李佳峰

(香港中旅金融投資控股有限公司，香港　999077)

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我國上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究

李佳峰

(香港中旅金融投資控股有限公司，香港999077)

摘要：經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇通常被視為企業(yè)發(fā)展的阻礙，而股權(quán)激勵(lì)制度則是重要的彌補(bǔ)措施。文章采用DID模型，對(duì)2006—2010年首次公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的中國上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，探求股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績間的關(guān)系，評(píng)估影響股權(quán)激勵(lì)效果的各要素。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)沒有顯著改善公司業(yè)績，只有激勵(lì)期限能顯著影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。該研究將從股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的角度為上市公司及政策制定方提供參考。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)經(jīng)營

公司的委托代理問題源自于現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展中形成的固有缺陷——所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)營者出于自身利益考慮往往表現(xiàn)為自身的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，因此，股權(quán)激勵(lì)制度這一相應(yīng)的彌補(bǔ)措施就顯得十分重要。

自20世紀(jì)50年代以來，股權(quán)激勵(lì)在國外得到了廣泛的應(yīng)用和長足的發(fā)展。目前，美國有50%以上的公司使用長期激勵(lì)計(jì)劃。美國100億美元以上規(guī)模的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構(gòu)成是，基本年薪占17%，獎(jiǎng)金占11%，福利計(jì)劃占7%，長期激勵(lì)計(jì)劃占65%。1999年薪酬最高的50位總裁其平均股票收益占總薪酬的94.92%。反觀近20年來美國企業(yè)競爭力的提高，這種長期激勵(lì)功不可沒。[1]

2005年頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》開啟了我國的股權(quán)激勵(lì)時(shí)代。從2006年1月1日到2013年12月31日，已經(jīng)有544家上市公司公布過股權(quán)激勵(lì)方案，約占全部上市公司的20%，而且近年來其數(shù)量呈逐年上升的趨勢(shì)。[2]

本文采用差分模型實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績是否存在正面影響。在考慮股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素上，將內(nèi)生性視角與外生性視角相結(jié)合，系統(tǒng)分析股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)行機(jī)制，并對(duì)相關(guān)的方案設(shè)計(jì)提出建議。本文第二部分梳理了國內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)的效果和相應(yīng)的影響因素，同時(shí)結(jié)合中國的制度背景進(jìn)行理論分析并做出相應(yīng)的假設(shè)。第三部分是針對(duì)假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)。最后是本文的研究結(jié)論以及提出的建議。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響研究

(1)國外研究現(xiàn)狀

Jensen和Meckling的“利益匯聚假說”認(rèn)為管理層與股東的共同利益趨于一致能夠節(jié)約代理成本，從而提升公司業(yè)績。[3]不過，也有部分研究表明高管持股與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)或弱相關(guān)。Jensen和Murphy用實(shí)證的方法研究表明公司管理層薪酬與股東財(cái)富以及公司價(jià)值間呈弱相關(guān)。[4]Core等則通過實(shí)證研究得出管理層持股比例與公司業(yè)績相關(guān)性很弱的結(jié)論。[5]Morck等將管理層持股效應(yīng)分為利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)，選取1980年《財(cái)富》雜志全球500強(qiáng)中的371家公司為樣本，通過檢驗(yàn)管理層持股比例與托賓Q值之間的關(guān)系，認(rèn)為管理層激勵(lì)并不能夠使管理層在資本結(jié)構(gòu)決策的時(shí)候遵從利益一致性假說，管理層在資本結(jié)構(gòu)決策中更多的表現(xiàn)出防御動(dòng)機(jī)。[6]國外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究較早，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，國外資本市場也較成熟，股權(quán)激勵(lì)在西方國家起到了一定的作用。但是股權(quán)激勵(lì)也受到很多因素的制約和影響，這導(dǎo)致了研究結(jié)論的不同，至今股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響還未達(dá)成一致觀點(diǎn)。

(2)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

近年來，我國關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究也不斷增多。張俊瑞等的研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效、規(guī)模有著正的效應(yīng)。[7]然而，顧斌和周立燁采用剔除行業(yè)因素之后的均值，對(duì)2002年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司作為樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效果因行業(yè)而異，數(shù)據(jù)表明股權(quán)激勵(lì)僅在運(yùn)輸行業(yè)有著較為明顯的激勵(lì)效果[8]。

針對(duì)我國股權(quán)分置改革以及《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》實(shí)施后這段時(shí)期的股權(quán)激勵(lì)研究也較為豐富。丁越蘭通過對(duì)2006年后4年內(nèi)的樣本的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出結(jié)論：從長期來看，股權(quán)激勵(lì)不具備激勵(lì)效果，這可能是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)缺陷、相關(guān)法律制度監(jiān)管的不完備或者股權(quán)激勵(lì)自身的局限性等因素所導(dǎo)致。[9]

王傳彬等以2007年之后3年內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施緩解了代理成本，提升了企業(yè)業(yè)績，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的公司業(yè)績要好于實(shí)施前。[10]

從上述研究可以看出，與國外類似，在股權(quán)分置改革前后，國內(nèi)不同研究者得出的結(jié)論都有較大差異，這可能與樣本和研究方法有關(guān)。此外，很多公司所采用數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較小，從長期來看不能較好地衡量相關(guān)激勵(lì)措施的實(shí)施效果。本研究基于已有的研究認(rèn)為，一方面，我國的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施時(shí)間僅從2006年至今，周期較短，同時(shí)資本市場、公司治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)方案還存在一些問題；另一方面，很多研究沒有結(jié)合國情，沒有系統(tǒng)地理清股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)制，只是單純套用西方的研究模式，所以有關(guān)我國股權(quán)激勵(lì)問題的研究有待深化。

從理論上說，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管具有約束和激勵(lì)的雙重作用，并且可以促進(jìn)高管和股東的利益一致，從而緩解代理問題；從實(shí)際中來看，西方公司已有較多股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)驗(yàn)，這使其獲得了更多的中國上市公司的青睞。[11]雖然股權(quán)激勵(lì)在實(shí)踐中遇到了很多問題，但是隨著我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，我們有理由相信，公司業(yè)績的提高離不開股權(quán)激勵(lì)制度，因此本文就股權(quán)激勵(lì)的有效性提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)在我國能改善公司業(yè)績，起到對(duì)公司長期激勵(lì)的作用，并促進(jìn)高管和股東利益的一致。

2.股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的研究

在相關(guān)設(shè)計(jì)方案中，根據(jù)經(jīng)營者和股權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)變量進(jìn)行分類，大致分為如下兩方面：激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)條件、激勵(lì)模式、激勵(lì)有效期和授予價(jià)格、授予數(shù)量。本文研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管薪酬契約的有效性，主要從激勵(lì)條件、激勵(lì)有效期、激勵(lì)模式、授予數(shù)量方面進(jìn)行分析。

激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響，在邏輯上的關(guān)系也顯而易見，但是針對(duì)它們的研究卻不多。Healy提出單一地考慮會(huì)計(jì)收益并以此作為衡量指標(biāo)，容易忽視對(duì)高管的監(jiān)管且極有可能導(dǎo)致高管的短期行為。[12]呂長江建議在設(shè)計(jì)激勵(lì)條件時(shí)，采用一定標(biāo)桿值，同時(shí)將多種指標(biāo)相結(jié)合，并考慮行業(yè)情況。[13]

外國學(xué)者在比較不同激勵(lì)模式的優(yōu)劣時(shí)，考慮了稅收、風(fēng)險(xiǎn)等成本，得出限制性股票是更優(yōu)的激勵(lì)模式。然而我國國情有所不同，股票期權(quán)是我國最廣泛的激勵(lì)模式。邱天耿選取凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為衡量指標(biāo)，對(duì)A股市場自條例出臺(tái)后開始采用激勵(lì)制度的40余家上市企業(yè)進(jìn)行回歸分析，結(jié)論顯示股票期權(quán)模式略優(yōu)于限制性股票模式。[14]

從以上文獻(xiàn)回顧可以看出，不僅是對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果，而且關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素，國內(nèi)外的研究大都沒有定論，這正說明了股權(quán)激勵(lì)的研究價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)的有效性受到多重因素的共同影響，因此應(yīng)在排除干擾的前提下，將股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)行機(jī)理和實(shí)施效果的探索與我國國情緊密結(jié)合。在此基礎(chǔ)上，本文針對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于行權(quán)條件寬松的股權(quán)激勵(lì)政策，行權(quán)條件嚴(yán)格的股權(quán)激勵(lì)政策更具有激勵(lì)性。

假設(shè)3：激勵(lì)期限越長。股權(quán)激勵(lì)的效果越好。

假設(shè)4：相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)模式在我國的激勵(lì)效果更好。

假設(shè)5：激勵(lì)數(shù)量對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果有深刻影響，但是具體關(guān)系有待檢驗(yàn)。

二、實(shí)證研究

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年1月1日——2010年12月31日首次公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的上市公司為樣本，樣本公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃距今至少有5年的時(shí)間，可以更好地驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的長期效應(yīng)。為了達(dá)到更好的研究效果，筆者對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)考慮到ST和PT公司一般業(yè)績較差且波動(dòng)較大，財(cái)務(wù)報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)較大，本文予以剔除。(2)由于金融保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，剔除該類上市公司。(3)剔除了在三年中審計(jì)報(bào)告不合格上市公司(包含給出保留意見、否定意見或無法提供意見的報(bào)告)。(4)剔除了三年中數(shù)據(jù)不完整的上市公司，即相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)未能連續(xù)披露。(5)剔除股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止的公司。[15]

借鑒已有的研究，我國上市公司的業(yè)績顯著受公司規(guī)模、第一股東性質(zhì)及行業(yè)整體的影響。本文配對(duì)公司的選取標(biāo)準(zhǔn)為：(1)截止于2013年12月21日沒有公布過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。(2)同配對(duì)公司進(jìn)行比較，其當(dāng)年的總資產(chǎn)差異小于百分之二十。(3)按照CSMAR數(shù)據(jù)庫行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，該公司應(yīng)與所配對(duì)公司屬同一分類行業(yè)，且要求為二級(jí)分類行業(yè)及以上。(4)第一股東的性質(zhì)須相同。

本文的所有數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)以及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，并經(jīng)由手工整理。本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為SPSS19.0和Excel。

2.變量定義及說明

(1)被解釋變量

在衡量公司業(yè)績上，本文選擇凈資產(chǎn)收益率ROE作為標(biāo)準(zhǔn)。國外很多研究采用托賓Q值、每股收益等市場指標(biāo)作為評(píng)價(jià)業(yè)績的指標(biāo)，但是考慮到我國資本市場不完善，股價(jià)不能完全反映公司價(jià)值方面的信息，故暫不采用市場指標(biāo)。ROE反映企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營的綜合效益，通用性強(qiáng)，不受行業(yè)限制。而且本文采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后3年的數(shù)據(jù)，能較好地反應(yīng)股權(quán)激勵(lì)的長期效果。

(2)解釋變量

在檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)有效性時(shí)，本文主要采用是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、實(shí)施前后兩個(gè)虛擬變量以及他們的交互項(xiàng)。若該公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，則取1，否則取0。同時(shí)為規(guī)范起見，做如下規(guī)定：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后取1，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年取0。

在股權(quán)激勵(lì)方案要素中，本文將行權(quán)條件設(shè)為嚴(yán)格型和寬松型。以該計(jì)劃通過年度之前3年相應(yīng)指標(biāo)的期望作為衡量指標(biāo)，如果激勵(lì)方案中設(shè)定的行權(quán)或者相關(guān)歸屬條件高于該指標(biāo)則為嚴(yán)格，反之則為不嚴(yán)格。

我國上市公司主要通過股票期權(quán)和限制性股票兩種方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，少數(shù)情況下采用股票增值權(quán)的方式。本文設(shè)置激勵(lì)模式虛擬變量，如果激勵(lì)模式為股票期權(quán)或股票增值權(quán)，則取1；如果激勵(lì)模式是限制性股票，則取0。激勵(lì)數(shù)量和激勵(lì)期限分別以用于股權(quán)激勵(lì)的股票數(shù)占總股數(shù)的比例和激勵(lì)有效期年數(shù)表示。

(3)控制變量

公司治理結(jié)構(gòu)和公司特點(diǎn)是除了股權(quán)激勵(lì)方案之外仍需考慮的控制變量。本文主要選擇以下指標(biāo)作為控制變量：第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)獨(dú)立性、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、公司性質(zhì)、公司成長性。

3.模型

(1)股權(quán)激勵(lì)的有效性

雖然DID模型是國外學(xué)者在評(píng)估政策效果時(shí)的常用模型，但是在研究股權(quán)激勵(lì)的有效性時(shí)，卻鮮有學(xué)者借鑒該方法，原因可能是《上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施辦法(試行)》頒布較晚，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果還不明晰。本文通過研究選取與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的配對(duì)樣本，以上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策3年后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來評(píng)價(jià)政策效果，采用DID模型來檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的有效性，可以更好地檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的長期效應(yīng)。本文研究采用的基本模型設(shè)定為：

ROEi,t=β0+β1Dg+β2Dt+γDg×β3CONC+β4SPC+

β5DULI+β6MANDIR+β7LEVER+β8In(size)+β9GROWTH+εi

(1)

其中，ROEi，t為t時(shí)期第i個(gè)公司的ROE；Dt為時(shí)間的虛擬變量，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施3年后Dt=1，反之Dt=0；Dg為組間虛擬變量，當(dāng)后Dg=1時(shí)為實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司，即處理組，Dg=0為迄今未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，即控制組；ΣXi，t為一組相關(guān)的控制變量，包括第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)獨(dú)立性、總資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、公司性質(zhì)、成長性等；εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。交互項(xiàng)Dt×Dg的回歸系數(shù)γ，即雙重差分統(tǒng)計(jì)量，衡量了行使股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效的影響。如果該統(tǒng)計(jì)量符號(hào)為正，則表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效產(chǎn)生了明顯正向拉動(dòng)效應(yīng)，不顯著表明兩者激勵(lì)效果不明顯，如果符號(hào)為負(fù)則說明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司發(fā)展利大于弊。各變量定義與計(jì)算見表1：

表1　變量說明

(2)股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)

通過對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)影響因素進(jìn)行研究，本文在考慮內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，主要著眼于股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，以股權(quán)激勵(lì)各激勵(lì)要素為解釋變量，對(duì)ROE的變化進(jìn)行回歸，構(gòu)建如下模型：

ΔROEi,t=β0+β1TYPE+β2TIME+β3INCENT+β4PC+β5CONC+β6SPC+β7DULI+β8MANDIR+β9LEVER+β10In(size)+β11GROWTH+εi

(2)

4.實(shí)證結(jié)果

(1)股權(quán)激勵(lì)有效性

為了解決內(nèi)生性問題，本文以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施當(dāng)年為t年，采用DID模型，分別將股權(quán)激勵(lì)實(shí)施1年后、2年后、3年后的數(shù)據(jù)與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施當(dāng)年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，來檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后各年的ROE是否有顯著的提高。表2是回歸的結(jié)果。

表2　股權(quán)激勵(lì)有效性的DID檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平上顯著。

在回歸結(jié)果表2中，Dg的系數(shù)顯著為正，說明原本業(yè)績較好的公司更傾向于選擇對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。Dt一開始并不顯著，到了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后3年顯著為負(fù)，這可能與近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體走低密切相關(guān)。模型中，交叉項(xiàng)的系數(shù)均為正，但不顯著。雖然前文描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，樣本公司與配對(duì)公司之間的業(yè)績差距在加大，但實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并未證明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施讓公司的業(yè)績得到很好的優(yōu)化。其中的原因還有待進(jìn)一步探討。

(2)股權(quán)激勵(lì)方案的有效性研究

表3是對(duì)模型2進(jìn)行回歸的結(jié)果。通過線性回歸的系數(shù)表可以看出，在激勵(lì)模式、激勵(lì)期限、激勵(lì)數(shù)量和激勵(lì)條件四個(gè)變量中，只有激勵(lì)期限達(dá)到了10%的顯著性水平，系數(shù)為0.0179，說明激勵(lì)期限在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中，能影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。激勵(lì)期限每增加一年，能使公司的ROE提升0.0179。在已設(shè)定的10年期時(shí)間的上限內(nèi)，激勵(lì)作用的明顯程度與有效期的時(shí)長呈正相關(guān)關(guān)系。[16]

激勵(lì)模式虛擬變量的系數(shù)為0.0045，但并不顯著，說明在我國上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)過程中，股票期權(quán)和限制性股票兩種模式的激勵(lì)效果并沒有顯著差異。行權(quán)條件和激勵(lì)數(shù)量變量的系數(shù)為負(fù)數(shù)，與預(yù)期符號(hào)不符，且不顯著。這可能與我國股權(quán)激勵(lì)數(shù)量太小、行權(quán)條件制定不科學(xué)有很大關(guān)系，激勵(lì)數(shù)量和行權(quán)條件對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果影響微弱，而一些其他導(dǎo)致業(yè)績變動(dòng)的因素干擾了這些變量的解釋能力。

表3　回歸系數(shù)表

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平上顯著。

三、研究結(jié)論與不足

本文采用DID模型，通過對(duì)2006年以來3年內(nèi)首次采取股權(quán)激勵(lì)制度的公司進(jìn)行實(shí)證研究，探求了該制度和公司業(yè)績的關(guān)系，評(píng)估了影響該制度效果的各要素。研究發(fā)現(xiàn)，雖然業(yè)績更好的公司偏向于選擇對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但是股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并沒有顯著改善公司的業(yè)績。在激勵(lì)方案的各要素中，只有激勵(lì)期限能顯著影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，而激勵(lì)數(shù)量、激勵(lì)模式和行權(quán)條件等因素與業(yè)績的提高并沒有明顯關(guān)系。換言之，目前我國上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)置還存在某些問題，導(dǎo)致效果不甚明顯。本研究的主要貢獻(xiàn)在于用最新的會(huì)計(jì)業(yè)績數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的長期效果，并從股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的角度為上市公司及政策制定方提供參考。同時(shí)，本研究還存在一定的局限性：本文在進(jìn)行回歸時(shí)可能存在遺漏變量，導(dǎo)致對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)的估計(jì)值存在偏誤。為了滿足樣本公司和配對(duì)公司的匹配條件，本文樣本數(shù)據(jù)量大小受到一定程度的限制，可能會(huì)使得結(jié)論存在偏誤。另外，本文對(duì)激勵(lì)類型、激勵(lì)期限、激勵(lì)數(shù)量、行權(quán)條件四個(gè)因素進(jìn)行探討，其他股權(quán)激勵(lì)方案要素對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響還有待未來研究。

雖然研究表明股權(quán)激勵(lì)在我國還沒有起到提高公司績效的顯著正向作用，但這并不意味著股權(quán)激勵(lì)不能促進(jìn)公司績效的增長，這一問題極有可能是制度設(shè)計(jì)本身的局限性所導(dǎo)致的，因此，相關(guān)政策的完善就十分必要。根據(jù)本研究的結(jié)果，我們提出以下三點(diǎn)政策建議：

第一，激勵(lì)期限對(duì)業(yè)績?cè)鲩L影響很大，激勵(lì)期限越長，業(yè)績的提高越多。目前有75%以上的公司選擇激勵(lì)期限小于或等于5年，這可能是造成激勵(lì)效果不顯著的原因之一。因此，在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中，上市公司應(yīng)該盡量選擇較長的股權(quán)激勵(lì)期限，避免高管的短視行為，維護(hù)公司的長期利益。

第二，就目前的現(xiàn)狀而言，由于我國相關(guān)法規(guī)實(shí)施的時(shí)間不長，上市公司普遍存在激勵(lì)比例少，激勵(lì)數(shù)量過少，對(duì)高管的影響較小的情況，有可能達(dá)不到激勵(lì)的目的。因此，在股權(quán)激勵(lì)的探索中，可以嘗試適當(dāng)擴(kuò)大激勵(lì)比例，增加激勵(lì)強(qiáng)度。

第三，大多數(shù)公司的股權(quán)激勵(lì)方案有福利化傾向，行權(quán)條件寬松，且通常選用會(huì)計(jì)業(yè)績作衡量標(biāo)準(zhǔn)，衡量標(biāo)準(zhǔn)單一，使得股權(quán)激勵(lì)沒能有效解決代理問題，反而成為代理問題的一部分。通過實(shí)證分析，本研究發(fā)現(xiàn)兩種激勵(lì)模式的效果并不存在顯著差異。因此上市公司應(yīng)根據(jù)公司的經(jīng)營環(huán)境及具體情況，認(rèn)真制定激勵(lì)條款，使得高管為實(shí)現(xiàn)公司利益與價(jià)值付出努力。

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(責(zé)任編輯：倪向陽)

收稿日期：2016-05-03；

修訂日期：2016-06-07

作者簡介：李佳峰(1981— )，男，湖北武漢人，香港中旅金融投資控股有限公司，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院管理學(xué)博士，主要研究方向：資本市場投資與財(cái)務(wù)。

中圖分類號(hào)：F272.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：2095-4476(2016)07-0037-06