王艷輝，徐　歌，郭亞軍

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng) 110819）

?

政治關(guān)系、社會(huì)信任與民企債券融資
——基于上市公司微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

王艷輝，徐歌，郭亞軍

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng) 110819）

［摘要］基于嵌入性理論，研究非正式制度因素如何影響民營(yíng)企業(yè)的融資。這里的非正式制度因素指企業(yè)在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中逐漸積累的信任資本與民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系資源，即社會(huì)信任與政治關(guān)系。在分別研究政治關(guān)系資本和社會(huì)信任資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模和融資期限影響的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步探究了特殊關(guān)系資本和普遍信任資本在發(fā)揮融資效應(yīng)時(shí)的交互作用。

［關(guān)鍵詞］政治關(guān)系；社會(huì)信任；民營(yíng)企業(yè)；債券融資

徐歌（1991-），女（滿族），遼寧大連人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向： 公司治理與企業(yè)投融資；

郭亞軍（1952-），男（漢族），遼寧鐵嶺人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，研究方向：綜合評(píng)價(jià)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)管理

一、引言

美國(guó)新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)家Mark Granovetter（1985）的嵌入性理論彌補(bǔ)了現(xiàn)代企業(yè)融資理論過(guò)多關(guān)注正式制度因素的不足，認(rèn)為任何一個(gè)組織都不是獨(dú)立的個(gè)體，而是其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的一員，組織的發(fā)展必然受到所處網(wǎng)絡(luò)中各種正式和非正式制度因素的影響。因此，關(guān)注非正式制度因素對(duì)企業(yè)融資行為的影響，才能對(duì)企業(yè)融資行為有更為全面的認(rèn)識(shí)。

社會(huì)信任是一種非常重要的非正式制度因素，是社會(huì)資本的一個(gè)核心要素。張維迎（2002）強(qiáng)調(diào)“信任”是除物質(zhì)資本和人力資本之外決定一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步的主要社會(huì)資本。社會(huì)資本理論認(rèn)為，企業(yè)積累的社會(huì)資本與其籌集債務(wù)資金的能力成正比，很多學(xué)者的研究結(jié)論也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，例如毛淑珍等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)信任資本與其短期信貸融資能力具有相關(guān)性，社會(huì)信任度的提高有助于企業(yè)獲得更多的短期信貸融資。在我國(guó)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展中遇到了諸多制度約束，特別是在融資方面（余明桂、潘紅波，2008）。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，很多民營(yíng)企業(yè)家通過(guò)成為人大代表或政協(xié)委員來(lái)與政府建立特殊的政治關(guān)系，這種關(guān)系資源有利于民營(yíng)企業(yè)獲得更多的銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限（魏鋒等，2011）。

目前學(xué)者們?cè)谘芯可鐣?huì)資本對(duì)企業(yè)融資行為的影響時(shí)，僅就企業(yè)社會(huì)資本的某一種特定形式展開(kāi)研究，并且已有的關(guān)于政治關(guān)系或社會(huì)信任的研究過(guò)多集中于對(duì)銀行信貸融資的影響，缺乏對(duì)債券融資影響的研究。因此，本文在分別探究政治關(guān)系資本和社會(huì)信任資本與民營(yíng)企業(yè)債券融資關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了政治關(guān)系和社會(huì)信任在發(fā)揮債券融資效應(yīng)時(shí)的交互作用。

二、政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)融資之間關(guān)系的分析

（一）政治關(guān)系與民營(yíng)企業(yè)融資之間的關(guān)系

政治關(guān)系的建立有利于民營(yíng)企業(yè)銀行信貸融資的獲得。目前我國(guó)的金融體制仍以國(guó)有銀行為主導(dǎo)，金融抑制政策使得非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門深受其害（林毅夫等，2005）。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)企業(yè)家成為人大代表、政協(xié)委員或者直接聘請(qǐng)有相關(guān)政府、金融部門工作經(jīng)歷的個(gè)人參與到企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的方式與政府建立一定的關(guān)系，這種關(guān)系資源為企業(yè)與政府權(quán)力部門的溝通搭建了一個(gè)直接而有效的平臺(tái)。由于我國(guó)的市場(chǎng)化程度不高，政府通過(guò)行政干預(yù)能夠在很大程度上影響金融機(jī)構(gòu)的貸款自主權(quán)，因此，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系能夠影響政府對(duì)行政資源的配置。另外，政治關(guān)系也能在一定程度上起到保護(hù)民營(yíng)企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)的作用，這樣企業(yè)在向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸融資時(shí)，政治關(guān)聯(lián)作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的一種作用機(jī)制，可以降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)私營(yíng)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，更有利于貸款申請(qǐng)（余明桂等，2008；羅黨論等，2008；吳文鋒等，2008）。

企業(yè)的債券融資會(huì)受到政治關(guān)系的影響。首先，政治關(guān)系使得發(fā)債企業(yè)與管理機(jī)構(gòu)溝通協(xié)商方面更具優(yōu)勢(shì)。由于債券融資要求發(fā)債企業(yè)在債券市場(chǎng)與諸如當(dāng)?shù)卣⑷嗣胥y行以及交易商協(xié)會(huì)等諸多的機(jī)構(gòu)部門進(jìn)行溝通，政治關(guān)系資源能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)與相關(guān)權(quán)力機(jī)構(gòu)部門搭建一個(gè)有效的溝通平臺(tái)，有利于企業(yè)成功獲得債券發(fā)行資格的審批。其次，發(fā)債企業(yè)需要與金融機(jī)構(gòu)談判和協(xié)商來(lái)確定債券發(fā)行規(guī)模、債務(wù)期限、債券利率等內(nèi)容，在此過(guò)程中政治關(guān)系作為民營(yíng)企業(yè)重要的聲譽(yù)資本，向外界傳遞了企業(yè)具有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好信譽(yù)基礎(chǔ)的積極信號(hào)，有利于發(fā)債主體與監(jiān)管部門就債券發(fā)行事項(xiàng)達(dá)成一致的談判結(jié)果，促進(jìn)債券順利發(fā)行。

（二）社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)融資之間的關(guān)系

較高的社會(huì)信任有利于民營(yíng)企業(yè)獲得銀行信貸融資。金融部門向社會(huì)信任度較高的民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款風(fēng)險(xiǎn)較低，原因在于社會(huì)信任是企業(yè)在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中逐漸建立和積累起來(lái)的，它對(duì)企業(yè)的道德約束力較強(qiáng)，能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)的各種不確定性行為，在一定程度上降低了信貸部門信息不對(duì)稱的劣勢(shì)，有助于民營(yíng)企業(yè)信貸合同的簽訂。另外，企業(yè)也傾向于使用銀行借款的融資方式，向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)接受債務(wù)治理約束效應(yīng)的積極意愿（戴亦一，2009），企業(yè)社會(huì)信任資本的信貸融資效應(yīng)在投資者法律保護(hù)程度較弱地區(qū)發(fā)揮更加顯著（毛淑珍等，2009）。

社會(huì)信任有利于民營(yíng)企業(yè)債券融資。首先，較高的社會(huì)信任資本有益于民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行資格的申請(qǐng)和審批。其次，對(duì)于債券投資人而言，由于社會(huì)信任是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過(guò)長(zhǎng)期的信用積累產(chǎn)生的，聲譽(yù)機(jī)制能夠在司法體系無(wú)法保證債務(wù)契約得到有效履行時(shí)對(duì)執(zhí)行產(chǎn)生重要影響，因此，社會(huì)信任對(duì)于發(fā)債主體而言是一種重要的非正式約束機(jī)制，理性的投資者會(huì)選擇社會(huì)信任水平較高的民營(yíng)企業(yè)債券進(jìn)行投資。

三、政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模研究假設(shè)

通過(guò)以上的理論分析構(gòu)建如下研究假設(shè)：

H1：與不具有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)相比，具有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模更大。

H2：社會(huì)信任度越高的民營(yíng)企業(yè)債券的融資規(guī)模越大。

H3：政治關(guān)系與社會(huì)信任在影響民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模方面存在替代關(guān)系，即相比于沒(méi)有政治關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)，具有政治關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)債券融資對(duì)社會(huì)信任資源的依賴程度較低。

H4：與不具有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)相比，具有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)更傾向于短期融資券融資。

H5：社會(huì)信任度較高的民營(yíng)企業(yè)更傾向于短期融資券融資。

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為保持時(shí)間一致性，本文選取萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）中2008年1月1日到2012年12月31日間在滬深證券交易所上市的發(fā)行過(guò)公司債券、中期票據(jù)或短期融資券的民營(yíng)公司為研究樣本，同時(shí)對(duì)董事會(huì)成員背景信息披露不全、PT、ST和*ST的公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本進(jìn)行剔除。公司債券信息來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）、巨潮資訊網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)。實(shí)證研究數(shù)據(jù)包括企業(yè)社會(huì)資本數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)社會(huì)資本數(shù)據(jù)包括政治關(guān)系數(shù)據(jù)和社會(huì)信任數(shù)據(jù)，其中政治關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)年報(bào)中董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的個(gè)人簡(jiǎn)歷及其他相關(guān)信息，通過(guò)手工收集和整理獲??；社會(huì)信任數(shù)據(jù)來(lái)源于張維迎和柯榮柱（2002）的中國(guó)跨省信任調(diào)查結(jié)果；企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）中企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)。最終，本文獲得用于研究政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模的267個(gè)觀測(cè)值，用于研究政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資期限的232個(gè)觀測(cè)值。表1報(bào)告了樣本的逐年分布情況。

表1　 民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模的樣本分布

（續(xù)表）

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）債券融資規(guī)模（Bond）

債券融資規(guī)模具有可加性，同一發(fā)行主體在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行債券的規(guī)模等于短期融資券、中期票據(jù)與公司債券發(fā)行額度之和。對(duì)于在不同會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行債券的民營(yíng)上市公司，將其視為不同的研究樣本；對(duì)于在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過(guò)一期債券的民營(yíng)上市公司，加權(quán)其發(fā)行額度。本文的債券融資規(guī)模定義為：企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模占總資產(chǎn)的百分比，其中債券發(fā)行年度按照債券起息日期所在年度計(jì)量。具體公式為：

Bond =（當(dāng)年發(fā)行的短期融資券+中期票據(jù)+公司債券）/ 當(dāng)年企業(yè)資產(chǎn)總額

（2）債券融資期限（Type）

本文選擇增量法刻畫(huà)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以債券種類衡量企業(yè)新增債務(wù)的期限。由于民營(yíng)企業(yè)中期票據(jù)的發(fā)行數(shù)量較少，因此不考慮發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)，僅對(duì)在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)只發(fā)行短期融資券或只發(fā)行公司債券的企業(yè)進(jìn)行研究。同時(shí)，視在不同會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行過(guò)相同種類債券的民營(yíng)上市公司為不同的研究樣本。本文對(duì)債券融資期限的定義如下：

當(dāng)企業(yè)僅發(fā)行短期融資券時(shí)，Type=1，當(dāng)企業(yè)僅發(fā)行公司債券時(shí)，Type=0。

2.解釋變量

（1）政治關(guān)系（PC）

在參考國(guó)內(nèi)外研究對(duì)政治關(guān)系定義的基礎(chǔ)上，本文對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系定義如下：當(dāng)企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理符合以下陳述中的任意一條時(shí)，視該民營(yíng)企業(yè)具有政治關(guān)系資源：

具有政府部門任職的工作經(jīng)歷；

具有國(guó)家或地方人大代表或政協(xié)委員的稱號(hào)；

具有在銀行等金融機(jī)構(gòu)任職的工作經(jīng)歷。

（2）社會(huì)信任（ST）

本文以地區(qū)信任度指標(biāo)間接替代該地區(qū)企業(yè)個(gè)體信任度指標(biāo)。民營(yíng)企業(yè)社會(huì)信任指標(biāo)來(lái)源于張維迎和柯榮柱（2002）2000年的我國(guó)各地區(qū)信任度指數(shù)。表2給出了我國(guó)各地區(qū)的信任指數(shù)，從數(shù)據(jù)可以看出我國(guó)不同地區(qū)的社會(huì)信任度存在較大差異。

表2　 我國(guó)各地區(qū)信任指數(shù)

（續(xù)表）

3.控制變量

本文選取了公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）、可抵押資產(chǎn)（Asset Struc）、第一大股東持股比例（FSR）、市場(chǎng)化程度指數(shù)（MR）等作為控制變量，詳見(jiàn)表4。其中市場(chǎng)化程度指標(biāo)采用樊綱和王小魯（2011）發(fā)布的關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的研究報(bào)告（見(jiàn)表3）。

表3　 我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化程度指數(shù)

表4　 變量定義表

（三）模型設(shè)定

依據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，模型設(shè)定為多元回歸方程模型：

依據(jù)假設(shè)3，模型設(shè)定為多元回歸方程模型：

依據(jù)假設(shè)4和假設(shè)5，模型設(shè)定為L(zhǎng)ogist回歸模型：

在模型1、模型2和模型3中，X為影響企業(yè)債券融資的控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）、可抵押資產(chǎn)（AS）、第一大股東持股比例（FSR）和市場(chǎng)化程度（MR）。模型2中的ST*PC表示具有政治關(guān)系企業(yè)的社會(huì)信任，ST*（1-PC）表示不具有政治關(guān)系企業(yè)的社會(huì)信任。根據(jù)本文研究假設(shè)3的預(yù)測(cè)，模型2中交乘項(xiàng)ST×（1-PC）的系數(shù)β3應(yīng)該大于交乘項(xiàng)ST* PC的系數(shù)β2，表明不具有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行債券融資時(shí)社會(huì)信任資本的作用發(fā)揮得更加顯著。由于表示民營(yíng)企業(yè)債券融資期限的被解釋變量（Type）為0-1變量，因此設(shè)定模型3為L(zhǎng)ogist回歸模型。

（四）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，所得結(jié)果見(jiàn)表5。

表5　 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（五）實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行線性回歸檢驗(yàn)前，將主要變量帶入到SPSS軟件中，檢驗(yàn)彼此之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見(jiàn)表6所示。從表6變量的相關(guān)系數(shù)可以看出，解釋變量政治關(guān)系（PR）和社會(huì)信任（TR）與被解釋變量民營(yíng)企業(yè)債券融資比例（Bond）的系數(shù)均為正數(shù)，并且都顯示了一定程度的相關(guān)性，表明政治關(guān)系和社會(huì)信任作為民營(yíng)企業(yè)重要的資本要素，發(fā)揮了促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資的積極作用，相關(guān)性結(jié)果初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。各個(gè)控制變量與被解釋變量之間也存在比較顯著的相關(guān)性，而解釋變量和控制變量之間相關(guān)性則較弱。變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果證明可以進(jìn)一步進(jìn)行多元線性回歸檢驗(yàn)。

表6　 主要變量的相關(guān)系數(shù)

（續(xù)表）

2.政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模實(shí)證檢驗(yàn)

（1）政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表7給出的是模型1中各被解釋變量與解釋變量和控制變量關(guān)系的詳細(xì)情況?；貧w結(jié)果顯示，與被解釋變量（Bond）顯著相關(guān)的有政治關(guān)系（PC）、社會(huì)信任（ST）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）和市場(chǎng)化程度（MR），不夠顯著的有收益性（ROE）、成長(zhǎng)性（GR）、可抵押資產(chǎn)（AS）和第一大股東持股比例（FSR）。

表7　 模型1實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

具體來(lái)說(shuō)，解釋變量中，政治關(guān)系（PC）在所有變量都進(jìn)入模型時(shí)的回歸結(jié)果中系數(shù)為0.203 0，與被解釋變量民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模正相關(guān)，與假設(shè)1相符，且P值為0.012，在5％的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與債券融資規(guī)模的相關(guān)性較強(qiáng)；社會(huì)信任（ST）在所有變量都進(jìn)入模型時(shí)的回歸結(jié)果中系數(shù)為0.233 0，與被解釋變量民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模正相關(guān)，與假設(shè)2相符，且P值為0.004，在1％的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此，民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)信任與債券融資規(guī)模的相關(guān)性較強(qiáng)?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)規(guī)模（Size）在所有變量都進(jìn)入模型的回歸結(jié)果中的回歸系數(shù)為-0.319 0，與被解釋變量負(fù)相關(guān)，P值為0.001，在1％的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，符合信息不對(duì)稱理論的研究結(jié)果，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模可能表示著管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)，不利于公司進(jìn)行債券融資。收益率（ROE）在所有變量都進(jìn)入模型的回歸結(jié)果中的回歸系數(shù)為-0.188 0，與因變量負(fù)相關(guān)，P值為0.089 0，在10％的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此當(dāng)公司收益率較高時(shí)，企業(yè)更傾向于通過(guò)內(nèi)源融資的方式取得資金。成長(zhǎng)性（GR）在所有變量都進(jìn)入模型的回歸結(jié)果中的系數(shù)0.103，P值為0.072，在10％的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)與債券融資規(guī)模有一定的相關(guān)性，規(guī)模越大的企業(yè)需要資金越多，越傾向于發(fā)行債券融資?？傻盅嘿Y產(chǎn)比例（ASR）在所有變量都進(jìn)入模型的回歸結(jié)果中的回歸系數(shù)為0.118，與因變量正相關(guān)，P值在10％的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)債券融資時(shí)可抵押資產(chǎn)的信號(hào)傳遞作用得到了顯著發(fā)揮。第一大股東持股比例（FSR）在所有變量都進(jìn)入模型的回歸結(jié)果中的回歸系數(shù)為0.032，與因變量正相關(guān)，但P值在10％的水平上未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此，第一大股東持股比例對(duì)債券發(fā)行額度的影響不大。市場(chǎng)化程度（MR）在所有變量都進(jìn)入模型的回歸結(jié)果中的回歸系數(shù)為0.252，與因變量正相關(guān)，P值在5％的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明市場(chǎng)化程度越高，越有利于民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行。

（2）政治關(guān)系與社會(huì)信任影響民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模的替代作用實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

模型1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)證明，政治關(guān)系和社會(huì)信任對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模具有顯著影響，接著通過(guò)模型2進(jìn)一步檢驗(yàn)政治關(guān)系與社會(huì)信任在影響民營(yíng)企業(yè)債券融資時(shí)是否存在一定的替代效應(yīng)。從表8的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可看出，社會(huì)信任和政治關(guān)系交乘項(xiàng)ST*PC的回歸系數(shù)為0.156，P值為0.172，未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)；而ST*（1-PC）的回歸系數(shù)為0.273，P值為0.007，在1％的水平上顯著相關(guān)；同時(shí)從相關(guān)系數(shù)值的大小來(lái)看，ST*（1-PC）的系數(shù)值0.172大于TR*PR的系數(shù)值0.156，這些結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行債券融資時(shí)，政治關(guān)系和社會(huì)信任這兩種類型的企業(yè)社會(huì)資本之間存在一定的替代效應(yīng)：在民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有政治關(guān)系資源可以利用的情況下，企業(yè)社會(huì)信任資源的融資效應(yīng)能夠得到有效的發(fā)揮，但當(dāng)民營(yíng)企業(yè)擁有政治關(guān)系資源時(shí)，企業(yè)在債券融資時(shí)會(huì)更多地依賴政治關(guān)系，導(dǎo)致社會(huì)信任資源的融資效應(yīng)不能有效發(fā)揮。因此，相比于沒(méi)有關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)，具有政治關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)對(duì)社會(huì)信任資源的融資依賴程度較低。模型2的結(jié)論支持本文的研究假設(shè)3。

表8　 模型2實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（續(xù)表）

3.政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資期限實(shí)證檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了政治關(guān)系和社會(huì)信任對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行期限的影響。從表9邏輯回歸結(jié)果可以看出，模型3整體顯著性檢驗(yàn)的卡方值為50.352（p=0.000＜0.05），達(dá)到0.05顯著水平，Hosmer-Lemeshow檢驗(yàn)值為6.982（p=0.539＞0.05），未達(dá)到0.05顯著水平，說(shuō)明所建立的回歸模型適配度非常理想。從關(guān)聯(lián)強(qiáng)度系數(shù)而言，Cox-Snell關(guān)連強(qiáng)度值為0.287，Nagelkerke關(guān)連強(qiáng)度值為0.395，表明自變量和因變量間有中度的關(guān)系存在。從個(gè)別參數(shù)的顯著性指標(biāo)來(lái)看，政治關(guān)系（PC）和社會(huì)信任（ST）兩個(gè)解釋變量的Wald指標(biāo)值分別為5.569和9.850，均達(dá)到了0.05的顯著水平，表示解釋變量政治關(guān)系（PC）和社會(huì)信任（ST）與被解釋變量債券類型（Type）之間有顯著關(guān)聯(lián)。政治關(guān)系變量與債券類型呈顯著正相關(guān)，表明政治關(guān)系增加了民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資券的可能性。社會(huì)信任變量與債券類型呈顯著正相關(guān)，表明較高的社會(huì)信任度有利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資券。控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模（Size）、收益率（ROE）、可抵押資產(chǎn)（AS）和市場(chǎng)化程度（MR）與被解釋變量債券類型（Type）正相關(guān)，表示企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、收益率指標(biāo)越好、可抵押資產(chǎn)比例和市場(chǎng)化程度越高，越有利于通過(guò)短期債券融資工具籌集資金；評(píng)級(jí)指數(shù)（Mcred）、成長(zhǎng)性指標(biāo)（GR）和第一大股東持股比例（FSR）與被解釋變量債券類型（Type）負(fù)相關(guān)，表明發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)指數(shù)越高，越有利于其發(fā)行長(zhǎng)期債券工具；處于高速成長(zhǎng)的企業(yè)需要期限更長(zhǎng)的債務(wù)資金支持企業(yè)成長(zhǎng)；第一大股東持股比例越大的民營(yíng)企業(yè)，越傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債券融資工具。

表9　 模型3實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

四、研究結(jié)論與啟示

本文在理論分析的基礎(chǔ)上提出了政治關(guān)系、社會(huì)信任與民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模和融資期限的5個(gè)研究假設(shè)，并且通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下研究結(jié)論：

1.與不具有政治關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)相比，具有政治關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模更大。

2.社會(huì)信任度越高的民營(yíng)企業(yè)，債券的融資規(guī)模越大。

3.政治關(guān)系資源和社會(huì)信任資源的債券融資效應(yīng)存在替代作用：當(dāng)民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有政治關(guān)系資源時(shí)，社會(huì)信任資源的債券融資作用能夠有效發(fā)揮；當(dāng)民營(yíng)企業(yè)具有政治關(guān)系資源時(shí)，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)信任資源的債券融資作用較弱。

4.具有政治關(guān)系資源的民營(yíng)企業(yè)更傾向于發(fā)行短期融資券融資。

5.社會(huì)信任度高的民營(yíng)企業(yè)更傾向于發(fā)行短期融資券融資。

政治關(guān)系和社會(huì)信任是民營(yíng)企業(yè)典型的社會(huì)資本。從民營(yíng)企業(yè)角度考慮，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)應(yīng)該更加注重社會(huì)資本的積累，特別是在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)更要通過(guò)積累關(guān)系和信任資本的方式來(lái)解決融資約束問(wèn)題。從宏觀角度考慮，由于信任資本有利于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而關(guān)系資本不利于企業(yè)價(jià)值的提升，因此，為了提高整個(gè)社會(huì)的資源配置效率，應(yīng)該建立企業(yè)社會(huì)信任評(píng)級(jí)機(jī)制來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)企業(yè)信任資本的積累，進(jìn)而通過(guò)提高整個(gè)社會(huì)的信任程度來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康、良性、持續(xù)發(fā)展。

［參考文獻(xiàn)］

［1］ Granovetter Mark，1985，Economic action and social structure： the problem of embeddedness ［J］，American Journal of Sociology，91（3）：481-510.

［2］ 張維迎，柯榮柱.信任及其解釋：來(lái)自中國(guó)的跨省調(diào)查分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2002（10）：59-70.

［3］毛淑珍，樂(lè)國(guó)林.信任程度、法律保護(hù)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究［A］.中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)第八屆全國(guó)會(huì)計(jì)信息化年會(huì)論文集［C］，天津，2009：382-392.

［4］余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)銀行貸款［J］.管理世界，2008（8）：9-20.

［5］魏鋒，羅竹鳳.董事會(huì)政治背景對(duì)公司獲得銀行貸款的影響——基于中國(guó)中小企業(yè)板上市公司的實(shí)證研究［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（11）：101-108.

［6］ 羅黨論，劉璐.民營(yíng)上市公司“出身”、政治關(guān)系與債務(wù)融資［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2010（7）：112-119.

［7］林毅夫.關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷［M］，上海：上海人民出版社，2004：173-180.

［8］ 戴亦一，張俊生，曾亞敏，潘越.社會(huì)資本與企業(yè)債務(wù)融資［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（8）：99-108.

［9］ 羅黨論，唐清泉.政治關(guān)系、社會(huì)資本與政策資源獲取：來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2009（7）：84-95.

［10］ 張兆國(guó)，曾牧，劉永麗.政治關(guān)系、債務(wù)融資與企業(yè)投資行為——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.中國(guó)軟科學(xué)，2011（5）：106-121.

［11］林毅夫，孫希芳.信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005（7）：35-44.

［12］羅黨論，甑麗明.民營(yíng)控制、政治關(guān)系與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2008（12）：164-178.

〔責(zé)任編輯：馮艷玲〕

An Empirical Study on Political Connection，Social Trust and Bond Financing of Private Enterprises

WANG Yanhui，XU Ge
（School of Business Administration of Northeastern University，Shenyang 110819，China）

Abstract:This paper studies how informal system factors influence the financing process of private enterprises based on the embedded theory.Here the informal system factors refer to the trust capital gradually accumulated in the long-term economic activities as well as private enterprises’ political relationship resources，which means social trust and political connection.On the basis of separate study about the impact of political connection capital and social trust capital on private enterprises bond financing scale and financing maturity，this paper further explores the interaction between special relationship capital and general trust capital in the role of financing effect.

Key Words:Political Connection；Social Trust；Private Enterprises；Bond Financing

［作者簡(jiǎn)介］王艷輝（1964-），女（漢族），遼寧沈陽(yáng)人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，博士，研究方向：公司治理與企業(yè)投融資；

［收稿日期］2015-09-01

［中圖分類號(hào)］F275.5

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］2095-7572（2016）01-0059-12