馬薇++張卓群

摘要：2015年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)一步進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了異常波動(dòng)。近期金融市場(chǎng)的重要事件如政策調(diào)控與資金調(diào)控對(duì)于股票市場(chǎng)都產(chǎn)生了較大影響。分析表明，兩種調(diào)控手段的力度和有效性略顯不足，并存在較長(zhǎng)的時(shí)滯問(wèn)題。因此，應(yīng)進(jìn)一步改善政府調(diào)控措施的方式和方法，完善金融市場(chǎng)法規(guī)機(jī)制，適度進(jìn)行金融衍生品創(chuàng)造和創(chuàng)新，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性改革；政策調(diào)控；資金調(diào)控；EGARCH模型；非對(duì)稱效應(yīng)；“熔斷”機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2016）04-0092-06

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革不斷深入，金融市場(chǎng)的平穩(wěn)性和有效性對(duì)保證整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。20世紀(jì)以來(lái)，由金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)了失業(yè)、社會(huì)蕭條等較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，這給相關(guān)國(guó)家的政策調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。以2008年的次貸危機(jī)為例，在這次危機(jī)中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到了較為嚴(yán)重的沖擊，股票指數(shù)持續(xù)下跌，失業(yè)率有所上升，長(zhǎng)三角、珠三角出口導(dǎo)向型的中小型加工企業(yè)大量倒閉等，可以看出，金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好健康的發(fā)展有著十分重要的作用，金融市場(chǎng)的繁榮和蕭條反映了民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)情況的信心水平；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)則直接影響一國(guó)人民的生活水平，影響整個(gè)社會(huì)秩序的穩(wěn)定情況，反過(guò)來(lái)也影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮程度。金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間有著非常密切的雙向影響關(guān)系。

一般情況下，在金融市場(chǎng)中政府發(fā)揮著管理者的作用，通過(guò)制定和頒布法律法規(guī)，規(guī)范利益相關(guān)者行為，保證金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，一般不做強(qiáng)制性干預(yù)。而當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，政府是否應(yīng)該直接或間接調(diào)控市場(chǎng)，則成為學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)界多年來(lái)爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。在西方資本主義社會(huì)，以資本家為代表的資產(chǎn)階級(jí)利益集團(tuán)為了尋求利益最大化，極力反對(duì)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，插手金融市場(chǎng)；而西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家則按照自己擁護(hù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)派，對(duì)此抱有不同的態(tài)度。從我國(guó)的情況來(lái)看，1978年后，我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉衔覈?guó)特殊國(guó)情的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，對(duì)于金融市場(chǎng)始終保持著支持調(diào)控的態(tài)度。以1997年亞洲金融危機(jī)為例，國(guó)際資本出于投機(jī)需要進(jìn)入并擾亂了東南亞金融市場(chǎng)，使得泰銖急劇貶值，各國(guó)股市和匯市大幅震蕩，經(jīng)濟(jì)秩序一片混亂。香港特區(qū)政府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)入股票和期貨市場(chǎng)，保持了香港金融市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)體系的平穩(wěn)運(yùn)行。

從我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府對(duì)金融市場(chǎng)的適度調(diào)控有利于整體市場(chǎng)的良好健康發(fā)展。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況，政府調(diào)控的方式和力度有待進(jìn)一步研究。筆者以2015年以來(lái)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出新一輪的交替上漲和下跌為研究對(duì)象，分析了政府的政策調(diào)控和資金調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，為股票市場(chǎng)的良好發(fā)展提出了政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

政府對(duì)于金融市場(chǎng)的調(diào)控從根本上來(lái)講，來(lái)源于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)政府是否應(yīng)該主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論。亞當(dāng)·斯密的《國(guó)富論》中最早提出了“看不見(jiàn)的手”的原理。此原理認(rèn)為，以個(gè)人利益最大化為目標(biāo)的個(gè)體，總體上可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)體系有效運(yùn)轉(zhuǎn)的結(jié)論。他反對(duì)政府調(diào)控，主張經(jīng)濟(jì)自由，信賴經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制。需要注意的是，斯密的觀點(diǎn)建立在一系列理想假設(shè)的基礎(chǔ)上，如市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)濟(jì)體系達(dá)到一般均衡等。早期這些觀點(diǎn)得到了認(rèn)同，但由于其過(guò)于理想化，在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)。1929年美國(guó)大蕭條使得20世紀(jì)30年代興起了凱恩斯主義。凱恩斯主張政府應(yīng)積極調(diào)控經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體系中達(dá)到均衡的調(diào)節(jié)速度十分緩慢，價(jià)格存在剛性，必須采取與經(jīng)濟(jì)體系反向的貨幣政策和財(cái)政政策，才能減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，使得經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。這在一定程度上和羅斯福新政的觀點(diǎn)相合，并的確在二戰(zhàn)后的特定時(shí)期發(fā)揮了積極的作用。直到1973年石油危機(jī)爆發(fā)，凱恩斯主義無(wú)法解釋和解決滯脹問(wèn)題，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派又發(fā)生了變化。弗里德曼的貨幣供給學(xué)派和以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派逐漸成為主要學(xué)派。貨幣供給學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策和財(cái)政政策加劇了經(jīng)濟(jì)體系的不穩(wěn)定性，主張采取單一的貨幣供給政策，保持經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，政府發(fā)布政策后，個(gè)體的理性預(yù)期會(huì)抵消政府政策的效用，政府調(diào)控最終會(huì)趨于無(wú)效。[1]

以上經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)于政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)都是抱著絕對(duì)肯定或者絕對(duì)否定的態(tài)度。到了20世紀(jì)80年代后新凱恩斯主義學(xué)派誕生。此學(xué)派在一定程度上吸收了一些非凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，承認(rèn)不完全市場(chǎng)和不完全競(jìng)爭(zhēng)，主張政府采取適度的政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，這在一定程度上走了融合的中間路線。從以上各種學(xué)派可以看出，目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是承認(rèn)政府調(diào)控可以在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)起到積極的作用，而對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的調(diào)控則會(huì)直接影響到金融體系。2008年次貸危機(jī)中，美國(guó)政府對(duì)于金融市場(chǎng)進(jìn)行了直接調(diào)控，并聯(lián)合世界各大金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模救市，增加了全球市場(chǎng)流動(dòng)性，挽回了部分經(jīng)濟(jì)損失，防止了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化。

國(guó)內(nèi)對(duì)政策和金融市場(chǎng)關(guān)系的研究大部分集中在貨幣政策方面的影響。孫華妤、馬躍（2003）利用Rolling VAR模型分析了貨幣供給和利率對(duì)股票價(jià)格的影響。[2]結(jié)果表明，基礎(chǔ)貨幣、狹義貨幣和廣義貨幣對(duì)股票價(jià)格均沒(méi)有顯著影響，而利率對(duì)股票價(jià)格的影響較為顯著。總體來(lái)看股票市場(chǎng)能夠起到傳導(dǎo)作用，使得貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，但這種渠道并不十分順暢。楊新松、龍革生（2006）研究了狹義貨幣、廣義貨幣、實(shí)際利率、名義利率和股市流通總值之間的影響關(guān)系。[3]結(jié)果表明狹義貨幣、廣義貨幣與股市之間存在互相影響的因果關(guān)系，實(shí)際利率和名義利率對(duì)股市有單向影響。結(jié)論認(rèn)為，利用貨幣供給對(duì)股市進(jìn)行調(diào)控的不確定性較大，建議使用利率。

除了貨幣政策以外，對(duì)宏觀政策與股票市場(chǎng)之間關(guān)系的研究也有一些。宏觀政策的含義十分廣泛，可以包括法律、制度、政策和經(jīng)濟(jì)等多種手段。胡金焱（2003）基于法瑪（1965）的有效市場(chǎng)假說(shuō)，將政策分為利好和利空兩類，效果分為無(wú)反應(yīng)、反應(yīng)不足、過(guò)度和充分四種狀態(tài)。研究表明，宏觀政策的“好消息”和“壞消息”對(duì)股市的影響都較為顯著，并且時(shí)滯較長(zhǎng)。其認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于股票市場(chǎng)政策法規(guī)存在制度性缺陷。[4]

以上研究或是專注于單一的貨幣政策或是廣泛的宏觀政策，并且都是以研究中長(zhǎng)期效應(yīng)為主，對(duì)于短期、即時(shí)效應(yīng)的研究稍顯不足，并且相對(duì)于本世紀(jì)初的實(shí)際情況而言，目前政策調(diào)控的手段也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)?；谝陨显?，筆者將政策調(diào)控和資金調(diào)控放在一個(gè)綜合框架下進(jìn)行分析，通過(guò)政策調(diào)控突出短期時(shí)效性，通過(guò)資金調(diào)控反映中長(zhǎng)期效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)政府調(diào)控股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行進(jìn)一步的分析和研究。

三、實(shí)證分析

股票市場(chǎng)的運(yùn)行和波動(dòng)情況既受市場(chǎng)本身的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制影響，又受政府調(diào)控影響，而政府調(diào)控可以分為政策和資金兩個(gè)方面。在不同的市場(chǎng)和不同的時(shí)間階段，這兩類調(diào)控所反映的力度和方向也有所不同。下面將根據(jù)上證指數(shù)的最新波動(dòng)情況，分析2015年7月份以來(lái)我國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)調(diào)控的有效性，為政策建議提供準(zhǔn)確的判別依據(jù)。

（一）數(shù)據(jù)和事件的選取及預(yù)處理

選取2015年3月2日至9月2日的上證指數(shù)作為樣本，共130組數(shù)據(jù)。原因是3月后股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出緩慢上升趨勢(shì)，至6月12日，其收盤價(jià)上升至最高5 166.35點(diǎn)，后呈劇烈震蕩下跌趨勢(shì)，因此選用此區(qū)間時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行研究較為適合。

事件時(shí)間點(diǎn)的選取分為政策調(diào)控和資金調(diào)控兩類。2015年6月12日股指達(dá)到最高值后，至6月底股指幾乎處于連續(xù)下跌狀態(tài)。證監(jiān)會(huì)6月26日表示，大幅度下跌是市場(chǎng)自身回調(diào)機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果，直到7月1日，證監(jiān)會(huì)才開(kāi)始采取一系列的調(diào)控措施。表1給出了政策調(diào)控的時(shí)間點(diǎn)。

與政策調(diào)控不同，此次資金調(diào)控具有頻繁、連續(xù)調(diào)控的特征。從2015年7月3日開(kāi)始，證金公司宣布增資擴(kuò)股；5日，央行提出將給予證金公司流動(dòng)性支持；8日，流動(dòng)性到位，證金公司加大中小市值股票購(gòu)買力度，申購(gòu)公募基金。此后證金公司更是在市場(chǎng)上頻繁操作，加上多家大型券商響應(yīng)政府政策，大量的流動(dòng)性注入了市場(chǎng)。據(jù)高盛估計(jì)，至8月6日，政府已經(jīng)投入9 000億元救市，至9月8日，救市資金進(jìn)一步上升至1.5萬(wàn)億元人民幣。因此可以認(rèn)為，從7月3日起，資金調(diào)控一直存在，并具有很強(qiáng)的連續(xù)性。

（二）模型選取

論文選用指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型（EGARCH）作為工具，對(duì)政府調(diào)控的效果進(jìn)行研究。主要依據(jù)是Engle（1982）、Bollerslev（1986）和Nelson（1991）的研究成果。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，金融時(shí)間序列具有顯著的自相關(guān)效應(yīng)，而異方差效應(yīng)不明顯，Engle的研究打破了這個(gè)觀點(diǎn)。他發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)波動(dòng)存在“集群”現(xiàn)象，即一個(gè)大的波動(dòng)后易存在一系列大的波動(dòng)，一個(gè)小的波動(dòng)易存在一系列小的波動(dòng)。根據(jù)此特點(diǎn)，Engle提出了利用極大似然的方法同時(shí)建立一階矩和二階矩方程，以便消除異方差效應(yīng)，更為準(zhǔn)確地進(jìn)行金融計(jì)量分析。[5]

Bollerslev在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了效果更好的GARCH模型，加入了σt2的滯后項(xiàng)，在一定程度上反映了數(shù)據(jù)中存在的長(zhǎng)記憶性，并減少了u2t的階數(shù)，降低了由于階數(shù)過(guò)高導(dǎo)致的多重共線性風(fēng)險(xiǎn)。[6]不過(guò)GARCH模型也有缺點(diǎn)，此模型將正負(fù)沖擊看做具有相同的影響，不能反映金融市場(chǎng)存在的非對(duì)稱性沖擊現(xiàn)象。大量研究表明，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)的沖擊時(shí)，股票價(jià)格下降，恐慌傳導(dǎo)會(huì)使得金融資產(chǎn)收益率的波動(dòng)上升；出現(xiàn)正的沖擊時(shí)，股票價(jià)格上升，市場(chǎng)信心會(huì)使得金融資產(chǎn)收益率的波動(dòng)下降，這與人們的心理行為相合。Nelson基于上述原因，提出了EGARCH模型，引入了杠桿效應(yīng)，區(qū)分研究了正負(fù)沖擊對(duì)金融資產(chǎn)的影響力度。[7]此模型較為適合本文的研究。

關(guān)于模型的具體形式，結(jié)合本文中所研究的實(shí)際問(wèn)題，在均值方程中引入了兩個(gè)虛擬變量，用于表示政策調(diào)控和資金調(diào)控。當(dāng)政策調(diào)控發(fā)生時(shí)，記為1，無(wú)政策調(diào)控為0。本輪資金調(diào)控具有連續(xù)性，因此7月3日之后取1，之前取0。同時(shí)引入股票指數(shù)的滯后項(xiàng)作為解釋變量，研究政府調(diào)控的方向和力度。

（三）建立模型

本文主要研究政府的政策調(diào)控和資金調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)影響的方向和力度，因此需要建立EGARCH模型。建立此模型的前提是模型具有異方差效應(yīng)，如無(wú)此效應(yīng)，則應(yīng)建立最小二乘回歸模型。ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可以看出，在滯后階數(shù)為1、3、5階時(shí)，均拒絕無(wú)ARCH效應(yīng)的零假設(shè)。在確定ARCH效應(yīng)存在的情況下，引入政策調(diào)控（ZC）、資金調(diào)控（ZJ）和上海股票指數(shù)（SH）的滯后變量，建立EGARCH模型如下，擬合效果見(jiàn)圖1。

均值方程：

R2=0.893 7對(duì)數(shù)似然值=240.855 3 AIC=-3.638 4

從估計(jì)結(jié)果可知，均值方程和方差方程的擬合效果均較好。在5%的顯著性水平下，除了方差方程的杠桿項(xiàng)外，各參數(shù)均顯著。而方差方程杠桿項(xiàng)計(jì)算得到的P值為0.103 7，剛剛超出10%，因此同樣可以認(rèn)為其擬合效果較好。從圖1中也可知，與上證指數(shù)對(duì)數(shù)的實(shí)際值相比，估計(jì)值的擬合效果也較好。下一步，將擬合方程所得到的殘差提取出來(lái)，再進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型殘差無(wú)ARCH效應(yīng)。通過(guò)建立EGARCH模型，成功消除了異方差效應(yīng)。與先前的分析結(jié)果相結(jié)合，總體來(lái)看，模型擬合較為適當(dāng)。

（四）模型的經(jīng)濟(jì)意義分析

通過(guò)建立EGARCH模型可以看出，模型符合理論意義。關(guān)于模型的經(jīng)濟(jì)意義有如下幾個(gè)方面。

從政策調(diào)控和資金調(diào)控來(lái)看，其模型中的參數(shù)均顯著，說(shuō)明兩種調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)均有顯著作用。需要注意的是，政策調(diào)控和資金調(diào)控的符號(hào)均為負(fù)值。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，在短期內(nèi)，兩種調(diào)控的力度有限，并不能夠使得股票指數(shù)迅速回升，甚至還會(huì)進(jìn)一步下降。這可能有以下幾個(gè)方面的原因：第一，此次股票市場(chǎng)下跌的市場(chǎng)壓力較大，政策的力度不夠，不能使得股票指數(shù)立刻回升。第二，此次市場(chǎng)下行的成因與以往不同。1997年亞洲金融危機(jī)主要是由國(guó)際資本投機(jī)導(dǎo)致，2008年金融危機(jī)則來(lái)源于美國(guó)房地產(chǎn)泡沫，而此次股票市場(chǎng)下跌中上述因素的影響不明顯，而是多種因素復(fù)合發(fā)揮作用。其中包括股票市場(chǎng)快速上漲后，內(nèi)在市場(chǎng)機(jī)制的進(jìn)一步回調(diào)；國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放后，國(guó)際資本流入導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)性加大；還包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的股票市場(chǎng)調(diào)整等。因此，傳統(tǒng)的政策和資金調(diào)控方法可能不能很好地發(fā)揮作用。第三，政策調(diào)控的短期效應(yīng)和資金調(diào)控的連續(xù)效應(yīng)都存在較長(zhǎng)時(shí)滯。隨著政府調(diào)控措施的出臺(tái)，市場(chǎng)走勢(shì)和投資者的信心需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間才能夠恢復(fù)。最近的股票市場(chǎng)走勢(shì)印證了這種觀點(diǎn)，2015年9月2日至9月17日，上證指數(shù)基本穩(wěn)定在3 080～3 250點(diǎn)，并沒(méi)有大幅度波動(dòng)，說(shuō)明前期的調(diào)控政策已經(jīng)在一定程度上發(fā)揮了效果，股票市場(chǎng)逐漸趨于平穩(wěn)。

從股票市場(chǎng)的非對(duì)稱性來(lái)看，方差方程的杠桿項(xiàng)參數(shù)為-0.181 9，存在較強(qiáng)的非對(duì)稱效應(yīng)。當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)正的信息沖擊時(shí)，對(duì)條件方差對(duì)數(shù)有一個(gè)0.602 0-0.187 9=0.414 1倍的沖擊；當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)負(fù)的信息沖擊時(shí)，對(duì)條件方差對(duì)數(shù)有一個(gè)0.602 0-（-0.187 9）=0.789 9倍的沖擊。這說(shuō)明，負(fù)的沖擊帶來(lái)的股票市場(chǎng)波動(dòng)是正沖擊的1.9倍。在進(jìn)行政策和資金調(diào)控時(shí)，要對(duì)這種非對(duì)稱沖擊性有足夠的考慮，在以下的政策分析中，特別是對(duì)“熔斷”機(jī)制的討論中，將根據(jù)此特性進(jìn)行進(jìn)一步研究。

綜合來(lái)說(shuō)，政策和資金調(diào)控都存在調(diào)控方式和方法上改進(jìn)的空間，也存在較強(qiáng)的時(shí)滯，并且我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的非對(duì)稱沖擊效應(yīng)。根據(jù)以上研究的結(jié)論，下面給出了改進(jìn)和完善我國(guó)股票市場(chǎng)平穩(wěn)性和有效性的幾點(diǎn)建議。

四、對(duì)政府調(diào)控及完善我國(guó)股票市場(chǎng)的幾點(diǎn)建議和展望

（一）進(jìn)一步改善政府調(diào)控措施的方式和方法

由實(shí)證分析可知，政府的政策調(diào)控和資金調(diào)控在股市長(zhǎng)期持續(xù)下跌的情況下效果不是太好，政策起效也存在一定的時(shí)滯，這就需要政府改變調(diào)控的方式和方法。可以采用相機(jī)調(diào)控，實(shí)時(shí)監(jiān)控股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)；可以采用預(yù)期調(diào)控，這需要對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)存在一定的預(yù)判。政策調(diào)控不宜過(guò)于頻繁，能夠保證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)處于一個(gè)合理區(qū)間即可；資金調(diào)控不能過(guò)于依賴“國(guó)家隊(duì)”直接入市操作，要通過(guò)多種渠道進(jìn)行組合調(diào)控，分散和降低金融風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，政府調(diào)控要盡量做到精準(zhǔn)、有效，保證金融體系平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）完善金融市場(chǎng)法規(guī)機(jī)制

除了政府調(diào)控之外，股票市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的良好穩(wěn)定運(yùn)行必須依靠健全的金融法規(guī)制度，依靠金融體系良好的自我調(diào)節(jié)能力。隨著我國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)入深水區(qū)和經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，金融制度完善必須得到足夠重視。在這方面，我國(guó)已經(jīng)逐步開(kāi)始向發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)。如最近兩年對(duì)于上市公司注冊(cè)制代替證監(jiān)會(huì)審核制的的構(gòu)想已經(jīng)經(jīng)過(guò)社會(huì)的廣泛討論，有望在今后兩年被提上日程。

完善金融制度需要注意兩個(gè)方面的問(wèn)題，一是法規(guī)必須具有時(shí)效性和可操作性。以溫州為例，2011年，溫州民間資本受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，出現(xiàn)了一系列債務(wù)危機(jī)，這次危機(jī)嚴(yán)重破壞了當(dāng)?shù)亟鹑隗w系，阻礙了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2013年，浙江省人大通過(guò)了我國(guó)首部地方性金融法規(guī)《溫州市民間融資管理?xiàng)l例》。這部法規(guī)要求民間大額借貸必須經(jīng)過(guò)政府登記，在一定程度上防范和降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，具有很強(qiáng)的時(shí)效性和可操作性。2015年，央行提倡借鑒溫州經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大到15省份進(jìn)行金融制度改革試點(diǎn)，說(shuō)明溫州模式還是較為成功的。二是要加強(qiáng)執(zhí)法力度，使得嚴(yán)格執(zhí)法常態(tài)化、機(jī)制化。從表1可以看出，證監(jiān)會(huì)為了穩(wěn)定市場(chǎng)，連續(xù)下發(fā)了幾次加大執(zhí)法力度的通知，而這種臨時(shí)的舉措效果可能不是非常明顯。這就需要建立嚴(yán)格執(zhí)法長(zhǎng)效機(jī)制，同時(shí)也要增加違法成本，降低利益相關(guān)者的僥幸心理。2015年9月11日，證監(jiān)會(huì)對(duì)5家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)出2.4億元人民幣罰單就符合這種思路。當(dāng)然完善金融市場(chǎng)制度不僅限于以上兩個(gè)問(wèn)題，還需要頂層設(shè)計(jì)，需要金融行業(yè)參與者的意識(shí)水平提高等。

（三）適度進(jìn)行金融衍生品創(chuàng)造和創(chuàng)新

金融市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制還可以通過(guò)金融衍生品發(fā)揮效用，如股指期貨就對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)行情有一定的先導(dǎo)和反饋。金融衍生品是一把“雙刃劍”，從正的方面來(lái)講，可以起到吸收民間資本、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。從反的方面來(lái)講，容易放大杠桿效應(yīng)，可能脫離監(jiān)管，引發(fā)衍生品傳導(dǎo)危機(jī)，如次貸危機(jī)等。因此，在適當(dāng)時(shí)候根據(jù)我國(guó)的具體國(guó)情，適度引入和進(jìn)行金融衍生品創(chuàng)新就顯得十分重要。以信貸資產(chǎn)證券化為例，2013年至今，國(guó)內(nèi)就這方面的業(yè)務(wù)開(kāi)展了試點(diǎn)工作。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的具體情況，現(xiàn)階段的政策傾向于向棚戶區(qū)改造、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面釋放有效信貸，同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，限制風(fēng)險(xiǎn)大的資產(chǎn)證券化。這種衍生品降低了融資成本，分散了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了金融體系穩(wěn)定性。

（四）推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展

2015年9月10日，李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇指出：一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有巨大潛力和內(nèi)在韌性；另一方面，中國(guó)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革正在源源不斷釋放改革紅利。①2011年后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速放緩，改革由第一階段粗放式增長(zhǎng)向第二階段可持續(xù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段。轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵就在于結(jié)構(gòu)性改革。結(jié)構(gòu)性改革必須限制“兩高一?！碑a(chǎn)業(yè)，積極鼓勵(lì)和培育以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的新型產(chǎn)業(yè)。而結(jié)構(gòu)性改革與金融市場(chǎng)改革創(chuàng)新密切相關(guān)，2015年5月8日頒布的“新國(guó)九條”就給出了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期發(fā)展和規(guī)范金融市場(chǎng)的政策性指導(dǎo)?！靶聡?guó)九條”主要從發(fā)展多層次股票市場(chǎng)、規(guī)范債券市場(chǎng)、培育私募市場(chǎng)、促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面指明了金融市場(chǎng)在未來(lái)幾年的發(fā)展方向?！靶聡?guó)九條”有利于資源進(jìn)一步優(yōu)化配置，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革。

（五）關(guān)于“熔斷”機(jī)制的討論

“熔斷”機(jī)制嚴(yán)格說(shuō)來(lái)屬于法規(guī)方面的內(nèi)容，在這里單獨(dú)討論是因其可能對(duì)未來(lái)股市波動(dòng)方式產(chǎn)生較大的影響?！叭蹟唷笔侵冈诮灰兹?，股票指數(shù)漲跌超過(guò)一定幅度時(shí)，股票市場(chǎng)會(huì)暫時(shí)停止交易一段時(shí)間的機(jī)制。從歷史淵源來(lái)講，這種制度起源于1987年股災(zāi)后美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)自身的一種保護(hù)。2015年9月7日晚，上交所、深交所和中金所對(duì)我國(guó)股市股指“熔斷”機(jī)制發(fā)布了征求意見(jiàn)，引發(fā)了國(guó)內(nèi)金融界和學(xué)術(shù)界的熱烈討論。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，擬以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，當(dāng)漲跌幅超過(guò)5%，暫停交易半個(gè)小時(shí)；超過(guò)7%時(shí)，暫停交易至收市。

關(guān)于“熔斷”機(jī)制的優(yōu)缺點(diǎn)，有以下幾個(gè)方面：從優(yōu)點(diǎn)來(lái)看，“熔斷”機(jī)制可以起到市場(chǎng)減震器的作用，使得市場(chǎng)處于一個(gè)冷靜階段，能夠在一定程度上防止市場(chǎng)整體出現(xiàn)暴漲或暴跌的極端情況，能夠降低股票指數(shù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使得市場(chǎng)回歸理性。從缺點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)股市已經(jīng)實(shí)行了漲跌停制度，“熔斷”機(jī)制的效果可能因此而降低，并且從中長(zhǎng)期來(lái)看，“熔斷”機(jī)制能否阻止市場(chǎng)連續(xù)上漲和連續(xù)下跌有待進(jìn)一步研究。基于以上分析，對(duì)在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)實(shí)行“熔斷”機(jī)制提出以下建議：第一，根據(jù)實(shí)證分析來(lái)看，股票市場(chǎng)存在非對(duì)稱效應(yīng)，股指下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)要高于上漲，因此可以對(duì)下跌和上漲采用非對(duì)稱熔斷點(diǎn)，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，根據(jù)不同的股票市場(chǎng)行情和走勢(shì)，對(duì)“熔斷”點(diǎn)實(shí)行動(dòng)態(tài)管理，動(dòng)態(tài)微調(diào)。第三，在開(kāi)展試點(diǎn)期間，可以對(duì)“熔斷”方式進(jìn)行多種探索，并對(duì)個(gè)股的“熔斷”機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步研究。

注釋：

①來(lái)源于李克強(qiáng)總理在2015年夏季達(dá)沃斯論壇上的致辭。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：艾 嵐