吳 剛， 阮藝華，雷田禮（深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東 深圳 518055）

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深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的實(shí)證分析*

吳 剛， 阮藝華，雷田禮
（深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東 深圳 518055）

摘 要：在中國，不同省份甚至不同城市間金融深化進(jìn)程的差異非常大，探討金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的統(tǒng)一結(jié)論非常困難。本文選擇以深圳市為分析目標(biāo)，以柯布—道格拉斯函數(shù)為基礎(chǔ)，建立了包含金融深化指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增長模型，并從長期和短期兩個(gè)角度實(shí)證分析了深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。分析結(jié)果表明，從長期來看，深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的正相關(guān)關(guān)系并不成立，推動(dòng)金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)還有發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞：金融深化；經(jīng)濟(jì)增長；實(shí)證分析；深圳市

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.I.麥金農(nóng)和E.S.肖提出金融深化理論對(duì)發(fā)展中國家有深遠(yuǎn)的影響，但爭議也一直不斷，很多學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)論也完全相左。以國內(nèi)研究為例，楊曉華（2005）的研究結(jié)果認(rèn)為我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長存在長期穩(wěn)定的關(guān)系[1]。楊飛虎（2007）則認(rèn)為我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間僅僅存在不顯著的非線性關(guān)系[2]。宋勃和黃松橋（2007）利用 1979—2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，得出經(jīng)濟(jì)金融相互促進(jìn)的模型并不成立[3]。也有學(xué)者認(rèn)為金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起負(fù)向作用。例如何帆（2002）的研究結(jié)論顯示：經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，金融深化程度每提高一個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長速度反而下降 0.09%[4]。

分歧存在的原因是多方面的。計(jì)量指標(biāo)的選取、不同的研究方法、甚至不同的計(jì)量實(shí)證技術(shù)都可能帶來不同的結(jié)論。針對(duì)中國的研究，由于不同省份、甚至不現(xiàn)城市金融自由化進(jìn)程的差異非常大，很難分析出統(tǒng)一的規(guī)律。本文嘗試以深圳為例，以柯布—道格拉斯函數(shù)為基礎(chǔ)，加入金融深化指標(biāo)，并建立計(jì)量模型，實(shí)證分析深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐關(guān)系。

1　金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)及數(shù)據(jù)來源

1.1指標(biāo)選取

金融深化在整體上體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)貨幣化和利率自由化，另外還包括金融產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張、金融效率及經(jīng)濟(jì)證券化程度等因素。本文結(jié)合深圳市的數(shù)據(jù)情況，選擇從以下幾個(gè)方面估算金融深化程度：

一是經(jīng)濟(jì)貨幣化程度X1。經(jīng)濟(jì)貨幣化指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中以貨幣為媒介的交易份額逐步增大的過程，是金融深化的首要表現(xiàn)和金融深化最常用的指標(biāo)之一，通常用廣義貨幣m2占GNP(或GDP)的比值來估算，比值越高說明其經(jīng)濟(jì)貨幣化水平越高。理論上，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的加深提高了金融資源使用效率，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長起正向推動(dòng)作用。

二是金融產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張程度X2。金融深化理論認(rèn)為，金融自由化推動(dòng)了金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張，進(jìn)而推動(dòng)國民財(cái)富的增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起正向的推動(dòng)作用，它常用金融資產(chǎn)價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值之比來測算。

三是金融結(jié)構(gòu)效率X3。金融深化不但指金融規(guī)模的增加，還包含金融機(jī)構(gòu)效率的提升。由于銀行等金融機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)是存貸款，將存款轉(zhuǎn)化為貸款的能力代表了金融的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

另外，利率自由化和資本證券化都是金融深化的測算指標(biāo)?？紤]國內(nèi)的利率市場化并未真正形成。另一方面，深圳市的資本證券化程度指深圳市企業(yè)融資中直接融資占整個(gè)投資資本的比例，數(shù)據(jù)難以獲取。本文暫不將二者納入計(jì)量模型。

本文中經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)選擇以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來測算。

1.2數(shù)據(jù)來源與說明

本文數(shù)據(jù)（樣本范圍為1991-2013年的年度數(shù)據(jù)）來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、深圳市統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒。主要涉及如下原始數(shù)據(jù)：深圳市金融機(jī)構(gòu)存款余額（depo）、深圳市金融機(jī)構(gòu)貸款余額（loan）、深圳市國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）、深圳市金融業(yè)產(chǎn)值（fin）、全國金融機(jī)構(gòu)存款總額（cdepo）、全國貨幣流通量（cm2）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，將m2定義為狹義貨幣（m0現(xiàn)金+活期存款）+準(zhǔn)貨幣（定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金）。相關(guān)研究中，地區(qū)m2的測算都是一個(gè)難點(diǎn)。由于深圳市m2，m0均無法獲得，因此本文采用朱慶友的測算方法進(jìn)行計(jì)算[5]，以深圳市機(jī)構(gòu)存款余額占全國金融機(jī)構(gòu)存款余額的比重來估算深圳市的M2值，即：m2=cm2*depo/cdepo。

2　金融深化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)模型

常用的經(jīng)濟(jì)增長模型主要是柯布—道格拉斯函數(shù)(Cobb-Douglas production function)，簡稱C-D 函數(shù)，它是目前國內(nèi)外對(duì)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行因素分析最常用的方法。C-D 函數(shù)刻畫了資本投入、人力投放與產(chǎn)出之間的函數(shù)關(guān)系：

其中 Y 表示產(chǎn)出（本文用GDP替代），A 表示技術(shù)水平，K 表示資本投入，等同于資本存量，表示各類資本投入的總和，L 表示就業(yè)人數(shù)；α 、和β都大于0，分別代表產(chǎn)出對(duì)資本、勞動(dòng)力投入的彈性系數(shù)：α=（dY/Y）/（dK/K），β=（dY/Y）/（dL/L）。即資金增加 1%時(shí)，產(chǎn)出增加的數(shù)量為α% ；勞動(dòng)增加 1%時(shí)，產(chǎn)出增加的數(shù)量為β%。

由于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模型中，未考慮金融深化的影響，為了測算金融深化指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響大小，本文在柯布—道格拉斯函數(shù)中加入金融深化指標(biāo)D（D 表示金融深化水平），得到：

其中γ=(dY/Y)/(dD/D)，即金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的彈性。

對(duì)上式兩邊取對(duì)數(shù)，有：

本文將以此模型為基礎(chǔ)，測算深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大小。

由于金融深化各項(xiàng)指標(biāo)并不完全一致，甚至是相反方向的，本文分別將金融深化指標(biāo)D用經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)X1(本文用m2/gdp比值計(jì)算）、金融產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張程度X2（由于數(shù)據(jù)原因，本文用金融業(yè)產(chǎn)值占GDP的比率來測算，即X2=fin/gdp）和金融機(jī)構(gòu)效率指標(biāo)X3(本文用金融機(jī)構(gòu)貸款總額與金融機(jī)構(gòu)存款總額之比來測算，即X3=loan/depo)替代，得到如下三個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

γ1，γ2，γ3分別代表了深圳市經(jīng)濟(jì)貨幣化、金融產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和金融產(chǎn)業(yè)效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大小（彈性值）。 本文未將三個(gè)因素納入統(tǒng)一模型中，主要是考慮金融因素一般都存在數(shù)據(jù)共線性，容易使得計(jì)量結(jié)論失真，故選擇在不同模型中分別計(jì)算后再進(jìn)行總體判斷。

3　深圳市金融深化與經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證分析

初步觀察金融深化指標(biāo)與GDP的變化趨勢（見圖1），一致性并不明顯，GDP的對(duì)數(shù)值一直上升，而三個(gè)金融深化指標(biāo)卻基本平衡，甚至有些年份是負(fù)增長，二者之間的正向相關(guān)性不明顯。

3.1金融深化與經(jīng)濟(jì)增長率的因果檢驗(yàn)

在Granger因果分析中，必須首行對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，否則將可能產(chǎn)生偽回歸問題，導(dǎo)致結(jié)果的不可靠。本文利用Dickey和Fuller提出的增廣的迪基一福勒驗(yàn)法(Augmented Dickey-Fuller Test，ADF)對(duì)各變量進(jìn)行間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除lngdp一階差分平穩(wěn)外，其余序列均是平穩(wěn)序列。所以本文用D（lngdp）(lngdp的一階差分，表示gdp對(duì)數(shù)值的變化率)分別與金融深化指標(biāo)進(jìn)行因果檢驗(yàn)。結(jié)論見表1。

表1的數(shù)據(jù)顯示，深圳金融深化的各指標(biāo)均不是經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因。相反，在10%的顯著性水平下，深圳市經(jīng)濟(jì)增長是經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因。

3.2深圳市金融深化與經(jīng)濟(jì)增長的計(jì)量分析

3.2.1較長樣本期的計(jì)量分析

從可獲得的較長樣本期（1991-2003年）對(duì)模型（1）（2）（3）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：深圳市經(jīng)濟(jì)增長的因素中，資本投資規(guī)模的影響是最顯著的，資本規(guī)模每增長1%，gdp分別增長0.77%、0.60%、0.73%，其次是勞動(dòng)力增長的貢獻(xiàn)，分別為0.32%、0.63%和0.24%（限于篇幅，本文未將資本規(guī)模和勞動(dòng)力指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果列入表2中）。表2表明，模型中代表金融深化因素的指標(biāo)，彈性值都為負(fù)數(shù)，說明深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用并不明顯。分析其原因應(yīng)該是多方面的，如果經(jīng)濟(jì)增長依靠資本規(guī)模的擴(kuò)張，單位資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)未必會(huì)增長，甚至出現(xiàn)下降的情況，金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用也就得不到顯現(xiàn)。另外，在1991-2013年間，金融深化的幾個(gè)指標(biāo)在跨世紀(jì)的幾年內(nèi)都存在反向變動(dòng)，特別是金融擴(kuò)張規(guī)模X2，反向波動(dòng)幅度還較大，X1和X3雖然在整體上波動(dòng)幅度較小，但存在多次波動(dòng)，而GDP的增長率一直較為穩(wěn)定。 這種不一致性可能會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)序列的協(xié)整關(guān)系弱化，也可能帶來回歸結(jié)論的不可靠。

3.2.2短期的計(jì)量分析

為了去除序列反向波動(dòng)對(duì)結(jié)論的影響，接下來選擇較小的樣本周期來分析金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的大小。根據(jù)原始數(shù)據(jù)及走勢圖的特點(diǎn)，本文選擇X1-X3的初始年限分別為2004年、2004年和2003年。檢驗(yàn)結(jié)論如表3所求。

圖1　金融深化指標(biāo)與GDP的變化圖

表1　金融深化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長率的因果分析

表2　金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的檢驗(yàn)結(jié)果（長期）

表3　金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的檢驗(yàn)結(jié)果（短期）

實(shí)證結(jié)果（表3）表明，短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到了一定的推動(dòng)作用，但這種影響的顯著性不夠強(qiáng)（表現(xiàn)為X1指標(biāo)的系數(shù)檢驗(yàn)P值不顯著，X2盡管顯著，但彈性值較低。而X3仍是負(fù)相關(guān)關(guān)系，依靠存轉(zhuǎn)貸的效率指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響仍然為負(fù)向的，整體上仍不能得出深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長是正相關(guān)的。

4　結(jié)論與不足

盡管短期（2004-2013）來看，深圳市金融深化（經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長體現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，但從長期數(shù)據(jù)（1991-2013）分析，深圳市金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的正向推動(dòng)作用并不明顯。因此，深圳作為全國重要的經(jīng)濟(jì)中心城市和金融聚集區(qū)，需要進(jìn)一步研究如何推動(dòng)金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，這也為深圳市提高經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量提供了思路和路徑。

本文僅實(shí)證分析了深圳金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，但是對(duì)其內(nèi)在關(guān)系的研究還有待深入。在實(shí)證研究方面，由于金融變量間關(guān)系的復(fù)雜性，本文利用加入金融深化因素的柯布—道格拉斯函數(shù)，分析金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，可能不一定能夠真實(shí)體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系；此外，由于數(shù)據(jù)的可得性原因，一些替代指標(biāo)的選擇可能還需要更加深入的討論和斟酌。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號(hào)：F293.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1672-0318（2016）02-0017-04

DOI:10.13899/j.cnki.szptxb.2016.02.003

收稿日期：2015-10-23

作者簡介：吳 剛（1972-），男，四川自貢人，博士，副教授，主要研究方向：金融與計(jì)量經(jīng)濟(jì)。阮藝華（1973-），男，湖北紅安人，博士，研究員，主要研究方向：金融與財(cái)政政策。

通訊作者：雷田禮（1971-），男，重慶璧山人，博士，副教授，主要研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)。E-mail: ltl@szpt.edu.cn

An Empirical Study of Shenzhen's Financial Deepening Impact on Economic Growth

WU Gang， RUAN Yihua， LEI Tianli
（Shenzhen Polytechnic， Shenzhen， Guangdong 518055， China）

Abstract：In China, the difference of financial liberalization process among provinces, even cities, is remarkable. It is difficult to get a unified conclusion of financial deepening on economic growth. This paper chose Shenzhen as the analysis target, established a growth model with indicators of financial deepening on the basis of Cobb - Douglas function, and analyzed the impact of financial deepening on economic growth from both long-term and short-term perspectives. Conclusions show that in the long run, the positive relationship between financial deepening and economic growth can't be proved. There is still a great potential to promote financial deepening's contribution to the economic growth.

Key words：financial deepening; economic growth; empirical analysis; Shenzhen

*項(xiàng)目來源：深圳市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃課題“深圳金融深化的進(jìn)程及其經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)研究”（125C078）