關(guān)嘉惠

摘要：隨著我國金融市場創(chuàng)新步伐的加快，金融衍生品市場也迎來了前所未有的發(fā)展空間，新期貨品種密集上市，衍生品家族中占統(tǒng)治地位的期權(quán)經(jīng)過了長期的仿真交易測試，制度建設(shè)、行情發(fā)布、交易結(jié)算、履約行權(quán)、風(fēng)險控制等核心業(yè)務(wù)板塊運作日趨成熟，已經(jīng)具備了上市的技術(shù)條件。本文通過對比國際上幾種成熟的期權(quán)保證金模式，結(jié)合國內(nèi)仿真交易測試的實務(wù)經(jīng)驗，從期權(quán)風(fēng)險控制的角度探討期權(quán)上市初期保證金模式的選擇，最終得出以傳統(tǒng)保證金模型為基礎(chǔ)，結(jié)合策略組合保證金優(yōu)惠制度是我國現(xiàn)階段期權(quán)保證金模式的最優(yōu)選擇。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險控制；期權(quán)；保證金；傳統(tǒng)保證金模型

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-04

引言

自2012年起，各期貨交易所相繼選取部分期貨品種作為試點，開展期權(quán)的全市場仿真交易測試，并密鑼緊鼓地開展期權(quán)業(yè)務(wù)的培訓(xùn)與推廣活動，期權(quán)品種的上市時機(jī)已經(jīng)日漸成熟。保證金制度作為金融衍生品的一項基礎(chǔ)制度，既是衍生品杠桿效率的來源，也是其高風(fēng)險的根源，一直以來都是衍生品理論與實務(wù)研究的重點領(lǐng)域。我國期貨市場的發(fā)展歷史不長，但卻數(shù)次因為風(fēng)險事件的發(fā)生，遭到監(jiān)管層的嚴(yán)厲調(diào)控，部分上市品種更是被直接叫停，導(dǎo)致了市場發(fā)展的停滯不前甚至倒退。期權(quán)品種在合約設(shè)計與制度設(shè)計等方面的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于期貨，在上市初期做好風(fēng)險防范，選擇合適的保證金模型至關(guān)重要。

一、保證金制度概述

保證金制度是各期貨交易所風(fēng)險控制管理管理辦法中的重要組成部分，期貨交易所在設(shè)置保證金水平時應(yīng)考慮該上市品種的歷史價格波動性，市場流動性，現(xiàn)貨市場狀況以及關(guān)聯(lián)品種的保證金水平等因素。有效合理的保證金制度應(yīng)該同時具備以下四個方面的基本功能：（1）資金杠桿效應(yīng)。與股票市場的全額保證金制度不同，期貨、期權(quán)市場采取比例保證金制度，即投資者僅需支付合約價值一定比例的保證金作為履約保證，即可持有該合約，無需支付全額資金，體現(xiàn)了期貨、期權(quán)市場的特殊交易機(jī)制和較高的資金使用效率。（2）防范違約風(fēng)險。保證金制度雖然提高了衍生品市場的效率，但同樣也凸顯了其高風(fēng)險，當(dāng)行情劇烈波動時，投資者的損失有可能超過其繳納的履約保證金，故交易所配套實行逐日盯市的結(jié)算制度、漲跌停板制度以及強(qiáng)行平倉制度，有效地預(yù)防極端行情下市場可能發(fā)生的違約事件。每日結(jié)算時，交易所根據(jù)當(dāng)日無負(fù)債原則，以當(dāng)日合約結(jié)算價重新核算投資者的持倉盈虧與交易保證金，并進(jìn)行賬戶資金的實時劃撥。當(dāng)投資者賬戶中保證金不足時，期貨公司即時向客戶發(fā)出追加保證金通知，若客戶未按時追加足額保證金，則期貨公司按照合同條款約定執(zhí)行強(qiáng)行平倉。因為期貨保證金的設(shè)置往往高于漲跌停板幅度，故正常行情下，客戶的保證金足以覆蓋一天的最大虧損，期貨公司有足夠的時間在客戶虧損掉賬戶內(nèi)所有保證金前為客戶平倉止損；但在個別極端行情下，當(dāng)合約出現(xiàn)連續(xù)漲跌停板且流動性嚴(yán)重不足時，客戶仍然有可能因為沒有對手方而無法及時平倉止損，引起穿倉風(fēng)險。故保證金水平的設(shè)定必須同時兼顧市場的效率與風(fēng)險的防范，通過設(shè)定一個使保證金與違約損失的結(jié)算成本最小化的模型來決定保證金水平。（3）風(fēng)險提示作用。保證金的追加過程本身也起到對投資者的風(fēng)險提示作用，對諸如臨近交割月、市場價格波動異常、市場持倉過高、節(jié)日長假等可能會加劇市場風(fēng)險的情況，交易所均設(shè)置了上調(diào)保證金水平的機(jī)制，保證金水平的提高往往預(yù)示著市場風(fēng)險的增加。（4）政策調(diào)控工具。保證金同時也反映了監(jiān)管部門的政策調(diào)控意圖，通過對保證金水平的控制，可以調(diào)節(jié)市場的持倉成本與持倉數(shù)量，防范過度投機(jī)。

保證金水平反映了市場的交易成本，交易所在設(shè)定保證金水平時應(yīng)綜合考慮違約概率和資金的使用效率，總體而言應(yīng)遵守以下幾項設(shè)計原則：1、保證金應(yīng)高于漲跌停板幅度，覆蓋第二天的最大虧損，足以防范絕大部分的市場風(fēng)險情況；2、具備靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制，能有效根據(jù)市場情況進(jìn)行調(diào)節(jié)，正常情況下保證金水平較低，一旦市場出現(xiàn)異常則啟動上調(diào)機(jī)制，及時地起到市場行為調(diào)節(jié)與風(fēng)險防范作用；3、體現(xiàn)實質(zhì)重于形式的風(fēng)險控制原則，能有效體現(xiàn)持倉的實際風(fēng)險水平，對有風(fēng)險對沖關(guān)系的策略組合持倉給予保證金減免。

二、典型的期貨期權(quán)的保證金模式

從國際經(jīng)驗來看，國外期權(quán)交易的保證金模式雖然多種多樣，仔細(xì)研究歸納，仍可按其設(shè)計思想分為兩大類：1、以期權(quán)對應(yīng)標(biāo)的期貨或現(xiàn)貨的保證金為基礎(chǔ)演變而來，基于單個合約的保證金制度，代表的模型有傳統(tǒng)保證金模型、Delta保證金模型。2、以投資組合為基礎(chǔ)的現(xiàn)代投資組合保證金制度，其中應(yīng)用最為廣泛的是CME推出的SPAN系統(tǒng)（Standard Portfolio Analysis of Risk）以及OCC推出的STANS系統(tǒng)（System for Theoretical Analysis and Numerical Simulations）。兩類保證金制度，前者以較高的市場運行成本為代價，提高了市場的風(fēng)險防范能力，后者則犧牲了部分風(fēng)險控制能力，換取市場效率的提高。從國際上期權(quán)保證金模式的發(fā)展歷程可以看出，在期權(quán)發(fā)展初期，從風(fēng)險防范角度考慮，通常使用傳統(tǒng)保證金模型，隨著市場發(fā)展成熟、上市品種多樣化、制度完善后，逐步推行投資組合保證金模式。

1.傳統(tǒng)保證金模型

期權(quán)的買方有權(quán)利無義務(wù)，賣方有義務(wù)無權(quán)力，故期權(quán)交易只對賣方收取保證金。對賣方可能面對的履約風(fēng)險分析得出，權(quán)利金尤其是實值部分是賣方的履約損失，期貨合約保證金是賣方的履約保證，故總的保證金由權(quán)利金保證金與期貨保證金構(gòu)成，但考慮到期權(quán)的內(nèi)在價值不同，賣方的履約風(fēng)險是存在差異的，故對于虛值期權(quán)而言，可以給予期貨保證金部分一定的折扣。

基于以上思想，傳統(tǒng)保證金模型的保證金計算公式為：

保證金=權(quán)利金+MAX[期貨保證金-1/2虛值額，1/2期貨保證金]

以上公式，前半部分為權(quán)利金保證金，后半部分為期貨保證金部分，可以看出隨著虛值額所在區(qū)間不同，后半部分公式的選擇也隨之變化，當(dāng)期貨保證金=期權(quán)虛值額時，后半部分兩個公式相等。當(dāng)期權(quán)為平值期權(quán)時，買方隨時有行權(quán)的可能，賣方需要隨時具備履約的能力，故保證金等于權(quán)利金加上期貨保證金，以支付履約的虧損以及期貨頭寸的開倉保證金；對于深讀虛值期權(quán)，虛值額大于期貨保證金時，則后半部分采用后項公式，保證金等于權(quán)利金加上期貨保證金的一半，收取保底的期貨保證金，輕虛值期權(quán)的保證金為二者之間，保證金水平根據(jù)期權(quán)虛值程度逐漸遞減。

由于期權(quán)的權(quán)利金包含了時間價值與內(nèi)在價值，期權(quán)買方執(zhí)行期權(quán)后賣方不僅損失內(nèi)在價值，也會損失時間價值，故期權(quán)賣方被執(zhí)行后的虧損一定大于其平倉虧損。因此，理性的賣方投資者都是以平倉方式來了結(jié)期權(quán)部位的。因此在實際設(shè)計期權(quán)保證金時，更多應(yīng)考慮賣方面臨的結(jié)算風(fēng)險，對賣方收取的期權(quán)保證金足以覆蓋期權(quán)次日平倉時的最大虧損就可以了，不需要考慮期權(quán)被執(zhí)行后的風(fēng)險。從賣方面臨的結(jié)算風(fēng)險分析，權(quán)利金保證金是用來覆蓋當(dāng)日清算風(fēng)險的保證金，而期貨保證金部分（期權(quán)總保證金與權(quán)利金的差額部分，可稱之為期權(quán)凈保證金）則用來覆蓋除權(quán)利金以外在未來一個交易日可能出現(xiàn)的最大結(jié)算損失，應(yīng)大于次日期權(quán)的漲跌停板，保證賣方次日不會有穿倉風(fēng)險。在傳統(tǒng)保證金模型中，把虛值額的系數(shù)，即虛值期權(quán)的保證金優(yōu)惠比例設(shè)置成固定值0.5，其目的就是使得凈保證金部分足以覆蓋賣方次日的最大虧損可能，也就是要覆蓋期權(quán)次日漲跌停板。

我們下面以看漲期權(quán)為例子，簡要分析在深實值、淺實值、平值、淺虛值、深虛值等不同狀態(tài)下，在價格上漲時傳統(tǒng)保證金模型的期權(quán)凈保證金部分如何確保覆蓋次日最大虧損可能。

當(dāng)看漲期權(quán)處于深度實值的狀態(tài)，DELTA值接近于1，隨著期權(quán)內(nèi)在價值的降低，DELTA值也逐步下降，直到期權(quán)變?yōu)槠街灯跈?quán)時，DELTA等于0.5，隨著期權(quán)內(nèi)在價值的進(jìn)一步降低，期權(quán)變?yōu)閮r外期權(quán)，Delta值繼續(xù)下降，當(dāng)期權(quán)為深虛值期權(quán)時，Delta值接近于0。

（1）平值期權(quán)與實值期權(quán)（價內(nèi)期權(quán)）

在交易所的實際操作中，往往把期貨的保證金設(shè)置成大于期貨漲跌停幅度，把期權(quán)的漲跌停板幅度設(shè)置成與其標(biāo)的期貨相同。當(dāng)看漲期權(quán)為價內(nèi)期權(quán)時，隨著期權(quán)價格上漲，與其標(biāo)的期貨的DELTA值從0.5逐漸增大到1，深實值期權(quán)的價格上漲幅度等于期貨，此時期權(quán)凈保證金等于期貨的保證金，足以保證覆蓋期權(quán)的第二天板幅。對于淺實值期權(quán)和平值期權(quán)，當(dāng)期貨價格上漲時期權(quán)價格的漲幅在理論上要小于期貨價格漲幅，這時以期貨標(biāo)準(zhǔn)收取期權(quán)的凈保證金部分似乎有些偏高。但是，從國際市場經(jīng)驗看，當(dāng)期貨價格漲停時，淺實值期權(quán)價格往往也會漲停，這是因為當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈行情時，期貨價格由于漲跌停板限制而未達(dá)到均衡水平，投資者在買不到期貨的情況下會大量購買期權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)也出現(xiàn)漲停。出于風(fēng)險防范考慮，平值期權(quán)和淺實值期權(quán)的凈保證金也設(shè)定為期貨保證金水平。

（2）深度虛值期權(quán)（價外期權(quán)）

對于深度虛值（虛值額>期貨保證金）的期權(quán)，傳統(tǒng)模型的期權(quán)凈保證金=1/2期貨保證金。由于期權(quán)的漲跌停板幅度等于期貨漲跌停板幅度一定小于期貨保證金，也一定小于虛值額，即使次日期貨價格漲停，該期權(quán)仍然是虛值期權(quán)，DELTA一定小于0.5，即期權(quán)的波動幅度一定小于期貨的一半。因此，該期權(quán)權(quán)利金的次日最大虧損一定小于期貨漲停板的一半，因此，期權(quán)凈保證金等于期貨保證金的一半是完全能夠覆蓋賣方因期權(quán)權(quán)利金變動而導(dǎo)致的結(jié)算風(fēng)險。

（3）輕度虛值期權(quán)（價外期權(quán)）

對于輕虛值（虛值額<期貨保證金）的期權(quán)，傳統(tǒng)模型的期權(quán)凈保證金=期貨保證金-1/2虛值額。當(dāng)期貨價格漲停時，期權(quán)價格也會隨著上升，淺虛值期權(quán)可能變成實值期權(quán)（若淺虛值期權(quán)價格上升后仍是虛值期權(quán)，則參考深虛值期權(quán)的分析），期權(quán)價格的變動額應(yīng)等于“虛值額×DELTA虛+（期貨漲停板-虛值額）×DELTA實”。由于虛值期權(quán)的DELTA（DELTA虛）一定小于0.5，實值期權(quán)的DELTA（DELTA實）一定小于1，所以，該期權(quán)最大虧損一定小于“虛值額×0.5+（期貨漲停板-虛值額）×1=期貨漲停板-1/2虛值額”，也一定小于期權(quán)凈保證金（即“期貨保證金-1/2虛值額”）。

由于看漲期權(quán)價格下跌時，期權(quán)的DELTA值會減小，在價格下跌時上述三情況的DELTA值相比于價格上漲時更小，因此更能確保收取的凈保證金足以覆蓋第二天的虧損?？吹跈?quán)的分析也可以類似進(jìn)行，在此不再贅述。

在期權(quán)的實際交易中，由于期權(quán)盈虧曲線的非線性特點，投資者往往會在期權(quán)與期權(quán)、期權(quán)與期貨之間，構(gòu)造出豐富的投資組合，其中不少投資組合的不同部位之間具有風(fēng)險對沖的功能，應(yīng)當(dāng)享受保證金豁免，從而使得實際收取的保證金水平更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)投資組合所面臨的實際風(fēng)險。故使用傳統(tǒng)保證金模型的交易所，應(yīng)當(dāng)設(shè)置一些常用固定組合持倉，如備兌看漲期權(quán)組合持倉、備兌看跌期權(quán)組合持倉、空頭（寬）跨式組合持倉、垂直價差組合等，并根據(jù)組合的最大風(fēng)險對其采取保證金優(yōu)惠。例如買入看漲（看跌）期權(quán)垂直價差組合，其最大的風(fēng)險是權(quán)利金的收支差額，在開倉時已經(jīng)完成劃撥，最大的風(fēng)險已經(jīng)兌現(xiàn)，所以組合無需支付保證金，交易所在結(jié)算時應(yīng)予以釋放；賣出看漲（看跌）期權(quán)則正好相反，其最大的收益是凈權(quán)利金，已經(jīng)在開倉時兌付，而最大的風(fēng)險是行權(quán)價的差額減去最大收益，故其保證金應(yīng)該是高行權(quán)價與低行權(quán)價的差額；備兌持倉組合的盈虧曲線最終相當(dāng)于賣出單一期權(quán)，故其保證金應(yīng)該是期貨保證金與期權(quán)保證金取大值，即權(quán)利金加期貨保證金。

2.DELTA保證金模型

從上文對于傳統(tǒng)保證金模型的分析可以看出，傳統(tǒng)保證金模型以完全覆蓋風(fēng)險為原則，根據(jù)期權(quán)的價值劃分成三種情況，考慮各種情況下的Delta的最大值，把虛值額的系數(shù)固定為0.5，盡管可以完全覆蓋第二天的價格風(fēng)險，但設(shè)計思路顯得十分保守，其保證金水平遠(yuǎn)高于實際的風(fēng)險水平。少數(shù)國外交易所為了降低保證金標(biāo)準(zhǔn)，提高市場效率，通過對傳統(tǒng)保證金模型公式的改良，得到DELTA模型。

DELTA模型主要基于期貨期權(quán)與對應(yīng)標(biāo)的期貨的價格變動關(guān)系，將期權(quán)合約對應(yīng)的凈保證金部分，通過DELTA系數(shù)折算成對應(yīng)的期貨合約，其計算公式如下：

保證金=權(quán)利金+DELTA×期貨保證金

DELTA為期權(quán)與期貨的價格彈性，表示期貨價格變動一個單位時，期權(quán)價格的變動程度，DELTA值的近似值可以通過兩個時點的期權(quán)價格差與期貨價格差相除得到，但是其精確值則是期權(quán)價格對期貨價格求導(dǎo)，計算過程比較復(fù)雜，需要通過B-S期權(quán)定價模型求解得出，是執(zhí)行價格、到期期限、波動率以及利率等多個變量的函數(shù)。自從SPAN系統(tǒng)推出后，DELTA模型逐漸被取代。

3.組合保證金模型

（1）SPAN系統(tǒng)

SPAN系統(tǒng)是由芝加哥商品交易所（CME）于1988年12月16日，為衡量旗下結(jié)算會員頭寸的總風(fēng)險以便確定應(yīng)收取的保證金金額而推出的。SPAN系統(tǒng)的創(chuàng)立與推廣是基于兩方面的背景：1.進(jìn)入80年代以來，美國及世界期貨市場的發(fā)展出現(xiàn)了新的特點，傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品期貨盡管交易的絕對量在增加，但其市場占有率在不斷下降，而以各種有價證券為基礎(chǔ)的金融期貨及期權(quán)交易的比重在迅速提高；二是隨著期貨、期權(quán)交易量的增加，交易品種、頭寸組合日趨復(fù)雜，特別是世界各主要期貨交易所的廣泛聯(lián)網(wǎng)交易，客觀上需要計算機(jī)系統(tǒng)迅速、準(zhǔn)確、客觀的評估各種期權(quán)、期貨交易部位的風(fēng)險狀況與保證金的合理水平。

SPAN算法總的原則是：最初盡量簡化考慮，得出一個最原始的風(fēng)險保證金；在此基礎(chǔ)上，將之前未考慮的因素逐個加入，從而逐步修正最原始的保證金。其大致的運行原理如下：

①將投資組合的頭寸分拆為不同的商品組合；

②計算每個商品組合的風(fēng)險總值=∑單個商品價格掃描風(fēng)險+商品組合內(nèi)的跨月價差風(fēng)險+交割風(fēng)險；

③將商品組合進(jìn)一步歸類到各自不同的商品群；

④計算每個商品群的風(fēng)險值=MAX{∑各商品組合風(fēng)險值-商品組合間價差折扣，最低空頭期權(quán)風(fēng)險}；

⑤整個投資組合的總風(fēng)險值=∑各商品群的風(fēng)險值；

⑥計算投資組合中的期權(quán)凈值；

⑦整個投資組合應(yīng)收保證金=整個投資組合的總風(fēng)險-期權(quán)凈值；

（2）STAN系統(tǒng)

STAN系統(tǒng)是由芝加哥期權(quán)清算公司（OCC）于2006年對TIMS系統(tǒng)進(jìn)行改進(jìn)，其全稱為“理論分析和數(shù)字模擬系統(tǒng)”，使用大規(guī)模MonteCarlo模擬計算組合的VaR值，由多個子系統(tǒng)構(gòu)成。

OCC對收取保證金的目標(biāo)陳述如下：保證金水平能夠提供合理而非過度的保護(hù)；覆蓋組合的清算價值外加市場風(fēng)險；當(dāng)日內(nèi)風(fēng)險覆蓋情況惡化時維持風(fēng)險覆蓋。STAN系統(tǒng)相比與SPAN與TIMS，相同之處在于都采用了計算投資組合凈風(fēng)險的理念，其改良之處歸納起來有以下兩點：（1）采用直接模擬組合價格的方法替代第一代的產(chǎn)品間折抵的方法，以剔除組合中風(fēng)險的重復(fù)計算；（2）采用VaR風(fēng)險度量方法，經(jīng)過10000次組合價格模擬度量風(fēng)險，取代了SPAN與TIMS的僅有十多個模擬狀態(tài)的情景分析法，所得結(jié)果更趨科學(xué)。

三、各期權(quán)保證金模型的比較

從期權(quán)保證金模型的發(fā)展歷程可以看出，對于風(fēng)險的測度越來越精確，使用的數(shù)學(xué)方法與計算機(jī)技術(shù)也日趨復(fù)雜，以下通過列表的方式從各個維度對各保證金模型進(jìn)行打分，最終可以看出，傳統(tǒng)保證金模型與SPAN保證金模型的分值最高。

四、從實務(wù)的角度分析我國保證金模型的選擇

現(xiàn)今期貨公司對客戶開展風(fēng)險控制工作，通常做法是核算客戶的風(fēng)險度，對于風(fēng)險度較大的客戶通過賬單提示、短信、電話、行情軟件即時消息等渠道進(jìn)行追加保證金通知，對于風(fēng)險度超過預(yù)警線且未及時追加保證金或自行減倉的客戶，執(zhí)行強(qiáng)行平倉。其中風(fēng)險度的計算公式為：

風(fēng)險度=期貨保證金/客戶權(quán)益

盤中客戶實時風(fēng)險度由系統(tǒng)自動根據(jù)合約最新價核算并排序，但由于結(jié)算時，交易所會根據(jù)合約當(dāng)天的結(jié)算價重新核算客戶的盈虧與保證金，故盤后風(fēng)險度需要期貨公司的風(fēng)控人員在合約收盤前，通過錄入合約當(dāng)天預(yù)估的結(jié)算價進(jìn)行人工試算，對于最新價與結(jié)算價相差較大的合約，其盤中的風(fēng)險度與盤后的風(fēng)險度有可能相差較大。

從國際應(yīng)用范圍來看，SPAN系統(tǒng)及STAN系統(tǒng)的普及程度遠(yuǎn)高于其他保證金模型，在不少相關(guān)文獻(xiàn)中，作者也曾對SPAN系統(tǒng)進(jìn)行全面研究并建議我國引進(jìn)SPAN系統(tǒng)，但是就我國現(xiàn)階段實際情況來看，引進(jìn)SPAN系統(tǒng)或者更加復(fù)雜的STAN系統(tǒng)基本沒有可操作性，原因有以下三點：1、現(xiàn)代投資組合保證金模式盡管對風(fēng)險的測算更加精確與實時，但是由于使用的數(shù)學(xué)理論與計算機(jī)技術(shù)過于復(fù)雜，國外普遍的實操模式都是模型的參數(shù)、計算方法由交易所設(shè)定，算法都是對客戶與期貨公司會員屏蔽的，幾乎完全是黑箱操作，客戶與期貨公司只能通過交易所開發(fā)的終端系統(tǒng)，設(shè)定具體頭寸，點擊軟件界面的相關(guān)命令圖標(biāo)，得出最終的計算結(jié)果，故對于交易所的技術(shù)系統(tǒng)提出很高要求，且保證金的金額客戶無法自行驗證，容易引起客戶的爭議。2、只有在市場品種足夠豐富、頭寸組合足夠復(fù)雜時，投資組合保證金模式才能顯現(xiàn)出其優(yōu)勝之處，但是可以想象，中國在今后較長的時間里面，金融市場品種的豐富程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到需要使用SPAN系統(tǒng)的地步。3、就現(xiàn)今期貨公司風(fēng)控人員普遍的專業(yè)水平而言，要完全理解SPAN系統(tǒng)的核心原理有一定困難，貿(mào)然引進(jìn)國內(nèi)，對于期貨公司的風(fēng)控工作與客戶服務(wù)工作勢必帶來較大的負(fù)面影響。

從現(xiàn)今四大期貨交易所期權(quán)模擬交易使用的保證金模型來看，鄭州、大連、中金三個交易所均使用傳統(tǒng)模型，上海則采用了稍作改良的DELTA模型，經(jīng)過長時間的結(jié)算風(fēng)控實務(wù)檢驗，傳統(tǒng)模型表現(xiàn)得更為合適，主要體現(xiàn)在以下幾點：1、傳統(tǒng)保證金模型以現(xiàn)行期貨保證金算法為基礎(chǔ)演變而來，客戶與期貨公司的風(fēng)控人員都較為熟悉，能與現(xiàn)行的期貨結(jié)算風(fēng)控工作很好地銜接過渡，在仿真交易中，DELTA模型中最重要的參數(shù)DELTA是由交易所在結(jié)算時通過結(jié)算文件統(tǒng)一給出，盤中期貨公司較難估算，也就很難試算客戶盤后的風(fēng)險；2、DELTA值的特性決定了其對風(fēng)險具有較強(qiáng)的敏感性，當(dāng)期權(quán)為深虛值時，收取的保證金水平很低，當(dāng)盤中期貨價格變動較大，期權(quán)從深虛值向深實值變化時，DELTA值也會由小到大快速變化，因此在單邊市時，用DELTA模型得出的賣方期權(quán)保證金會明顯不足，增加市場的總體風(fēng)險。

綜上所述，在國內(nèi)期權(quán)試點上市的初期，品種較少，應(yīng)以風(fēng)險控制、平穩(wěn)運行作為首要目標(biāo)，單品種傳統(tǒng)保證金模型核算，配合交易所規(guī)定的特定組合保證金優(yōu)惠，應(yīng)該是最優(yōu)的選擇。

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