李晉嫻　張強(qiáng)

摘 要：以2006～2012年的中國信托公司為樣本，采用法與金融學(xué)理論研究方法，研究信托公司所處的法律環(huán)境與行政環(huán)境對(duì)公司績效的影響。結(jié)果表明，信托法律體系的完善、投資保護(hù)力度的提升及良好的地方法治環(huán)境對(duì)信托公司績效具有顯著促進(jìn)作用，政府廉潔度的提升對(duì)信托公司績效也有顯著的正向影響。

關(guān)鍵詞： 法與金融；信托法律完備度；法律環(huán)境；公司績效

中圖分類號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2016）03-0040-07

一、引言

信托最早源于歐洲，于15世紀(jì)左右在英國的衡平法體系下得到進(jìn)一步發(fā)展完善。信托本質(zhì)上是一種法律制度，信托制度的有無曾是普通法系與大陸法系最具標(biāo)志性的差異之一。由于法律體系的不同，信托制度作為“無源之水，無本之木”，在中國的發(fā)展十分坎坷。直止2001年《信托法》的頒布，信托業(yè)的發(fā)展才終于有了法律依據(jù)，開始逐漸走向正軌。截至到2015年9月底，信托全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.62萬億元，而在十年前，中國信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模僅為2065億元，也就是說，中國的信托資產(chǎn)在短短十年間增長了75倍。

信托制度有著深厚的法律淵源，是法律制度向金融工具轉(zhuǎn)化和深化的典型，其發(fā)展必然深受法律體系變革的影響，甚至在某種程度上，以法律的變革為導(dǎo)向。那么，信托公司的績效是否受信托法律體系完善及制度環(huán)境變化的影響呢？本文在理論分析的基礎(chǔ)上，梳理了2001～2012年的信托業(yè)法律法規(guī)，選擇47家信托公司和24省市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，試圖解答這一疑問。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于法律環(huán)境對(duì)公司績效或公司價(jià)值的影響，最早源于20世紀(jì)90年代末的法與金融學(xué)理論（Law and Finance）。以LaPorta，LopezdeSilanes，Shleifer和 Vishny（1998，2002）[1，2]為代表的四位學(xué)者（以下簡稱 LLSV）通過對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國家的上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，得出當(dāng)法律對(duì)投資者的保護(hù)越完備，控股股東對(duì)小股東的侵占程度就越低，公司價(jià)值越高。此后，Katharina Pistor（2002）[3]、Thorsten Beck（2002）[4]等代號(hào)樣本名稱所在地代號(hào)樣本名稱所在地代號(hào)樣本名稱所在地1北京信托北京17國聯(lián)信托江蘇33交銀信托湖北2國民信托北京18江蘇信托江蘇34湖南信托湖南3國投信托北京19蘇州信托江蘇35華宸信托內(nèi)蒙古4中誠信托北京20昆侖信托浙江36新時(shí)代信托內(nèi)蒙古5外貿(mào)信托北京21杭工信托浙江37新華信托重慶6中信信托北京22興業(yè)信托福建38重慶信托重慶7北方信托北京23東莞信托廣東39云南信托云南8天津信托天津24粵財(cái)信托廣東40陜西信托陜西9山東信托山東25華潤信托廣東41西安信托陜西10英大信托山東26平安信托廣東42西部信托陜西11渤海信托河北27山西信托山西43甘肅信托甘肅12上海信托上海28國元信托安徽44華融信托新疆13安信信托上海29建信信托安徽45華信信托遼寧14華寶信托上海30中江信托江西46吉林信托吉林15中海信托上海31百瑞信托河南47中融信托黑龍江16中泰信托上海32中原信托河南

（二）研究變量

1. 因變量。在公司績效的衡量方式上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司市場價(jià)值兩類。國外文獻(xiàn)采用市場價(jià)值較多，用股票市值或托賓Q值來衡量；國內(nèi)由于對(duì)股票市場非有效性的質(zhì)疑，更傾向于采用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。考慮到全國68家信托公司中，僅有兩家上市公司，本文選擇以財(cái)務(wù)指標(biāo)固有資產(chǎn)總收益率（Return on Asset， ROA）來衡量信托公司績效。

2. 解釋變量。制度環(huán)境分為區(qū)域制度環(huán)境和國家制度環(huán)境，為了體現(xiàn)出二者分別對(duì)信托公司績效產(chǎn)生的影響，在解釋變量的指標(biāo)選取上，均考慮了代表區(qū)域制度環(huán)境的指標(biāo)和代表國家制度環(huán)境的指標(biāo)。即，法治環(huán)境指標(biāo)包括國家法治環(huán)境指標(biāo)和地方法治環(huán)境指標(biāo)；行政環(huán)境指標(biāo)包括國家行政環(huán)境指標(biāo)和地方行政環(huán)境指標(biāo)。

（1）法治環(huán)境指標(biāo)。首先是國家法治環(huán)境（National Legal Environment），用Nlegal表示，具體如表2所示。為了探討和對(duì)比法律服務(wù)環(huán)境、法律執(zhí)行力度以及法律完善程度分別對(duì)信托公司績效產(chǎn)生的影響，國家法治環(huán)境Nlegal分別由法律服務(wù)環(huán)境指數(shù)、投資保護(hù)力度指數(shù)和信托法律完備度指數(shù)三個(gè)指標(biāo)代表。投資保護(hù)力度（Strength of legal rights index），用SLR表示，衡量的是擔(dān)保法和破產(chǎn)法等法律執(zhí)行保護(hù)投資者權(quán)利的程度；法律服務(wù)環(huán)境，指的是國內(nèi)法律中介服務(wù)的水平，在本文中采用平均每萬人律師數(shù)來衡量，即律師總數(shù)與總?cè)丝冢ㄈf人）的比值，用lawerp表示；信托法律完備度指的是信托法律法規(guī)的完善程度，用Tlaw表示。

地方法治環(huán)境指標(biāo)（Region Legal Environment），用Rlegal表示。指標(biāo)采用的是《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》（王小魯?shù)龋?2013）[7]中的地方“司法公正與效率”指標(biāo)，其評(píng)價(jià)內(nèi)容包括“公檢法機(jī)關(guān)執(zhí)法效率情況”與“公檢法機(jī)關(guān)公正執(zhí)法情況”，記為Rlegal。該指標(biāo)的得出是由國民經(jīng)濟(jì)研究所及中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)合作，通過對(duì)中國各省各地區(qū)的4020家企業(yè)調(diào)查、統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，是目前國內(nèi)最權(quán)威的區(qū)域企業(yè)法治環(huán)境指標(biāo)。本文一共采用了，除沒有信托機(jī)構(gòu)的海南、寧夏，以及數(shù)據(jù)缺乏的西藏等地區(qū)以外的24個(gè)省、直轄市的地方法治環(huán)境數(shù)據(jù)。由于《中國分省企業(yè)環(huán)境指數(shù)報(bào)告》中僅給出了偶數(shù)年的指標(biāo)值，奇數(shù)年本文采用的是前后兩年的中值。

此外，需要特別說明的是信托法律完備度指標(biāo)Tlaw，該指標(biāo)是參考了La Porta（1998，2002）[1，2]的法律保護(hù)指數(shù)對(duì)于中小投資者保護(hù)法指標(biāo)的設(shè)計(jì)原理，設(shè)計(jì)并按年度賦值計(jì)算。

（2）信托法律完備度指標(biāo)設(shè)計(jì)。沈藝峰（2004）[8]、肖珉（2008）[9]等人，在中小投資者保護(hù)對(duì)中國上市公司影響的研究中提出，中小投資者保護(hù)程度，實(shí)際上是立法機(jī)關(guān)對(duì)中小投資者保護(hù)的法律、法規(guī)的供給程度，立法保護(hù)的程度是會(huì)隨著新法的出臺(tái)和舊法的廢除而體現(xiàn)出時(shí)間上的差異。在這種指標(biāo)設(shè)計(jì)原理下，能夠彌補(bǔ)LLSV模型中只進(jìn)行橫向的空間上的對(duì)比分析，而沒有時(shí)間序列上的縱向?qū)Ρ确治龅娜焙?。本文借鑒了這種設(shè)計(jì)理念，認(rèn)為信托法律的完備程度，實(shí)際上是立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管部門對(duì)信托法律法規(guī)的供給程度，因此，可以按照法律法規(guī)出臺(tái)的數(shù)量、等級(jí)、重要性及相關(guān)度來賦值。信托法律供給程度的立法分值由六個(gè)方面的分值疊加而成，分別是信息披露、會(huì)計(jì)審計(jì)制度、信托業(yè)務(wù)規(guī)范、信托機(jī)構(gòu)管理層規(guī)范、信托風(fēng)險(xiǎn)管理及民事訴訟權(quán)利保障。

（3）指標(biāo)賦值計(jì)算。

賦值的方法為：對(duì)于以上六個(gè)方面沒有立法或?qū)嵤┘?xì)則的法律供給時(shí)為零分，首次立法或頒布實(shí)施細(xì)則時(shí)記0.5～3分，其中由全國人民代表大會(huì)通過的法律記3分；由銀監(jiān)會(huì)及平級(jí)機(jī)構(gòu)頒布的部門規(guī)章、解釋和操作指引記1分；由銀監(jiān)會(huì)辦公廳及其平級(jí)機(jī)構(gòu)頒布的解釋和指引記0.5分。立法賦值參考了2001～2012年發(fā)布的相關(guān)法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章，考慮到時(shí)滯問題，最終實(shí)證中指標(biāo)將采用超前一年的數(shù)據(jù)作為當(dāng)年的法律完備度指標(biāo)數(shù)值。2001年以前的信托業(yè)發(fā)展極不規(guī)范，缺乏法律依據(jù)，且當(dāng)時(shí)的規(guī)章制度到本研究的樣本時(shí)間段大部分已經(jīng)失效，為便于處理，統(tǒng)一不納入賦值計(jì)算。法律法規(guī)的效力具有延續(xù)性，因而該賦值法采用累計(jì)分值，即某一年的信托法律完備度指標(biāo)值為當(dāng)年的分值與之前全部年份分值的加總。賦值結(jié)果及所收錄的法律法規(guī)如表2所示。

（4）行政管理環(huán)境指標(biāo)。分為國家行政環(huán)境和地方行政環(huán)境。國家行政環(huán)境Ngov采用“政府廉潔指數(shù)”來衡量；地區(qū)行政環(huán)境Lgov，采用的是信托公司所在地的地方政府行政管理指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》（王小魯?shù)龋7]，衡量的是地方政府行政管理實(shí)現(xiàn)“公開、公平、公正”的程度。

3. 控制變量

（1）信托公司特征值指標(biāo)。本文主要采納代表企業(yè)規(guī)模的信托公司總資產(chǎn)Size和代表企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率Lev兩項(xiàng)，其中資產(chǎn)規(guī)模以年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示。兩項(xiàng)指標(biāo)用于反映信托公司自身規(guī)模及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)其公司績效產(chǎn)生的影響。

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況用國民生產(chǎn)總值的增長率GDP表示，用以反映經(jīng)濟(jì)增長對(duì)信托公司績效產(chǎn)生的影響。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata12.0。在實(shí)證中，先采用LM檢驗(yàn)判斷隨機(jī)效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。LM檢驗(yàn)得到的P值均為0.00，說明隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS模型。隨后，本文利用Hausman檢驗(yàn)來判斷固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的優(yōu)劣。在原假設(shè)優(yōu)于固定效應(yīng)模型隨機(jī)效應(yīng)模型下，檢驗(yàn)結(jié)果為P=0.83，不能拒絕原假設(shè)，因此應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行本文的實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

在以信托固有資產(chǎn)總收益率ROA作為因變量衡量信托公司績效時(shí)，實(shí)證模型的回歸結(jié)果如表6所示，Model（1）（2）（3）分別表示以信托法律完備度、法律權(quán)利力度、法律服務(wù)環(huán)境三個(gè)指標(biāo)作為國家法律環(huán)境的指標(biāo)。

1. 從法治環(huán)境變量的實(shí)證結(jié)果來看，信托公司績效與國家法治環(huán)境呈較為顯著的正相關(guān)。其中，信托公司績效與信托法律完備度相關(guān)性最大，與投資保護(hù)力度的相關(guān)性次之，與法律服務(wù)環(huán)境的相關(guān)性不顯著。這說明在法律不健全時(shí)期，信托公司的績效受法律完善程度影響相比投資保護(hù)力度和法律服務(wù)環(huán)境更加明顯，即，在信托法律基礎(chǔ)嚴(yán)重缺乏的情況下，完善相關(guān)法律法規(guī)對(duì)信托公司績效產(chǎn)生影響的邊際效應(yīng)大于投資保護(hù)力度的加大和法律服務(wù)環(huán)境的提升，但這種效應(yīng)一般會(huì)隨著信托法律法規(guī)的完善。而在信托法律不完善的情況下，法律對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)力度的提升對(duì)信托公司績效帶來的影響又大于法律服務(wù)環(huán)境的提升。因此，假說1成立。

信托公司績效與其所在地的法治環(huán)境Rlegal呈現(xiàn)十分顯著的正相關(guān)關(guān)系，在司法公正、執(zhí)法效率高的地區(qū)，信托公司有更好的經(jīng)營績效。結(jié)論表明，對(duì)于信托公司績效，地方法治環(huán)境具有同樣的促進(jìn)作用。因此，假說2亦成立。

2. 從行政環(huán)境變量的實(shí)證結(jié)果來看。信托公司績效與國家行政環(huán)境Ngov呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，與地方行政環(huán)境的相關(guān)性不顯著。信托公司固有資產(chǎn)的投資范圍除一部分為信托投資外，還包括同業(yè)存放、同業(yè)拆放、貸款、租賃及金融類公司股權(quán)投資等。其中，同業(yè)存拆放、貸款、股權(quán)投資等主要業(yè)務(wù)受國家整體環(huán)境的影響更為明顯。代表國家行政環(huán)境的變量是政府廉潔指數(shù)，當(dāng)國家總體行政環(huán)境向好時(shí)，往往會(huì)提升民眾的信心和投資熱情，刺激經(jīng)濟(jì)的增長，從而間接影響信托公司績效。就國家行政環(huán)境的實(shí)證結(jié)果而言，假說3也是成立的，但地方行政環(huán)境的實(shí)證結(jié)果不支持該假說。

3. 從信托公司特征變量的實(shí)證結(jié)果來看。信托公司自身的資產(chǎn)規(guī)模與被解釋變量的相關(guān)性不顯著，說明信托公司總資產(chǎn)規(guī)模與其資產(chǎn)的運(yùn)營效率之間沒有直接聯(lián)系。信托公司的資產(chǎn)負(fù)債率與信托公司績效呈負(fù)相關(guān)，在5%的水平上顯著。說明對(duì)于信托公司而言，負(fù)債的成本可能會(huì)高于負(fù)債帶來的利潤增長，且過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加信托機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的成本，從而降低公司績效。由于該控制變量的系數(shù)很小，這種負(fù)向影響的程度也較小。

4. 從宏觀經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)證結(jié)果來看。信托公司績效與其所處的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈非常顯著的正相關(guān)。顯然，當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)，信托公司固有資產(chǎn)的投資會(huì)有更高的回報(bào)率，使信托公司績效有更好的體現(xiàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

公司績效有很多不同的度量方式，不同的度量方式可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生較大影響，另外，同一實(shí)證模型相同變量采用不同的計(jì)量方法的估計(jì)結(jié)果也有可能差異較大，因此需要進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

用信托公司固有資產(chǎn)凈收益率ROE作為被解釋變量的替換變量對(duì)信托公司績效的實(shí)證檢驗(yàn)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表7所示，解釋變量的回歸結(jié)果均與原實(shí)證結(jié)果吻合，甚至法治環(huán)境變量體現(xiàn)出了比原實(shí)證結(jié)果更強(qiáng)的顯著性，說明實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

總體而言，在良好的法治環(huán)境下，信托公司績效有更好的表現(xiàn)。信托法律完備度、投資保護(hù)力度和地方法治環(huán)境對(duì)信托公司績效的正向影響顯著。其中，尤以地方法治環(huán)境的影響最為顯著。說明地方司法公正、執(zhí)法高效是對(duì)當(dāng)?shù)匦磐泄景l(fā)展最重要的制度環(huán)境因素，其次是國家層面上的信托法律體系的完善和投資保護(hù)力度的加強(qiáng)。在前者實(shí)現(xiàn)之前，法律中介服務(wù)環(huán)境的改善對(duì)信托公司的績效影響不大。

信托公司績效受國家整體行政環(huán)境的影響較大，受地方行政環(huán)境的影響不顯著。政府廉潔度的提升，往往會(huì)堅(jiān)定民眾的信心，提升投資熱情，刺激經(jīng)濟(jì)的增長，從而間接影響信托公司績效。文中對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量的實(shí)證結(jié)果也說明了，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)信托公司績效有促進(jìn)作用。

本文是對(duì)法與金融學(xué)理論視角下，法律環(huán)境和行政環(huán)境影響信托公司績效的初探式研究，研究方法及理論模型尚有很多可改進(jìn)之處。國內(nèi)對(duì)該領(lǐng)域的研究仍有很多空白，望本文能夠拋磚引玉，吸引更多優(yōu)秀學(xué)者進(jìn)一步研究和探索。

注釋：

① 關(guān)于信托起源的說法有兩種：一說羅馬法，一說日耳曼法；羅馬法起源說的支持者較多。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）