chǎn)品是非常重要的部分，根據(jù)普益財(cái)富和用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行總規(guī)模中，銀信合作產(chǎn)品的規(guī)模占到40%。對(duì)于信托資產(chǎn)而言，信托貸款又是最重要的組成部分，2013年新增信托資產(chǎn)規(guī)模3.41萬(wàn)億，其中新增信托貸款為1.84萬(wàn)億，占比達(dá)到53%?？紤]到本文中數(shù)據(jù)的可得性和樣本數(shù)量的要求，選擇將銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、委托貸款和信托貸款三部分作為中國(guó)影子銀行規(guī)模的觀測(cè)值。具體選擇以下觀測(cè)指標(biāo)：

1.影子銀行規(guī)模：考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及樣本數(shù)量的要求，選擇將月度新增銀信理財(cái)、新增委托貸款和新增信托貸款三部分之和的環(huán)比增長(zhǎng)率作為中國(guó)影子銀行的觀測(cè)變量，記為RSB；

2.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：選擇工業(yè)增加值的月度環(huán)比增長(zhǎng)率作為GDP的觀測(cè)變量，記作RGDP；

3.通貨膨脹程度：選擇CPI的月度環(huán)比增長(zhǎng)率作為觀測(cè)變量，記為RCPI；

4.貨幣政策中介目標(biāo)：選擇社會(huì)融資總量的月度環(huán)比增長(zhǎng)率作為觀測(cè)變量，記為RSF。

根據(jù)上文的處理方法，本文采取2011年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本，樣本數(shù)量為48。其中，銀信理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)來(lái)自用益信托網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、數(shù)據(jù)處理與分析

首先對(duì)RSB、RGDP、RCPI和RSF進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在水平層面上，只有RGDP不是平穩(wěn)的。進(jìn)而在一階差分層面進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表1所示：

根據(jù)表1，在一階差分層面上RSB、RGDP、RCPI和RSF通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，再對(duì)一階差分序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2、表3：

通過(guò)上述結(jié)果可以看出，在5%的置信水平下存在協(xié)整向量。進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（見(jiàn)表4、表5、表6）：

表1 ADF檢驗(yàn)

表2 協(xié)整檢驗(yàn)1

表3 協(xié)整檢驗(yàn)2

表4 滯后階數(shù)是1的檢驗(yàn)

表5 滯后階數(shù)是2的檢驗(yàn)

表6 滯后階數(shù)是3的檢驗(yàn)

根據(jù)上述結(jié)果，選擇10%的置信水平，分析如下：

第一，RCPI是引起RGDP變動(dòng)的格蘭杰原因，同時(shí)RSF是引起RCPI變動(dòng)的格蘭杰原因。即通貨膨脹程度與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)之間存在因果關(guān)系，這說(shuō)明，中國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)之間是存在因果關(guān)系的。通貨膨脹程度的變動(dòng)會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變動(dòng)；而社會(huì)融資總量的變動(dòng)會(huì)引發(fā)通貨膨脹程度的變化，這說(shuō)明了貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間存在關(guān)聯(lián)，傳導(dǎo)機(jī)制仍然有效。

第二，RSB是引起RCPI變動(dòng)的格蘭杰原因，同時(shí)RGDP可以引起RSB的變動(dòng)。這說(shuō)明，影子銀行規(guī)模的變動(dòng)會(huì)對(duì)通貨膨脹程度的變化產(chǎn)生影響，也就是說(shuō)影子銀行規(guī)模的變動(dòng)是造成貨幣政策最終目標(biāo)之一變動(dòng)的原因；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度變動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)影子銀行的規(guī)模變化產(chǎn)生影響，這說(shuō)明影子銀行的發(fā)展依托于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

第三，RSB是引起RGDP變動(dòng)的格蘭杰原因。影子銀行規(guī)模的變動(dòng)同國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變動(dòng)之間存在因果關(guān)系，進(jìn)一步說(shuō)明了影子銀行對(duì)于貨幣政策的最終目標(biāo)是存在影響的。

第四，RGDP是引起RSF變動(dòng)的格蘭杰原因，同時(shí)RSF是引起RCPI變動(dòng)的格蘭杰原因。經(jīng)濟(jì)增速的變動(dòng)會(huì)對(duì)社會(huì)融資總量的變動(dòng)產(chǎn)生影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，社會(huì)融資總量相應(yīng)增長(zhǎng)；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)放緩。

格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣穩(wěn)定都有著長(zhǎng)期、穩(wěn)定的影響。但是結(jié)果顯示廣義的影子銀行規(guī)模，并不對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)之一的社會(huì)融資規(guī)模形成直接影響，這說(shuō)明了社會(huì)融資總量的變化與影子銀行規(guī)模的變動(dòng)并不直接相關(guān)?？梢赃M(jìn)一步推論出，在一個(gè)影子銀行規(guī)模占GDP比重較高的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，社會(huì)融資總量由于受影子銀行規(guī)模影響小，不會(huì)由于影子銀行的存在導(dǎo)致觀測(cè)數(shù)據(jù)失真，是一個(gè)較為合適的貨幣政策中介目標(biāo)。

本文使用LR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量、FPE最終預(yù)測(cè)誤差、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則并結(jié)合現(xiàn)實(shí)因素來(lái)確定VAR模型的滯后期見(jiàn)表7。

表7 滯后期選擇

由于FPE最終預(yù)測(cè)誤差和AIC準(zhǔn)則的滯后階數(shù)落在了3階上，而3個(gè)月正好為一個(gè)季度，所以本文選擇VAR模型的滯后階為3。VAR模型

如下：

其中，yt=（RSB、RGDP、RCPI、RSF）。對(duì)VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示：

圖1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如圖1所示，不難發(fā)現(xiàn)所有的根都位于單位圓內(nèi)。這說(shuō)明模型是較為平穩(wěn)的，當(dāng)模型內(nèi)的一個(gè)變量發(fā)生變化時(shí)，其余變量也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。

本文選取之后20期（單位：月）的脈沖響應(yīng)函數(shù)，假設(shè)樣本變化的順序?yàn)橄萊SB，之后RSF，再次RCPI，最終影響RGDP，得到的結(jié)果如下面3張圖所示，反映RSB一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的變化對(duì)于RCPI、RGDP和RSF的影響。

圖2 RSB對(duì)RCPI的脈沖響應(yīng)

根據(jù)圖2，在短期內(nèi)影子銀行規(guī)模對(duì)于CPI有著非常強(qiáng)烈的影響。短期內(nèi)CPI的變化與影子銀行規(guī)模的變化有著非常強(qiáng)烈的正向沖擊，這種沖擊在第2期迅速到達(dá)最高值，但是很快地回落，在第4期達(dá)到最低值，之后緩慢上升并趨向于平穩(wěn)。

圖3 RSB對(duì)RGDP的脈沖響應(yīng)

從圖3則可以看出，GDP的缺口擾動(dòng)對(duì)于影子銀行的增量有著較強(qiáng)的波動(dòng)性。前6期這種波動(dòng)較為劇烈，前2期是正向沖擊，但是在第3期迅速下降，達(dá)到最低值，之后又迅速上升，在第4期達(dá)到最高值，之后的兩期內(nèi)迅速下降。第6期后沖擊的水平開(kāi)始逐漸回落，并趨向于平穩(wěn)。

圖4 RSB對(duì)RSF的脈沖響應(yīng)

由于RSF受RSB變動(dòng)影響較小，在對(duì)縱軸精度進(jìn)行調(diào)整后，從圖4發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模對(duì)于社會(huì)融資總量的影響在短期內(nèi)較為劇烈。前2期的沖擊為正向，但是處于下降的趨勢(shì)，之后在第4期回升達(dá)到最高值，但是很快在第5期降至底點(diǎn)。之后沖擊效應(yīng)緩慢上升，并且在第10期之后逐漸趨向于穩(wěn)定。

根據(jù)上述沖擊響應(yīng)研究，影子銀行規(guī)模對(duì)于GDP的增長(zhǎng)和社會(huì)融資總量的增加都有著一定的影響，而對(duì)于CPI在短期內(nèi)有著劇烈的影響。可以看出，影子銀行規(guī)模對(duì)于貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)都有一定的影響。而且從縱軸來(lái)看，影子銀行規(guī)模對(duì)于GDP的影響從中長(zhǎng)期來(lái)看是正向的，這就說(shuō)明影子銀行的發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。影子銀行的產(chǎn)生是對(duì)于投融資市場(chǎng)不足的補(bǔ)充，從功能上來(lái)看，其滿(mǎn)足了更多個(gè)體的需求，讓金融的功能越過(guò)正規(guī)金融的限制，惠及更多的群體。從本質(zhì)上來(lái)看，是有利的。但是不能忽視的是，在4個(gè)月的范圍內(nèi)，影子銀行對(duì)于貨幣政策有著較為劇烈的影響，而且這種影響會(huì)由于中介目標(biāo)、最終目標(biāo)對(duì)象的不同呈現(xiàn)多樣性，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定。

為了進(jìn)一步分析這種不確定的影響究竟有多大，對(duì)上述四個(gè)變量進(jìn)行方差分解分析。對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行方差分解的結(jié)果如圖5所示：

圖5 方差分解輸出結(jié)果

通過(guò)圖5可以發(fā)現(xiàn)，RCPI、RGDP、RSB、RSF的增長(zhǎng)主要都源于自身的解釋?zhuān)骄暙I(xiàn)度都在80%左右。RSB對(duì)于RCPI影響的解釋最大，約在20%的貢獻(xiàn)度；對(duì)RGDP的影響次之，約在15%貢獻(xiàn)度。而對(duì)于RSF影響的解釋最小，只有10%的貢獻(xiàn)度。這一點(diǎn)進(jìn)一步驗(yàn)證了格蘭杰因果檢驗(yàn)中RSB對(duì)RSF影響小的結(jié)論。根據(jù)方差分解的結(jié)果，總的來(lái)說(shuō)影子銀行規(guī)模對(duì)于貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)的影響都還是較小的。

五、總結(jié)

結(jié)論一：社會(huì)融資總量變動(dòng)受影子銀行規(guī)模變動(dòng)的影響較不明顯。從脈沖響應(yīng)分析來(lái)看，影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)于社會(huì)融資總量的沖擊都有一個(gè)較快的消減過(guò)程，并且趨向于穩(wěn)定，最終歸零；而從方差分解的結(jié)果來(lái)看，兩個(gè)模型中，社會(huì)融資總量的變動(dòng)受到自身的影響在80%左右，在四個(gè)變量中受自身的解釋是最多的。因此可以認(rèn)為，影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)于社會(huì)融資總量變動(dòng)的影響較弱。

結(jié)論二：影子銀行從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總值增速的影響是正向的。根據(jù)格蘭杰因果分析的結(jié)果，影子銀行和GDP互為格蘭杰原因，二者之間存在因果聯(lián)系。根據(jù)脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，從短期來(lái)看，影子銀行體系對(duì)GDP的影響具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，這種影響是正向的，且能夠持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。影子銀行體系的存在對(duì)于國(guó)內(nèi)的金融體系而言是一種補(bǔ)充，滿(mǎn)足更多部門(mén)的投融資需求，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是能夠起到促進(jìn)作用的。

中國(guó)當(dāng)前最主要的貨幣政策中介目標(biāo)依然是貨幣供應(yīng)量。1995年制定的《中央銀行法》中，貨幣政策的目標(biāo)可以概括為“幣值穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，之后的20年中，該目標(biāo)從未改變過(guò)。但是經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，中國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了劇烈的變化。尤其是影子銀行的影響，必須充分考慮。影子銀行由于具備信用創(chuàng)造的功能，因而也能夠在市場(chǎng)上創(chuàng)造流動(dòng)性，這對(duì)于以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策而言具有逆向的影響，會(huì)削弱貨幣政策對(duì)于中介目標(biāo)的影響。為了應(yīng)對(duì)影子銀行對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的影響，監(jiān)管部門(mén)可以考慮將影子銀行體系的檢測(cè)納入總的體系中，但是由于影子銀行業(yè)務(wù)的隱蔽性，這樣做在技術(shù)上存在障礙。但是若將社會(huì)融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，可能減緩監(jiān)管者難以觀測(cè)的影子銀行規(guī)模的問(wèn)題，因此將社會(huì)融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，更加適合影子銀行規(guī)模占比較大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。