摘要：資本項目可兌換是金融體制改革的重要環(huán)節(jié)，也是近年來國內(nèi)外廣泛關(guān)注的焦點。由于受美國繼續(xù)推動量化寬松政策，歐洲、日本定量寬政策持續(xù)，新興市場經(jīng)濟風(fēng)險的擴大等復(fù)雜的國際環(huán)境的，以及不夠健全的國內(nèi)金融市場的影響，我國資本項目可兌換的實施面臨著巨大的風(fēng)險。本文對我國現(xiàn)階段加快實現(xiàn)資本項目可兌換所面臨各方面風(fēng)險進行了深刻思考，并從加強宏觀審慎管理的角度出發(fā)對于資本項目可兌換的節(jié)奏、順序，以及相應(yīng)的資本流動管理體系提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎管理；資本項目可兌換；風(fēng)險

中圖分類號：F20 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-02

一、人民幣資本項目可兌換的現(xiàn)狀

1996年，我國開始實行經(jīng)常項目可兌換，以此為開端實現(xiàn)資本項目可兌換開始成為我國外匯管理體制改革的重要部分?！丁笆濉币?guī)劃綱要》中指出，要“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目的可兌換”；2011年的《政府工作報告》中指出，要推進人民幣資本項目可兌換”；十八屆三中全會中提出要“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”戰(zhàn)略。所以，實現(xiàn)資本項目可兌換是我國經(jīng)濟體制改革中亟待解決、必不可少的重要一環(huán)。

國際貨幣基金組織2012年《匯兌安排與匯兌限制年報》指出，目前人民幣資本項目實現(xiàn)完全可兌換的、可兌換的、基本可兌換的項目分別是5項、8項、17項，占全部交易項目的75%左右。近年來人民幣資本項目可兌換程度明顯提高，一方面外匯管理局實行了一系列改革和創(chuàng)新，另一方面我國也推出了一系列的資本項目外匯管理改革政策和措施。資本項目可兌換按照資本流動方向可以分為本國資本外流和外資流入兩個方面，其中，境外資本流入是我國實現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟，逐步落實“引進來”政策的重要方面。而我國外資流入主要通過直接投資、信貸業(yè)務(wù)和證券市場三個方面實現(xiàn)。目前境外直接投資已經(jīng)不再受匯兌限制，只需進行登記和真實性審核即可；信貸業(yè)務(wù)方面，推動雙向跨境信貸業(yè)務(wù)，資本項目已經(jīng)通過外資銀行在我國設(shè)立分支機構(gòu)開展信貸業(yè)務(wù)實現(xiàn)；證券市場上通過實行QDII、QFII，以及RQFII已經(jīng)逐步實現(xiàn)了較高程度的部分可兌換；通過上述一些列措施的實施，人民幣資本項目可兌換進程進一步加快。近年來，我國跨境資本流動形勢日益多樣化，1997至2013年間，主要以直接投資和證券投資為主流，這16年間貿(mào)易順差14次，其中有6個年份資本項目支出對貿(mào)易順差的貢獻率超過50%。這反映了我國長期以來對資本流動“嚴(yán)進寬出”的管理體制，這也是致使資本流動喪失對國際收支平衡調(diào)節(jié)作用的關(guān)鍵，這就造成了我國長期以來“雙順差”的局面。在諸多種形式的資本流動中，直接投資所占比例最高、份額最穩(wěn)定，證券投資、其他投資容易受市場影響波動較大。

我國進一步放開資本項目可兌換項目，根據(jù)國家外匯管理局資料顯示，到2013年6月，資本項目下審批的行政許可項減少了37個，減幅達63%。從我國現(xiàn)狀來看，目前資本項目開放可分為可兌換、基本可兌換、部分可兌換以及不可兌換四類，其中可兌換項目為7項，基本可兌換項目為8項，部分可兌換項目為19項，不可兌換的剩余6項。

二、人民幣資本項目可兌換所面臨風(fēng)險

（一）資本大規(guī)?？缇沉鲃涌赡軒砭硟?nèi)匯率加劇波動的風(fēng)險。

2005年我國開始實行匯改，取消人民幣匯率盯住美元的制度，建立參考“一籃子”貨幣的、以市場供求為基礎(chǔ)的、有管制的浮動匯率制度。2012年，我國擴大人民幣兌美元的匯率浮動區(qū)間，由原來的0.5%增至1%。在這樣的制度之下，當(dāng)熱錢大量涌入時，央行就可以進行公開市場操作，通過大量買入外匯使人民幣升值，進而使匯率下降，對出口有抑制作用；當(dāng)資本大量外逃時，央行則使用外匯儲備進行平抑本幣貶值，此時如果央行不采取任何措施，就會導(dǎo)致我國外匯緊缺，甚至?xí)贡編哦唐趦?nèi)大幅貶值，出現(xiàn)外匯市場不穩(wěn)定的局面，影響國民經(jīng)濟健康發(fā)展。

（二）可能帶來境內(nèi)利率加劇波動的風(fēng)險

目前，我國利率市場化程度還不高，所以資金價格并不完全能夠通過市場供求來決定。人民幣匯率與債券市場利率的差異并存、國內(nèi)資本市場和金融市場要素價格扭曲，都是造成這一現(xiàn)象的最主要原因。當(dāng)資本項目可兌換全面開放時，不僅要考慮我國宏觀經(jīng)濟的運行，還要考慮國際市場的資源配置，這種扭曲的價格信號勢必會導(dǎo)致風(fēng)險在傳導(dǎo)過程中被放大，進而無法實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的初始目標(biāo)。當(dāng)市場動蕩時，由于杠桿作用的存在更容易放大風(fēng)險，激蕩起更深層次的危機，對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成威脅。

（三）中國貨幣政策的獨立性面臨挑戰(zhàn)

隨著人民幣資本項目可兌換程度的提高，資本的跨境流動會影響央行對人民幣的調(diào)控能力，影響貨幣政策的效果，進而影響到宏觀調(diào)控政策的成果，增加宏觀調(diào)控結(jié)果的不可控性。還需要引起注意的是，隨著人民幣境外投資的增多和人民金幣資本項目可兌換的進一步放開，人民幣在走上國際化道路后也不得不考慮“特里芬難題”。在人民幣國際化進程中，貨幣需求的不可確定性所引致的本幣貶值和通貨膨脹風(fēng)險都會影響政策的制定和實施。例如，當(dāng)國家執(zhí)行緊縮性貨幣政策時，市場利率提高會使貨幣供應(yīng)量減少，境內(nèi)外市場資金市場利差顯現(xiàn)，由于資本天然具有逐利性，所以會導(dǎo)致熱錢大量涌入（不考慮其他因素）。貨幣的趨利性所導(dǎo)致的離岸人民幣大量回流，將對境內(nèi)企業(yè)在金融機構(gòu)的存款有提升作用，進而影響銀行信貸的發(fā)放能力，只是貨幣供應(yīng)量陡增，通過膨脹壓力顯現(xiàn)，最終導(dǎo)致貨幣政策的無效性。

（四）對金融和資本市場產(chǎn)生沖擊

短期內(nèi)大量涌入的熱錢將會流入到房地產(chǎn)、股票以及外匯等容易產(chǎn)生高額利潤的資本市場和貨幣市場，從而使這些市場呈現(xiàn)出過度繁榮的“假象”，助推“股市泡沫”和“樓市泡沫”。若涌入資本規(guī)模巨大，則可鉆政策漏洞，操縱市場，助推經(jīng)濟危機的孕育、惡化和擴散。由于衍生品市場具有很高的杠桿，很可能成為游資的押注點，即以超出實際資金量數(shù)倍的效應(yīng)來沖擊人民幣和資本市場。

三、應(yīng)對人民幣資本項目可兌換的政策建議

隨著經(jīng)濟全球化和人民幣國際化的逐漸加深，資本項目可兌換的實施成為現(xiàn)階段亟待解決的重要問題。應(yīng)在宏觀審慎的原則下，循序漸進的對跨境資本流動進行有效管理。

（一）合理安排資本項目開放的次序和時間

我國資本項目的開放還需要諸多方面的努力，如投融資體制的改革、簡政放權(quán)和投資的便利化的實施等。在資本項目開放的實施的過程中，要充分發(fā)揮改革和開放的作用，根據(jù)我國國情有秩序、有節(jié)奏、有力度的推進政策實施，并根據(jù)實際情況不斷改進和調(diào)整。資本項目能否順利開放還要看宏觀經(jīng)濟發(fā)展是否穩(wěn)中有增、利率匯率形成機制是否健全以及金融監(jiān)管是否敏感有效等。我國應(yīng)從基本國情出發(fā)，參照宏觀審慎原則逐步推進資本項目可兌換政策：一是要協(xié)調(diào)推進利率，匯率改革與資本賬戶開放。利率、匯率改革和資本賬戶開順序放沒有固定順序，應(yīng)將三者協(xié)調(diào)起來，綜合考慮我國國情，在盡量避免國民經(jīng)濟失衡的條件下有節(jié)奏、有順序的實施。二是要從宏觀審慎的角度合理安排資本賬戶下屬子項目之間的開放次序，對于我國國民經(jīng)濟發(fā)展有利、風(fēng)險小的應(yīng)早開放，對于我國經(jīng)濟發(fā)展不利、風(fēng)險高的晚開放。

（二）逐步建立健全宏觀審慎框架下的資本流動管理機制

2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)以后，各國都在探索有效的宏觀調(diào)控工具和風(fēng)險管理措施。其中，最具代表性的就是宏觀審慎管理，推進資本項目宏觀審慎管理將是各國金融改革的重要方向。而資本項目的開放也應(yīng)當(dāng)按部就班的從微觀逐筆審批、規(guī)模管理轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管如在跨境信貸業(yè)務(wù)外匯管理政策方面，可從以事前審批或指標(biāo)核定為主的計劃管理方式，過渡到“宏觀審慎管理”?？蓪⒅匈Y企業(yè)的短期外債由現(xiàn)行的“指標(biāo)管理”方式，也改變?yōu)椤坝囝~管理”。將中外資銀行的短期外債由現(xiàn)行的“指標(biāo)管理”方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨壤月伞薄?/p>

（三）加強資本開放過程中的風(fēng)險防范

在資本項目開放的過程中，隨著人民幣可兌換程度的不斷開放，相應(yīng)的風(fēng)險也會攀升。很多發(fā)展中國家缺乏應(yīng)對資本項目開放時所面臨各種風(fēng)險的經(jīng)驗，所以對國際上其他國家相關(guān)經(jīng)驗的借鑒顯得十分重要。危機管理理論歷經(jīng)演變，主要研究各國推行資本項目管制制度過程中的貨幣危機，而最新的貨幣危機理論則認(rèn)為緊急資本管制是應(yīng)對貨幣危機最有效的手段之一。為了解決政府在保持貨幣貶值和匯率穩(wěn)定之間的兩難抉擇，克魯格曼于1999年建立了多重模型演繹了資本項目開放下風(fēng)險的傳導(dǎo)問題，他發(fā)現(xiàn)實行緊急資本管制可切斷匯率和利率之間的聯(lián)系，從而能夠有效地防止資本外逃。推進資本項目開放并不是放松對跨境資本流動和金融交易監(jiān)管的完全放松，而是根據(jù)國內(nèi)外形勢變化，采取靈活多變、更加有效的政策措施。資本項目開放要緊隨國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，謹(jǐn)慎進行、隨時調(diào)整，遇到突發(fā)情況及時采取臨時措施。綜上所述，在資本項目可開放的過程中，注重危機管理的同時，還要積極有效地配合臨時管制手段，以防止風(fēng)險極度擴張時無計可施。

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作者簡介：王雅菲（1990-），女，河北廊坊人，研究生，金融學(xué)專業(yè)。