沈晏妮

摘要：2006年以來(lái)，央行一直實(shí)行緊縮性貨幣政策，對(duì)我國(guó)不同行業(yè)上市公司的投資行為產(chǎn)生了一定影響。文章基于2007～2014年上市公司面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策會(huì)降低公司內(nèi)部流動(dòng)性；對(duì)全部上市公司的投資行為無(wú)顯著影響，但分行業(yè)研究時(shí)，會(huì)導(dǎo)致大部分行業(yè)上市公司投資行為的縮減；信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司的投資行為對(duì)貨幣政策最敏感，其次為農(nóng)林牧漁業(yè)和采礦業(yè)；公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)上市公司的投資行為影響更大。研究結(jié)果為央行使用宏觀貨幣政策工具和企業(yè)調(diào)整微觀財(cái)務(wù)政策提供了支持。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；投資行為；面板數(shù)據(jù)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的進(jìn)程，企業(yè)投資已經(jīng)成為我國(guó)投資的主體，貨幣政策的調(diào)控重點(diǎn)轉(zhuǎn)為企業(yè)的投資行為。針對(duì)2006年上半年我國(guó)投資過(guò)熱的現(xiàn)象，央行頻繁變動(dòng)貨幣政策工具，從2006年7月5日至2008年6月25日先后上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率19次，法定存款準(zhǔn)備金率從最初的6%變?yōu)?7.5%。面對(duì)嚴(yán)峻的貨幣政策環(huán)境，企業(yè)該如何調(diào)整投資行為是值得關(guān)注的問(wèn)題。

本文的目的在于研究貨幣緊縮政策對(duì)不同行業(yè)上市公司的投資行為有哪些影響，這一方面能夠考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響，評(píng)價(jià)其政策效果；另一方面能夠?yàn)檠胄兄贫ê暧^貨幣政策和企業(yè)調(diào)整微觀財(cái)務(wù)政策提供一定的依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)貨幣政策影響企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)行為得到了許多文獻(xiàn)的驗(yàn)證。劉飛認(rèn)為在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司的銀行貸款下降幅度更大，應(yīng)付的商業(yè)信用上升的幅度更大，而總負(fù)債比率的變動(dòng)則沒(méi)有顯著差異；規(guī)模較小的上市公司銀行貸款下降的幅度更大，商業(yè)信用規(guī)模無(wú)顯著變化，總負(fù)債比率下降幅度也更大。張西征，劉志遠(yuǎn)，王靜采用面板向量自回歸技術(shù)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)公司的投資影響既存在需求效應(yīng)又存在供給效應(yīng)，對(duì)低融資約束公司投資影響的需求效應(yīng)強(qiáng)于高融資約束公司，對(duì)高融資約束公司投資影響的供給效應(yīng)強(qiáng)于低融資約束公司。彭方平，王少平應(yīng)用非線性光滑轉(zhuǎn)換面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)公司的投資傳導(dǎo)具有顯著的非線性效應(yīng)，當(dāng)公司利潤(rùn)率處于6.75%左右，利率傳導(dǎo)渠道效應(yīng)最弱，信用渠道最強(qiáng)；當(dāng)公司利潤(rùn)率小于-12%或大于25%左右，利率渠道最強(qiáng)，信用渠道最弱；在兩機(jī)制間，傳導(dǎo)效應(yīng)存在顯著的非線性光滑轉(zhuǎn)換。張軍，方洪生認(rèn)為，只有控制住M1增長(zhǎng)才能控制住實(shí)際投資增長(zhǎng)。隋珊珊，趙自強(qiáng)，王建將以2007年上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)未發(fā)行短期融資券公司有更嚴(yán)重的融資約束，其投資現(xiàn)金流的敏感性低；發(fā)現(xiàn)短期券與增發(fā)配股有利于降低對(duì)銀行借款的依賴(lài)性；發(fā)行短期融資券有利于抑制過(guò)度投資行為。陸宇建，洪義曼認(rèn)為貨幣緊縮政策顯著降低了上市公司內(nèi)部流動(dòng)性和投資規(guī)模；規(guī)模小的公司投資規(guī)模對(duì)流動(dòng)性的敏感度強(qiáng)于規(guī)模大的公司；投資規(guī)模對(duì)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量的依賴(lài)性更強(qiáng)。陳艷以中國(guó)A股市場(chǎng)制造業(yè)上市公司2007～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資機(jī)會(huì)和新增投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣政策對(duì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和投資支出具有正向調(diào)控作用，寬松的貨幣政策能夠有效降低企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的新增投資支出。錢(qián)燕認(rèn)為緊縮的貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資支出有顯著影響；貨幣政策的調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)、小企業(yè)、低擔(dān)保能力企業(yè)的影響大于非國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、高擔(dān)保能力企業(yè)的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與公司內(nèi)部流動(dòng)性

貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要是通過(guò)市場(chǎng)利率來(lái)影響投資收益率，從而影響公司的投資決策。信貸渠道主要是通過(guò)影響商業(yè)銀行的可貸資金量及公司的資產(chǎn)凈值，從而影響公司的投資決策。我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍在推進(jìn)中，因此貨幣政策的貨幣渠道發(fā)揮作用很小，主要是信貸渠道發(fā)揮作用，從而商業(yè)銀行借款仍然是我國(guó)上市公司資金的重要來(lái)源。緊縮性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率上升，可貸資金量減少，同時(shí)也會(huì)縮減公司的資產(chǎn)凈值。伴隨著外部貨幣供給的減少和內(nèi)部資產(chǎn)的減值，企業(yè)的資金流動(dòng)性會(huì)下降?；谝陨戏治觯岢鲆韵麓龣z驗(yàn)假設(shè)。

假設(shè)1：緊縮性的貨幣政策會(huì)降低上市公司的內(nèi)部流動(dòng)性。

（二）貨幣政策與公司投資行為

由新古典資本需求理論，可知第i家公司在t時(shí)刻的資本存量需求模型為：

其中，Ki，t表示公司凈資本存量，Yi，t為公司實(shí)際產(chǎn)出，UCi，t表示公司的資本使用成本，Hi，t為公司的技術(shù)進(jìn)步，可以引入時(shí)間虛擬變量來(lái)衡量。

用小寫(xiě)字母分別表示相應(yīng)變量的對(duì)數(shù)形式，公式（1）式變?yōu)椋?/p>

對(duì)公式（2）進(jìn)行一階差分有：

記公司i在t期的投資率為t期凈資本存量變化與t期折舊率之和，即

（4）

其中，Ii，t=Ki，t-Ki，t-1，為公司的凈資本投資。

將公式（3）帶入公式（4）中：

在公式（5）中引入面板模型的個(gè)體效應(yīng)ui和時(shí)間效應(yīng)λt，其中表示技術(shù)進(jìn)步的變量Δhi，t可以用時(shí)間效應(yīng)變量λt來(lái)代替，公式（5）變?yōu)椋?/p>

根據(jù)Fazzari和Athey的研究，在上述投資模型中加入一些金融變量能有效的增強(qiáng)模型解釋能力，本文將凈現(xiàn)金流引入模型，考慮到對(duì)公司本期投資產(chǎn)生影響的為上期的凈現(xiàn)金流，因此將t-1期的凈現(xiàn)金流cfi，t-1引入模型：

Eisner and Nadiri基于公司的實(shí)際運(yùn)作，得出結(jié)論：實(shí)際銷(xiāo)售額Si，t是公司的實(shí)際產(chǎn)出Yi，t的一個(gè)很好的替代變量。實(shí)際銷(xiāo)售額無(wú)法從會(huì)計(jì)報(bào)表中獲得，一般情況下，利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收入能基本反映企業(yè)的當(dāng)期銷(xiāo)售額情況。因此本文用營(yíng)業(yè)收入REVi，t來(lái)代替公司實(shí)際產(chǎn)出Yi，t。模型（7）進(jìn)一步變形為：

從模型（8）中可以看出：公司的投資行為與營(yíng)業(yè)收入、資本使用成本、凈現(xiàn)金流量和折舊率相關(guān)。我國(guó)利率機(jī)制不夠完善，企業(yè)間相互借款無(wú)法實(shí)現(xiàn)，同時(shí)增發(fā)新股進(jìn)行股權(quán)再融資難度大，因此，銀行貸款仍是我國(guó)上市公司融資的主要渠道。緊縮性的貨幣政策減少了商業(yè)銀行的可貸資金量，提高了公司資本使用成本，影響了企業(yè)的籌資活動(dòng)，進(jìn)而對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生影響。基于以上分析，提出以下待檢驗(yàn)假設(shè)。

假設(shè)2：緊縮性的貨幣政策會(huì)減小上市公司的投資規(guī)模。

假設(shè)3：在貨幣政策緊縮時(shí)期，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生的影響更大。

（三）公司類(lèi)型與投資行為

根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年10月公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2012年修訂）》，將我國(guó)的上市公司共分為19個(gè)門(mén)類(lèi)：農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、居民服務(wù)修理和其他服務(wù)業(yè)、教育業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)、文化體育和娛樂(lè)業(yè)、綜合類(lèi)。當(dāng)中國(guó)人民銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時(shí)，通過(guò)信貸渠道，使得商業(yè)銀行的可貸資金量減少。此時(shí)商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)，會(huì)綜合考慮借款企業(yè)的各方面情況，規(guī)模大、信用好的上市公司會(huì)獲得銀行的青睞，他們更容易獲得貸款資金。我國(guó)上市公司種類(lèi)繁多，各行業(yè)規(guī)模不同，資金需求不同，如電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)基本都是國(guó)有企業(yè)，他們規(guī)模龐大；房地產(chǎn)業(yè)投資收益較高，資金需求量大，銀行會(huì)更愿意貸款給這類(lèi)企業(yè)。因此基于以上分析，提出以下待檢驗(yàn)假設(shè)。

假設(shè)4：在貨幣政策緊縮時(shí)期，不同行業(yè)上市公司的投資行為對(duì)貨幣政策的敏感程度不同。

四、實(shí)證分析

（一）研究方法

本文研究的是緊縮性貨幣政策對(duì)上市公司投資行為的影響，其中上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包含了截面、時(shí)期和變量三維信息，為面板數(shù)據(jù)，因此本文將使用Panel Data模型，利用Panel Data模型可以構(gòu)造和檢驗(yàn)比以往單獨(dú)使用橫截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)更為真實(shí)的行為方程，可以進(jìn)行更加深入的分析。

（二）變量選擇

本文將遵循國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究的思路，以當(dāng)期固定資產(chǎn)的凈增加值與期初固定資產(chǎn)凈值的比值來(lái)衡量上市公司的投資規(guī)模，其中當(dāng)期固定資產(chǎn)的凈增加值為期末固定資產(chǎn)凈值與期初固定資產(chǎn)凈值的差值。

自2003年起，為了應(yīng)對(duì)局部投資過(guò)熱的情況，我國(guó)央行不斷調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，將法定存款準(zhǔn)備金率作為主要的貨幣政策工具。法定存款準(zhǔn)備金率能有效的影響商業(yè)銀行的可貸資金量，進(jìn)而影響企業(yè)的融資難易程度，最終影響企業(yè)的投資決策。因此本文將法定存款準(zhǔn)備金率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)。央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率為緊縮性的貨幣政策。

根據(jù)模型（8）可知，變量的選擇還包括上市公司的營(yíng)業(yè)收入、凈現(xiàn)金流量和折舊率。營(yíng)業(yè)收入可以從上市公司的利潤(rùn)表中獲得。凈現(xiàn)金流量包括營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，均可以從上市公司的現(xiàn)金流量表中獲得。折舊率的計(jì)算為公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的累計(jì)折舊與期初固定資產(chǎn)凈值的比值。

（三）數(shù)據(jù)處理

本文的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀金融數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)樣本的處理遵循以下原則：1.由于我國(guó)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年1月1日開(kāi)始實(shí)施，為了保證適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一致性，本文采用樣本公司2007～2012年6個(gè)年度的數(shù)據(jù)。2.選取在上海和深圳兩個(gè)交易所上市的公司數(shù)據(jù)。3.剔除ST和PT類(lèi)及金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)。4.剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)明顯異常的上市公司數(shù)據(jù)。5.中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的新的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2012年修訂）》中，類(lèi)別居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)暫無(wú)上市公司，數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，因此本文將該行業(yè)也剔除。6.剔除固定資產(chǎn)投資率為負(fù)數(shù)的公司，最終剩余9個(gè)行業(yè)，分別為農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)水電氣業(yè)）、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)交通業(yè)）、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)信息業(yè)）及房地產(chǎn)業(yè)。7.由于中央銀行頻繁變動(dòng)存款準(zhǔn)備金率，年度數(shù)據(jù)無(wú)法得到，本文以天數(shù)為權(quán)重，年度存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)加權(quán)平均計(jì)算得到。

（四）模型建立

1. 驗(yàn)證假設(shè)1的模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1的正確性，建立如下模型：

其中，LRi，t為公司內(nèi)部的流動(dòng)比率，大小為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。Rt為法定存款準(zhǔn)備金率，其數(shù)值大小由中國(guó)人民銀行確定。εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率Rt增大，公司內(nèi)部的流動(dòng)性趨近，LRi，t值變小，這就要求α1的數(shù)值為負(fù)數(shù)。即：如果α1<0，則假設(shè)1（緊縮性的貨幣政策會(huì)降低上市公司的內(nèi)部流動(dòng)性）正確。

2. 驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)4的模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)4的正確性，根據(jù)模型（8）建立如下模型：

其中，Ii，t為固定資產(chǎn)投資，數(shù)值等于（期末固定資產(chǎn)凈值—期初固定資產(chǎn)凈值）/期初固定資產(chǎn)凈值。REVi，t為營(yíng)業(yè)收入，從利潤(rùn)表中獲得。CFi，t-1為凈現(xiàn)金流，從現(xiàn)金流量表中獲得。DEi，t為折舊率，數(shù)值等于累計(jì)折舊/期初固定資產(chǎn)凈值。

本文先用全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，再將樣本數(shù)據(jù)按照行業(yè)來(lái)進(jìn)行分類(lèi)，用分類(lèi)后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸。若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率Rt增大，上市公司的投資行為縮減，Ii，t減小，這就要求β1的數(shù)值為負(fù)。即：如果β1<0，則假設(shè)2（緊縮性的貨幣政策會(huì)減小上市公司的投資規(guī)模）正確。本文接下來(lái)將用分行業(yè)后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，如果發(fā)現(xiàn)β1數(shù)值的大小不同，則說(shuō)明假設(shè)4（在貨幣政策緊縮時(shí)期，不同行業(yè)上市公司的投資行為對(duì)貨幣政策的敏感程度不同）正確，并且可以比較β1數(shù)值的大小，絕對(duì)值大的說(shuō)明該行業(yè)對(duì)貨幣政策的敏感程度更大。

3. 驗(yàn)證假設(shè)3的模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)3的正確性，建立如下模型：

其中，CFFi，t-1表示上期籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，可從利潤(rùn)表中獲得。CFOi，t表示上期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，可從利潤(rùn)表中獲得。

若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率Rt增大，使得商業(yè)銀行的可貸資金量減少，企業(yè)的資產(chǎn)凈值減少，影響到企業(yè)的籌資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)籌資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流減少，CFFi，t-1減小，CFOi，t減小，企業(yè)的投資規(guī)模也會(huì)相應(yīng)的減小，Ii，t減小，這就要求γ3、γ4的數(shù)值為正，且籌資現(xiàn)金流與貨幣政策的關(guān)系更為緊密，說(shuō)明γ3的數(shù)值應(yīng)該更大。即：如果γ3>γ4，則假設(shè)3（在貨幣政策緊縮時(shí)期，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生的影響更大）正確。

4. 變量描述

上述模型中變量分別與表1對(duì)應(yīng)。

（五）實(shí)證結(jié)果

1. 假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)模型（9）的設(shè)定，對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)采用固定影響變截距模型，得到α1的估計(jì)結(jié)果為-0.0023，F(xiàn)值為9.15，在1%的水平上顯著。α1的數(shù)值為負(fù)，表明法定存款準(zhǔn)備金率與上市公司的流動(dòng)性呈負(fù)向相關(guān)，央行采用緊縮性的貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率提高，上市公司的流動(dòng)性下降。實(shí)證結(jié)果表明假設(shè)1正確。

2. 假設(shè)2和假設(shè)4的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)模型（10）的設(shè)定，先對(duì)全部數(shù)據(jù)回歸，再對(duì)分行業(yè)數(shù)據(jù)回歸。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)采用固定影響變截距模型或不變系數(shù)模型，具體結(jié)果如表2所示。

整體檢驗(yàn)表明，Rt前系數(shù)為正數(shù)，與Ii，t無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，DEi，t前系數(shù)為正，與Ii，t在1%的顯著性水平下相關(guān)，與預(yù)期不符。說(shuō)明對(duì)整體行業(yè)來(lái)說(shuō)，緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的法定存款準(zhǔn)備率的提高對(duì)上市公司的投資行為無(wú)明顯影響，而公司的折舊率對(duì)投資行為有較大影響。

分行業(yè)檢驗(yàn)表明，從系數(shù)正負(fù)來(lái)看，除交通業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)之外，Rt前系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明法定存款準(zhǔn)備金率的提高會(huì)導(dǎo)致這些行業(yè)上市公司的投資行為縮減；從顯著性水平來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)僅對(duì)農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)和信息業(yè)有顯著性影響；從系數(shù)絕對(duì)值大小來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)信息業(yè)的影響最大，其次為農(nóng)林牧漁業(yè)和采礦業(yè)。綜上所述：緊縮性貨幣政策會(huì)顯著地減小農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)和信息業(yè)上市公司的投資規(guī)模，且對(duì)貨幣政策最敏感的為信息業(yè)，其次為農(nóng)林牧漁業(yè)和采礦業(yè)。緊縮性貨幣政策對(duì)其他行業(yè)上市公司的投資規(guī)模無(wú)顯著性影響或并不會(huì)減小公司的投資規(guī)模。這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)4。

3. 假設(shè)3的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)模型（11）的設(shè)定，對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)采用固定影響變截距模型，得到γ3的估計(jì)結(jié)果為0.0202，γ4的估計(jì)結(jié)果為0.0773，F(xiàn)值為5.72，在1%的水平上顯著。γ3、γ4的數(shù)值均為正數(shù)，表明籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與上市公司的固定資產(chǎn)投資率呈正向相關(guān)，籌資和投資活動(dòng)的現(xiàn)金流增加會(huì)導(dǎo)致公司的投資行為擴(kuò)張。從數(shù)值上看，γ4的絕對(duì)值大于γ3的絕對(duì)值，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)上市公司的投資行為影響更大，與假設(shè)3不符，說(shuō)明假設(shè)3不正確。

五、結(jié)論和建議

本文的研究結(jié)合了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為，對(duì)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和企業(yè)的投資行為具有一定的指導(dǎo)意義，具體的結(jié)論和政策建議如下。

（一）主要結(jié)論

央行采用緊縮性的貨幣政策提高法定存款準(zhǔn)備金率，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)上市公司內(nèi)部流動(dòng)性明顯下降。從全部行業(yè)角度來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率的提高對(duì)上市公司的投資行為無(wú)明顯影響，但從分行業(yè)角度來(lái)看，緊縮性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致大部分行業(yè)上市公司的投資行為縮減，其中對(duì)貨幣政策最敏感的行業(yè)為信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，其次為農(nóng)林牧漁業(yè)和采礦業(yè)。且在公司內(nèi)部，相比于籌資活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)上市公司的投資行為影響更大。

（二）政策建議

1. 央行采用多種貨幣政策工具

貨幣政策工具分為法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作，法定存款準(zhǔn)備金率是其中最為猛烈的一種貨幣政策工具，且政策效果難以把握。自2006年以來(lái)，我國(guó)頻繁變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率，從7.5%上升到2012年的20%，給各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和上市公司帶來(lái)了各種的影響。央行可以配合再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)施貨幣政策，而不是單一的使用法定存款準(zhǔn)備金率工具。

2. 上市公司拓寬融資渠道

商業(yè)銀行貸款是我國(guó)上市公司的主要融資渠道，這就導(dǎo)致央行一旦緊縮銀根，上市公司會(huì)出現(xiàn)融資困難的局面。根據(jù)本文上述的分析，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和采礦業(yè)這類(lèi)情況出現(xiàn)的比較嚴(yán)重。這類(lèi)上市公司應(yīng)該主動(dòng)拓寬融資渠道，如利用增發(fā)新股、發(fā)行高質(zhì)量債券等資金直接融通渠道。

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