梁　斯　郭紅玉

中央銀行前瞻性指引的理論基礎(chǔ)、國(guó)際實(shí)踐及中國(guó)的選擇※

梁斯郭紅玉

內(nèi)容提要：全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國(guó)家相繼采用了前瞻性指引作為量化寬松政策的配套性措施來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。前瞻性指引的實(shí)質(zhì)是通過(guò)公開承諾來(lái)向民眾提供穩(wěn)定的政策預(yù)期，使得市場(chǎng)更好地理解央行的政策取向。公開承諾表明央行愿意接受民眾監(jiān)督，這在引入行為約束的同時(shí)可以避免央行的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。同時(shí)，公開承諾也可以理解為央行利用其信譽(yù)為其行為進(jìn)行背書，來(lái)保證其政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，避免出現(xiàn)“欺騙”公眾的現(xiàn)象。該文對(duì)前瞻性指引的理論溯源、具體分類、傳導(dǎo)方式及國(guó)際實(shí)踐等內(nèi)容進(jìn)行了介紹。由于我國(guó)面臨的階段性任務(wù)，因此現(xiàn)階段不宜采取前瞻性指引，但可以通過(guò)加強(qiáng)與市場(chǎng)的有效溝通來(lái)維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

前瞻性指引貨幣政策工具零利率

一、中央銀行前瞻性指引的理論基礎(chǔ)

前瞻性指引是指中央銀行通過(guò)作出具體的政策承諾，向市場(chǎng)傳遞未來(lái)政策操作所要達(dá)到的目標(biāo)，使得公眾能夠把握央行的政策走向以作出理性的判斷和全面的認(rèn)識(shí)，令央行的政策操作目的可以較好地與預(yù)期相擬合。

前瞻性指引的理論基礎(chǔ)主要來(lái)源于對(duì)貨幣政策有效性的研究，大體內(nèi)容可以歸結(jié)為三個(gè)方面：第一，央行與市場(chǎng)之間的有效溝通。美聯(lián)儲(chǔ)前主席Bernanke系統(tǒng)使用適應(yīng)性理論，說(shuō)明了央行與市場(chǎng)的有效溝通可以直接影響貨幣政策的效果。公眾對(duì)于政策的認(rèn)知和了解程度會(huì)指導(dǎo)其經(jīng)濟(jì)行為，這會(huì)帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)的變化。若央行可以通過(guò)與市場(chǎng)進(jìn)行溝通來(lái)傳遞其政策目的，則可以有效地引導(dǎo)市場(chǎng)走向，從而提高貨幣政策的可預(yù)測(cè)性，這有助于央行實(shí)現(xiàn)其政策目的。第二，央行政策透明度的提升。央行對(duì)其政策的制定要有充分的說(shuō)明，對(duì)于操作內(nèi)容應(yīng)有合理的解釋，使得市場(chǎng)可以了解其政策的具體操作，而不僅僅是為了讓民眾形成預(yù)期。也就是要提高政策的透明度，否則會(huì)造成市場(chǎng)的過(guò)度解讀。第三，規(guī)則貨幣政策。主要包括固定規(guī)則式貨幣政策以及相機(jī)抉擇。固定規(guī)則式的貨幣政策不僅要考慮經(jīng)濟(jì)的短期運(yùn)行情況，同時(shí)也要對(duì)長(zhǎng)期情況進(jìn)行分析和判斷，也就是需要考察市場(chǎng)預(yù)期，其實(shí)質(zhì)是向市場(chǎng)作出了一個(gè)長(zhǎng)期承諾。相機(jī)抉擇是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)確定采取何種手段進(jìn)行調(diào)節(jié)的措施。通過(guò)對(duì)政策工具的有效使用達(dá)到熨平經(jīng)濟(jì)周期的目的。其主要來(lái)自凱恩斯功能政策的思想。

從歷史發(fā)展看，最早實(shí)施前瞻性指引的國(guó)家是新西蘭。1997年，新西蘭中央銀行已經(jīng)開始使用前瞻性指引。但對(duì)前瞻性指引認(rèn)識(shí)程度的提升始于2008年的金融危機(jī)。在危機(jī)爆發(fā)后，許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)斷崖式下跌，全球陷入了持續(xù)性的蕭條階段。為此，各國(guó)輪番使用了多種政策工具來(lái)克服經(jīng)濟(jì)衰退。其手段大多是通過(guò)連續(xù)降低利率來(lái)刺激消費(fèi)和投資，但收效甚微。許多發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)利率已經(jīng)接近于零，這也無(wú)法有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在面臨極端情況時(shí)，即使利率水平為零也不能有效地提振經(jīng)濟(jì)，利率政策已然失靈。此時(shí)，通過(guò)對(duì)前瞻性指引的使用以及擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的方式是最為有效且可行的辦法（Woodford，2012）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的表述，市場(chǎng)和民眾對(duì)于政策的預(yù)期是貨幣政策能否有效的重要影響因素。即使常規(guī)的貨幣政策已不能取得效果，但央行對(duì)于民眾預(yù)期的引導(dǎo)依然可以影響經(jīng)濟(jì)的短期走向，這就強(qiáng)調(diào)了央行預(yù)期管理的重要性。如果預(yù)期會(huì)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生影響，那么中央銀行通過(guò)對(duì)前瞻性指引的使用是可以改變和引導(dǎo)公眾預(yù)期的。但如果央行并未對(duì)市場(chǎng)作出明確的指引，那么市場(chǎng)很難了解其政策意圖，民眾也無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出合理判斷（Woodford，2012）。如果市場(chǎng)利率已處于極低或者零水平，從普通民眾的角度看，其預(yù)期政策應(yīng)當(dāng)收緊。但央行的目的在于要在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持寬松政策，因此需要讓市場(chǎng)和公眾相信這一政策的持續(xù)性周期。若民眾對(duì)于寬松政策沒(méi)有形成長(zhǎng)久預(yù)期，那么極有可能會(huì)造成短期利率水平的上升。而通過(guò)對(duì)前瞻性指引的使用則可以抵消利率水平上升的不利影響。央行勢(shì)必需要采取有效的手段使得市場(chǎng)和民眾對(duì)寬松政策的預(yù)期能得到持續(xù)性維持。

二、中央銀行前瞻性指引的具體分類及傳導(dǎo)機(jī)制

1.前瞻性指引的分類

（1）隱含的前瞻性指引和明確的前瞻性指引（Woodford，2012）。根據(jù)是否明確承諾政策區(qū)間，前瞻性指引可以分為隱含的前瞻性指引和明確的前瞻性指引。即在中央銀行推行低利率政策后，是否會(huì)對(duì)實(shí)施條件及時(shí)間范圍給出準(zhǔn)確表述。隱含的前瞻性指引是指央行在采取政策后，并未就其政策的推行區(qū)間作出明確承諾，對(duì)利率政策的實(shí)施期限以及是否調(diào)整也沒(méi)有給出確切的解釋，即政策存在不確定性。與之相對(duì)應(yīng)，明確的前瞻性指引是指央行公開向市場(chǎng)承諾利率政策的持續(xù)性以及確定的實(shí)施區(qū)間，使得民眾堅(jiān)信政策將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持不變，即消除了不確定性。這種分類可以表示為時(shí)間參照式的前瞻性指引。

（2）奧德賽式前瞻性指引和德爾斐式前瞻性指引（Campbell，2012）。根據(jù)央行是否會(huì)作出明確承諾，前瞻性指引可以分為奧德賽式前瞻性指引和德爾斐式前瞻性指引。奧德賽式前瞻性指引是指如果中央銀行對(duì)其政策走向作出表述的同時(shí)也承諾了利率政策的調(diào)整路徑，此即為奧德賽式前瞻性指引。這種前瞻性指引實(shí)質(zhì)上是中央銀行直接向公眾告知其致力于實(shí)現(xiàn)的政策目標(biāo)和遵循的政策路徑，也就是央行對(duì)其行為施加了一個(gè)明確的指令性約束。如果公眾確信央行的政策承諾真實(shí)且不會(huì)作出調(diào)整，那么就會(huì)作出與政策相一致的行為，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到促進(jìn)作用。

德爾斐式前瞻性指引是指央行通過(guò)利用自身?yè)碛械男畔?yōu)勢(shì)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行預(yù)期，但并不會(huì)作出任何目標(biāo)承諾。中央銀行只會(huì)就未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況作出一定的說(shuō)明，同時(shí)也會(huì)給出利率政策調(diào)整的一些可能性方向，但并不會(huì)作出具體的政策承諾。

（3）定性的前瞻性指引和定量的前瞻性指引（Winkelmann，2013）。根據(jù)是否給出利率政策調(diào)整的條件，前瞻性指引可以分為定性的前瞻性指引和定量的前瞻性指引。定性的前瞻性指引是指中央銀行只會(huì)公布貨幣政策的未來(lái)走向，但不會(huì)就經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化給出具體表述，即不說(shuō)明利率政策調(diào)整所要達(dá)到的條件。定量的前瞻性指引是指中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，需要就利率政策調(diào)整所需要的條件給出具體說(shuō)明。即通過(guò)設(shè)定目標(biāo)來(lái)固定現(xiàn)有利率政策的實(shí)施區(qū)間。通常做法是選取關(guān)鍵性的經(jīng)濟(jì)變量，同時(shí)對(duì)其設(shè)定目標(biāo)值或者目標(biāo)區(qū)間，一旦達(dá)到，則利率政策便可以進(jìn)行調(diào)整。這種分類情況可以表述為經(jīng)濟(jì)情況參照式的前瞻性指引。

（4）開放的前瞻性指引、基于時(shí)間的前瞻性指引和基于狀態(tài)的前瞻性指引（Garney，2013）。具體來(lái)看，開放的前瞻性指引是指中央銀行在對(duì)未來(lái)具體政策作出表述時(shí)，不會(huì)對(duì)其利率政策的調(diào)整作出明確的時(shí)間承諾，也不會(huì)給出具體的調(diào)整條件，只會(huì)對(duì)其利率政策的走勢(shì)給出大致方向?；跁r(shí)間的前瞻性指引是在開放式指引的基礎(chǔ)上作了一些補(bǔ)充。通過(guò)對(duì)利率政策賦予時(shí)間區(qū)間的方式來(lái)保證利率政策的區(qū)間維持，即保證利率政策在一定時(shí)間段內(nèi)不作調(diào)整?；跔顟B(tài)的前瞻性指引是中央銀行在發(fā)布貨幣政策時(shí)采取的一種條件限制措施。央行會(huì)明確承諾將某一變量作為其政策目標(biāo)，直到這一目標(biāo)達(dá)到才有可能對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整。例如央行在政策公布時(shí)會(huì)承諾將某一變量（例如通貨膨脹水平或者產(chǎn)出水平）作為政策目標(biāo)，同時(shí)設(shè)定相應(yīng)的閾值。只有當(dāng)變量達(dá)到該閾值時(shí)，利率政策才會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

2.前瞻性指引的傳導(dǎo)機(jī)制分析

中央銀行前瞻性指引的作用機(jī)理可以概括如下：一國(guó)的貨幣當(dāng)局，即中央銀行，憑借其先天優(yōu)勢(shì)，利用自身對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)影響的核心地位以及充足的信息資源，在其政策規(guī)劃中制定明確的貨幣政策目標(biāo)或者通過(guò)負(fù)責(zé)人講話的方式來(lái)向市場(chǎng)傳遞當(dāng)局的意圖，以減少公眾的學(xué)習(xí)成本，令市場(chǎng)更為直觀了解中央銀行的政策取向，以此給予市場(chǎng)穩(wěn)定的政策預(yù)期。其實(shí)質(zhì)在于利用民眾對(duì)央行的信任來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。因此，中央銀行必須要在政策的具體實(shí)施中采取適應(yīng)性的工具來(lái)實(shí)現(xiàn)其所作出的公開承諾，否則可能會(huì)付出巨大的道德成本。如果央行在后期操作中沒(méi)有能夠踐行先期承諾，那么會(huì)失去公眾的信任，其今后的政策便難以得到民眾的認(rèn)同。根據(jù)新凱恩斯主義理論的相關(guān)論點(diǎn)及相關(guān)的研究結(jié)論 （Blinder，2008；尹繼志，2015），中央銀行前瞻性指引主要是通過(guò)以下幾個(gè)渠道發(fā)揮作用。

第一，ηt→res→r→A→yt。ηt為前瞻性指引所包含的一切信息，包括中央銀行的公開承諾，利率規(guī)則的調(diào)整條件，具體要實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，例如通貨膨脹水平、就業(yè)率、產(chǎn)出等。res為在前瞻性指引發(fā)布后公眾形成的短期利率調(diào)整的預(yù)期。r代表長(zhǎng)期利率水平，A代表總需求，yt代表實(shí)際產(chǎn)出水平。根據(jù)新凱恩斯主義的觀點(diǎn)，只有長(zhǎng)期利率才會(huì)影響總需求，而長(zhǎng)期利率是民眾對(duì)短期利率的預(yù)期調(diào)整決定的。因此，前瞻性指引會(huì)首先影響到民眾對(duì)短期利率的預(yù)期，進(jìn)而影響到長(zhǎng)期利率水平。如果長(zhǎng)期利率可以始終保持在較低區(qū)間，則會(huì)刺激消費(fèi)和投資的長(zhǎng)期性增加，最終對(duì)總需求和實(shí)際產(chǎn)出帶來(lái)影響。

第二，ηt→res→Pa→A→yt。其中，Pa表示資產(chǎn)價(jià)格。前瞻性指引首先影響到民眾對(duì)短期利率水平的預(yù)期，而預(yù)期利率水平的變動(dòng)將直接影響到資產(chǎn)價(jià)格，這會(huì)使得居民的財(cái)富水平發(fā)生變化，最終對(duì)總需求和產(chǎn)出水平帶來(lái)影響。其具體表現(xiàn)是，當(dāng)中央銀行表達(dá)出明確的寬松意圖后，市場(chǎng)投資者普遍預(yù)期利率水平會(huì)下降，這會(huì)使民眾持有的資產(chǎn)價(jià)格 （例如股票）上漲，則民眾的財(cái)富水平會(huì)增加。根據(jù)生命周期理論和Q理論的觀點(diǎn)，這會(huì)產(chǎn)生更多的消費(fèi)和投資，最終使得總需求和實(shí)際產(chǎn)出增加。

第三，ηt→rt→r→A→yt。rt代表短期利率水平，表示為基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率是市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)。從理論上講，所有的利率都應(yīng)當(dāng)與基準(zhǔn)利率呈現(xiàn)同方向變化。中央銀行可以直接調(diào)控基準(zhǔn)利率水平，而基準(zhǔn)利率的變動(dòng)會(huì)影響到其他利率水平的調(diào)整路徑。在中央銀行作出政策承諾后，可以使得基準(zhǔn)利率在長(zhǎng)期內(nèi)保持在較低水平，從而保證長(zhǎng)期利率不會(huì)走高，最終作用于總需求和實(shí)際產(chǎn)出。

第四，ηt→πt→πet→A→yt。πt是中央銀行確定的通貨膨脹率，πet是公眾預(yù)期的通貨膨脹率。中央銀行通過(guò)前瞻性指引公布其通貨膨脹目標(biāo)水平并予以承諾。如果民眾相信中央銀行有能力實(shí)現(xiàn)其既定的政策目標(biāo)，那么其預(yù)期的通脹率與中央銀行的目標(biāo)通脹率將保持一致。也就是說(shuō)，在前瞻性指引公布后，政策的持續(xù)性預(yù)期會(huì)不斷修正公眾預(yù)期通脹水平與政策目標(biāo)之間的偏差，使得民眾的預(yù)期通脹率和央行所作出的政策目標(biāo)水平相擬合，最終達(dá)到“無(wú)偏”狀態(tài)。不論從理論或者實(shí)踐中看，如果通貨膨脹水平較低，那么中央銀行通常不會(huì)改變現(xiàn)行的利率政策。其通常做法是繼續(xù)采取措施將利率水平維持在較低區(qū)間，以達(dá)到其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的目的。如果這一狀態(tài)可以持續(xù)，那么總需求和實(shí)際產(chǎn)出水平會(huì)同步增加。

從前瞻性指引發(fā)揮作用的渠道看，中央銀行的公開承諾實(shí)質(zhì)是向市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)確定性的“信號(hào)”。通過(guò)明確發(fā)布政策意圖以及利率政策來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)，同時(shí)要積極采取措施與公眾進(jìn)行溝通，從而進(jìn)一步鞏固民眾對(duì)政策的持續(xù)性預(yù)期，最終作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的表述，貨幣政策主要是通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道發(fā)揮作用。貨幣渠道是指中央銀行通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量影響包括利率、匯率的變化來(lái)影響總需求。信貸渠道是指中央銀行通過(guò)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模來(lái)作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。前瞻性指引為貨幣政策增加了一個(gè)新的傳遞渠道，即“信號(hào)渠道”。其實(shí)質(zhì)是通過(guò)對(duì)民眾預(yù)期進(jìn)行有效管理來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的政策目的。在未來(lái)，“信道渠道”將成為貨幣政策傳遞的常規(guī)渠道，有效的預(yù)期管理也將成為各國(guó)中央銀行需要重點(diǎn)研究的內(nèi)容。

三、中央銀行前瞻性指引的國(guó)際實(shí)踐

從國(guó)際實(shí)踐的情況看，許多國(guó)家在金融危機(jī)爆發(fā)后大幅度采用了前瞻性指引作為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策工具。比較有代表性的前瞻性指引操作包括了美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、日本央行以及英格蘭銀行等。

1.美國(guó)的前瞻性指引

美國(guó)是施行前瞻性指引政策最為頻繁的國(guó)家，其種類和內(nèi)容也較為豐富。早在2003年，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在其新聞稿中就曾發(fā)布了有關(guān)貨幣政策的預(yù)期承諾。在2011年以前，F(xiàn)OMC所采用的一系列表述較為模糊，大都承諾低利率政策會(huì)持續(xù)維持，但并未給出具體的時(shí)間段。2011年后，美聯(lián)儲(chǔ)曾提出利率政策將會(huì)根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況進(jìn)行調(diào)整，并給出了可能調(diào)整的時(shí)間窗口。2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開始采用經(jīng)濟(jì)狀況參照式的前瞻性指引，將貨幣政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況聯(lián)系在一起，并不再設(shè)定政策的退出期限。同時(shí)采用了一些經(jīng)濟(jì)變量并設(shè)定了閾值，包括通貨膨脹率不高于2.5%，失業(yè)率不高于6.5%等。承諾在不達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的情況下，低利率水平將會(huì)長(zhǎng)期維持。在后續(xù)階段，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化了前瞻性指引的操作。2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布公告稱，即使美國(guó)控制失業(yè)率的目標(biāo)完成，但如果美國(guó)的通脹率水平仍然低于2%，那么美國(guó)將不會(huì)對(duì)利率作出調(diào)整。2014年3月份，美聯(lián)儲(chǔ)提出將對(duì)失業(yè)率情況和通貨膨脹目標(biāo)進(jìn)行綜合考察來(lái)確定政策走向。2014 年12月，美聯(lián)儲(chǔ)聲明即使退出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，在未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍然會(huì)繼續(xù)推行低利率政策，除非預(yù)定的失業(yè)率和通貨膨脹目標(biāo)可以提前實(shí)現(xiàn)，否則美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)對(duì)利率政策作出調(diào)整?？梢钥闯觯绹?guó)對(duì)前瞻性指引的使用較為靈活，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)為目標(biāo)的完成采取持續(xù)性的政策承諾，同時(shí)也會(huì)采取多種前瞻性指引來(lái)保證其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。表1是美國(guó)在危機(jī)后的一些時(shí)間節(jié)點(diǎn)所實(shí)施的前瞻性指引。

2.日本的前瞻性指引

20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展便陷入了長(zhǎng)期蕭條。日本使用前瞻性指引的時(shí)間較早。在1999年時(shí)，日本央行就曾宣布將會(huì)一直維持零利率政策，直到國(guó)內(nèi)的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)消除。在2008年金融危機(jī)后，日本央行也頻繁使用了前瞻性指引來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)，鞏固民眾對(duì)寬松政策的持續(xù)性預(yù)期。2010年10月，日本央行提出為保證物價(jià)水平的長(zhǎng)期穩(wěn)定，在未來(lái)將繼續(xù)保持低利率政策。2012年2月，日本央行將中長(zhǎng)期的通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定為2%，短期目標(biāo)設(shè)定為1%，并宣布將推行零利率政策及資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。2013年1月，日本央行設(shè)定了2%的通貨膨脹目標(biāo)，同時(shí)承諾零利率政策將繼續(xù)維持，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將同步加強(qiáng)。2013年4月，日本央行承諾為了實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)，將繼續(xù)推行量化寬松政策，并計(jì)劃要在兩年之內(nèi)完成這一目標(biāo)。同時(shí)，日本央行表示會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況進(jìn)行評(píng)估，采取一些措施來(lái)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的物價(jià)上漲或者繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。日本央行在危機(jī)后對(duì)前瞻性指引的使用情況如表2所示。

3.歐洲中央銀行和英格蘭銀行的前瞻性指引

由于受到多方因素的影響，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)疲軟，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加劇。因此歐洲中央銀行于2013年7月開始使用前瞻性指引。歐元區(qū)中央銀行理事會(huì)宣布?xì)W洲中央銀行會(huì)將利率維持在當(dāng)前水平并且不排除在未來(lái)會(huì)有繼續(xù)下降的可能。在此之前，歐央行從未對(duì)其政策作出事先承諾。此次前瞻性指引的使用表明歐央行認(rèn)同了通過(guò)進(jìn)行公開承諾來(lái)引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而左右經(jīng)濟(jì)走向這一模式，其所采取的是開放式的前瞻性指引。

英格蘭銀行在2013年8月推出了前瞻性指引，明確了其利率政策及回購(gòu)操作的目的是為了降低失業(yè)率水平。只要失業(yè)率超過(guò)7%，英格蘭銀行就不會(huì)對(duì)政策作出調(diào)整，同時(shí)也會(huì)繼續(xù)加大對(duì)國(guó)債等資產(chǎn)的購(gòu)買力度。但英格蘭銀行同時(shí)表明，其貨幣政策目標(biāo)仍然是維持物價(jià)穩(wěn)定。除非未來(lái)物價(jià)水平的上升幅度高于預(yù)期，或者金融市場(chǎng)由于低利率政策出現(xiàn)動(dòng)蕩，那么英格蘭銀行不會(huì)就低利率政策作出調(diào)整。

表1　金融危機(jī)后美國(guó)使用前瞻性指引的情況描述

表2　金融危機(jī)后日本使用前瞻性指引的情況描述

表3　金融危機(jī)后歐央行和英格蘭銀行使用前瞻性指引的情況描述

四、結(jié)論及中國(guó)的選擇

從現(xiàn)階段看，前瞻性指引作為一種新型的貨幣政策工具已逐步被越來(lái)越多的國(guó)家所接受。發(fā)達(dá)國(guó)家，例如美國(guó)、日本等已將前瞻性指引與量化寬松政策作為配套性的政策組合進(jìn)行使用。尤其在世界經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下，前瞻性指引可以在很大程度上刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其在引導(dǎo)市場(chǎng)走向、穩(wěn)定民眾預(yù)期中可以發(fā)揮較好的作用。

從我國(guó)現(xiàn)階段的情況看，施行前瞻性指引存在一定的難度。近些年來(lái)，中國(guó)央行與民眾的溝通程度在不斷增加。例如貨幣政策委員會(huì)每個(gè)季度會(huì)定期討論并給出適度性的政策建議。同時(shí)也會(huì)定期發(fā)布有關(guān)貨幣政策的執(zhí)行報(bào)告，使得民眾可以更好了解貨幣政策的具體操作內(nèi)容。此外，諸如社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)的建立也為市場(chǎng)了解央行的政策操作起到了一定的促進(jìn)作用?？梢钥闯觯胄性谂μ嵘c市場(chǎng)的溝通程度。但總體來(lái)看，所取得的效果并不明顯。中國(guó)央行現(xiàn)階段的政策操作及溝通還難以正確地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而其自身獨(dú)立性較低以及貨幣政策透明度不高的現(xiàn)狀也使民眾難以真正理解貨幣政策的具體操作及政策取向。此外，我國(guó)的利率市場(chǎng)運(yùn)行仍然存在較大摩擦，價(jià)格工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)還不顯著，因此前瞻性指引的實(shí)施會(huì)受到阻礙。

我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行的壓力在不斷加大。以往所積累的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，例如產(chǎn)能過(guò)剩、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等也在逐步釋放。如果央行承諾政策寬松，這無(wú)疑會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)政府允許產(chǎn)能過(guò)剩、地方債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期，這不利于轉(zhuǎn)型升級(jí)任務(wù)的完成。但若不適度寬松，終端需求無(wú)法啟動(dòng)，既有的過(guò)剩產(chǎn)能無(wú)法被消化。這樣看來(lái)，在現(xiàn)階段，央行的貨幣政策操作存在兩難，即無(wú)法給市場(chǎng)明確承諾，但又必須要提供足夠的流動(dòng)性以保證市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，央行只能通過(guò)適度的政策調(diào)整來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，同時(shí)也要兼顧產(chǎn)能過(guò)剩及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不繼續(xù)擴(kuò)大等問(wèn)題。這樣使得在保證經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)較大滑坡的情況下確保產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)的完成。因此，明確的前瞻性指引不宜在現(xiàn)階段推行。但是央行可以通過(guò)一系列定期的溝通交流及配套性操作向市場(chǎng)釋放一些積極信息，來(lái)降低企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。要使得經(jīng)濟(jì)主體確信央行會(huì)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供良好的政策環(huán)境，避免市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度的解讀和不必要的猜測(cè)。必須認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展需要有穩(wěn)定的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也要有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)作為支撐。現(xiàn)階段，央行可以不對(duì)其政策進(jìn)行承諾，但需要對(duì)政策操作進(jìn)行說(shuō)明，使得市場(chǎng)形成一致性預(yù)期。若政策走向不明，微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)無(wú)所適從。同時(shí)，政府對(duì)金融市場(chǎng)改革的力度要進(jìn)一步加大，以為利率工具調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。

1.Bernanke，B.S.（2013），Communication and monetary policy，Herbert Stein Memorial Lecture，Washington，DC，Nov.19.

2.Eggertsson，G.B.&M.Woodford（2003），The zero bound on interest rates and optimal monetary policy.Brookings Papers on Economic Activity 31（1）：139-211.

3.Swanson E.T.，Williams J..Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium-and Longerterm Interest Rates［R］Federal Reserve Bank of San Francisco Wo rking Paper，2013.

［責(zé)任編輯：吳群］

F831

A

1009-2382（2016）05-0010-05

※本文系國(guó)家社科基金規(guī)劃項(xiàng)目“日本量化寬松政策溢出效應(yīng)及東亞主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策協(xié)調(diào)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13BGJ042）、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校級(jí)課題“研究導(dǎo)向型雙主體互動(dòng)教育教學(xué)方法創(chuàng)新”（項(xiàng)目編號(hào)：X13014）研究成果之一。

梁斯，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士生（北京100029）；郭紅玉，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)（北京100029）。