田嵐++劉澄++皇甫玉婷

摘要：以我國(guó)2009—2012年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為樣本，在實(shí)證檢驗(yàn)IPOs長(zhǎng)期表現(xiàn)基礎(chǔ)上，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)和回歸分析等方法，將機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者情緒分別考慮，進(jìn)一步分解兩種情緒中的理性和非理性成分，考察對(duì)于新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響，得出個(gè)人投資者情緒非理性成分反向影響以及機(jī)構(gòu)投資者理性成分正向影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者情緒；機(jī)構(gòu)投資者情緒；新股發(fā)行；上市公司；創(chuàng)業(yè)板；市場(chǎng)收益；市場(chǎng)情緒

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2016）04-0084-08

首次公開(kāi)發(fā)行后的長(zhǎng)期定價(jià)偏高被認(rèn)為是IPO領(lǐng)域的三大異象之一，國(guó)外學(xué)者針對(duì)西方成熟市場(chǎng)和拉美等新興市場(chǎng)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象普遍存在。行為金融相關(guān)理論認(rèn)為，投資者情緒過(guò)于樂(lè)觀是導(dǎo)致新股上市后長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的重要原因。Ljungqvist等[1]指出，上市公司的股票市值常常被兩種投資者情緒影響：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者情緒，個(gè)人投資者是相對(duì)的非理性投資者，是IPO異象的主要根源，而機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，能夠糾正非理性投資者的行為，使資產(chǎn)價(jià)值回落到其自然狀態(tài)。但是個(gè)人投資者是否就應(yīng)該被定義為非理性，機(jī)構(gòu)投資者是否真正的理性，即在中國(guó)這個(gè)特殊的市場(chǎng)中兩者角色應(yīng)該被如何理解，進(jìn)而在政策制定時(shí)有效發(fā)揮其各自作用，是值得思考的問(wèn)題。我國(guó)新股發(fā)行制度改革后，詢(xún)價(jià)制度下機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的地位越來(lái)越重要，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者各自的交易行為會(huì)對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的運(yùn)行和價(jià)格的形成及波動(dòng)產(chǎn)生不可忽視的影響，應(yīng)分別予以關(guān)注。Brown等[2]提出，投資者情緒可以被分解成理性部分和非理性部分，所謂的理性部分即可以被宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響所解釋的部分，其余的歸為非理性。筆者將從這一視角研究我國(guó)投資者情緒如何影響新股在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。

近年來(lái)，全球股市在科技股和網(wǎng)絡(luò)股的帶動(dòng)下幾乎創(chuàng)下了歷史高位，尤其是在美國(guó)市場(chǎng)，納斯達(dá)克指數(shù)漲勢(shì)驚人，可以說(shuō)，股市對(duì)高科技股寄予了極大的期望。然而針對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的新股長(zhǎng)期表現(xiàn)研究顯示，科技型和成長(zhǎng)型企業(yè)往往較其他企業(yè)的股票表現(xiàn)出更高的長(zhǎng)期弱勢(shì)水平。我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，為中小企業(yè)特別是高科技型企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展提供了一個(gè)重要的平臺(tái)。但對(duì)于我國(guó)這個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)制度、市場(chǎng)有效性及投資者特征與其他地區(qū)有所不同。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板雖建立時(shí)間較短，但發(fā)展較快，規(guī)模不斷增長(zhǎng)，因此，深入研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期走勢(shì)及影響因素具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究綜述和假說(shuō)提出

（一）研究綜述

國(guó)外理論界對(duì)于新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的研究源于1970年，Stoll[3]發(fā)現(xiàn)新股雖短期表現(xiàn)良好，但長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)；其后的幾十年里，學(xué)者的研究也不斷印證了這個(gè)結(jié)論。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，對(duì)新股市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究較少，起步較晚，而現(xiàn)有的研究結(jié)論存在分歧。郝梅瑞等[4]學(xué)者的研究不支持新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，而劉力等[5]得出了新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的研究結(jié)論。目前針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)期表現(xiàn)研究相對(duì)就更少了，如：梁穎琳（2012）[6]認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并不存在明顯的新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象；于?。?013）[7]研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO股票在上市三年后存在明顯弱勢(shì)?？傊?，關(guān)于我國(guó)股票是否存在長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象仍存在爭(zhēng)論，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票是否存在該現(xiàn)象仍需進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

國(guó)外學(xué)者Ben-Rephael等[8]認(rèn)為新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因是由于投資者對(duì)企業(yè)在發(fā)行上市的時(shí)候?qū)ζ湮磥?lái)表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀，在發(fā)行之后會(huì)顯示出正向的市場(chǎng)收益，隨后，過(guò)度樂(lè)觀的投資者會(huì)賣(mài)出股份，減少持有，導(dǎo)致中長(zhǎng)期的弱勢(shì)表現(xiàn)。Baker等[9]曾指出投資者的樂(lè)觀情緒是與技術(shù)的進(jìn)步狀況有正向關(guān)聯(lián)關(guān)系的。相對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)，那些剛剛起步、具有良好前景的科技進(jìn)步行業(yè)在進(jìn)入股市時(shí)會(huì)伴隨著更加樂(lè)觀的投資者情緒。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上集中著科技類(lèi)和成長(zhǎng)型公司，吳曉求[10]指出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的興起首先源自科技創(chuàng)新的推動(dòng)，其活力離不開(kāi)這些創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)生?？梢哉f(shuō)，被吸引到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的投資者應(yīng)是具有強(qiáng)烈的前期樂(lè)觀情緒的。有研究表明，成立時(shí)間短、規(guī)模小、波動(dòng)性高的公司股票對(duì)投資者情緒更加敏感。因此，研究創(chuàng)業(yè)板中大批非理性投資者的情緒對(duì)新股長(zhǎng)期表現(xiàn)具有代表性。

而對(duì)于投資者情緒來(lái)說(shuō)，并不能只對(duì)其籠統(tǒng)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。Sias[11]研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者情緒越高的股票收益率越高，是“聰明的錢(qián)”，Schmeling[12]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)個(gè)人投資者能作出正確的市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是具有專(zhuān)業(yè)能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的聰明投資者，個(gè)人投資者則相反。但Dennis[13]指出機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器，并非先前認(rèn)為的那樣理性。按照霍夫斯泰德的文化維度理論，可以認(rèn)為，個(gè)人投資者在進(jìn)行交易時(shí)自我歸因偏差相對(duì)較小，為了避免風(fēng)險(xiǎn)，存在一定的理性判斷。因此，筆者借鑒Verma等[14]的研究，分別將個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒區(qū)分為理性成分和非理性成分，研究其對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

投資者情緒的度量通常采用直接和間接兩種方法。間接衡量法主要是選取幾個(gè)能夠反映投資者對(duì)于市場(chǎng)情緒的客觀變量，通過(guò)主成分分析法構(gòu)造一個(gè)投資者情緒指數(shù)，這是目前一個(gè)常用的方法，但是在區(qū)分個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的時(shí)候存在局限性。直接方法主要是采用通過(guò)向投資者調(diào)查直接獲取的指數(shù)，國(guó)內(nèi)學(xué)者曾使用央視看盤(pán)、好淡指數(shù)、巨潮投資者信心指數(shù)等進(jìn)行投資者情緒研究，但這些指標(biāo)在時(shí)間上沒(méi)有連續(xù)性，無(wú)法采用。目前國(guó)外學(xué)者在研究個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒時(shí)多使用直接指標(biāo)法，如：采用美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)（AAII）和投資者情報(bào)（II）對(duì)投資者的問(wèn)卷調(diào)查而計(jì)算得到的投資者情緒指數(shù)。我國(guó)目前發(fā)布時(shí)間持續(xù)最長(zhǎng)的投資者情緒定量指標(biāo)為耶魯—CCER中國(guó)投資者信心指數(shù)，該指數(shù)由耶魯大學(xué)管理學(xué)院和中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心共同發(fā)布，通過(guò)每個(gè)月對(duì)投資者進(jìn)行的問(wèn)卷調(diào)查匯總得出，指數(shù)可得且分別包含了個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資情緒指數(shù)。

（二）假說(shuō)提出

根據(jù)上文分析，新股在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，投資者出于對(duì)企業(yè)的良好預(yù)期所產(chǎn)生的樂(lè)觀情緒會(huì)導(dǎo)致上市后股票價(jià)格高于其基本價(jià)值。呂東鍇等[15]也指出我國(guó)實(shí)行賣(mài)空限制，投資者情緒高漲時(shí)會(huì)高估股票上市后的價(jià)值，而一段時(shí)間后，這些價(jià)格虛高的股票逐漸實(shí)現(xiàn)價(jià)格回落到其基本價(jià)值，從而會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的現(xiàn)象。結(jié)合對(duì)于個(gè)人投資者特征的分析，提出有待檢驗(yàn)的假說(shuō)1：

H1：個(gè)人投資者情緒中的非理性的成分，在股票上市后短期、中期和長(zhǎng)期都反向影響新股的表現(xiàn)。

個(gè)人投資者情緒中的噪音部分可能會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者造成一定的影響，因此，即使機(jī)構(gòu)投資者抱有一定的樂(lè)觀情緒，也會(huì)為了防止新股長(zhǎng)期弱勢(shì)而保持理性，直至價(jià)格保持穩(wěn)定。另一方面，Delong[16]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者富有經(jīng)驗(yàn)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有一定的理性判斷，因此機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性成分會(huì)正向影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)。因此，根據(jù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的特征分析，提出有待檢驗(yàn)的假說(shuō)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性成分正向影響新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

二、創(chuàng)業(yè)板新股長(zhǎng)期表現(xiàn)實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文樣本數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，收集了我國(guó)2009年10月至2012年5月在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的所有股票，剔除掉數(shù)據(jù)不全的，共有277個(gè)IPO樣本。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為IPO弱勢(shì)期限為3年左右，因此樣本選取時(shí)留足3年的時(shí)間窗口。

（二）研究方法

鄒高峰等[17]指出，衡量新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的關(guān)鍵是采用何種市場(chǎng)基準(zhǔn)法。目前文獻(xiàn)中的常用研究方法有兩種，一是事件時(shí)間法，包括累計(jì)超額收益率（CAR）和買(mǎi)進(jìn)持有超額收益率法（BHAR）；二是使用日歷時(shí)間法，如CAPM定價(jià)模型和Fama-French三因子模型生成正常收益率進(jìn)行計(jì)算。但是日歷時(shí)間法被認(rèn)為低估了時(shí)間決策而導(dǎo)致錯(cuò)誤地估計(jì)了超額收益。BHAR從概念上更適合精確反映投資者的經(jīng)驗(yàn)，但由于其具有日期混合效應(yīng)，會(huì)放大股票的弱勢(shì)表現(xiàn)，導(dǎo)致產(chǎn)生假的超額收益。Fama[18]認(rèn)為，長(zhǎng)期事件研究中，應(yīng)該運(yùn)用CAR而非BHAR，CAR對(duì)應(yīng)的是月度收益率，相對(duì)于BHAR對(duì)應(yīng)的一年的收益率來(lái)說(shuō)具有較短的時(shí)間間隔，對(duì)異常收益的常規(guī)檢驗(yàn)應(yīng)該選擇用于估計(jì)期望收益的模型所要求的收益尺度。并且，BHAR會(huì)產(chǎn)生較高的偏態(tài)分布水平，不利于進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。由于IPO的股票收益數(shù)值與其使用的計(jì)算方法密切相關(guān)，因此從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，CAR方法是最合適的。

根據(jù)Ritter[19]的研究，CAR方法計(jì)算公式為：

其中，Rm，t是第i個(gè)IPO上市后第t月的市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率，ARi，t是第i個(gè)IPO在上市后第t月的月超額收益率；wi，t是市值加權(quán)平均時(shí)為第i個(gè)IPO在上市后第t月的市值權(quán)重；CAR是所有IPO在持有期間[1，T]的累計(jì)超常收益率；tCAR是CAR的統(tǒng)計(jì)量；Var是ARi，t橫截面方差在持有時(shí)間內(nèi)的平均值，Cov是ARt序列的一階自協(xié)方差。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

本文樣本皆為月度數(shù)據(jù)，根據(jù)假說(shuō)1，需要考察短期、中期和長(zhǎng)期新股表現(xiàn)。對(duì)新股上市后每個(gè)月的累計(jì)超額收益率進(jìn)行計(jì)算，并針對(duì)第12個(gè)月、第24個(gè)月和第36個(gè)月的數(shù)據(jù)進(jìn)行重點(diǎn)觀察。計(jì)算結(jié)果如表1所示。

表1是在IPO上市后三年內(nèi)樣本的超額收益率，結(jié)果顯示，計(jì)算得到的數(shù)值中都為負(fù)數(shù)的情況共計(jì)為26個(gè)月。IPO從上市后的第1個(gè)月就有明顯的弱勢(shì)表現(xiàn)，CAR和tCAR均為負(fù)。tCAR在第6個(gè)月達(dá)到-10.074%的高度，并一直保持到第36月末?？梢耘袛啵覈?guó)創(chuàng)業(yè)板新股的表現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯示為明顯的、至少為三年的長(zhǎng)期弱勢(shì)。與Loughran等研究結(jié)果不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的弱勢(shì)具有開(kāi)始時(shí)間早、整體弱勢(shì)的特點(diǎn)。

三、投資者情緒與新股長(zhǎng)期表現(xiàn)實(shí)證研究

（一）投資者情緒變量

投資者情緒可以被分解為理性部分和非理性部分，因此選取2009年11月至2015年5月的個(gè)人投資者（IND）和機(jī)構(gòu)投資者（INS）情緒指數(shù)，同時(shí)收集相應(yīng)時(shí)間內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，通過(guò)回歸的方法計(jì)算出各部分的值。根據(jù)對(duì)溫彬等[20]已有研究成果的總結(jié)，確定了8個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，分別為貨幣供應(yīng)量（M2）、工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度（LAVGR）、固定資產(chǎn)投資總額增長(zhǎng)率（FAIGR）、居民價(jià)格指數(shù)（CPI）、利差期限結(jié)構(gòu)（TS）、商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度增長(zhǎng)率（RSCG）和IPO時(shí)的市場(chǎng)收益率（MR），以上變量的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站及東方財(cái)富網(wǎng)。在進(jìn)行擬合前，首先采用格蘭杰因果檢驗(yàn)法研究上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量是否能夠解釋投資者情緒。

第一步是采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)上述變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以上變量都服從同階單整，可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。第二步采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，結(jié)果證明，在樣本選取年份內(nèi)，這些變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系。因此可以繼續(xù)通過(guò)格蘭杰因果驗(yàn)證變量間是否有因果關(guān)系。本文檢驗(yàn)顯著性水平取5%，滯后期取1。如果P值大于0.05，則說(shuō)明兩者之間存在因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表3和表4所示。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，可以認(rèn)為在顯著水平為5%的情況下，這些宏觀變量是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的格蘭杰原因。

最后，通過(guò)上述分析，提出公式（5）和公式（6）進(jìn)行擬合檢驗(yàn)。

IND0=α0+α1×（set of fundmentals）+ε1（5）

INS0=λ0+λ1×（set of fundmentals）+ε2（6）

其中，α0和λ0為常數(shù)，ε1和ε2代表殘差。計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5顯示了公式（5）和（6）的最小二乘回歸結(jié)果，結(jié)果表明在樣本期間內(nèi)，13.3%的機(jī)構(gòu)投資者情緒可以被宏觀經(jīng)濟(jì)所解釋?zhuān)?5.1%的個(gè)人投資者情緒可以被宏觀經(jīng)濟(jì)部分解釋?zhuān)@表明在我國(guó)個(gè)人投資者情緒相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言更容易受宏觀經(jīng)濟(jì)情況影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響其投資決策的一個(gè)相對(duì)重要的因素。同時(shí)，結(jié)果顯示個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒都包含較大比重的非理性的成分。這一結(jié)論與Baker等的結(jié)論相似。此外，根據(jù)模型（5）和（6）的分析結(jié)果，可以計(jì)算出投資者情緒的理性成分值（擬合值）和非理性成分值（殘差）。

（二）控制變量

1. 家族成員參與管理。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為我國(guó)家族企業(yè)上市提供了機(jī)會(huì)。研究認(rèn)為，家族成員參與管理的企業(yè)IPO抑價(jià)程度會(huì)較低，長(zhǎng)期表現(xiàn)較好。筆者從企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中收集了企業(yè)實(shí)際控制人以及控股家族成員擔(dān)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的情況，選取實(shí)際控制者為某個(gè)以血緣和姻親為聯(lián)結(jié)的家族并至少有兩名或以上的家族成員參與經(jīng)營(yíng)的企業(yè)定義為家族參與管理的企業(yè)，并將其取值為1，不是家族成員參與管理的取值為0。

2. 公司成立時(shí)間。筆者認(rèn)為，投資者對(duì)于成長(zhǎng)型公司有較高的樂(lè)觀情緒，因此收集了樣本中每個(gè)公司成立和上市的時(shí)間，該變量計(jì)算公式為In（1+age），age為公司成立到上市之間的年數(shù)。

3. 是否參與風(fēng)險(xiǎn)投資。研究指出，創(chuàng)業(yè)投資所支持的IPO比非創(chuàng)業(yè)投資支持的折價(jià)小，且由創(chuàng)業(yè)投資的IPO產(chǎn)生正回報(bào)和更高收益的概率也更高。同時(shí)，與其他板塊相比，創(chuàng)業(yè)板中公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的因素更應(yīng)該著重考慮。對(duì)于判斷該公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，筆者借鑒吳超鵬等[21]的研究方法，數(shù)據(jù)從各個(gè)公司的招股說(shuō)明書(shū)中手動(dòng)收集，具有風(fēng)投背景的設(shè)定為1，沒(méi)有的設(shè)定為0。

4. 第一大股東及關(guān)聯(lián)方持股比例。Leland等[22]認(rèn)為，投資者可以通過(guò)該公司股東留存股份比例的多少判斷公司價(jià)值，留存比例越高說(shuō)明內(nèi)部人對(duì)公司價(jià)值越有信心。IPO公司第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的持有股份占IPO后總股本的比例可以手工從招股說(shuō)明書(shū)中收集。

5. 承銷(xiāo)商聲譽(yù)。承銷(xiāo)商作為資本市場(chǎng)上的重要中介機(jī)構(gòu)，對(duì)發(fā)行者能否順利上市并募集到經(jīng)營(yíng)所需要的資金都有不可或缺的作用。研究認(rèn)為承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO長(zhǎng)期回報(bào)有顯著影響，沈哲等[23]通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的檢驗(yàn)，認(rèn)為其抑價(jià)程度隨著承銷(xiāo)商聲譽(yù)的提高而降低。目前學(xué)術(shù)界常用的承銷(xiāo)商聲譽(yù)度方法為C-M法，即美國(guó)金融學(xué)家卡特等以IPO墓碑公告中承銷(xiāo)商的排名次序作為衡量承銷(xiāo)商聲譽(yù)的一個(gè)重要參考依據(jù)。借鑒該方法，數(shù)據(jù)取自于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和巨潮網(wǎng)公布的每年券商承銷(xiāo)股票金額及家數(shù)排名榜，經(jīng)對(duì)兩項(xiàng)排名的結(jié)果作合并統(tǒng)計(jì)后得到的前十名承銷(xiāo)商作為高聲譽(yù)承銷(xiāo)商，取值為1，其余設(shè)為0。

（三）研究模型與檢驗(yàn)結(jié)果

為研究投資者情緒與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)，借鑒Samer等[24]方法，提出模型（7）并采用多元回歸法以檢驗(yàn)假說(shuō)。個(gè)人投資者情緒非理性成分、個(gè)人投資者情緒理性成分、機(jī)構(gòu)投資者情緒理性成分和機(jī)構(gòu)投資者非理性成分為自變量，長(zhǎng)期收益情況為因變量。

CARm=β0+β1×IrIND+β2×RatIND+β3×IrINS+β4×RatINS+β5×Family+β6×In（1+AGE）+β7×VC+β8×Firstholding+β9×Underwriter+ε3（7）

其中，m分別為12個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月。

1. 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析。表6顯示了主要變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)情況。從表6中可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)采用風(fēng)險(xiǎn)投資的比例尚不到一半；公司在上市前的設(shè)立時(shí)間較短；上市公司家族成員參與經(jīng)營(yíng)程度較高，為0.53；第一大股東及關(guān)聯(lián)方持股比例為0.352 2；有超過(guò)一半的企業(yè)由具有高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商作為保薦人；機(jī)構(gòu)投資者情緒的理性部分較個(gè)人投資者情緒理性部分相對(duì)樂(lè)觀。

表7顯示了主要變量的相關(guān)系數(shù)情況，個(gè)人投資者情緒的非理性成分與CAR之間存在微弱的反向聯(lián)系；機(jī)構(gòu)投資者理性成分與CAR表現(xiàn)存在正向聯(lián)系；但機(jī)構(gòu)投資者非理性成分與CAR存在較弱的反向相關(guān)性。

2.模型檢驗(yàn)結(jié)果及分析。表8顯示了各個(gè)變量對(duì)新股表現(xiàn)的影響情況。A部分顯示了新股在上市12個(gè)月末時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果，個(gè)人投資者情緒中的理性成分正向影響新股短期表現(xiàn)，個(gè)人投資者情緒中的非理性成分反向影響新股短期表現(xiàn)，結(jié)論支持假說(shuō)1；機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性和非理性成分都正向影響短期內(nèi)新股表現(xiàn)，支持假說(shuō)2。B部分顯示了新股在上市24個(gè)月后的檢驗(yàn)結(jié)果。個(gè)人投資者情緒中的理性與非理性成分反向影響新股中期表現(xiàn)，結(jié)論支持假說(shuō)1；機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性與非理性成分都正向影響新股中期表現(xiàn)，結(jié)論支持假說(shuō)2。C部分顯示了新股在上市36個(gè)月后的檢驗(yàn)結(jié)果。個(gè)人投資者情緒中的理性與非理性成分反向影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)，假說(shuō)1成立；機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性與非理性成分都正向影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)，假說(shuō)2成立。

總之，本文的檢驗(yàn)結(jié)果支持提出的假說(shuō)，認(rèn)為投資者情緒影響股票二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。非理性樂(lè)觀的個(gè)人投資者負(fù)向影響股票的表現(xiàn)，這種影響具有動(dòng)量效應(yīng)，不僅表現(xiàn)在短期，同時(shí)也體現(xiàn)在中期和長(zhǎng)期，這對(duì)以往的研究成果有補(bǔ)充作用。同時(shí)，結(jié)論顯示機(jī)構(gòu)投資者的理性樂(lè)觀情緒不會(huì)減弱新股長(zhǎng)期表現(xiàn)。對(duì)控制變量的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)公司的支持在短期和中期會(huì)反向影響新股表現(xiàn)，與以往的研究結(jié)論不同；家族成員參與管理會(huì)反向影響新股表現(xiàn)；公司成立時(shí)間較短也許會(huì)利于新股表現(xiàn)；承銷(xiāo)商的好聲譽(yù)會(huì)正向影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)；第一大股東及關(guān)聯(lián)方持股比例在短期內(nèi)正向影響新股表現(xiàn)，在中長(zhǎng)期反向影響新股表現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證的結(jié)論，筆者進(jìn)行了兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借鑒Samer的研究設(shè)計(jì)，選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的信息技術(shù)企業(yè)作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)上市公司行業(yè)分類(lèi)情況，共選取軟件和信息技術(shù)企業(yè)77家進(jìn)行計(jì)算。（2）借鑒Baker等的方法，使用封閉基金折價(jià)率、換手率、IPO新增開(kāi)戶(hù)數(shù)等代理變量，采用主成分分析法組成一個(gè)綜合指數(shù)來(lái)衡量投資者情緒，檢驗(yàn)對(duì)IPO表現(xiàn)的影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論沒(méi)有顯著差異，因此認(rèn)為本文的結(jié)論穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

本文以2009年10月至2012年5月我國(guó)創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，以耶魯—CCER中國(guó)投資者信心指數(shù)為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)，通過(guò)分解個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性和非理性成分，研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在至少三年期的新股長(zhǎng)期弱勢(shì)。（2）個(gè)人投資者情緒相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者更容易受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，機(jī)構(gòu)投資者非理性情緒比個(gè)人機(jī)構(gòu)投資者非理性情緒更顯著。（3）個(gè)人投資者情緒中的非理性成分，在股票上市后短期、中期和長(zhǎng)期都反向影響新股的表現(xiàn)，會(huì)導(dǎo)致新股長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)。（4）機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性成分正向影響新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

研究啟示：（1）個(gè)人投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者較難獲得更多的內(nèi)幕消息，會(huì)更加依賴(lài)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)指導(dǎo)交易行為；同時(shí)，其噪音部分會(huì)使得新股在上市后表現(xiàn)逐漸減弱，因此應(yīng)注重對(duì)個(gè)人投資者的情緒引導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)培養(yǎng)，防止股票市場(chǎng)產(chǎn)生大的波動(dòng)。（2）機(jī)構(gòu)投資者情緒相比個(gè)人投資者并不一定更理性，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者仍處于成長(zhǎng)期，政府應(yīng)重視對(duì)理性市場(chǎng)主體的培育，并對(duì)機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)操作加大監(jiān)管和懲處力度。（3）Baker等2006指出，目前關(guān)于投資者情緒并不存在明確的、毫無(wú)爭(zhēng)議的衡量方法。筆者采用的度量個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒方法具有探索性和參考意義。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：李金霞