孫倩

摘要：本文從行為金融學(xué)的視角對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行分析，通過選取抑價率、換手率、中簽率等相關(guān)變量進(jìn)行實證檢驗，以求從投資者非理性行為方面找出影響IPO抑價的因素所在。最后，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象的現(xiàn)實情況，提出對策建議，以期能夠減弱甚至是消除抑價問題，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高效發(fā)展。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；投資者非理性行為；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-02

一、研究背景與意義

作為我國資本市場的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板市場在實現(xiàn)資源配置、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及分散市場風(fēng)險等方面起到了無可替代的作用，但是與此同時在創(chuàng)業(yè)板市場上也出現(xiàn)了一些負(fù)面的問題，其中創(chuàng)業(yè)板IPO抑價就是負(fù)面問題的其中之一。IPO抑價嚴(yán)重降低了我國證券市場的運(yùn)作效率，成為了一個亟待解決的問題。

從上世紀(jì)70年代開始，國內(nèi)外學(xué)者就對股票市場IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了大量的研究。一些學(xué)者以信息理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，試圖從信息不對稱的角度解釋IPO抑價的原因；還有一些學(xué)者從制度的角度來研究IPO抑價問題，但始終都未找到一個較為確切的解釋。在近20年的時間里，隨著行為金融學(xué)的興起，似乎為解開IPO抑價這一謎團(tuán)提供了另外一條可行的道路，且現(xiàn)實情況表明我國投資者在投資過程中確實存在由于專業(yè)知識不足而導(dǎo)致的過度自信、跟風(fēng)等嚴(yán)重的非理性問題，所以從投資者自身的認(rèn)知偏差所引發(fā)的非理性行為角度來解釋IPO抑價現(xiàn)象可能具有更好的說服力?；谶@種情況的考慮，本文試圖通過行為金融的相關(guān)理論對IPO市場中某些投資者的非理性行為進(jìn)行研究，力求找出我國創(chuàng)業(yè)板市場存在抑價現(xiàn)象的原因所在，以期能夠減弱甚至是消除抑價問題，促進(jìn)我國股票市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

行為金融學(xué)研究表明，大多數(shù)投資者都存在有認(rèn)知偏差和反應(yīng)偏差。而正是在這些認(rèn)知偏差和反應(yīng)偏差的影響下，投資者往往會表現(xiàn)出過度樂觀、過度自信、從眾心理等非理性行為。

1.過度自信

過度自信這一非理性行為普遍存在于投資者當(dāng)中。在新股上市時，每個投資者對自己投資的新股獲利都很有信心，就算他們都知道最后股票的價格會回歸價值，且股票價格回歸價值時率先進(jìn)入的投資者會有很大收益，這一收益則建立在后來者虧損的基礎(chǔ)上。但他們每個人均認(rèn)為自己是先來者，而不是后隨著，他們均過度自信地認(rèn)為自己會獲得收益而不會虧損，于是投資者大量買入新股，造成新股上市首日交易過度，其表現(xiàn)就是上市首日的換手率居高不下。所以用上市首日換手率的這一指標(biāo)來衡量由于投資者的過度自信而導(dǎo)致的過度交易。股票的換手率越高，說明市場對該股票的需求就越大，從而導(dǎo)致該股票的交易價格更大程度地偏離發(fā)行價格，即IPO抑價率也就越高。由此提出假設(shè)一：過度自信造成的IPO上市首日換手率越高，IPO抑價率就越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

2.從眾心理

在現(xiàn)實生活中，從眾心理是普遍存在的。很多投資者由于認(rèn)識偏差以及專業(yè)知識不足，在新股上市之后，他們自己并沒有對新股有深入的研究，而是完全跟風(fēng)于整個市場中主流的投資者而進(jìn)行投資，這樣就產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)板市場上新上市公司的規(guī)模一般均不大，所以新股發(fā)行時的股票供給量一般不能滿足需求量，從而導(dǎo)致在一級市場上的網(wǎng)上中簽率極低。中簽率低，又給投資者一個“該公司前景樂觀，受到眾人追捧”的信號，通過羊群效應(yīng)的影響，從而使得更多的投資者來對其股票進(jìn)行申購，這樣一來一方面進(jìn)一步降低了該股票的中簽率；另一方面推高了新股上市首日的價格，最終導(dǎo)致IPO高抑價。由此提出假設(shè)二： 受羊群效應(yīng)的影響，IPO網(wǎng)上中簽率越低，IPO抑價率就越高，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模選取的是實際籌資額這一變量進(jìn)行衡量。為了便于對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所以對實際籌資額取自然對數(shù)。由于創(chuàng)業(yè)板市場上大多為中小型企業(yè)，發(fā)行規(guī)模一般都不會太大。而新股的發(fā)行規(guī)模越小，就容易被投機(jī)資金所炒作，從而更容易形成IPO的高抑價。由此提出假設(shè)三：發(fā)行規(guī)模應(yīng)與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板自從2009年10月底正式開立到至今有501家企業(yè)，由于相關(guān)指標(biāo)的選取而造成數(shù)據(jù)缺失的樣本情況，我們選擇剔除出樣本，最終將其中的381家上市公司的IPO相關(guān)數(shù)據(jù)作為整個樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)的來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL和SPSS19.0進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計與處理。

（三）變量的選取與模型的設(shè)定

按照上面提出的假設(shè)，本文選取IPO抑價率（YJ）為被解釋變量，換手率（Turnover）、中簽率（Lottery）為解釋變量，發(fā)行規(guī)模（Size）為控制變量。其中，IPO抑價率（YJ）=（新股i的首日上市收盤價-新股i的發(fā)行價格）/ 新股i的發(fā)行價格×100%，換手率（Turnover）=上市首日交易股數(shù)/流通股數(shù)，中簽率（Lottery）=網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)/網(wǎng)上申購股數(shù)，發(fā)行規(guī)模（Size）= In[實際募集的資金（萬元）]。最終構(gòu)建的模型如下：YJ=β0+β1×Turnover+β2×Lottery+β3×Size+μ0。

三、實證分析

通過對上表的分析，我們發(fā)現(xiàn)可決系數(shù)和調(diào)整可決系數(shù)分別為0.285和0.279，說明這三個解釋變量的對被解釋變量的解釋程度不高，還有其他的變量影響著被解釋變量，但是這并不影響證明投資者非理性行為和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價之間的關(guān)系。由于模型的F值為48.631，sig值為0.000，通過了置信水平5%的顯著性檢驗，說明換手率（Turnover）、中簽率（Lottery）、發(fā)行規(guī)模（Size）與IPO抑價率（YJ）存在相關(guān)性。并且在T檢驗中，在5%的顯著性水平下，觀察方程相關(guān)系數(shù)的T統(tǒng)計量我們發(fā)現(xiàn)，Turnover、Lottery、Size這三個統(tǒng)計量的sig值均小于0.05，所以通過了T檢驗。同時，解釋變量Turnover的系數(shù)為0.493，Lottery的系數(shù)為-0.043，Size的系數(shù)為-0.132，驗證了假設(shè)一、假設(shè)二跟假設(shè)三，得到模型結(jié)果為： YJ=1.484+0.493×Turnove-0.043×Lottery-0.132×Size。

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

1.對于假設(shè)一，衡量過度自信所采用的換手率（Turnover）這一變量，在整個模型中是最顯著的，顯著地與抑價率（YJ）呈正相關(guān)關(guān)系，這也與假設(shè)一的相符合，說明由于投資者過度自信的心理確實會會推高IPO抑價率。

2.對于假設(shè)二，實證結(jié)果表明中簽率（Lottery ）與IPO抑價率（YJ）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，由羊群效應(yīng)導(dǎo)致的投資者的從眾心理推高了新股上市首日的價格，最終導(dǎo)致IPO高抑價。

3.假設(shè)三中的發(fā)行規(guī)模（Size），其系數(shù)在模型中為負(fù)值，與假設(shè)相符，這證明了假設(shè)四的成立。說明我國創(chuàng)業(yè)板市場上，存在明顯的發(fā)行規(guī)模越小的公司，其IPO抑價率越高。

（二）政策建議

基于以上研究結(jié)論，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象的現(xiàn)實情況，本文提出以下建議：

1.投資者應(yīng)加強(qiáng)教育，培養(yǎng)理性投資思維。創(chuàng)業(yè)板市場中主要的投資群體是個人投資者，由于是個人投資者，由于專業(yè)知識的不足，同時受到認(rèn)知偏差的影響，非理性行為出現(xiàn)在他們身上也是在所難免。所以對于個人投資者來說，最重要的是豐富自己的專業(yè)知識，努力提高自身的投資水平，培養(yǎng)理性的投資思維才能使自己在股市投資中做到不盲目不隨從。

2.加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管，使其有序發(fā)展。我國的證券監(jiān)管部門在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展以及整個證券市場的發(fā)展中都起到了舉足輕重作用，所以健全監(jiān)管體制、完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)是促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場更好發(fā)展的重要一環(huán)。

3.加快擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板規(guī)模，使創(chuàng)業(yè)板市場擴(kuò)容。創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模本來就不大，在其上市的公司數(shù)目無法滿足創(chuàng)業(yè)板市場上投資者的投資需求。受這一供不應(yīng)求的大環(huán)境影響，IPO抑價率居高不下，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的投機(jī)和炒作現(xiàn)象始終無法得到有效的抑制。因此加快擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板規(guī)模，使創(chuàng)業(yè)板市場擴(kuò)容，通過增加供給水平來實現(xiàn)供需平衡，才是降低IPO抑價率從而限制盲目投機(jī)和炒作的有效辦法。

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