○　張宏妹， 丁忠甫

(1.銅陵學(xué)院　金融學(xué)院， 安徽　銅陵　244000；2.安徽大學(xué)　馬克思主義學(xué)院， 安徽　合肥　230601)

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對我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展和監(jiān)管的探討〔*〕
——以余額寶為例

○張宏妹1， 丁忠甫2

(1.銅陵學(xué)院金融學(xué)院， 安徽銅陵244000；2.安徽大學(xué)馬克思主義學(xué)院， 安徽合肥230601)

支付寶公司推出我國首款互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金——“余額寶”后,我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金一路高歌猛進,引起了銀行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的軒然大波。以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金為何在短時間內(nèi)席卷我國，我國的相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)秉持何種原則、采取何種方式、出臺何種對策對來勢洶洶的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金進行監(jiān)管是亟須加以明確的問題。通過梳理我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展現(xiàn)狀，分析其在我國得以迅猛發(fā)展的內(nèi)在原因，并以美國貨幣基金發(fā)展的背景和經(jīng)驗為借鑒，嘗試提出對我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金進行監(jiān)管的原則和對策。

互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金；余額寶；金融創(chuàng)新

一、我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展概述

2013年6月13日，支付寶公司推出我國首款互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金——余額寶，其成立后發(fā)展勢頭迅猛：根據(jù)天弘基金發(fā)布的數(shù)據(jù)，短短6天，用戶突破150萬，規(guī)模超過10億；截至2014年6月30日，余額寶用戶數(shù)超過1億，規(guī)模達5741.60億元。余額寶的巨大成功引起我國在線貨幣基金的爆發(fā)，引發(fā)同業(yè)者競相模仿。幾大互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭和電商紛紛推出類余額寶產(chǎn)品，隨著互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的火爆，各大銀行、基金公司紛紛推出互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金(見表一)。

表一2014年6月我國前十大貨幣基金

資料來源：筆者根據(jù)公開資料編制，數(shù)據(jù)截止到2014年6月底。

由于互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金“吸金”效應(yīng)明顯，我國貨幣基金在短短兩年內(nèi)迅猛發(fā)展。中國貨幣基金從2003年成立以來，在近10年的時間里，從43億元增長至2013年底的7475.9億元，占全部公募基金凈值總額的24.9%(見圖一)，而2014年前5月份貨幣基金增長了1.2萬億元左右，增長幅度高達156.86%?！?〕

圖一中國貨幣基金歷年規(guī)模變動情況(十億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，高華證券。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金快速發(fā)展的原因分析

(一)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金在產(chǎn)品功能、銷售渠道、用戶體驗等方面的金融創(chuàng)新

1.互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的功能創(chuàng)新。互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金在短期內(nèi)取得巨大成功與其在產(chǎn)品功能上的創(chuàng)新密不可分。第一，流動性得到極大提高。與傳統(tǒng)貨幣基金及理財產(chǎn)品相比，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金除7*24小時實時取現(xiàn)外，在贖回上采取“T+0”設(shè)置(余額寶一般贖回設(shè)置為2個小時內(nèi)到賬，其他貨幣基金一般都設(shè)置了快速到賬，也即及時到賬)。而國內(nèi)傳統(tǒng)的貨幣基金從申請贖回到資金到賬一般需要2-4個工作日，使得其流動性大打折扣。第二，擴展了貨幣基金的用途，為投資者提供了集儲蓄、消費、購物于一體的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，滿足了投資者的金融需求。如余額寶內(nèi)的資金，一方面可享受貨幣基金的收益，另一方面同時享有支付寶的網(wǎng)上購物、繳費、信用卡還款、轉(zhuǎn)賬等功能，也可以轉(zhuǎn)回到支付寶賬戶或銀行卡。第三，降低了申購門檻，突破了傳統(tǒng)的貨幣基金100元起點的門檻，絕大部分1元錢即可認購，有的低至0.01元。

2.互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的渠道創(chuàng)新。過去大部分傳統(tǒng)貨幣基金的主要銷售渠道是商業(yè)銀行，由于擔(dān)心貨幣基金對商業(yè)銀行存款的沖擊，大部分商業(yè)銀行一般都不會主動對客戶進行貨幣基金推薦和營銷，導(dǎo)致貨幣基金面臨無形中的“渠道障礙”。這也是我國貨幣基金推出十多年來一直處于“不溫不火”狀態(tài)的重要原因之一。而互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金對銷售渠道進行了重要的突破：主要是通過電商、社交網(wǎng)絡(luò)、搜索引擎、專業(yè)門戶網(wǎng)站等網(wǎng)絡(luò)渠道，而這些平臺原先就集聚了上億的客戶資源。以余額寶為例,由于其直接嵌入支付寶平臺，幾乎無需推廣成本，就可將產(chǎn)品直接推送到八億多的支付寶客戶群體面前，獨享支付寶的市場。

3.互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的客戶體驗創(chuàng)新。傳統(tǒng)貨幣基金的首次申購一般都需要到銀行的柜面簽訂書面協(xié)議，以后的購買和贖回即使通過網(wǎng)上銀行，也需要使用U盾，并且從提出贖回申請到資金到賬也需要2-4天。而互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金無論是申購還是贖回都非常便捷。如“余額寶”是將天弘基金的增利寶貨幣基金直接嵌入支付寶平臺，客戶直接點擊“轉(zhuǎn)入”“轉(zhuǎn)出”即可實行購買和贖回，并且資金能夠?qū)崟r到賬；此外，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金將過去按月結(jié)算收益改為按日結(jié)算，這些舉措都極大地改善了客戶體驗，使客戶體驗到了全新的理財樂趣。而其他互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的設(shè)計與余額寶也基本類似。

(二)我國存款利率尚未完全實現(xiàn)市場化

我國自1996年推進利率市場化改革以來，經(jīng)過十余年的改革，除了銀行存款利率外，絕大部分利率都已經(jīng)市場化。正是由于銀行存款利率和市場利率的差異，才導(dǎo)致貨幣基金的誕生和壯大?？v觀貨幣基金的發(fā)源地——美國，其貨幣基金發(fā)展史也證實了正是由于市場利率與銀行存款利率之間的巨大差別，才導(dǎo)致貨幣基金在美國得到了蓬勃的發(fā)展(具體見下節(jié)論述)。從上頁圖一可以看到，隨著我國貨幣基金收益率的變化，其規(guī)模一般也隨之發(fā)生變化。根據(jù)眾祿基金研究中心的研究，對2004年以后貨幣基金平均收益與銀行一年定期利率進行比較(比較結(jié)果見下頁圖二)，可以發(fā)現(xiàn)從2004年至2012年，除了2009、2010年(當(dāng)時受到世界金融危機嚴重影響，我國采取大規(guī)模的經(jīng)濟刺激方案)，大部分年份貨幣基金的平均收益率都高于一年期定期存款利率。而互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的創(chuàng)新使投資者幾乎沒有任何流動性損失，在支付和提取上的便利性可媲美商業(yè)銀行活期存款的功能,甚至某種程度上超過活期存款(我國最近活期存款利率見下頁表二，從中可以看出我國銀行活期存款利率低到甚至可以忽略不計)。

圖二我國貨幣基金收益與銀行一年定期利率比較(2004-2012年10月)

數(shù)據(jù)來源：眾祿基金研究中心、Wind(貨幣基金收益為所有當(dāng)年已成立貨幣基金全年平均七日年化收益；銀行一年定期利率為加權(quán)平均年利率)。

表二我國2002-2014年活期存款利率

資料來源：筆者根據(jù)中國人民銀行公布數(shù)據(jù)編制。該表是中國人民銀行近年調(diào)整的活期基準利率。

三、美國貨幣基金發(fā)展的經(jīng)驗和啟示

對美國貨幣基金產(chǎn)生的背景和發(fā)展脈絡(luò)進行梳理，有助于理解我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的現(xiàn)在和未來。

(一)美國貨幣基金的起源

自20世紀60年代末開始，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴重的“滯漲”，美國國內(nèi)通脹率從60年代的2.3%一路攀升至70年代的7.1%。但商業(yè)銀行存款利率受到“Q條例”的限制，最高不得超過5.5%。銀行存款實際上在不斷貶值。迫于壓力，美國國會后來取消了對10萬美元以上大額存款利率的限制,〔2〕但小額存款利率仍然受到限制，處于實際的負利率狀態(tài)。在此背景下，第一只貨幣市場公募基金——“儲備基金”于1971年誕生。由于貨幣基金不屬于存款，不受“Q條例”制約，不需要向美聯(lián)儲交納準備金，可以提供高于銀行存款利率的收益，同時具有較強的流動性，一經(jīng)發(fā)行便受到投資者的熱捧。1982年美國貨幣基金達到2400億美元規(guī)模，超過了當(dāng)時股票和債券基金的總和?！?〕

圖三美國貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模變化 (1986-2010年)

資料來源：Federal Reserve Flow of Funds.

(二)美國貨幣基金的創(chuàng)新和發(fā)展

促使美國貨幣基金后來的真正騰飛主要有兩個因素：一是美林證券1975年對貨幣基金的創(chuàng)新，允許投資者以貨幣基金份額歸還信用卡和開立支票，此舉讓貨幣基金擁有了媲美活期存款的支付功能；二是利率非市場化帶來的機遇。由于“Q條例”的限制，使得銀行利率和市場利率存在著巨大差異，1978年末美國市場利率突破10%，商業(yè)銀行活期存款利率受到“Q條例”的限制，最高不能超過5.5%。加之貨幣基金已具備了最重要的支付功能，從而促成貨幣基金實現(xiàn)了飛躍性的發(fā)展。到2001年，貨幣基金總額為2.14萬億美元，與存款機構(gòu)活期存款總額的比率最高達到77%(具體見圖四)。之后幾經(jīng)起落，到2014年1月回落到28%?！?〕

圖四美國貨幣基金與活期存款之比

數(shù)據(jù)來源：高華證券。

(三)美國貨幣基金對社會融資成本的影響

在貨幣基金的沖擊下，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模大幅度下降。美國銀行界紛紛聲討貨幣基金，認為其影響了金融體系和金融市場的穩(wěn)定，要求監(jiān)管當(dāng)局加強對貨幣基金的監(jiān)管。后來美國監(jiān)管當(dāng)局和商業(yè)銀行做了兩方面的變革：一是修改法律條款為活期存款支付利息(1980年)；二是商業(yè)銀行進行金融創(chuàng)新，設(shè)立貨幣市場賬戶(1983年)。〔5〕而美國商業(yè)銀行活期存款賬戶和貨幣市場賬戶提供的利息仍然低于貨幣基金收益，導(dǎo)致資金持續(xù)外逃。后來最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也逐漸離開銀行，通過向貨幣基金發(fā)行短期債券融資。由于優(yōu)質(zhì)客戶和存款的不斷流失，美國商業(yè)銀行通過更廣泛的金融創(chuàng)新、同業(yè)并購等手段降低經(jīng)營成本，并轉(zhuǎn)而為更多的中小企業(yè)提供貸款。經(jīng)過這樣的變革，美國的金融創(chuàng)新不斷深化，金融體系更為穩(wěn)定，大企業(yè)和中小企業(yè)的融資成本都得以降低。

(四)美國對貨幣市場基金監(jiān)管的政策演變

通過《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1940年投資咨詢法》等一系列法律法規(guī)，美國建立了較為完善的貨幣基金風(fēng)險防范機制，投資基金要向證券交易委員會、各級管理層、基金持有者公開披露其所有信息，其運作過程也要受到嚴格的監(jiān)管。〔6〕

美國貨幣基金從1971年誕生至今，只有在2008年受雷曼兄弟破產(chǎn)的影響曾跌破過本金,因此2011年美國國內(nèi)曾討論是否對貨幣基金征納準備金，但美聯(lián)儲最后決定仍不要求貨幣基金繳納準備金。

金融危機以后，2010年美國SEC(美國證券交易委員會)從降低市場風(fēng)險角度出發(fā)，通過“貨幣市場基金的增補條例”，對貨幣基金的監(jiān)管政策進行了修訂、增補。具體措施包括：(1)SEC要求基金資產(chǎn)組合的久期(WAM)不得超過60天，平均期限(WAL)不得超過120天，單一證券的剩余存續(xù)期不超過397天；(2)要求貨幣基金更頻繁地披露基金組合，包括組合持倉的月度報告和逐日盯市；(3)提升了貨幣市場基金持有證券的信用質(zhì)量；(4)提高了貨幣市場基金持有流動資產(chǎn)的標(biāo)準，要求貨幣基金必須投資于日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)至少不低于10%，投資于周內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)至少不低于30%，規(guī)定對次級債券(剩余期限須小于45天)的投資比例不得超過0.5%，低流動性資產(chǎn)的比例不得超過5%；(5)強化了基金董事會的權(quán)利，以確保貨幣市場基金公平而有序地贖回?！?〕增補條例的實施，大大地提高了美國貨幣基金的流動性，后來歐洲債務(wù)危機的爆發(fā)對美國金融市場也產(chǎn)生了較大的沖擊，而美國貨幣基金也表現(xiàn)出了很強的適應(yīng)性。

2014年7月23日美國SEC又通過了旨在防范貨幣市場基金出現(xiàn)擠兌的新規(guī)。“SEC要求面向機構(gòu)投資者的優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金采用浮動資產(chǎn)凈值，不再維持每單位1美元的固定價格，以避免出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象并引發(fā)金融市場動蕩”；同時“允許所有貨幣市場基金在市場贖回壓力大時征收流動性費用并設(shè)置贖回限制，以降低貨幣市場基金擠兌風(fēng)險，同時給予貨幣市場基金和投資者兩年的過渡期來熟悉和適應(yīng)新的監(jiān)管規(guī)則”?！?〕下頁圖五選取了JP Morgan的Liquid Assets貨幣基金作為范例，其規(guī)模為118億美元(約725億元人民幣)，久期(WAM)為55天，平均期限(WAL)71天。

圖五JP Morgan Liquid Assets貨幣基金投資組合和各期限資產(chǎn)比例

數(shù)據(jù)來源：JP Morgan網(wǎng)站。

從圖五可以看出美國具有代表性的貨幣基金投資品種更為多樣化，大部分資產(chǎn)集中在30天以內(nèi)，久期方面與余額寶相差不大，但對于大額可轉(zhuǎn)讓存單(CDs，與我國的銀行協(xié)議存款相類似)投資比例相對低一些，目前我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，貨幣基金平均剩余存續(xù)期上限為180天，債券為397天，皆高于美國的標(biāo)準?！?〕

(五)PayPal貨幣基金——美國版“余額寶”的發(fā)展?fàn)顩r

成立于1998年的PayPal是全球著名的網(wǎng)上支付公司，1999年該公司就設(shè)立了貨幣市場基金賬戶，用戶只需簡單地操作，其在PayPal賬戶中的資金即可自動轉(zhuǎn)入貨幣市場基金賬戶(我國的余額寶設(shè)計幾乎與之如出一轍)。但是自2008年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲實行零利率政策，銀行利率極低，所有貨幣市場基金收益率極低，包括PayPal。2011年P(guān)ayPal貨幣基金短期投資利率降至0.25%，而年費率卻在0.75%的水平，收不抵支，最終使得PayPal當(dāng)年被迫主動清盤貨幣基金業(yè)務(wù)?！?0〕

四、我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展展望

第一，我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金仍有極大的發(fā)展空間。從美國貨幣基金的發(fā)展經(jīng)驗來看，只要監(jiān)管機構(gòu)讓市場充分自由競爭，不過度進行干預(yù)，即使在利率市場化之后，仍有極大的發(fā)展空間?？v觀美國貨幣基金發(fā)展史，2001年美國貨幣基金與存款機構(gòu)活期存款總額的比率達到巔峰的77%，2014年這個比率降為28%。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，截止2014年8月底人民幣存款余額達到接近111.7萬億元規(guī)模，〔11〕即使不考慮人民幣存款規(guī)模的增長，按照10%的轉(zhuǎn)化率，也就是貨幣基金會達到11萬億元的規(guī)模；按照30%的轉(zhuǎn)化率，會達到34萬億元的規(guī)模；如果50%轉(zhuǎn)化為貨幣基金，將會達到56萬億元的規(guī)模。而根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2014年5月底，我國貨幣基金規(guī)模為1.92萬億元，從理論上說我國貨幣基金，特別是擁有渠道和客戶優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展空間很大。

第二，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的發(fā)展將會推動整個社會融資成本的降低。我國不斷創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金集中了定期存款與活期存款的優(yōu)勢，可以預(yù)期其未來的規(guī)模將會日益壯大，甚至可與商業(yè)銀行存款分庭抗禮。盡管余額寶等貨幣基金目前的投資以銀行協(xié)議存款為主，但貨幣基金依據(jù)相關(guān)規(guī)定可以投資國內(nèi)最高等級的債券、商業(yè)票據(jù)?？赡軙性絹碓蕉嗟膬?yōu)質(zhì)企業(yè)為降低融資成本，將會離開銀行，以低于銀行貸款的利率直接向貨幣基金發(fā)行商業(yè)票據(jù)，進行直接融資。而從長期來看，由于無需繳納準備金，加上人員工資、渠道費用等因素，貨幣基金可承受比銀行間利率更低的利率。相關(guān)資料顯示美國商業(yè)票據(jù)的平均利率就低于銀行間利率。

第三，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的發(fā)展將會推動我國金融機構(gòu)的創(chuàng)新。在互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的擠壓之下，金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行面臨存款和客戶的流失，將不得不進行金融創(chuàng)新，重塑盈利模式，被迫更關(guān)注中小客戶。據(jù)公開資料顯示，截至2014年7月，電商及銀行系網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品均已超10款，基金系網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品超30款，券商系網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品也已超5款。〔12〕互聯(lián)網(wǎng)巨頭們?nèi)缇〇|、蘇寧、網(wǎng)易、騰訊、百度等，銀行如中國銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行等，基金公司如廣發(fā)基金、南方基金、新華基金等紛紛推出類貨幣基金網(wǎng)銷產(chǎn)品。這對金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行的管理能力、風(fēng)險定價能力和創(chuàng)新能力提出了新的考驗，面臨著貨幣基金特別是互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金咄咄逼人的發(fā)展態(tài)勢，銀行業(yè)將不得不進行自我革命，而這不正是我國金融改革所要追求的目標(biāo)嗎？

五、我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金面臨的風(fēng)險和監(jiān)管選擇

(一) 我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金面臨的風(fēng)險

1.流動性風(fēng)險。相關(guān)資料顯示，目前我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的客戶結(jié)構(gòu)以個人投資者為主，鑒于個人投資者的行為方式，在節(jié)假日等重大贖回窗口或金融市場不穩(wěn)定時，貨幣基金遭遇短期大額贖回的可能性非常高。據(jù)公開資料顯示，2013年11月11日當(dāng)天，余額寶當(dāng)日贖回61億元，創(chuàng)下國內(nèi)基金史上最高單日贖回。為保證客戶的即時贖回，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金公司實際上扮演了墊資者的角色。互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金“T+0”設(shè)置在資金申購大于贖回時，流動性風(fēng)險較小，問題并不明顯，但若當(dāng)贖回大于申購時，特別是爆發(fā)集中贖回的黑天鵝事件時，可能引發(fā)投資者的恐慌和擠兌。貨幣基金不同于商業(yè)銀行，沒有央行作為“最后貸款人”提供流動性支持，一旦陷入流動性危機，加上互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)涉及面更廣，信息傳播速度更快，“擠兌”后果很難預(yù)測。

2.操作風(fēng)險。目前各互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金網(wǎng)站的頁面上，并無明確的風(fēng)險提示，主要只能看到每日產(chǎn)品收益率，對于產(chǎn)品的運作模式、投資范圍、產(chǎn)品規(guī)模也無明確說明。此外，各互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金在宣傳上也弱化其風(fēng)險性，雖然部分貨幣基金由保險公司承保(余額寶是由平安公司全額承保)，但是該方法并沒有消除風(fēng)險，僅僅是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險而已。同時由于互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的法律定位不明確，無明確監(jiān)管主體，存在多頭監(jiān)管和監(jiān)管空白的情況。以余額寶為例，天弘基金在支付寶平臺上的基金直銷和基金結(jié)算專戶由證監(jiān)會監(jiān)管，其在支付寶開立賬戶的余額屬于備付金管理范疇，受央行監(jiān)管，存在多頭監(jiān)管問題；而其備付金賬戶和基金結(jié)算賬戶間的資金劃轉(zhuǎn)還存在監(jiān)管空白的問題。

此外，媒體曾報道客戶的支付寶和余額寶賬戶發(fā)生多起被盜刷事件，相關(guān)信息被互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金公司相關(guān)人員對外盜賣等問題，這都暴露出互聯(lián)網(wǎng)基金公司在技術(shù)、資金安全和從業(yè)人員道德風(fēng)險等方面存在防控漏洞。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金規(guī)?？焖贁U張，同時也增加了金融系統(tǒng)性風(fēng)險。例如余額寶，其推出一年多以來，規(guī)?？焖偻黄?000億，客戶突破1.49億，遍布31個省2000多個市縣。〔13〕其引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)也非常明顯，“零錢寶”“活期寶”“現(xiàn)金寶”等類似產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。這類產(chǎn)品片面追求產(chǎn)品收益，通過拉長久期，提高風(fēng)險偏好，增加杠桿，甚至倒貼錢等方式操作，使投資者承擔(dān)較大隱形風(fēng)險。這種追求當(dāng)前高收益的過度投機行為，若出現(xiàn)突發(fā)事件，導(dǎo)致貨幣市場基金投資者恐慌性擠兌，以至于貨幣市場基金需要提前支取銀行存款應(yīng)對流動性危機，由于信息不對稱，金融體系預(yù)防性資金需求上升，會對市場資金面造成一定沖擊，同時，貨幣基金的恐慌性拋售債券，也將對債券市場造成一定沖擊。

(二)我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的監(jiān)管政策選擇

目前我國對貨幣基金的監(jiān)管制度主要有2004年9月由中國證監(jiān)會、中國人民銀行制訂下發(fā)的《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》(以下稱《暫行規(guī)定》)。隨著金融產(chǎn)品的推陳出新，金融市場和環(huán)境的變化，特別是2013年下半年以來，在余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的引領(lǐng)下，我國貨幣市場基金呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。而十年前出臺的《暫行規(guī)定》已不適應(yīng)當(dāng)前我國對貨幣市場基金監(jiān)管的變化。由于我國貨幣基金的發(fā)展歷程較短，筆者認為其監(jiān)管制度的設(shè)計不僅要吸收借鑒成熟市場幾十年來的發(fā)展經(jīng)驗教訓(xùn)，也應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國貨幣基金的投資期限、標(biāo)的、資產(chǎn)組合、風(fēng)險收益以及所處金融生態(tài)的實際情況，做出有針對性、實用性的政策安排。具體建議如下：

1.加強對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金流動性風(fēng)險的防范。目前互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金主要通過“大數(shù)據(jù)”模型預(yù)測、用到期資產(chǎn)或者自有資金墊付的方式來應(yīng)對資金贖回，正常情況下尚無問題，然而一旦發(fā)生突發(fā)事件，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金遭到擠兌，流動性壓力超出基金甚至其托管行的承受能力，危機極有可能蔓延至銀行體系。貨幣基金又缺乏央行的再貸款和流動性支持，特別是像余額寶這樣的貨幣基金，目前已成為中國第一、世界第四大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，涉及范圍又廣，已具有一定的系統(tǒng)重要性，一旦發(fā)生擠兌將可能影響金融和社會的穩(wěn)定。筆者認為對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的監(jiān)管可參考SEC的制度設(shè)計，一是對現(xiàn)行的《暫行規(guī)定》進行增補、修訂。通過控制互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金投資品種期限、提高持有資產(chǎn)信用質(zhì)量、強化公開透明度、增加資產(chǎn)組合流動性，促使其在金融市場波動時保持彈性。如可將貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限由不得超過180天縮短為120天；提高現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)等資產(chǎn)比例。二是設(shè)置一定的投資門檻，區(qū)分個人和機構(gòu)投資者，分別開發(fā)基金的零售業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)，并對機構(gòu)業(yè)務(wù)設(shè)置一定比例的贖回限制，防止機構(gòu)投資者大規(guī)模贖回引發(fā)金融市場恐慌。三可以引入觸發(fā)暫停贖回的條款，在市場贖回壓力大時征收流動性費用并設(shè)置贖回限制，以降低貨幣市場基金擠兌風(fēng)險。而且必要時刻可以強制基金由“T+0”轉(zhuǎn)為“T+1”。〔14〕

2.加強貨幣基金的信息披露和風(fēng)險提示。對比美國的貨幣基金，其信息披露完整性、頻率和質(zhì)量都要明顯高于我國目前水平。例如，美國貨幣基金每月都會披露基金最新情況，其年報會詳細披露每一筆投資的金額和相應(yīng)收益率。目前我國貨幣基金發(fā)布的是季報和年報，而季報的數(shù)據(jù)較為滯后。建議將我國貨幣基金改為發(fā)布月報，可以及時地披露基金的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)、平均剩余期限等重要信息。此外，建議互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金要在面向客戶的交互頁面顯眼處向投資者進行風(fēng)險提示。

3.拓寬貨幣基金的投資標(biāo)的和范圍。舊版《暫行規(guī)定》規(guī)定，貨幣基金可以投資于現(xiàn)金、一年以內(nèi)(含一年)的銀行定期存款、債券回購、中央銀行票據(jù)以及剩余期限397天以內(nèi)(含397天)的債券?！?5〕隨著我國貨幣基金規(guī)模的不斷膨脹，而貨幣市場金融工具種類和體量的有限性，可能導(dǎo)致貨幣基金面臨無資產(chǎn)可配置的尷尬局面。因此應(yīng)對舊版《暫行規(guī)定》進行增補、修訂，增加貨幣市場基金可投資品種，創(chuàng)新貨幣市場金融工具。

(1)發(fā)展交易所短期債券市場，擴大貨幣基金投資范圍，提高流動性。雖然交易所市場債券較銀行間債券市場收益率高，但目前我國貨幣基金投資的主要是銀行間債券市場，較少涉足交易所市場債券，主要是兩者計價方法存在障礙，影響了貨幣基金進入交易所市場。目前我國貨幣基金必須采用攤余成本法計價，而交易所市場采用的是市價估值法，除此之外，托管行在清算交易所債券方面幾乎也無明確規(guī)定。于是，自首批貨幣市場基金誕生以來，幾乎所有的貨幣基金都暫時回避了交易所債券的投資?！?6〕此外我國交易所債券市場目前短期債券容量品種較少，規(guī)模有限，流動性也不足。但交易所市場融資的便利性使得交易所融資市場得到快速發(fā)展，上交所目前的單日融資量已經(jīng)上升到銀行間融資總量50%左右，龐大的融資體量及便利性能夠使交易所市場成為管理貨幣基金流動性的重要場所。但因為相關(guān)規(guī)定，阻礙了貨幣基金進入交易所債券市場。

針對上述問題筆者建議：第一，修改相關(guān)規(guī)定，消除貨幣基金計入交易所債券市場障礙，明確貨幣市場基金可在交易所市場進行投融資；第二，增加交易所市場短期公司債券的發(fā)行量，一方面解決企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難問題，另一方面拓寬貨幣基金投資范圍。

(2)允許貨幣市場基金投資CDs和結(jié)構(gòu)性存款。舊版《暫行規(guī)定》規(guī)定，貨幣基金可以投資于一年以內(nèi)(含一年)的銀行定期存款?！?7〕建議放開其他可投資品種的限制：第一，建議允許貨幣基金投資大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CDs)。2013年底，中國人民銀行出臺《同業(yè)存單管理暫行辦法》，推出了面向同業(yè)的大額可轉(zhuǎn)讓存單，但將交易客戶群體限定在金融機構(gòu)之間。2013年12月以來已發(fā)行的同業(yè)存單大部分被銀行持有，流動性不足，建議擴大CDs的發(fā)行量，允許貨幣基金投資CDs。增加貨幣市場基金可投資品種的同時，提升銀行間的市場化程度，另外，建議允許銀行向貨幣市場基金定向發(fā)行CDs，同時建議央行增加CDs的發(fā)行量。第二，建議允許貨幣市場基金投資結(jié)構(gòu)性存款。結(jié)構(gòu)性存款指“運用利率、匯率產(chǎn)品與傳統(tǒng)的存款業(yè)務(wù)相結(jié)合的一種創(chuàng)新存款”?！?8〕允許貨幣市場基金投資該產(chǎn)品，一方面解決了貨幣市場基金投資難題，另一方面有利于提高該品種及銀行間市場的活力。

4.提高互聯(lián)網(wǎng)支付技術(shù)的安全性?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金主要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售，需要進一步提高互聯(lián)網(wǎng)交易安全性。一是強化對用戶信息安全意識教育，提高用戶使用加密技術(shù)、認證技術(shù)、防病毒軟件等保障技術(shù)的能力，提高用戶互聯(lián)網(wǎng)交易的安全性；二是央行和金融監(jiān)管部門應(yīng)出臺相關(guān)的法律制度，加強對互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的監(jiān)督管理和檢查力度，保障交易安全。

注釋：

〔1〕方麗：《5月再增1700萬，貨基規(guī)模逼近2萬億》，中國基金網(wǎng)，http://www.chinafund.cn/article/201461/201461_266427.html。

〔2〕〔3〕〔4〕〔5〕陳龍：《余額寶的未來》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_604f5cca0102e6pn.html。

〔6〕〔7〕〔10〕〔14〕赫榮亮：《我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展的四大政策建議》，《中國經(jīng)濟時報》2014年4月22日。

〔8〕吳家明：《美出臺貨幣基金監(jiān)管新規(guī),防擠兌風(fēng)險》，http://www.stcn.com/2014/0725/11591341.shtml。

〔9〕喬菲、張延博、劉彬：《“余額寶”等貨幣基金的潛在風(fēng)險和監(jiān)管建議》，http://www.bisf.com.cn/zbscyjw/yjbg/201407/6c04589927124123809e6d75020a4908.shtml，2014年7月2日。

〔11〕中國人民銀行：《金融機構(gòu)人民幣信貸收支表》，2014年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，http://www.pbc.gov.cn。

〔12〕傅盛裕：《余額理財百“寶”大戰(zhàn)》，《文匯報》2013年8月24日。

〔13〕《天弘增利寶貨幣市場基金2014年第三季度報告》，《證券時報》2014年10月24日。

〔15〕〔17〕中國證券監(jiān)督管理委員會、中國人民銀行：《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》，http://www.fdi.gov.cn/1800000121_23_66229_0_7.html.

〔16〕《貨幣基金能否投資交易所債券》，http://finance.sina.com.cn/bond/bondmarket/20050907/0552299903.shtml.

〔18〕百度百科，http://baike.baidu.com/link?url=yeaoCnALmG5fgXP2zVWaK2oPHSsXyIJagn-D1gSo

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〔責(zé)任編輯：文誼〕

張鴻霞，中國傳媒大學(xué)法律系副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：傳媒政策與法規(guī)方向。