李樹根

摘 要：本文以2008—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于投資者保護(hù)外部效應(yīng)視角，考察投資者保護(hù)程度與會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，投資者外部保護(hù)程度越高，會計(jì)信息質(zhì)量越高。進(jìn)一步考察股權(quán)性質(zhì)的情景效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的投資者外部保護(hù)程度與會計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系更為緊密，即與國有上市公司相比，在民營上市公司中，投資者外部保護(hù)程度越高，公司越可能披露高質(zhì)量的會計(jì)信息。這不僅在理論上為會計(jì)信息質(zhì)量和投資者保護(hù)研究提供了新的視角，同時在實(shí)踐上為政府科學(xué)制定公司會計(jì)信息質(zhì)量方面的政策措施提供了計(jì)量依據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市公司；投資者外部保護(hù)；會計(jì)信息質(zhì)量；股權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）01010008

一、引 言

會計(jì)信息質(zhì)量對資本市場具有重要的意義。Jensen和Meckling[1]認(rèn)為，較高的會計(jì)信息質(zhì)量能夠降低企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為。Biddle等[2]認(rèn)為，高質(zhì)量的會計(jì)信息能優(yōu)化公司資本配置以及提高投資效率。黃世忠[3]認(rèn)為，較低的會計(jì)信息質(zhì)量會挫傷投資者的信心。劉立國和杜瑩[4]也提出低質(zhì)量的會計(jì)信息會擾亂證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮的觀點(diǎn)。對于影響會計(jì)信息質(zhì)量的因素，現(xiàn)有研究主要從兩個層面展開：一是高管層面，主要包括高管個人特征影響。Aier等[5]指出，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的自身能力能夠有效影響公司的會計(jì)信息質(zhì)量。二是公司層面，主要包括公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)。Beasley[6]指出，公司治理越有效，其公司的會計(jì)信息質(zhì)量越高。La Porta等[7]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度不利于公司會計(jì)信息質(zhì)量提高。

上述兩個層面的研究都得出了一些很有意義的結(jié)論，但這些結(jié)論主要以高管和公司作為分析因素，忽視了公司的另一利益主體——投資者的作用。投資者作為公司的所有者，他們需要掌握準(zhǔn)確的會計(jì)信息以便于以后的投資決策，他們對公司的會計(jì)信息具有知情權(quán)和話語權(quán)。由此投資者保護(hù)程度肯定會對公司的會計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。雖然在公司特征影響因素中涉及到了投資者的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是該方面僅僅關(guān)注投資者保護(hù)的內(nèi)部效應(yīng)，而對于其外部效應(yīng)——投資者保護(hù)的作用還很少涉及。那么投資者保護(hù)是否能夠提升公司的會計(jì)信息質(zhì)量？這種影響效應(yīng)在不同的公司性質(zhì)下又是怎樣的？基于此，本文從投資者保護(hù)外部效應(yīng)視角出發(fā)，基于2008—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察投資者外部保護(hù)程度對會計(jì)信息質(zhì)量的影響。

本文的貢獻(xiàn)可能有三：其一，現(xiàn)有研究主要關(guān)注于高管層面和公司層面的因素對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，本文研究投資者保護(hù)對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，這是對現(xiàn)有研究的補(bǔ)充。其二，關(guān)于會計(jì)信息質(zhì)量的投資者保護(hù)層面的研究主要考察投資者股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部效應(yīng)，忽視了投資者保護(hù)的外部效應(yīng)。本文基于投資者保護(hù)外部效應(yīng)視角研究投資者保護(hù)對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，是對現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的增量貢獻(xiàn)。其三，本文的結(jié)論為政府科學(xué)制定上市公司會計(jì)信息質(zhì)量方面的政策措施提供了計(jì)量依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

會計(jì)信息反映了公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，它的質(zhì)量的好壞不僅影響到公司一些重大決策，如Biddle等[2]提出的投資決策，黃世忠[3]認(rèn)為還會對證券市場資源有效配置甚至是政府宏觀政策產(chǎn)生影響。因此，國內(nèi)外的學(xué)者圍繞會計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行了卓有成效的研究。

首先，研究者從公司層面考察會計(jì)信息質(zhì)量的影響。一方面，由于大股東與中小股東之間存在利益沖突，大股東會為追求自身利益最大化而犧牲中小股東的利益；另一方面，由于在會計(jì)行為方面，大股東擁有優(yōu)勢控股權(quán)，可以對會計(jì)行為產(chǎn)生影響，這種會計(jì)行為僅僅是以大股東的利益為導(dǎo)向，忽略了中小股東的利益要求。Hart[1]提出此時大股東會利用控股權(quán)影響會計(jì)信息質(zhì)量，并以其他利益相關(guān)者利益為代價增加自己的收益。La Porta等[2]以1995年27個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的公司為樣本，考察發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高，公司的會計(jì)信息質(zhì)量越低。李常青和管連云[3]認(rèn)為，大股東持股過高或過低都會使得公司內(nèi)部權(quán)力產(chǎn)生差異，進(jìn)而增大公司內(nèi)部操控會計(jì)信息可能性，其基于2000—2002年滬市421家上市公司為樣本的實(shí)證結(jié)果表明，大股東持股比例與公司會計(jì)信息質(zhì)量呈U型關(guān)系。黎文靖和路曉燕[4]基于2001—2004年滬深A(yù)股非金融上市公司為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，則該公司的會計(jì)信息質(zhì)量越差，但是與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有更好質(zhì)量的會計(jì)信息。另外，高雷和張杰[5]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠起到監(jiān)督大股東的作用，可以減少大股東的盈余管理行為，提高公司會計(jì)信息質(zhì)量。丁方飛和范麗[6]也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與會計(jì)信息質(zhì)量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是Sloan[7]卻指出，機(jī)構(gòu)投資者很有可能和公司管理者合謀，通過管理層傳遞的私有信息獲取私利，使得他們比較同意管理層調(diào)減盈余的行為。楊海燕等[8]以2006—2009年深市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，指出機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量越差，但卻會提高會計(jì)信息的透明度。還有一些學(xué)者指出會計(jì)信息質(zhì)量與董事會特征存在關(guān)系。Vafeas[9]指出，獨(dú)立董事比例越高、董事會規(guī)模越小的上市公司越不可能進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的行為，也即具有較高質(zhì)量的會計(jì)信息。Peasnell等[10]發(fā)現(xiàn)，外部董事比例越高的公司越不可能進(jìn)行盈余管理，從而具有較高質(zhì)量的會計(jì)信息。Felo等[11]認(rèn)為，審計(jì)委員會規(guī)模越大且其中至少存在一個財(cái)務(wù)專家的公司具有較高質(zhì)量的會計(jì)信息。國內(nèi)這方面的研究也取得了較高的進(jìn)展。劉立國和杜瑩[12]基于1994—2002年因財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊而被證監(jiān)會處罰的25家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事越多、監(jiān)事會規(guī)模越大的公司，越有可能發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的行為。趙景文[13]基于2002和2004年最佳和最差的100家公司樣本，以中國公司治理指數(shù)代表治理質(zhì)量，考察公司治理與會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司治理質(zhì)量越高，會計(jì)信息質(zhì)量越高。

其次，研究者從高管層面考察對會計(jì)信息質(zhì)量的影響。這些研究者的一部分人認(rèn)為財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的自身能力能夠?qū)?jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。Aier等[14]提出自身專業(yè)能力越強(qiáng)，其所在公司的會計(jì)信息質(zhì)量越高，所以，他們的研究對象通常是財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。邱昱芳等[15]通過對2008年A股上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的工作經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識與會計(jì)信息質(zhì)量呈現(xiàn)顯著地正相關(guān)關(guān)系，而教育背景和專業(yè)資格認(rèn)證與會計(jì)信息質(zhì)量無關(guān)。還有一些學(xué)者則是以公司高管為考察對象，他們指出高管會通過增加對會計(jì)信息披露的決策權(quán)降低公司內(nèi)部控制的方式來操縱會計(jì)信息來最大化自己利益。Hagerman 和Zmijewski[16]等認(rèn)為，高管薪酬契約能夠促使高管為最大化私有收益而操縱會計(jì)信息。Healy[17]也指出，管理者會為實(shí)現(xiàn)私有收益最大化而進(jìn)行操縱會計(jì)盈余。劉慧鳳和楊揚(yáng)[18]以2004—2008年上市公司數(shù)據(jù)樣本，研究指出高管薪酬契約具有會計(jì)信息激勵效應(yīng)，能夠促使公司高管為獲取更好的收益而進(jìn)行盈余管理，降低會計(jì)信息質(zhì)量。在研究中有Goh和Li[19]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制比較完善的公司可以抑制高管的盈余操縱空間，提高公司的會計(jì)信息質(zhì)量。反之，內(nèi)部控制差的公司就會有較差的會計(jì)信息質(zhì)量。Doyle等[20]通過對2002—2005年705家上市公司進(jìn)行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制程度較差的公司中高管更容易進(jìn)行盈余管理，使得會計(jì)信息質(zhì)量變低。劉啟亮等[21]基于2007—2009年上市公司數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量與會計(jì)信息質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系，但是公司高管的權(quán)力會降低這種內(nèi)部控制對會計(jì)信息質(zhì)量的提升作用。

綜上所述，現(xiàn)有對會計(jì)信息質(zhì)量的研究主要是從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理以及高管特征層面進(jìn)行考察，但卻忽略了公司外部主體——投資者的影響，盡管某些研究涉及到投資者，但是大都是從投資者股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部效應(yīng)視角進(jìn)行考察，而從投資者保護(hù)外部效應(yīng)視角考察投資者保護(hù)對會計(jì)信息質(zhì)量的成果是少之又少，因此，本文將從投資者保護(hù)外部效應(yīng)角度考察對會計(jì)信息質(zhì)量的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，投資者保護(hù)力度不僅能夠維護(hù)資本市場的健康發(fā)展，還可以影響公司的資本結(jié)構(gòu)和公司價值。Shleifer 和Wolfenzon[22]指出，在投資者保護(hù)較好的國家中，股權(quán)比較分散，對投資者利益侵占行為較少，資本市場整體發(fā)展比較健康。LLSV指出在投資者保護(hù)較高的公司中，股權(quán)集中度比較低，使得越來越多的投資者參與公司的股權(quán)投資中來。Bhattacharya等[23]發(fā)現(xiàn)，對于投資者保護(hù)較好的公司，具有較低的融資成本和較活躍的股票交易。沈藝峰等[24]指出，投資者保護(hù)能夠降低公司權(quán)益資本成本。王鵬[25]指出，投資者保護(hù)有利于降低公司控股股東對公司侵占的代理成本，提高公司的價值。那么作為向投資者提供公司經(jīng)營運(yùn)作資料，關(guān)系到投資者切身利益的會計(jì)信息，投資者保護(hù)力度對其也可能會產(chǎn)生影響。筆者認(rèn)為投資者保護(hù)程度增強(qiáng)主要通過兩種途徑提高公司的會計(jì)信息質(zhì)量：首先，投資者保護(hù)程度增強(qiáng)意味著法律的強(qiáng)制力和執(zhí)行力度增強(qiáng)，企業(yè)將被迫披露質(zhì)量較高的會計(jì)信息。2006年，財(cái)政部制定并發(fā)布了《會計(jì)信息準(zhǔn)則》，該《準(zhǔn)則》要求，“企業(yè)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際進(jìn)行的交易或事項(xiàng)進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告，以保證會計(jì)信息真實(shí)可靠，內(nèi)容完整”，“會計(jì)信息報(bào)告應(yīng)該清晰明確，以便于投資者理解和使用”。 從權(quán)威性和約束力方面看，雖然該準(zhǔn)則雖然不及國家層面的法律法規(guī)如《會計(jì)法》、《公司法》等，但該準(zhǔn)則仍然是強(qiáng)制執(zhí)行的法律規(guī)范，對上市公司具有約束力，企業(yè)違反該準(zhǔn)則將會受到相應(yīng)的處罰。由此將約束公司不良會計(jì)信息的披露，增強(qiáng)會計(jì)信息披露的可靠性、完整性和真實(shí)性。另外，Pistor 和 Xu[26]提出在投資者保護(hù)程度較強(qiáng)的環(huán)境中，一般具有較強(qiáng)的法律和司法系統(tǒng)，能夠有效迫使公司制定全面、完整的會計(jì)信息，增加信息的可靠性程度。其次，投資者保護(hù)能夠有效約束管理層操縱會計(jì)信息，從而提高會計(jì)信息質(zhì)量。Dechow 等[27]指出，在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的股份制公司中，管理層會因?yàn)楂@取更大的自身利益而操縱公司的會計(jì)信息。但是La Porta 等[2]認(rèn)為，在投資者保護(hù)較高的公司中，投資者保護(hù)的程度越高，外部投資者對公司管理層的監(jiān)督和管理的力度越高，就會對管理層產(chǎn)生較大的壓力，投資者這種壓力會減弱管理層因操作會計(jì)信息而獲取私有收益的動機(jī)，這在一定程度上提高了會計(jì)信息制定的真實(shí)性和完整性，從而提高了公司的會計(jì)信息質(zhì)量。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：與投資者外部保護(hù)程度較低的公司相比，投資者外部保護(hù)程度較高的公司，更可能披露高質(zhì)量的會計(jì)信息。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于2007年開始實(shí)施財(cái)政部制定的《會計(jì)信息準(zhǔn)則》，本文選取2008—2012年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，最終共得到9 379個觀測樣本，如表1所示。

公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（凈利潤、公司總資產(chǎn)、總負(fù)債、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流、營業(yè)總收入、應(yīng)計(jì)賬款額、固定資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)收益率、審計(jì)意見等）、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東持股數(shù)量、機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量、公司總股本等）、公司治理數(shù)據(jù)（獨(dú)立董事人數(shù)、董事會人數(shù)等）、公司特征數(shù)據(jù)（最終控制人性質(zhì)、行業(yè)、地區(qū)等）均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫?！笆袌鲋薪榻M織發(fā)育程度和法律制度環(huán)境”指標(biāo)來自于《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》。

2回歸模型和變量

為檢驗(yàn)前文假設(shè)，本文設(shè)定如下模型：

DCA=Protection+Control（1）

會計(jì)信息質(zhì)量（DCA）：借鑒Dechow等[27]以及楊海燕等[8]的做法，使用橫截面Jones修正模型來測量操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DCA）。首先，計(jì)算經(jīng)滯后總資產(chǎn)調(diào)整的總應(yīng)計(jì)利潤額（TA）=（凈利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額）/上年末總資產(chǎn)（At-1）。其次，根據(jù)公式NDAi，t=b0（1/At-1）+[b1（△REVi，t-△RECi，t）/Ai，t-1]+ b2（PPEi，t/At-1），計(jì)算在t年經(jīng)滯后總資產(chǎn)調(diào)整的非主觀總應(yīng)計(jì)利潤額（NDA）。其中，△REVi，t表示i公司在t年與t-1年間的營業(yè)收入差額；△RECi，t表示i公司在t年和t-1年的應(yīng)計(jì)賬款差額；△PPEi，t表示i公司在t年的固定資產(chǎn)凈額；b0、b1、b2是系數(shù)，具體是由下列方程中估計(jì)得出：TAi，t=b0（1/At-1）+[b1（△REVi，t-△RECi，t）/Ai，t-1]+ b2（PPEi，t/At-1）+εi，t。最后，經(jīng)過公式DA i，t= TAi，t-NDAi，t計(jì)算i公司在t年經(jīng)滯后總資產(chǎn)調(diào)整的操縱性應(yīng)計(jì)利潤DA i，t，并對其取絕對值（DCA），絕對值越大則表示會計(jì)信息質(zhì)量越低。

投資者保護(hù)（Protection）：本文借鑒王克敏和陳井勇[28]做法，使用上市公司年報(bào)中審計(jì)意見類型來刻畫投資者保護(hù)指標(biāo)（Protection_1），即當(dāng)審計(jì)意見類型為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時取值為1，否則取值為0。另外，借鑒王鵬[25]和沈藝峰等 [29]的做法，使用《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》中的“市場中介組織發(fā)育程度和法律制度環(huán)境”指標(biāo)進(jìn)行測量投資者保護(hù)（Protection_2），當(dāng)該指標(biāo)高于中位數(shù)時取值為1，否則取值為0。由于該指數(shù)報(bào)告僅截止到2009年，借鑒謝德仁和陳運(yùn)森 [30]的做法，后三年的數(shù)據(jù)全部使用2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代，這是因?yàn)槭袌霏h(huán)境是一個緩慢漸進(jìn)的過程，2010、2011、2012年和2009年各地區(qū)的市場環(huán)境變化較小，再加上取市場環(huán)境中位數(shù)檢驗(yàn)環(huán)境好和差的虛擬變量，從而降低了各地環(huán)境的細(xì)微差別。

控制變量（Control）：第一大股東持股比例（Share），第一大股東持股數(shù)量與公司總股份的比值。邱昱芳等 [15]認(rèn)為，第一大股東持股比例越高，則公司的會計(jì)信息質(zhì)量越低。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inshare），機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與公司總股本的比值。高雷和張杰 [5]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度有利于會計(jì)信息質(zhì)量的提高。獨(dú)立董事比例（Indd），獨(dú)立董事在董事會中所占的比例。Peasnell 等[10]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事有利于提高公司的會計(jì)信息質(zhì)量。公司規(guī)模（Size），總資產(chǎn)的自然對數(shù)。楊海燕等[8]指出，公司規(guī)模不利于會計(jì)信息質(zhì)量的提高。公司績效（Roa），公司的總資產(chǎn)收益率。楊海燕等[8]指出績效越好的公司中，會計(jì)信息質(zhì)量越差。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。李常青和管連云[3]發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)負(fù)債情況會降低會計(jì)信息質(zhì)量。公司增長性（Growth），當(dāng)年?duì)I業(yè)總收入減去上年?duì)I業(yè)總收入的差值，除以上年?duì)I業(yè)總收入。胡志穎等[31]研究發(fā)現(xiàn)，具有較高成長壓力的公司，會計(jì)信息質(zhì)量越差。此外，根據(jù)胡志穎等 [31]的做法，本文還控制了行業(yè)和年份虛擬變量。行業(yè)虛擬變量（Industry）：根據(jù)《上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》（中國證監(jiān)會，2001版），除制造業(yè)按照二級分類標(biāo)準(zhǔn)，其他行業(yè)按照一級標(biāo)準(zhǔn)分類，共22個行業(yè)，設(shè)置21個行業(yè)虛擬變量；年份虛擬變量（Year）：以2008年為基礎(chǔ)，共設(shè)置4個年份虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

由表2中可以看出，操縱性應(yīng)計(jì)利潤的平均值為049，中位數(shù)為040，并且樣本中的操縱性應(yīng)計(jì)利潤的差別比較大，標(biāo)準(zhǔn)差為044，最大值為287，最小值為000；就投資者保護(hù)程度而言，其中94%（80%）的上市公司中的投資者保護(hù)程度較高。第一大股東持股比例的均值為33%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為28%，獨(dú)立董事比例的均值為37%，基本上達(dá)到《上市公司治理準(zhǔn)則》（2001年）獨(dú)立董事建設(shè)的要求；公司規(guī)模的平均值為2180，公司總資產(chǎn)收益率的均值為004，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為054，公司平均增長性為21%。

表3給出的是在不同投資者保護(hù)程度下，會計(jì)信息質(zhì)量樣本的t值檢驗(yàn)情況。由表3可以看出，在第一類投資者保護(hù)指標(biāo)中，高投資者保護(hù)程度下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤為049，低投資者保護(hù)程度下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤為056，t值為-340，且在1%的水平上顯著，這說明投資者保護(hù)程度越高，操縱性應(yīng)計(jì)利潤越低，也即會計(jì)信息質(zhì)量越高。在第二類投資者保護(hù)指標(biāo)中，高投資者保護(hù)程度下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤為049，低投資者保護(hù)程度下的操縱性應(yīng)計(jì)利潤為051，t值為-165，且在5%的水平上顯著，這說明投資者保護(hù)程度越高，操縱性應(yīng)計(jì)利潤越低，也即會計(jì)信息質(zhì)量越高，這一結(jié)論初步證實(shí)前文假設(shè)。另外，研究指出投資者保護(hù)程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司規(guī)模越大，公司績效越好，但是資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司增長性越低。

由表4中可以看出，無論是Spearman檢驗(yàn)還是Pearson檢驗(yàn)，投資者保護(hù)指標(biāo)（Protection_1和Protection_2）均和會計(jì)信息質(zhì)量（DCA）顯著相關(guān)，而且投資者保護(hù)越高，會計(jì)信息質(zhì)量越好。第一大股東持股比例越高、公司規(guī)模越大、公司績效越好、自由現(xiàn)金流越多、公司資產(chǎn)負(fù)債率越大、公司增長性越高，則公司的會計(jì)信息質(zhì)量越差（無論是Spearman檢驗(yàn)還是Pearson檢驗(yàn)）。另外，其他各個變量之間的相關(guān)性系數(shù)均未超過035，可以看出所選變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

2回歸分析

表5給出了回歸結(jié)果，其中基準(zhǔn)模型是所有控制變量的回歸結(jié)果。

由表5可知，第一大股東持股比例（Share）的回歸系數(shù)顯著為正，這說明股權(quán)集中度越高，會計(jì)信息質(zhì)量越差，這與邱昱芳等[15]的研究相一致；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inshare）的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量越好，這與高雷和張杰[5]的研究相一致；公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為正，這表明在公司規(guī)模較大的公司中的會計(jì)信息質(zhì)量越差，這與楊海燕等[8]的研究相符；公司績效（Roa）的回歸系數(shù)顯著為正，說明績效越好的公司中的會計(jì)信息質(zhì)量越差，這也與楊海燕等[8]的研究相一致；公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)顯著為正，這表示在公司負(fù)債越高的公司中，會計(jì)信息質(zhì)量越差，這和李常青和管連云[3]的研究相類似；公司增長性（Growth）的回歸系數(shù)顯著為正，意味著處于增長壓力大的公司中，會計(jì)信息質(zhì)量越差，這與胡志穎等[31]的研究相類似。以上研究結(jié)果在模型1至模型6中也同樣具有類似的結(jié)果，說明所選控制變量具有較高的穩(wěn)定性和合理性。

模型1—模型3是加入投資者保護(hù)（Protection_1）后的回歸結(jié)果。模型1是僅僅包含投資者保護(hù)和會計(jì)信息質(zhì)量的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)為負(fù)值，且在1%水平上顯著，模型2是加入除行業(yè)和年份虛擬變量之外控制變量后的回歸結(jié)果，其投資者保護(hù)（Protection_1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，模型3是包含行業(yè)和年份虛擬變量之內(nèi)所有控制變量的回歸結(jié)果，其投資者保護(hù)（Protection_1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這一結(jié)果充分表明投資者保護(hù)越高，會計(jì)信息質(zhì)量越好；模型4—模型6是加入投資者保護(hù)（Protection_2）后的回歸結(jié)果，其投資者保護(hù)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)值，這就表示在投資者保護(hù)程度越高的公司中，會計(jì)信息質(zhì)量也會越高，即與處于投資者保護(hù)程度較低的公司相比，處于投資者保護(hù)程度較高的公司，其披露的會計(jì)信息質(zhì)量越高。證實(shí)了本文的假設(shè)。

五、進(jìn)一步研究及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

高燕 [32]指出，最終控制人性質(zhì)影響公司行為和決策，尤其會影響公司會計(jì)信息質(zhì)量。在不同的企業(yè)性質(zhì)中，潘紅波等[33]提出，由于所受到的約束存在差異，政府的干預(yù)程度也會存在差異，那么對投資者保護(hù)和會計(jì)信息操縱行為的關(guān)系影響也可能會存在差異。為此，我們將研究樣本分為國有上市公司樣本和民營上市公司樣本（最終控制人為國有控股性質(zhì)的取值為1，否則取值為0）進(jìn)行回歸分析。表6給出的是在不同控股性質(zhì)下的投資者保護(hù)與會計(jì)信息質(zhì)量回歸結(jié)果。

從表6可以看出，模型8中的投資者保護(hù)（Protection_1）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明相對于國有控股公司，在民營上市公司中，投資者外部保護(hù)程度與會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系更為緊密，即在民營上市公司中，投資者外部保護(hù)程度越強(qiáng)，會計(jì)信息質(zhì)量會越好。其原因可能是由于國有上市公司存在“所有者缺位”問題，國家作為大股東對公司經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督的效率不如民營上市公司。另外，民營上市公司中不存在政府強(qiáng)制性的政策性目標(biāo)，更有動力披露全面準(zhǔn)確的會計(jì)信息。模型9和模型10中的投資者保護(hù)（Protection_2）回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這說明，無論在國有上市公司還是在民營上市公司中，投資者保護(hù)（Protection_2）越高，會計(jì)信息質(zhì)量越好，但是從t值來看，民營上市公司中的t值稍微大些，這也說明民營上市公司中的投資者外部保護(hù)程度對會計(jì)信息質(zhì)量的影響要高于國有上市公司的影響，即與國有上市公司相比，民營上市公司的投資者外部保護(hù)（Protection_2）與會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系更為緊密。

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：（1）借鑒Dechow 和 Dichev[34]提出的使用Jones模型計(jì)算所得的盈余質(zhì)量以及將應(yīng)計(jì)利潤額轉(zhuǎn)化為過去、現(xiàn)在和將來的現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差作為會計(jì)信息質(zhì)量的替代變量進(jìn)行回歸，結(jié)果并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化。（2）在投資者保護(hù)中，使用《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》中的“市場中介組織發(fā)育程度和法律制度環(huán)境”具體數(shù)據(jù)而非虛擬變量進(jìn)行測量，結(jié)果并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化。（3）市場的發(fā)育程度一定程度上反映了投資者的保護(hù)水平，所處的市場化程度差異性較大的公司中，投資者保護(hù)程度對會計(jì)信息質(zhì)量的影響可能會存在差異。我們將研究樣本分為高市場化樣本和低市場化樣本，采用樊綱等[35]的市場化指數(shù)（將每年高于市場化指數(shù)中位數(shù)的取值為1，否則取值為0）進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。上述檢驗(yàn)結(jié)果說明本文結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

六、結(jié) 論

在投資者保護(hù)外部效應(yīng)的分析框架下，基于2008—2012年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，本文考察了投資者保護(hù)程度對會計(jì)信息質(zhì)量的影響效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度與操縱性應(yīng)計(jì)利潤顯著負(fù)相關(guān)，這說明投資者保護(hù)程度越高，越有利于提高上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量；進(jìn)一步考察股權(quán)性質(zhì)的情景效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的投資者外部保護(hù)程度與會計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系更為緊密，即與國有上市公司相比，在民營上市公司中，投資者外部保護(hù)程度越高，公司越可能披露高質(zhì)量的會計(jì)信息。

本文的研究基本上驗(yàn)證了投資者保護(hù)程度的差異會引起會計(jì)信息質(zhì)量差異的結(jié)論。在投資者保護(hù)較好的公司，更可能披露高質(zhì)量的會計(jì)信息，而高質(zhì)量的會計(jì)信息不僅有利于外部投資者、債權(quán)人、政府監(jiān)管部門做出正確、科學(xué)的決策，還會對證券市場資源有效配置甚至是政府宏觀政策發(fā)揮積極的影響。因此，要提高會計(jì)信息質(zhì)量除了設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司內(nèi)部治理、重視公司高管品質(zhì)和能力外，還要強(qiáng)化投資者保護(hù)方面的法律法規(guī)建設(shè)及政府執(zhí)行力，盡快建立完善、發(fā)達(dá)的證劵市場。

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（責(zé)任編輯：于振榮）