張彥明++程澤川+++賈桂英+++王甲山

摘要：根據(jù)前人對股利決策與非效率投資的關(guān)系研究提出研究假設(shè)。以2009—2013年石油石化上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)回歸分析方法，實(shí)證研究現(xiàn)金股利對非效率投資的影響。研究認(rèn)為，石油石化企業(yè)存在的非效率投資問題，可以通過現(xiàn)金股利進(jìn)行治理。適當(dāng)分配股利，有利于控制投資過度，還有利于獲得周轉(zhuǎn)資金，緩解投資不足問題，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：石油石化企業(yè)；現(xiàn)金股利；非效率投資；自由現(xiàn)金流

中圖分類號：F275；F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16735595（2016）03000707

一、引言

投資既是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的過程，又是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)。由于不完善市場條件的存在，企業(yè)往往不能實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化，從而產(chǎn)生非效率投資問題。國內(nèi)外專家學(xué)者普遍認(rèn)為，引起過度投資和投資不足問題的主要原因是代理問題和融資約束。現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，股利政策可以作為企業(yè)最優(yōu)監(jiān)督契約的內(nèi)容，所以，企業(yè)的股利政策可能會(huì)對投資效率產(chǎn)生一定的影響。石油石化企業(yè)作為中國重要的能源企業(yè)，制定合理的股利政策對整個(gè)石油石化行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要，因此，本文以石油石化上市公司為研究對象，分析其投資效率現(xiàn)狀，進(jìn)而研究現(xiàn)金股利對投資效率的治理作用。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling認(rèn)為，相對于股東而言，經(jīng)理層持股比例較低，股東分享了經(jīng)理層辛苦經(jīng)營的大部分勞動(dòng)成果。因此，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資使經(jīng)理層持有的股權(quán)比例變得更小時(shí)，經(jīng)理層就會(huì)在投資決策中選擇更有利于自己而不是股東的投資項(xiàng)目，引起過度投資。[1]Jensen認(rèn)為，經(jīng)理層有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以追求個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)，在這種動(dòng)機(jī)驅(qū)使下經(jīng)理層可能將閑置的資金投資于能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目上，從而損害股東利益，產(chǎn)生過度投資。[2]Richardson認(rèn)為，代理成本理論解釋了過度投資和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，外部融資困難是投資不足和自由現(xiàn)金流緊缺產(chǎn)生的主要原因，良好的公司治理機(jī)制能夠起到調(diào)解過度投資與自由現(xiàn)金流之間關(guān)系的作用。[3]

中國學(xué)者對股利決策與非效率投資的研究多在借鑒國外相關(guān)理論的同時(shí)結(jié)合實(shí)證進(jìn)行分析，但研究結(jié)論并不相同。魏明海和柳建華考察了國有上市公司股利政策與投資效率之間的關(guān)系，認(rèn)為現(xiàn)金股利支付率與過度投資水平成反比，現(xiàn)金股利發(fā)放限制了過度投資行為。[4]肖珉認(rèn)為，由自由現(xiàn)金流富余所引起的過度投資能夠通過現(xiàn)金股利的發(fā)放得到控制，而內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺的公司效果恰好相反。[5]符安平認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)收益能力較好，剩余利潤多且投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，企業(yè)傾向發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。[6]屈文洲等認(rèn)為，受到融資約束的公司應(yīng)減少股利的發(fā)放以提高企業(yè)的投資效率。[7]孔東民和馮曦研究發(fā)現(xiàn)，派發(fā)現(xiàn)金股利能夠?qū)^度投資行為進(jìn)行有效制約，且經(jīng)常派現(xiàn)的公司比不常派現(xiàn)的公司現(xiàn)金股利抑制過度投資的效果更明顯。[8]王茂林等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流緊缺且投資不足時(shí)，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)加劇現(xiàn)金流緊缺，導(dǎo)致更嚴(yán)重的投資不足。[9]現(xiàn)有研究表明，企業(yè)的股利政策直接影響著企業(yè)非效率投資程度。

三、石油石化企業(yè)現(xiàn)金股利與非效率投資實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

假設(shè)Ⅰ：現(xiàn)金股利支付與投資過度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

過度投資是指經(jīng)營者將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值（NPV）小于零的項(xiàng)目。過度投資可用委托代理理論解釋，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離使得石油石化企業(yè)名義上的經(jīng)理持股比例很少，甚至沒有股份，因此，其對所有權(quán)保護(hù)動(dòng)機(jī)較弱，引發(fā)了股東與管理層的利益沖突。加之監(jiān)督機(jī)制的不完善，無法對經(jīng)理層有效約束，使得經(jīng)理層有動(dòng)機(jī)也有機(jī)會(huì)從事以自身利益為價(jià)值取向的經(jīng)營活動(dòng)。過去幾年審計(jì)署就揭示了幾起因經(jīng)理層決策造成的巨額投資損失的問題。如中化集團(tuán)投資開發(fā)海外油氣田項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，虧損1 000多萬美元；中化國際下屬的3家企業(yè)投資累計(jì)虧損1 700萬美元等。[10]石油石化企業(yè)代理沖突的存在和監(jiān)督機(jī)制的不完善、國有企業(yè)對融資約束較小、內(nèi)部現(xiàn)金流較充足等，都將導(dǎo)致過度投資。理論上，分派現(xiàn)金股利有利于避免自由現(xiàn)金流富余導(dǎo)致的過度投資，緩解代理沖突。實(shí)踐中，中國證券監(jiān)管部門將分紅派息作為股權(quán)再融資的前提條件，以保護(hù)投資者的利益并將其作為解決上述問題的主要手段。這一政策思路符合股利的代理理論，即現(xiàn)金股利具有治理功能，能夠緩解代理沖突、減輕信息不對稱問題。[11]

中國石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2016年6月第32卷第3期張彥明，等：石油石化企業(yè)現(xiàn)金股利與非效率投資實(shí)證研究假設(shè)Ⅱ：連續(xù)支付股利與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

投資不足是在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）不小于零時(shí)，經(jīng)營者放棄投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)象。產(chǎn)生投資不足的主要原因是信息不對稱條件下的經(jīng)營者逆向選擇問題或融資約束過于嚴(yán)厲問題。由于外源融資較內(nèi)源融資難且資本成本較高，凈現(xiàn)金流小于零的企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足。中國石油石化企業(yè)整體上缺乏對現(xiàn)金股利支付的重視，股利政策也不連續(xù)。因此說，多年連續(xù)或累計(jì)多次支付現(xiàn)金股利的公司有別于其他公司。[12]此外，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制性規(guī)定將分紅和再融資掛鉤，使達(dá)到要求的上市公司更容易獲得再融資的機(jī)會(huì)，現(xiàn)金股利信號和信息甄別機(jī)制都有助于打破融資約束。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺且投資不足時(shí)，最近幾年連續(xù)或累計(jì)多次派發(fā)現(xiàn)金股利的公司更容易獲得融資機(jī)會(huì)，及時(shí)解決內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺問題，從而解決投資不足問題。

（二）數(shù)據(jù)來源

選取滬深兩市2009—2013年以石油開采和化工為主的119家上市公司作為研究樣本。選取的標(biāo)準(zhǔn)為：（1）剔除2008—2013年新上市的公司，因上市當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)不能完全反映上市以后的經(jīng)營和投資情況。（2）剔除ST類公司。（3）剔除有極端異常值的樣本公司，保證研究結(jié)論的可靠性。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)最終得到108個(gè)石油石化樣本公司。原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，為減少誤差、保證數(shù)據(jù)的完整性，將所選取數(shù)據(jù)同上海證券交易所和深圳證券網(wǎng)站進(jìn)行比對，補(bǔ)充缺失數(shù)據(jù)。使用Excel和Spss軟件計(jì)算分析。endprint

（三）研究變量

1.預(yù)期最佳投資支出

為了計(jì)算投資過度和投資不足以及現(xiàn)金流富余和緊缺程度，借鑒Richardson的計(jì)量方法，計(jì)算預(yù)期最佳投資支出：

IR，t=α0+α1QR，t-1+α2LevR，t-1+α3CashR，t-1+

α4SizeR，t-1+α5RetR，t-1+α6IR，t-1+ΣYear+ε （1）

式中，α0為截距；αi（i=1，2，…，6）為模型回歸系數(shù)；IR，t為R公司在t年的新增投資支出除以第t年的年初總資產(chǎn)；QR，t-1為R公司第t年初的托賓Q值；LevR，t-1為R公司第t年初的資產(chǎn)負(fù)債率；CashR，t-1為R公司第t年初的貨幣資金持有量；SizeR，t-1為公司規(guī)模；RetR，t-1為R公司t年初的股票回報(bào)率；ΣYear為虛擬變量；ε為隨機(jī)誤差。利用式（1）及表1的回歸結(jié)果可以得到石油石化企業(yè)在某年度新增投資的預(yù)期值IR，t。表1石油化工企業(yè)預(yù)期最佳投資回歸結(jié)果

檢定值ConstantQR，t-1LevR，t-1CashR，t-1SizeR，t-1RetR，t-1IR，t-1Adj-R2F 系數(shù)-113601720145-03310038006104190542105240 t-6815243243030-3594519158715434—— Sig0000000000030000000000000000—0000

2.投資過度與投資不足

企業(yè)的實(shí)際投資支出分為預(yù)期最佳投資支出和非效率投資支出兩部分，非效率投資支出為實(shí)際投資支出減去預(yù)期最佳投資支出，差為正值表示過度投資，用Over_Inv表示；差為負(fù)值表示投資不足，絕對值用Under_Inv表示。

3.現(xiàn)金流富余與緊缺

用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流減去預(yù)期最佳投資來確定企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流水平。當(dāng)差為正值時(shí)表示現(xiàn)金流富余，用FCF表示；差為負(fù)值時(shí)表示現(xiàn)金流緊缺，取絕對值，用SCF表示。

4.現(xiàn)金股利

代表現(xiàn)金股利的指標(biāo)分為兩類：一類是當(dāng)期的現(xiàn)金股利，用Di，t表示，檢驗(yàn)假設(shè)Ⅰ是否成立、現(xiàn)金股利能否降低代理成本，包括現(xiàn)金股利虛擬變量（Div）、每股股利（DPS）和股利支付率（DPrt）3個(gè)指標(biāo)。另一類表示以往年度的派現(xiàn)情況，檢驗(yàn)股利在緩解融資約束所導(dǎo)致的投資不足上的作用，包括連續(xù)3年派現(xiàn)（Cont）和3年累計(jì)派現(xiàn)占凈利潤之比（Accu）。

5.控制變量

實(shí)際的投資支出不僅與本年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有關(guān)，也與期初貨幣資金和年末的貨幣資金存量有關(guān)，因此對本年度的貨幣資金增加額（ΔCash，即貨幣資金的期末數(shù)與期初數(shù)的差）進(jìn)行控制。由于負(fù)債和現(xiàn)金股利可以起約束自由現(xiàn)金流濫用的作用，因此，對負(fù)債（Lev）及負(fù)債與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)（FCF×Lev）進(jìn)行控制。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)管理者和控股股東的利益關(guān)系更為密切，代理成本相對更低，而中國石油石化企業(yè)大多為國有控股，因此設(shè)置國有企業(yè)虛擬變量（SOE），對該變量與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)（FCF×SOE）進(jìn)行控制是必要的。

（四）樣本描述

根據(jù)投資過度還是不足以及企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流富余還是緊缺將樣本分為兩組：內(nèi)部現(xiàn)金流富余且過度投資的樣本共181個(gè)，用于檢驗(yàn)假設(shè)Ⅰ；內(nèi)部現(xiàn)金流短缺且投資不足的樣本156個(gè)，用于檢驗(yàn)假設(shè)Ⅱ。兩組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分別見表2、

由表2和表3可知，投資過度的最大值為1127，投資不足的最大值為0512，說明中國一部分石油石化企業(yè)存在投資過度、一部分企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，投資過度時(shí)Lev的均值為0456，投資不足時(shí)Lev的均值為0504，說明石油石化企業(yè)在投資不足時(shí)，需要更多的負(fù)債融資來解決資金緊張問題。在現(xiàn)金流富余且投資過度的樣本中現(xiàn)金股利虛擬變量（Div）最大值和最小值分別為1000和0000，中位數(shù)為1000，說明現(xiàn)金流富余的石油石化企業(yè)大多傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；貨幣資金增加額（ΔCash）的標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)分別為1267和-0063，最大值為10133，最小值為-0969，說明石油石化企業(yè)之間貨幣資金存在較大的差異。現(xiàn)金流短缺且投資不足的樣本中連續(xù)3年派現(xiàn)（Cont）的中位數(shù)為0000，說明3年連續(xù)派現(xiàn)的樣本相對較少。

（五）相關(guān)性分析

由表4、表5中各研究變量間Pearson相關(guān)系數(shù)和雙尾檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，過度投資與自由現(xiàn)金流的相關(guān)性為0706，且在1%的水平下顯著，表明兩者顯著正相關(guān)。投資不足與現(xiàn)金流短缺相關(guān)性為0571，且在1%的水平下顯著，表明兩者顯著正相關(guān)。上述相關(guān)性分析符合研究假設(shè)，與以往學(xué)者的研究結(jié)果一致，說明：自由現(xiàn)金流量越多，過度投資越嚴(yán)重或投資不足程度越??；國有企業(yè)與過度投資相關(guān)性為0081>0，非過度投資相關(guān)性為-0069<0，說明國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資問題。值得注意的是，過度投資同現(xiàn)金股利的代理變量Div和DPS正相關(guān)，好像與股利代理理論相悖，實(shí)際上，過度投資和現(xiàn)金股利的關(guān)系較復(fù)雜：一方面，現(xiàn)金股利的支付可以促進(jìn)現(xiàn)金流合理使用；另一方面，現(xiàn)金股利支付較多說明該公司具有較好的融資機(jī)會(huì)。所以，現(xiàn)金股利對過度投資的治理作用不能通過股利代理變量與過度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)出來，同樣問題也出現(xiàn)在現(xiàn)金流短缺且投資不足的樣本中。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）現(xiàn)金股利與投資過度檢驗(yàn)

利用內(nèi)部現(xiàn)金流富余且投資過度的樣本檢驗(yàn)假設(shè)Ⅰ?，F(xiàn)金股利與投資過度間關(guān)系復(fù)雜，所以引入現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)FCF×Di，t建立回歸模型（2），檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對投資過度的治理作用。

Over_Inv=β0+β1FCF+β2FCF×Di，t+β3 Di，t+

ΣControl+ε （2）endprint

式中，β0為截距項(xiàng)；β1、β2、β3為回歸系數(shù)；FCF為自由現(xiàn)金流；Di，t分別為現(xiàn)金股利（Div）、每股股利（DPS）、股利支付率（DPrt）；ΣControl分別為貨幣資金增加額（ΔCash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)（FCF×Lev）、國有企業(yè)虛擬變量（SOE）、自由現(xiàn)金流與國有企業(yè)虛擬變量的交乘項(xiàng)（FCF×SOE）；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

當(dāng)期的現(xiàn)金股利（Di，t）包括現(xiàn)金股利（Div）、每股股利（DPS）和股利支付率（DPrt）3個(gè)指標(biāo)，分別把這3項(xiàng)代入式（2），就可以得到相應(yīng)的3個(gè)模型，具體的當(dāng)期的現(xiàn)金股利與投資過度的回歸分析結(jié)果見表6。

由表6列示的現(xiàn)金股利與投資過度的回歸結(jié)果可以看出，富余的自由現(xiàn)金流回歸系數(shù)為0415～0576，且在5%水平上顯著正相關(guān)，說明石油石化企業(yè)持有的富余現(xiàn)金流量越多，過度投資越嚴(yán)重；自由現(xiàn)金流同現(xiàn)金股利的代理變量的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0467、-0399和-0378，說明支付現(xiàn)金股利能夠減少自由現(xiàn)金流量，從而抑制過度投資。因此，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)Ⅰ：現(xiàn)金股利的支付與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；ΔCash的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的貨幣資金增加額越多，過度投資越嚴(yán)重；Lev的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而FCF×Lev的回歸系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率能夠弱化投資過度，但不能替代現(xiàn)金股利對自由現(xiàn)金流富余引起的投資過度的抑制作用。

（二）支付現(xiàn)金股利與投資不足檢驗(yàn)

為研究現(xiàn)金股利對投資不足的影響，假設(shè)以往年度連續(xù)派現(xiàn)分紅的上市公司在內(nèi)部現(xiàn)金流短缺時(shí)更容易獲得融資，緩解因融資約束引起的投資不足，構(gòu)建模型（3）：

式中，β0為截距項(xiàng)；β1、β2、β3為回歸系數(shù)；Di，t為連續(xù)3年派現(xiàn)占凈利潤之比（Cont）和3年累計(jì)派現(xiàn)占凈利潤之比（Accu）；ΣControl分別為貨幣資金增加額（ΔCash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流緊缺與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)（SCF×Lev）、國有企業(yè)虛擬變量（SOE）、現(xiàn)金流緊缺與國有企業(yè)虛擬變量的交乘項(xiàng)（SCF×SOE）；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

以往年度的派現(xiàn)情況（Di，t）包括連續(xù)3年派現(xiàn)占凈利潤之比（Cont）和3年累計(jì)派現(xiàn)占凈利潤之比（Accu）2個(gè)指標(biāo)，分別代入式（3），就可以得到相應(yīng)的回歸模型。模型4、模型5是用交叉項(xiàng)SCF×Accu驗(yàn)證假設(shè)Ⅱ是否成立，如果系數(shù)顯著為負(fù)，說明3年累計(jì)發(fā)放的現(xiàn)金股利可以調(diào)節(jié)融資約束對企業(yè)投資不足的影響，否則相反。模型4和模型5的主要區(qū)別在于控制變量中沒有考慮現(xiàn)金流緊缺與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)（SCF×Lev）、現(xiàn)金流緊缺與國有企業(yè)虛擬變量的交乘項(xiàng)（SCF×SOE）對投資不足的影響。模型6、模型7是用交叉項(xiàng)SCF×Cont驗(yàn)證假設(shè)Ⅱ是否成立，如果系數(shù)顯著為負(fù)，說明連續(xù)3年發(fā)放的現(xiàn)金股利可以調(diào)節(jié)融資約束對企業(yè)投資不足的影響，否則相反。模型6和模型7的主要區(qū)別在于控制變量中沒有考慮現(xiàn)金流緊缺與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)（SCF×Lev）、現(xiàn)金流緊缺與國有企業(yè)虛擬變量的交乘項(xiàng)（SCF×SOE）對投資不足的影響。具體的連續(xù)3年派現(xiàn)、3年累計(jì)派現(xiàn)與投資不足的回歸分析結(jié)果見表7。

從表7的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金流短缺的回歸系數(shù)為0856～1140，顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部現(xiàn)金流短缺量越大，投資不足程度越高，這與實(shí)際相符；現(xiàn)金流短缺和3年累計(jì)派現(xiàn)占凈利潤之比的交乘項(xiàng)（SCF×Accu）、現(xiàn)金流短缺和連續(xù)3年派現(xiàn)虛擬變量的交乘項(xiàng)（SCF×Cont）都顯著負(fù)相關(guān)，說明股利的信號傳遞功能在緩解投資不足時(shí)發(fā)揮一定的作用。連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司向外界傳達(dá)的是企業(yè)經(jīng)營良好并且收益穩(wěn)定的信息，能使企業(yè)獲得較少的融資約束，獲得外部融資。因此，連續(xù)支付股利能夠緩解現(xiàn)金流短缺引起的投資不足問題，假設(shè)Ⅱ成立?；貧w結(jié)果還表明，負(fù)債也有利于緩解因現(xiàn)金流短缺引起的投資不足。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

利用Richardson模型，投資過度為實(shí)際投資大于預(yù)期最佳投資，投資不足為實(shí)際投資小于預(yù)期最佳投資。上面驗(yàn)證了現(xiàn)金流富余且投資過度與現(xiàn)金股利的關(guān)系、現(xiàn)金流短缺且投資不足與現(xiàn)金股利的關(guān)系，假設(shè)Ⅰ和假設(shè)Ⅱ均成立。但Richardson認(rèn)為，投資不足可以被認(rèn)為是較少的投資過度，反之也成立。為此，在下面的檢驗(yàn)中不再強(qiáng)調(diào)差值的正負(fù)號，而認(rèn)為差值只是反映投資過度或不足的程度，保留差值的正負(fù)號，將現(xiàn)金流富余的全部樣本進(jìn)行投資過度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，詳見表8；現(xiàn)金流緊缺的全部樣本進(jìn)行投資不足的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，詳見表9。經(jīng)檢測，檢驗(yàn)結(jié)果和前述的回歸結(jié)果基本一致，假設(shè)Ⅰ和假設(shè)Ⅱ再次得到支持。

五、結(jié)論和建議

（一）適當(dāng)分配股利，控制過度投資

研究發(fā)現(xiàn)NCF為正值的公司更容易發(fā)生投資過度，而派發(fā)現(xiàn)金股利能夠緩解這種投資過度問題?，F(xiàn)金流引起的投資過度源于代理問題，經(jīng)理層可控制的自由現(xiàn)金流越多越容易引起投資過度，所以，為避免逆向選擇問題，股東可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利來減少企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量，降低投資過度的風(fēng)險(xiǎn)?；貧w分析表明，負(fù)債融資也能起減少石油石化企業(yè)投資過度的作用。石油石化企業(yè)存在投資過度時(shí)，建議以債務(wù)融資作為補(bǔ)充，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提高股東每股收益，加大監(jiān)督力度，達(dá)到約束經(jīng)理層的目的。所以，石油石化企業(yè)的董事會(huì)在股利分配政策上應(yīng)適度分配股利，減少管理層出現(xiàn)投資過度的行為。

（二）適當(dāng)分配股利，緩解企業(yè)投資不足

研究發(fā)現(xiàn)部分石油石化企業(yè)存在投資不足問題，連續(xù)發(fā)放或累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利能夠緩解現(xiàn)金流短缺引起的投資不足問題。企業(yè)連續(xù)多年向投資者發(fā)放現(xiàn)金股利，可以說是向投資者傳達(dá)企業(yè)的良好業(yè)績，保護(hù)投資人的利益，在信息不對稱的情形下，投資者會(huì)將這一信息看作利好消息，進(jìn)而購買企業(yè)的股票，這樣不僅提升了企業(yè)的價(jià)值也提高了企業(yè)的再融資機(jī)會(huì)。因此，建議石油石化企業(yè)從長遠(yuǎn)考慮現(xiàn)金股利分配問題。雖然短期現(xiàn)金股利分配會(huì)減少企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的自由現(xiàn)金流量，但從長遠(yuǎn)看，現(xiàn)金股利的發(fā)放不僅能回報(bào)股東、保護(hù)投資人的利益，提高企業(yè)的社會(huì)價(jià)值，而且使企業(yè)在投資時(shí)更容易獲得周轉(zhuǎn)資金以維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。endprint

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責(zé)任編輯：張巖林

The Empirical Study on Cash Dividend and Nonefficiency Investment

of Petroleum and Petrochemical Enterprises

ZHANG Yanming， CHENG Zechuan， JIA Guiying， WANG Jiashan

（Institute of Petroleum Economy and Management， Northeast Petroleum University， Daqing， Heilongjiang 163318， China）

Abstract： The research hypotheses are put forward on the basis of the previous studies on the cash dividend and nonefficiency investment. This paper takes the annual report dates of petroleum and petrochemical listed companies from 2009 to 2013 as samples and studies empirically the effect of cash dividend and nonefficiency investment by multivariate statistical regression analysis method. It suggests that the problems of nonefficiency investment in the petroleum and petrochemical enterprises can be treated by cash dividend and that appropriate cash dividend distribution can not only help control the excessive investment， but also help obtain the working capital and alleviate insufficient investment so as to ensure the sustainable development of enterprises.

Key words： petroleum and petrochemical enterprises； cash dividend； nonefficiency investment； free cash flowendprint