西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 嚴小藝

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我國證券投資基金發(fā)展與績效評估的方法分析

西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 嚴小藝

摘 要：我國證券投資基金雖然起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前機構(gòu)投資者已經(jīng)居于我國證券市場的主導(dǎo)地位。在發(fā)展的同時，基金業(yè)內(nèi)外部還存在一些問題，其中證券投資基金的績效評估具有重要意義?？冃гu估的傳統(tǒng)方法主要有Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)、T-M模型、H-M模型、C-L模型M2指數(shù)等，但對基金績效進行單一指標評估易出現(xiàn)偏差，需要考慮多元影響因素，構(gòu)建綜合評估體系。

關(guān)鍵詞：證券投資基金 發(fā)展 績效評估

1 我國證券投資基金的起源及其發(fā)展

證券投資基金自20世紀80年代末大規(guī)模走向全球。“新鴻基中華基金”作為我國第一個概念意義上的基金，于1985年5月問世；被視為國內(nèi)第一個證券投資基金的珠信基金自1991年成立起，規(guī)模即接近7000萬元。為鼓勵扶持開放式基金的發(fā)展，1997年11月中國證監(jiān)會出臺 《證券投資基金管理暫行辦法》，規(guī)范整頓老基金，批準了一批新基金的設(shè)立。2001年國內(nèi)已有的47只封閉式基金規(guī)模已經(jīng)接近700億元。此外，10家國內(nèi)首批基金管理公司在1998年～1999年間陸續(xù)成立。

近年來，我國證券投資基金的發(fā)展路徑拓寬，速度加快。據(jù)2016年3月數(shù)據(jù)顯示，我國境內(nèi)已有封閉式基金176支，開放式基金2723支，以上機構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)合計7.77萬億元。

表1 2016年3月我國境內(nèi)基金情況

盡管歷史短暫，但中國證券市場憑借其發(fā)展，迅速成為了國民經(jīng)濟的重要組成部分。起初，個人投資者在我國證券市場發(fā)展初期處于主導(dǎo)地位。理論與實證研究表明，這類市場僅能獲取有限信息，缺乏足夠理性的投資決策。隨后，機構(gòu)投資者，特別以證券投資基金為主，逐漸取代了個人投資者，占據(jù)市場。國內(nèi)普遍觀點認為，證券投資基金擁有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和理性投資理念，有利于穩(wěn)定市場，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，保護中小投資者的利益。

季度變化與估計趨勢逐漸表明，基金經(jīng)理的投資理性與我國證券投資基金業(yè)的日趨規(guī)范，正逐步帶動我國基金的效率估計標準差減少和績效提升，不管是質(zhì)或量，都將得到同步發(fā)展。

2 當前我國基金業(yè)發(fā)展的局限性

盡管我國證券投資基金實現(xiàn)短時持續(xù)發(fā)展，可內(nèi)外部仍存在不容忽視的問題。

從宏觀角度來看，當前我國證券市場多為政策傳導(dǎo)影響市場形勢，制度尚不完善和健全。整個市場規(guī)模小、產(chǎn)品單一、缺乏效率、信息傳遞滯后，對證券投資基金投資發(fā)展造成了很大的制約。

從基金業(yè)內(nèi)部看，首先，基金持有人大會存在虛置基金管理人的問題，易誘發(fā)道德風(fēng)險；基金托管人地位缺乏獨立性；其次，基金的績效通常由基金經(jīng)理分析證券、選擇資產(chǎn)類別和預(yù)測市場的能力構(gòu)成，其投資理念和投資風(fēng)格的成熟與否易影響基金發(fā)展。

3 證券投資基金績效評估

3.1 績效評估的重要性

第一，證券投資基金績效評估研究的意義在于基金作為專家理財、組合投資、分散風(fēng)險的代表，對其績效進行評價有利于基金公司學(xué)習(xí)與總結(jié)經(jīng)驗，提升公司的管理能力和理性投資水平。

第二，基金經(jīng)理能根據(jù)評估結(jié)果作出相應(yīng)的投資調(diào)整，以促進基金業(yè)績效水平的不斷提高，有利于評價基金經(jīng)理能力，規(guī)范其行為。

第三，基金業(yè)的蓬勃發(fā)展使得投資者可選擇的基金產(chǎn)品越來越多，對基金業(yè)績效進行合理評價，將有利于投資者科學(xué)選擇適合自己的基金產(chǎn)品，理性決策。此外，評估體系能在一定程度上彌補道德缺失，保護基金持有者的權(quán)益利得。

盡管如此，我國證券投資基金在發(fā)展歷史短、相關(guān)法制法規(guī)不健全的情況下，其績效評估還處于發(fā)展時期。因此，建立實用權(quán)威的基金績效評估網(wǎng)絡(luò)，是我國基金業(yè)當前發(fā)展過程的重要課題。

3.2 國外傳統(tǒng)方法

20世紀60年代以前，國外學(xué)者僅僅從單位凈資產(chǎn)和投資收益率這兩個指標來評估分析，缺陷在于這兩種指標并未考慮風(fēng)險因素。隨著現(xiàn)代投資理論不斷進步的進程，績效評估進入全新階段。

1952年，Markowitz提出證券投資組合理論。利用均值—方差模型，馬柯維茨指出，合理的投資組合能有效減少風(fēng)險。

1963年Sharpe提出資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model，CAPM），發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預(yù)期回報率（Expected Return）的公式：

在CAPM的基礎(chǔ)上，1965年Treynor指數(shù)指出單位系統(tǒng)風(fēng)險收益的重要性，可作為基金績效的評估指標：

1966年，Terynor和Mazuy首次將基金經(jīng)理擇時能力納入計量分析，構(gòu)建T-M模型：

1968年～1969年，Jensen構(gòu)建能較好反映基金與市場相對關(guān)系的模型，引入市場基準指數(shù)考核基金業(yè)績：

H-M模型（1981）有助于同時衡量選股能力和擇時能力：

Chang和Lewellen（1984）對H-M模型進行改進，提出C-L模型。它的優(yōu)點在于能夠分別得出基金在牛頭市場或者多頭市場的β值，分析結(jié)果顯著優(yōu)于T—M模型和H—M模型：

Leah Modigllan和Franco Modiglian（1997）改進sha r pe指數(shù)，提出M2指數(shù)，把無風(fēng)險收益?zhèn)嘶鹳Y產(chǎn)組合，通過虛擬資產(chǎn)與市場兩者組合得出的平均收益比率來評估基金績效。

圖1 最優(yōu)投資組合的選擇

3.3 我國學(xué)者近年來關(guān)于基金績效評估的方法突破

國內(nèi)學(xué)者運用和結(jié)合上述指數(shù)，對我國基金業(yè)績效進行實證分析，根據(jù)分析結(jié)果提出更為科學(xué)的評估思路。

2002年，張新、杜書明學(xué)者提出，基金績效衡量要剔除新股配售制度對基金凈值的影響。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對基金擇時能力與資產(chǎn)配置、風(fēng)險分散程度的分析，運用風(fēng)險調(diào)整指數(shù)法。

用不同指標對基金績效評價，往往結(jié)果分析有偏差，說明采用單一指標很難全面地對基金績效進行評價。在基金績效評估方法上，要采取新舊結(jié)合的方式，實現(xiàn)一致性分析和綜合性評價。對此，王守法（2005）對收益與風(fēng)險、風(fēng)險調(diào)整收益、基金經(jīng)理人選股擇時能力、基金績效的持續(xù)性這四個因素采用主成分統(tǒng)計分析法，建立度量績效的綜合指標體系；有利于克服單一方法帶來的局限，對基金進行全方位的排序與評估。根據(jù)主成分貢獻率和指標特征根，各基金的綜合指標為：

Z=0.962平均收益率+0.921標準差+0.833夏普指數(shù)+0.986特雷諾指數(shù)+0.997詹森指+0.700β系數(shù)

朱波和宋振平（2009）采用隨機前沿分析方法，分析評估我國開放式基金的績效。結(jié)果顯示，技術(shù)非效率問題十分顯著，我國開放式基金的估計效率值與常用指標之間高度相關(guān)。

楊龍（2010）基于在效率評估模型中控制外部環(huán)境影響的原理，運用松弛變量效率測度模型（SBM），并在考核體系中納入風(fēng)險因素和經(jīng)營環(huán)境因素，構(gòu)建出SBM三階段模型，為我國基金績效評估打開新思路。

齊岳、孫信明（2016）認為當前績效評價只是局限在基金的業(yè)績表現(xiàn)，其實投資組合的構(gòu)建行為也應(yīng)當納入評價模型，否則會影響評價效果。一個績效評價模型也應(yīng)該考慮非定價因素，要能夠比較精確地算出基金經(jīng)理的投資策略對基金價值的增加額度。

參考文獻

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［7］ 齊岳，孫信明.基于投資策略的基金績效評價——以價值、成長和平衡型基金為例［J］.管理評論，2016（4）.

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）06（a）-078-02