于旭　WEI SHUANGYING　丁麗霞

摘要：我國創(chuàng)業(yè)板市場建立六年多以來，發(fā)展迅速，從第一批的28只股票發(fā)展為今天的510股市場， 但在運行過程中呈現(xiàn)出一些問題，尤其是其退市預警機制沒能跟上快速成長的需要，有必要完善與更新。文章通過研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務狀況及退市過程中存在的問題，并通過對美國納斯達克退市制度和流程的分析研究，從中總結經(jīng)驗得到啟示，創(chuàng)新提出以保護投資者及強化我國創(chuàng)業(yè)板市場機制為基礎的退市預警方案，修訂退市制度，以促進我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；退市預警；納斯達克

從2009年10月30日中國創(chuàng)業(yè)板首批28家公司股票上市開始，陸續(xù)有510家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，為中國的資本市場發(fā)展帶來了新鮮活力。在肯定創(chuàng)業(yè)板對加速我國部分中小企業(yè)成長、帶動高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，我們也注意到創(chuàng)業(yè)板市場存在一些問題，如整體規(guī)模過小，上市審核過嚴時間過長，上市后公司財務狀況很快出現(xiàn)良莠不齊狀況；投資者結構不合理；退市制度缺少預警機制，沒有真正起到存優(yōu)去劣的作用，致使創(chuàng)業(yè)板內(nèi)一些本應退市的公司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄運。這些問題在客觀上損害了投資者的利益，阻礙了我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。作為我國股票市場的重要成分，創(chuàng)業(yè)板的成敗關系到我們的國計民生，因此亟待出臺合理有效的退市預警機制，起到保護投資者，扶植中小型創(chuàng)新企業(yè)及推動股票市場發(fā)展的目的。

一、 上市公司財務狀況與退市問題

我國創(chuàng)業(yè)板建立時間短，整體規(guī)模非常小，雖然到2016年已經(jīng)有510家上市公司，但上市公司的財務狀況參差不齊，它們的總資產(chǎn)、銷售及盈利能力差距很大： 從總資產(chǎn)2億元的小公司到總資產(chǎn)250億元的中型公司，從近年內(nèi)持續(xù)盈利到連續(xù)幾年的虧損公司都在創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)交易中。在分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力時作者發(fā)現(xiàn)， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年～2015年的五年中有109家存在一年的息稅前利潤（EBIT）為負數(shù)的年度，其中有8家公司存在4年EBIT為負數(shù)年度，2家公司在所有五年的樣本期內(nèi)EBIT都是負數(shù)的現(xiàn)象。這些公司為什么能避開連續(xù)三年虧損既退市的制度？

究其原因，主要有幾點：

1. 退市制度的缺陷致使誠信缺失企業(yè)及財務陷入困境的企業(yè)能夠繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)板上交易?，F(xiàn)有退市制度既沒有預警機制，在具體退市執(zhí)行中也缺乏明確的程序。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則中規(guī)定“本所在公司股票停牌起十五個交易日內(nèi)作出公司股票是否終止上市的決定”，這說明退市決定要由交易所決定，而不是按照明確的退市程序進行。

2. 上市難，退市更難。由于上市審批體系僅能滿足小部分企業(yè)的融資需要，因此上市公司的“殼”很有價值，這樣就導致本該退市的企業(yè)會千方百計用各種方法和手段保住上市公司的地位。盡管我國創(chuàng)業(yè)板的退市制度規(guī)定連續(xù)三年虧損的公司必須退市，但由于沒有明確規(guī)定公司盈利的來源，致使個別虧損企業(yè)或依靠地方政府稅收優(yōu)惠等非經(jīng)營手段達到“盈利”的目的，甚至依靠變賣分子公司變現(xiàn)來彌補經(jīng)營虧損的窟窿而繼續(xù)保持上市身份，致使假盈利真虧損的上市公司還能存在于創(chuàng)業(yè)板平臺上。

3. 退市渠道設計不流暢，退市整理制度存在缺陷。上市公司在股票被終止上市前，要與有股份轉讓主辦券商業(yè)務資格的證券公司簽訂《委托代辦股份轉讓協(xié)議》，聘請其作為公司股票退市后代辦股份轉讓的主辦券商。這個轉讓機制沒有給退市企業(yè)一個緩沖的機會，因此很難執(zhí)行。而“退市整理板”的股票交易從表面上看與正常上市公司基本相同，但投資者已喪失退出的有利時機了。所以說在沒有任何退市預警機制的提醒時，投資者很難避免風險。

退市制度要有效保護中小投資者權益，就必須建立預警機制，同時通過完善追責制度，引入集體訴訟制度，減少投資者損失，真正保護中小投資者權益。

二、 美國上市公司退市的借鑒與啟發(fā)

由于美國納斯達克是世界上運行最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，本文將重點分析納斯達克的退市制度和流程，借鑒其成功的經(jīng)驗?？偨Y納斯達克的退市管理有如下幾方面特點①：

1. 市場分為三個層次，虧損不是判斷公司的唯一標準。納斯達克在2006年將市場分為三個層次來吸引優(yōu)質(zhì)公司：納斯達克精選市場，納斯達克全球市場，納斯達克資本市場。根據(jù)這三個層次，出臺了11種上市標準和六種持續(xù)上市（避免退市）的條件，為有潛力的企業(yè)在納斯達克市場發(fā)展提供空間，將優(yōu)秀公司吸納入全球優(yōu)選市場，并允許公司在不同的市場移轉，以充分滿足它們的融資要求，也呈獻給投資者更多地選擇機會。對美國彭博數(shù)據(jù)庫導出的數(shù)據(jù)分析顯示，從2010年到2015年全美共有2 212家上市公司從一個交易所（市場）轉移到另一個交易所（市場）。其中轉入納斯達克的股票有252家，轉出納斯達克有278家；另外有87家是在納斯達克市場中不同層級轉股。這些數(shù)據(jù)表明公司在不同交易所之間或不同層次市場轉移，既能為不同發(fā)展層次公司提供生存平臺，又為交易所之間營造市場競爭機制，有利于企業(yè)和投資者。

針對不同市場上的上市公司，持續(xù)上市條件并沒有單獨以盈利或虧損論英雄。只要沒有觸碰退市紅線，即使虧損也可以繼續(xù)在納斯達克交易。通過分析2013年1月1日還在納斯達克上市的4 253家公司連續(xù)9年的凈利潤指標，發(fā)現(xiàn)有66%公司在過去的9年內(nèi)出現(xiàn)過年終虧損的現(xiàn)象，有37%上市公司在9年中出現(xiàn)過三次及以上虧損。在2013年1月1日～2015年12月20日期間有568樣本公司退市，占樣本公司總數(shù)的13%退市。其中一次都沒有年度虧損的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退市率為8%，占所有退市公司的21%；另外2 820個有虧損年度的上市公司中有448家退市，退市率為16%，占所有退市公司的79%；其中1 227家有連續(xù)虧損三年的公司中有205家退市，退市率為17%。結論是虧損公司中有84%還在市場上。

2. 采用寬入嚴管的制度。納斯達克采用寬進嚴管的上市制度，企業(yè)只要能滿足11種標準中的任何一個上市條件就可以申請上市，獲批上市；上市后公司必須嚴格遵守納斯達克的要求，遵從內(nèi)控準則和治理標準，定期披露財務報表和經(jīng)營信息，滿足投資者人數(shù)及交易量要求。對于不再滿足持續(xù)上市條件的公司，納斯達克會及時通知該公司并要求其公開發(fā)布不再符合上市條件的事實，保護投資者權益，避免不合格公司信息沒能及時傳遞給投資者。

3. 退市程序采用上訴聆訊制。納斯達克市場的退市標準是本著從保護投資者角度出發(fā)設計的，強調(diào)市值、公眾持股數(shù)等多個指標作為公司能維持上市的標準，而不簡單以利潤作為唯一的標準。納斯達克市場的退市程序由交易所啟動，只要上市公司無法滿足持續(xù)上市的條件，交易所就會將書面缺陷通知遞送到該公司，內(nèi)容包括問題的性質(zhì)、相對應的整改時間、整改要求、退市時間表等；涉事公司在指定時間內(nèi)如果整改不到位，會被退市。對收到退市警告不服的公司，納斯達克采用上訴聆訊制，允許公司逐級上訴：先上訴到納斯達克的上市資格小組，然后到獨立的上市與聆訊審查委員會，再到納斯達克董事會，直至美國證券交易委員會作為最后的裁決機關決定上市公司是否被摘牌。

從管理角度出發(fā)，上訴聆訊制度提高了退市過程的透明度；對公司而言，上訴程序的時期也能為公司擺脫當前困境爭取寶貴時間，避免退市。整改中的公司必須及時發(fā)布整改信息，使投資者能充分評估是否繼續(xù)持有或是賣出該股票。該上訴聆訊制值得我國創(chuàng)業(yè)板學習和借鑒。

4. 退市警示信息公開透明。納斯達克網(wǎng)站每天更新觸動退市警示公司的名單，這樣投資者能隨時看到，減少風險。網(wǎng)站信息包括公司名字，股票代碼，被警示的原因，是否已經(jīng)填報了退市表格等。作者于2015年8月到10月每日跟蹤納斯達克網(wǎng)站，發(fā)現(xiàn)每天都有新名單上榜，整理8月25號與9月21號的名單列式，發(fā)現(xiàn)從8月25號到9月21號有4只股票在暫停榜上重復出現(xiàn)，說明不合規(guī)的公司會有整改窗口。

綜上所述，由于美國納斯達克歷史時間長，并能參考美國其他股票交易所的經(jīng)驗與教訓，因此其各項制度更趨于理性。我國創(chuàng)業(yè)板的歷史時間短，通過借鑒納斯達克合理的規(guī)章制度，能在短時期內(nèi)完善退市預警制度，建立切實可行的退市程序，促進股票市場的發(fā)展。

三、 基于上市公司財務狀況的退市預警對策

通過分析我國創(chuàng)業(yè)板的退市現(xiàn)狀與問題，比較我國創(chuàng)業(yè)板及美國納斯達克的主要特點，為健全適合我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度，本文建議以下幾點：

1. 建立多層次的創(chuàng)業(yè)板市場。通過對我國現(xiàn)有的515家創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的相關數(shù)據(jù)分析，作者發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場不同公司的市值、資產(chǎn)及銷售額相差距離頗大。按照2014年全年財務報表數(shù)據(jù)，從最高的市值372.5億元到最低的9.3億元，從最高的總資產(chǎn)253億元到最低的不足2億元，從高達380億元銷售額低到僅0.6億元銷售額，分布范圍很寬，說明這些公司的競爭力和發(fā)展階段不在同一個層次上，表明我國現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板有必要設立二個層級的市場。建議以上市標準總資產(chǎn)/銷售額超過10億元的企業(yè)設置為精英創(chuàng)業(yè)板，將總資產(chǎn)/銷售額在10億元以內(nèi)的設為普通創(chuàng)業(yè)板市場，這樣能突出規(guī)模上的優(yōu)勢，用有針對性的政策，引導在不同層次的企業(yè)發(fā)展壯大。另一方面也可以降低入市門檻，將更多的中小型企業(yè)、新型公司吸納到創(chuàng)業(yè)板市場。

2. 建立風險提示體系及退市缺陷警示整改系統(tǒng)。

（1）建立風險提示體系。依據(jù)國際上經(jīng)典的Z-Score②破產(chǎn)風險系數(shù)模型，我們可以將創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)有的公司運營分成三級：安全健康企業(yè)，一般風險企業(yè)，有破產(chǎn)風險企業(yè)。建議建立股票風險提示制度：由交易所建立風險模型系統(tǒng)，按季度報表披露信息，公布上市企業(yè)的風險系數(shù)及退市概率數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可公示在創(chuàng)業(yè)板市場系統(tǒng)平臺上。這樣既提醒投資者關注投資風險，也給上市公司一定壓力。具體方案為：

①創(chuàng)業(yè)板市場網(wǎng)站公布上市企業(yè)財務風險系數(shù)。依據(jù)上市公司季度財務報表披露信息，交易所在創(chuàng)業(yè)板市場版面上增加一個風險系數(shù)科目。交易所可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)板六年的交易數(shù)據(jù)，用多元判別的統(tǒng)計方法，創(chuàng)建適合中國創(chuàng)業(yè)板的Z-Score數(shù)理模型，或直接引用國際上廣為通用的“新興市場Z-Score③模型”，預測破產(chǎn)系數(shù)。

②設立退市預警專員。因為我國股票市場中散戶占據(jù)絕大部分，有必要設置預警專員，聘請有數(shù)據(jù)庫和投資專業(yè)知識的分析師定期測算上市公司的風險系數(shù)，按季度公布在創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)站上，服務各個投資群體。

（2）設立退市缺陷預警整改系統(tǒng)和信息披露機制。取消現(xiàn)有的暫停上市機制，設立持續(xù)上市缺陷預警系統(tǒng)，根據(jù)不同指標設定180天～360天的警示期。一旦上市公司觸碰退市警示指標紅線，創(chuàng)業(yè)板市場管理機構馬上通知該公司，要求其在2天內(nèi)以網(wǎng)站通知、記者招待會方式或公告形式通知社會股東，在7天內(nèi)提出整改措施。如果該公司對整改通知內(nèi)的內(nèi)容不認同，可以提出申訴或要求延長整改時間。管理機構會根據(jù)違規(guī)缺陷的輕重及企業(yè)整改計劃的嚴密性決定是否同意。交易所可以延長警示期間，但警示期間全程不能超過一年。

3. 修改現(xiàn)有退市量化標準及內(nèi)控要求。

（1）將現(xiàn)有的凈資產(chǎn)為負一年后暫停上市改為凈資產(chǎn)為負一年后馬上警示，如果公司在警示期間沒有提出可以接受的整改方案恢復凈資產(chǎn)到正數(shù)，則必須馬上退市。

（2）將凈利潤為負數(shù)的指標定為：警示四年，終止上市五年。本文作者發(fā)現(xiàn)，一些創(chuàng)新企業(yè)在發(fā)展初期由于戰(zhàn)略擴張及開拓新市場而需要大量的投資，它們在成長期間很難兼顧投資與保持盈利。如果連續(xù)三年虧損就要退市，則這些企業(yè)很難下定決心研究開發(fā)中長期的產(chǎn)品。因此，創(chuàng)業(yè)板若僅以企業(yè)利潤作為退市標準，會使企業(yè)只顧短期而忽略長遠發(fā)展。本文作者通過對美國、歐洲和其它一些股票證券交易市場的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，那些虧損的企業(yè)只要凈資產(chǎn)沒有虧損光，就能繼續(xù)生存。參照前面納斯達克84%虧損公司還在市場上繼續(xù)交易，說明市場對上市公司的評價標準不應該只看盈利與虧損。因此本文建議將虧損時間延長1年，前提是企業(yè)沒有觸碰凈資產(chǎn)為負數(shù)的紅線。

（3）將現(xiàn)有股價低于面值即退市改為“股價低于一元人民幣即啟動退市機制”，以便于股民熟記在心，同時能有利于交易所的管理。

（4）完善現(xiàn)有的信息披露要求，具體內(nèi)容包含：財務報表，企業(yè)投資情況，經(jīng)營狀況包括銷售成本費用利潤，管理構架變化，主要管理人員變動，發(fā)展戰(zhàn)略，主要客戶及供應商。同時要求企業(yè)董事長、總經(jīng)理、財務負責人在每期財務報表上簽字，個人承擔法律責任。

（5）聘任有資質(zhì)的獨立審計師事務所為外部審核，并由第三方事務所公證，避免審計報告與內(nèi)控報告由同一個事務所承擔出具。

4. 完善復議流程。創(chuàng)業(yè)板市場公司的強制退市決定權在交易所，最終判決權在證監(jiān)會。如果被要求退市公司認為退市決定不符合制度及法規(guī)要求，或認為與實情不符，可以向交易所申訴，獨立復審機構如果拒絕或駁回上述，公司可以向證監(jiān)會提出申訴。復議期間公司在整改同時還可以交易，給投資者和上市企業(yè)一個尋找出路的窗口期。

5. 設立保證金及風險保險機制。建立上市公司保證金制度，要求上市公司將其募集資金的5%拿出來作為風險保險金，類似于購買設備的質(zhì)量抵押金，交易所則要在企業(yè)上市滿5年后或者主動退市時返還給上市企業(yè)。

建立保險制度，以抗衡由于作弊違規(guī)違法行為而導致的被動退市。上市公司股票要購買保險，類似于汽車強制保險的概念。此類保險用于一旦該上市公司出現(xiàn)任何因為作弊違規(guī)而退市時補償投資者的保險。既然投資有風險，則任何上市公司及相關方都必須支付“違約風險監(jiān)管保險”。

綜上所述，本文建議建立多層次的創(chuàng)業(yè)板市場，用警示制度替代暫停制度，設立退市缺陷警示整改系統(tǒng)，修改現(xiàn)有退市量化標準及內(nèi)控要求，建立復議流程等4個方面，創(chuàng)新和完善創(chuàng)業(yè)板市場退市管理。

四、 結論

本文以創(chuàng)業(yè)板市場的退市管理為研究核心，分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場退市過程中存在的問題，包括對缺失誠信的企業(yè)懲處不足，無法盡快清理虧損企業(yè)，退市缺乏明確的執(zhí)行程序，退市渠道設計不流暢等。鑒于美國納斯達克是目前世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，本文重點分析了其退市管理中行之有效的地方，并建議我國創(chuàng)業(yè)板市場借鑒：分層次的市場體系，寬入嚴管的管理制度，上訴聆聽制的退市程序及公開透明的信息披露，退市預警機制等。鑒于退市預警有利于保護廣大投資者利益，本文提議交易所設置退市預警專員，采用科學方法測算上市公司財務破產(chǎn)風險，定期公布；提出多項建議，包括建立多層次的創(chuàng)業(yè)板市場，建立風險提示體系及退市缺陷警示整改系統(tǒng)，修改現(xiàn)有退市量化標準及內(nèi)控要求，完善整改期與復議流程，設立風險保證金及保險體系等。本文認為，增設退市預警及完善創(chuàng)業(yè)板的退市制度，能增強投資者信心，促進創(chuàng)業(yè)板市場的整體融資能力，推動我國經(jīng)濟建設的平穩(wěn)發(fā)展。

注釋：

①信息來源于美國證券交易委員會、納斯達克、彭博社。

②Z-Score 模型，又稱Altman Z-Score 模型，是由紐約大學商學院教授Edward Altman 在1967年創(chuàng)立的，用以衡量一個公司的財務健康狀況，并對公司在2年內(nèi)破產(chǎn)的可能性進行診斷與預測。

③新興市場Z-Score 模型是Altman 在Z-Score模型基礎上改進的，于1993提出，適用于美國和國際上新興市場。

參考文獻：

[1] 李自然，成思危.完善我國上市公司的退市制度[J].金融研究，2006，（11）.

[2] 張玲.我國商業(yè)銀行信用評級指標的優(yōu)化[J].財經(jīng)理論與實踐，2008，（5）.

[3] 吳曉求.中國創(chuàng)業(yè)板市場：現(xiàn)狀與未來[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2011，（4）.

[4] 曹鳳岐.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學報（哲學社會科學版），2014，（2）.

作者簡介：于旭（1965-），男，漢族，吉林省雙遼市人，吉林大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為創(chuàng)新管理；WEI SHUANGYING（中文名：魏雙瑩）（1963-），女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，吉林大學管理學院博士生，哈藥集團財務總監(jiān)，研究方向為創(chuàng)新管理；丁麗霞（1969-），女，漢族，吉林省松原市人，吉林大學管理學院副教授，吉林大學理學博士，研究方向為復雜系統(tǒng)決策。

收稿日期：2016-10-21。