■劉　玥

A股短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象及其成因

■劉玥

本文以周為時(shí)間頻率考察了A股普通股股票短期收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，并且從個(gè)股和市場(chǎng)整體兩個(gè)角度，分別討論了反轉(zhuǎn)的成因。研究發(fā)現(xiàn)，A股存在非常強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并且波動(dòng)率是反轉(zhuǎn)收益的主要來(lái)源。從橫截面上看，對(duì)于大部分的持有期而言，只有當(dāng)個(gè)股波動(dòng)率增加后，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象才開始出現(xiàn)并顯著；從時(shí)間序列上看，F(xiàn)ama-French三因子模型并不能有效解釋反轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益，但是加入市場(chǎng)波動(dòng)率變量后，截距項(xiàng)的顯著性消失了，意味著反轉(zhuǎn)收益來(lái)源于市場(chǎng)波動(dòng)率。

短期反轉(zhuǎn)；周收益；波動(dòng)率；過(guò)度自信

劉玥，廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院助教，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、行為金融。（福建廈門363105）

一、引言

Fama（1970）把市場(chǎng)有效性問(wèn)題定位為股票價(jià)格是否及時(shí)、充分、完整地對(duì)信息做出反應(yīng)。如果一條信息會(huì)對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生影響，那么股票價(jià)格應(yīng)該在市場(chǎng)得到這條信息時(shí)迅速發(fā)生變化，而且變化的幅度正好合適。投資者既不會(huì)反應(yīng)過(guò)度，也不會(huì)反應(yīng)不足。因此，在新的信息到來(lái)之前，股票價(jià)格是對(duì)的（等于股票的內(nèi)在價(jià)值）；而新的信息到來(lái)之后，股票價(jià)格迅速調(diào)整到新的價(jià)格（等于股票新的內(nèi)在價(jià)值），而且這個(gè)調(diào)整是瞬間發(fā)生的，投資者不可能在信息披露之后利用這條信息交易，取得超額投資報(bào)酬。然而Jegadeesh（1990）和Lehmann （1990）提供了短期收益反轉(zhuǎn)的實(shí)證證據(jù)，意味著股票的收益率序列在一定時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即形成期較短（1周或1個(gè)月）時(shí)個(gè)股收益在未來(lái)某一段時(shí)間內(nèi)會(huì)發(fā)生反向修正，導(dǎo)致過(guò)去的輸家未來(lái)會(huì)戰(zhàn)勝過(guò)去的贏家，這與有效市場(chǎng)假說(shuō)不符。

由于在有效市場(chǎng)中基礎(chǔ)價(jià)值的系統(tǒng)性變化不太可能在以周頻率的時(shí)間間隔內(nèi)發(fā)生，因此考察市場(chǎng)是否有效，即可以通過(guò)考察股票周內(nèi)的短期收益是否有預(yù)測(cè)能力來(lái)得出結(jié)論。近期我國(guó)學(xué)者的一系列研究表明，A股的確存在短期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象（潘莉、徐建國(guó)，2011；譚小芬、林雨菲，2012；江曙霞、陳青，2013；田利輝、王冠英、譚德凱，2014），并且發(fā)現(xiàn)股票市值、分析師關(guān)注程度、成交量、非流動(dòng)性等變量會(huì)對(duì)反轉(zhuǎn)收益產(chǎn)生影響。但是要注意的是，這些變量?jī)H加大或者減小反轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益，而并非反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的原因。

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（下稱DHS，1998）提出投資者對(duì)私人信息的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)。Jiang、Lee和Zhang（2005）支持DHS模型，同時(shí)認(rèn)為波動(dòng)率增加時(shí)，投資者的過(guò)度自信程度也會(huì)加劇。Avramov、Cheng和Hameed（2015）在此基礎(chǔ)上將波動(dòng)率劃分為個(gè)股波動(dòng)率和市場(chǎng)波動(dòng)率兩個(gè)不同的變量。因此本文從橫截面和時(shí)間序列兩個(gè)角度出發(fā)，考察波動(dòng)率對(duì)我國(guó)股市短期收益反轉(zhuǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于動(dòng)量與反轉(zhuǎn)的討論一直絡(luò)繹不絕。買入形成期內(nèi)收益最高的股票組合同時(shí)賣出收益最低的股票組合，該策略若在持有期內(nèi)獲得穩(wěn)定的正收益，則稱之為收益動(dòng)量效應(yīng)①也被稱為價(jià)格動(dòng)量，指的是以累積收益率進(jìn)行排序的策略。，反之，若獲得穩(wěn)定的負(fù)收益，則稱之為收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)。國(guó)外針對(duì)收益反轉(zhuǎn)的研究主要集中在長(zhǎng)期（3～5年）和短期（1周或1月）。事實(shí)上，學(xué)者們對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在的爭(zhēng)議很小，絕大多數(shù)研究結(jié)論都是支持的，如Lehmann（1990）利用短期收益反轉(zhuǎn)構(gòu)造的投資組合在未來(lái)的每周平均收益率為1.21%，未來(lái)的52周平均收益率為62.81%，證明了短期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在。之后Jegadeesh和Titman（1993）也支持了短期收益反轉(zhuǎn)的存在，并且在有名的動(dòng)量效應(yīng)文章中，提出在形成期和持有期之間要?jiǎng)h除第一周的數(shù)據(jù)，理由是周報(bào)酬會(huì)帶來(lái)短期反轉(zhuǎn)。在此之后的絕大部分文章都支持短期收益反轉(zhuǎn)理論，并且在計(jì)算動(dòng)量效應(yīng)時(shí)也保持一致的刪除了第一周的數(shù)據(jù)。不過(guò)，Roberto和Eric（2008）發(fā)現(xiàn)周報(bào)酬反轉(zhuǎn)后有長(zhǎng)期持續(xù)的動(dòng)量，動(dòng)量產(chǎn)生的收益甚至抵消了最初的反轉(zhuǎn)并且在全年內(nèi)產(chǎn)生一個(gè)顯著的動(dòng)量效果。

Campbell、Grossman和Wang（下稱CGW，1993）認(rèn)為，如果流動(dòng)性交易者賣出導(dǎo)致股票價(jià)格的下降，則這種交易壓力的產(chǎn)生與消除會(huì)伴隨著巨大的成交量，而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的效用最大化的投資者可能要求一個(gè)更高的預(yù)期報(bào)酬。因此他們預(yù)測(cè)只有流動(dòng)性交易者的交易壓力造成的劇烈價(jià)格波動(dòng)才會(huì)導(dǎo)致反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即伴隨高成交量的價(jià)格變動(dòng)更容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。Avramov、Chordia和Goyal（2006）根據(jù)CGW的模型提出推論，股票非流動(dòng)性對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)具有影響力。非流動(dòng)性越強(qiáng)，短期反轉(zhuǎn)越明顯。Zhang （2006）認(rèn)為消息的不確定性越大，則估值難度越大，投資者過(guò)度自信的程度就會(huì)越嚴(yán)重。他用六個(gè)指標(biāo)來(lái)反映消息的不確定性，分別為股票的市值、年齡、分析師關(guān)注程度、分析師盈余預(yù)測(cè)分歧、股價(jià)波動(dòng)率、現(xiàn)金流波動(dòng)率。Avramov、Cheng和Hameed （2015）認(rèn)為從市場(chǎng)整體而言，流動(dòng)性、收益狀態(tài)以及波動(dòng)率都會(huì)影響投資者的過(guò)度自信程度。同時(shí)在此基礎(chǔ)上還考察了個(gè)股收益的波動(dòng)率、市值以及情緒等因素的影響。

我國(guó)學(xué)者對(duì)A股短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究中，若樣本時(shí)間為早期，則結(jié)論大多為存在動(dòng)量而非反轉(zhuǎn)，如朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒、王承煒（2003）。在潘莉、徐建國(guó)（2011）1995～2001年的子樣本中也同樣發(fā)現(xiàn)周收益率僅在形成期和持有期均為1周的情況下出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，當(dāng)持有期加大后，反轉(zhuǎn)逐漸消失，甚至開始出現(xiàn)動(dòng)量。但是若樣本時(shí)間為后期，如2002～2008年，則短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)變得普遍存在（潘莉、徐建國(guó)，2011）。除此以外，動(dòng)量效應(yīng)也容易發(fā)生在日頻率的研究中，如翟愛(ài)梅、羅偉卿（2013）發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)僅在超高頻率下顯著存在，即日交易數(shù)據(jù)更容易出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)，而周、月頻率上存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。田利輝、王冠英、譚德凱（2014）用日、周、月的不同時(shí)間頻度，同樣發(fā)現(xiàn)僅有日數(shù)據(jù)偶爾出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)，而其他周期則表現(xiàn)為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其中超短期和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)尤為顯著。

肖峻、陳偉忠、王宇熹（2005）以一周為形成期和持有期時(shí)，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)烈的收益反轉(zhuǎn)。其中，輸家組合收益反轉(zhuǎn)最為強(qiáng)烈，是策略收益的主要貢獻(xiàn)者。表明中國(guó)投資者對(duì)可能導(dǎo)致股價(jià)下跌的（壞）消息更易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，并且高成交量組合經(jīng)歷更強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)。游家興（2008）研究周頻率下短期（1、2至4周）、中期（12至24周）、長(zhǎng)期（48周）的不同組合，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在短期的反向策略獲利性顯著，中期慢慢反轉(zhuǎn)收益慢慢變小甚至不顯著，長(zhǎng)期呈現(xiàn)動(dòng)量但也大多不顯著。通過(guò)將投資者分為個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者后，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者的反應(yīng)過(guò)度主導(dǎo)了整體股市短期內(nèi)反應(yīng)過(guò)度這一特征。機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象大多不明顯。王春峰、郝鵬、房振明、梁崴（2009）同樣發(fā)現(xiàn)短期投資策略存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。其中，輸家組合展現(xiàn)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)比贏家組合更顯著，并且高換手率高非流動(dòng)性組合比低換手率低非流動(dòng)性的股票組合更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)。潘莉、徐建國(guó)（2011）發(fā)現(xiàn)在周頻率下，交易量的影響是不穩(wěn)?。╮obust）的。在1995～2001年，持有期為1周的時(shí)候，交易量的增加加大了動(dòng)量收益，持有期增加為6 或8周時(shí)，高交易量增加了反轉(zhuǎn)收益。而在2002～2008年，高交易量卻增加了反轉(zhuǎn)收益。楊德勇、王家慶（2013）發(fā)現(xiàn)超短周內(nèi)，A股市場(chǎng)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，贏家組合和輸家組合均實(shí)現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，并且認(rèn)為這種反轉(zhuǎn)收益來(lái)源于市場(chǎng)交易制度（漲跌停板和做空限制）和A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（投機(jī)性強(qiáng)）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然利用很多變量（尤以成交量和非流動(dòng)性居多）試圖來(lái)尋找反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響因素并取得了一定的成果，但事實(shí)上那些不具備這些特征（如低非流動(dòng)性）的股票仍然會(huì)經(jīng)歷反轉(zhuǎn)，只不過(guò)有這些特征的股票所呈現(xiàn)出的反轉(zhuǎn)更強(qiáng)烈一些罷了，因此仍然不能解釋反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的原因。并且這些研究?jī)H從橫截面出發(fā)，考慮同一時(shí)期下不同股票之間存在的反轉(zhuǎn)程度的差異，而未能從時(shí)間序列的角度解釋為什么不同時(shí)期的A股反轉(zhuǎn)程度不同。本文以波動(dòng)率為研究變量，分別從橫向和縱向兩個(gè)角度研究反轉(zhuǎn)收益的來(lái)源。

三、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本來(lái)源

文中數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本為滬深A(yù)股普通股股票（剔除ST、SST、*ST、S*ST、PT類股票），考慮到1996年12月16日起我國(guó)股市實(shí)行漲跌幅10%的限制，為避免交易制度的變化對(duì)收益的影響，因此本文的樣本時(shí)間為1997年1月至2015年12月。同時(shí)，為排除新股上市初期異常收益的影響，新股上市6個(gè)月內(nèi)的數(shù)據(jù)被剔除在樣本之外。如果一周交易數(shù)據(jù)少于3日，則該周數(shù)據(jù)予以剔除。

（二）變量定義

1.周收益

由于本文考察的是股市的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，因此以周為研究的頻率。周收益為考慮了現(xiàn)金紅利再投資的周累積收益率。由于A股的流動(dòng)性很強(qiáng)，所以不需要像國(guó)外的相關(guān)研究一樣以周四至下周三為一個(gè)收益周期。事實(shí)上經(jīng)檢驗(yàn)，無(wú)論采用何種周期計(jì)算出來(lái)的周收益對(duì)本文的結(jié)果都沒(méi)有影響。

2.個(gè)股波動(dòng)率

借鑒Zhang（2006）的變量，本文試圖用個(gè)股波動(dòng)率來(lái)解釋短期反轉(zhuǎn)收益的來(lái)源①除了個(gè)股波動(dòng)率外，本文還考慮了非流動(dòng)性變量。但是和前人的結(jié)論類似，非流動(dòng)性會(huì)加劇反轉(zhuǎn)的收益，但是不能解釋為什么在低非流動(dòng)性的投資組合中，仍然出現(xiàn)了短期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。。一般認(rèn)為，個(gè)股的波動(dòng)率越高，則公司價(jià)值越難以判斷。在這種情況下，投資者更注重私人信息，從而加劇過(guò)度自信的程度。本文選用周內(nèi)日超額收益（日收益率減去平均加權(quán)市場(chǎng)收益率②與減去加權(quán)市場(chǎng)收益率得出的本文結(jié)果是一樣的。）的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量個(gè)股波動(dòng)率。

3.市場(chǎng)波動(dòng)率

根據(jù)前人研究結(jié)果的總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，不同時(shí)期的A股其短期收益動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)的結(jié)論不一致。因此除了橫截面的角度外，還需要考慮時(shí)間變化的影響。本文借鑒Avramov、Cheng和Hameed（2015）的變量，考察了市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的解釋能力③在研究中，還考慮了Avramov、Cheng和Hameed（2015）文中的其他兩個(gè)變量：市場(chǎng)非流動(dòng)性和前期市場(chǎng)的收益狀態(tài)。但是這兩個(gè)變量對(duì)A股的短期收益反轉(zhuǎn)都沒(méi)有解釋能力，因此本文沒(méi)有納入這兩個(gè)變量。。市場(chǎng)波動(dòng)率等于樣本中個(gè)股波動(dòng)率的簡(jiǎn)單平均值。

（三）研究方法

1.構(gòu)建投資組合

由于有效市場(chǎng)中基礎(chǔ)價(jià)值的系統(tǒng)性變化不太可能在以周單位的時(shí)間間隔內(nèi)發(fā)生，而當(dāng)時(shí)間拉長(zhǎng)后，情況就很可能會(huì)發(fā)生變化。因此本文只考察以1周為形成期的股票短期收益對(duì)未來(lái)是否具有預(yù)測(cè)能力。

沿用Jegadeesh、Titman（1993）的方法來(lái)研究A股市場(chǎng)的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。以一周為形成期（j= 1），對(duì)樣本內(nèi)個(gè)股的周累積收益率進(jìn)行排序，最高的10%的股票被稱為贏家，最低的10%的股票被稱為輸家。通過(guò)買入贏家賣出輸家來(lái)構(gòu)建投資組合，考慮該組合在未來(lái)持有期（k）期間的平均收益率。由于Roberto和Eric（2008）發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市周收益在最初的兩個(gè)星期反轉(zhuǎn)，但是接下來(lái)會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)的動(dòng)量。因此本文不僅關(guān)注形成期后最初幾周的投資組合收益，還關(guān)注一年內(nèi)的多周表現(xiàn)，即k=1、2、3、6、12、18、26、52④在研究中還考慮了k=104、k=156兩個(gè)更長(zhǎng)的持有期。但針對(duì)這兩個(gè)持有期的結(jié)論和k=52是一樣的，為了節(jié)約篇幅，所以在文中沒(méi)有顯示更長(zhǎng)期的結(jié)果。。在構(gòu)建投資組合時(shí)，如國(guó)內(nèi)外大多數(shù)的研究一致，采用重疊抽樣法（類似可見(jiàn)，魯臻和鄒恒甫，2007；潘莉和徐建國(guó)，2011；田利輝、王冠英、譚德凱，2014）。這樣形成期和持有期會(huì)出現(xiàn)相互交叉的情況，優(yōu)點(diǎn)是樣本個(gè)數(shù)能夠滿足概率統(tǒng)計(jì)的自由度要求，避免樣本偏差過(guò)大，從而保證了檢驗(yàn)的解釋能力。但是缺點(diǎn)是在計(jì)算獲得的組合收益率數(shù)據(jù)具有自相關(guān)和異方差特征，因此需要用Newey、West（1987）的估計(jì)方法對(duì)t值進(jìn)行調(diào)整。本文中給出的所有t值均是經(jīng)過(guò)Newey-West調(diào)整后的值。

若持有期收益顯著為正，則說(shuō)明贏家跑贏了輸家，即呈現(xiàn)動(dòng)量效果，收益越大，動(dòng)量越劇烈；若持有期收益顯著為負(fù)，則說(shuō)明輸家跑贏了贏家，即呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效果，收益越小，反轉(zhuǎn)越劇烈；若持有期收益不顯著，則說(shuō)明對(duì)未來(lái)沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。同時(shí)為了排除Fama-French三因子（下稱FF-3）對(duì)投資組合收益率的解釋能力，還對(duì)投資組合持有期原始收益（Raw）進(jìn)行了調(diào)整。方法如Roberto和Eric（2008）、賀京同和鄭為夷（2013），即對(duì)收益進(jìn)行三因子回歸，取其截距項(xiàng)作為FF-3調(diào)整后的收益。

2.構(gòu)建個(gè)股波動(dòng)率分組下的投資組合

根據(jù)個(gè)股波動(dòng)率對(duì)股票進(jìn)行分組的方法，采用的是國(guó)外根據(jù)因子分組考察動(dòng)量或反轉(zhuǎn)的經(jīng)典方法（Zhang，2006；Da、Liu、Schaumburg，2014；Avramov、Cheng、Hameed，2015）。每周，樣本內(nèi)的所有股票根據(jù)它們上一個(gè)星期的收益分成5個(gè)投資組合（從低到高，M1至M5）。進(jìn)一步地，對(duì)于每一個(gè)投資組合，又根據(jù)個(gè)股波動(dòng)率的大小分成5個(gè)投資組合（從小到大，U1至U5），這樣就形成了5x5的投資組合。通過(guò)觀察分組后的持有期收益是否存在變化規(guī)律，可以判斷出個(gè)股波動(dòng)率對(duì)反轉(zhuǎn)是否有影響力。

3.回歸分析

為了解釋為什么在有的樣本期間內(nèi)A股股票呈現(xiàn)短期收益反轉(zhuǎn)，而有的期間內(nèi)又沒(méi)有短期收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，還需要考察隨時(shí)間變化的市場(chǎng)整體的波動(dòng)率對(duì)反轉(zhuǎn)收益的影響。這里借鑒Avramov、Cheng、Hameed（2015）的回歸辦法①同樣地，t值也用Newey-West的方法進(jìn)行調(diào)整。。首先根據(jù)形成期收益率將樣本股票分為10組，計(jì)算投資組合持有期的收益率。對(duì)該收益率進(jìn)行回歸，方程如下：

WMLt是持有期贏家股票減去輸家股票的平均收益。a0是Intercept，即截距項(xiàng)。Ft代表FF-3，包括市場(chǎng)因子（RMRF）、市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）。MktVolt-1是形成期的市場(chǎng)波動(dòng)率。et是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。通過(guò)對(duì)比方程1和2中MktVolt-1因子加入與否對(duì)Intercept的影響，可以判斷出市場(chǎng)的狀態(tài)對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的解釋能力。

接下來(lái)，對(duì)贏家股票和輸家股票分別進(jìn)行回歸，方法同上。但是被解釋變量換為贏家股票的超額收益或者輸家股票的超額收益。超額收益為減去市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持有期收益。

最后，對(duì)樣本5x5分組后的高、低個(gè)股波動(dòng)性對(duì)應(yīng)的WMLt以及差值分別進(jìn)行回歸，對(duì)比市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)高、低個(gè)股波動(dòng)率造成的反轉(zhuǎn)收益是否存在不同的影響。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是否存在

從1997年1月至2015年12月的每個(gè)星期，根據(jù)個(gè)股的周累積收益率排序。買入贏家組合賣出輸家組合。表1報(bào)告了不同持有期下投資組合的收益率。其中Raw代表周累積平均收益率，F(xiàn)ama-French代表FF-3模型中的截距項(xiàng)，即與三因子風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的超額收益率。由于前人研究中大多發(fā)現(xiàn)早期的A股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象很弱，因此為了驗(yàn)證樣本期間對(duì)反轉(zhuǎn)的影響，本文還將樣本期間分為1997～2001、2002～2008、2009～2015年三個(gè)子樣本，即表1中的Panel B至Panel D。*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著水平。

從Panel A中可以看出，就整體而言，周收益的確具有預(yù)測(cè)能力。通過(guò)買入贏家賣出輸家而形成的投資組合在接下來(lái)的短（1至6周）、中（12至26周）持有期內(nèi)的平均收益顯著為負(fù)（介于-0.72%至-0.05%之間），這意味著我國(guó)A股的確存在著非常明顯的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。并且隨著持有期的增加，反轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益慢慢減小直至消失，但是不會(huì)出現(xiàn)動(dòng)量。并且該結(jié)論對(duì)于經(jīng)過(guò)FF-3風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，仍然成立，即三因子模型無(wú)法解釋該反轉(zhuǎn)收益。

表1　多樣本期內(nèi)投資組合收益率（%）

參考潘莉、徐建國(guó)（2011），將樣本分為多個(gè)時(shí)期后發(fā)現(xiàn)，Panel B即1997～2001年的時(shí)間段中，僅在持有期為1個(gè)星期時(shí)，存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)（-0.33**）。而在其他持有期內(nèi)，均不存在反轉(zhuǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)不顯著的正收益。這與潘莉、徐建國(guó)（2011）結(jié)論一致。在Panel C、Panel D中，短期、中期均存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，甚至在最近的樣本期間（2009～2015年）內(nèi)，52周仍然存在顯著的反轉(zhuǎn)（-0.03*）。這意味著反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變化，并且有逐年加劇的趨勢(shì)。

（二）個(gè)股波動(dòng)率對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響

前人的研究表明并不是所有股票都經(jīng)歷相同程度的短期收益反轉(zhuǎn)。對(duì)于那些難以判斷價(jià)值的公司，由于投資者難以從公開市場(chǎng)獲得有效信息，因此只能依靠私人信息做出判斷，從而產(chǎn)生過(guò)度自信，最終導(dǎo)致反轉(zhuǎn)。Zhang（2006）認(rèn)為股票的波動(dòng)率可以反映消息的不確定性。為了驗(yàn)證個(gè)股波動(dòng)率對(duì)反轉(zhuǎn)的影響，本文依據(jù)形成期收益率和波動(dòng)率來(lái)構(gòu)建5x5的投資組合。

表2　不同波動(dòng)率下的反轉(zhuǎn)收益（%）

續(xù)表2

從表2中可以看出，在各個(gè)持有期中個(gè)股波動(dòng)率與未來(lái)持有期的收益率始終存在顯著的負(fù)相關(guān)。不論是輸家組合，還是贏家組合，U5-U1的值總是顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著波動(dòng)率的上升，未來(lái)的收益顯著下降。如，當(dāng)k=1時(shí)，輸家中波動(dòng)率最小的20%的那一組股票在接下來(lái)1周的平均收益率是0.71%，而最大的20%的那一組平均收益率是0.13%，且兩者間的差值（U5-U1）是-0.58%（t=-9.45）。

當(dāng)持有期為1周時(shí)，對(duì)于任何同一個(gè)等級(jí)的波動(dòng)率來(lái)說(shuō)，通過(guò)買入贏家賣出輸家而構(gòu)建的投資組合的收益都是顯著為負(fù)的（對(duì)應(yīng)的M5-M1的值顯著為負(fù)），意味著短期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常明顯。但是高個(gè)股波動(dòng)率和低個(gè)股波動(dòng)率對(duì)應(yīng)的投資組合收益差值僅為0.06%，并且不顯著（t=0.68）。這說(shuō)明個(gè)股波動(dòng)率無(wú)法解釋持有期為1周的短期收益反轉(zhuǎn)。

然而當(dāng)持有期開始增加時(shí)，情況就不同了：低波動(dòng)率的投資組合對(duì)應(yīng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)消失了，而高波動(dòng)率下仍然存在強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)。買入贏家中高波動(dòng)率的股票同時(shí)賣出輸家中高波動(dòng)率的股票，甚至在k=52時(shí)，該投資組合持有期內(nèi)平均收益仍為顯著的負(fù)收益（-0.02%*）。并且對(duì)于大部分的持有期而言，高波動(dòng)率和低波動(dòng)率投資組合之間的差異是顯著的，如k=6時(shí)，差值為-0.17（t=-4.59），意味著個(gè)股的波動(dòng)率的確會(huì)影響短期反轉(zhuǎn)的收益。對(duì)于低波動(dòng)率的個(gè)股，反轉(zhuǎn)效應(yīng)不存在；而那些高波動(dòng)率的個(gè)股則經(jīng)歷非常顯著的收益反轉(zhuǎn)。

（三）市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響

個(gè)股波動(dòng)率可以很好地解釋除持有期為1周以外的收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)。但是對(duì)持有期為1周的反轉(zhuǎn)卻無(wú)能為力。既然，個(gè)股波動(dòng)率反映的是針對(duì)個(gè)別股票的橫向?qū)Ρ?，那么從縱向上來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)不同時(shí)期的市場(chǎng)波動(dòng)率的變化，對(duì)收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象會(huì)不會(huì)有影響呢？

每一周，買入周累積收益前10%的股票，同時(shí)賣出后10%的股票形成投資組合，利用前述Model1、Model2考察時(shí)間序列回歸中投資組合在持有期的平均收益與形成期市場(chǎng)波動(dòng)率的關(guān)系。從表3中可以看出，三因子模型所無(wú)法解釋的短期反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的收益，卻可以被市場(chǎng)波動(dòng)率完美地解釋。如當(dāng)k=1時(shí)，方程1的截距項(xiàng)為-0.007（t=-7.10），意味著投資組合的收益中有-0.7%的收益是FF-3的三個(gè)因子（RMRF、SMB、HML）所無(wú)法解釋的，短期收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象非常明顯。而當(dāng)模型中加入市場(chǎng)波動(dòng)率（MktVol）后，反轉(zhuǎn)收益消失了（0.005），說(shuō)明市場(chǎng)中之所以會(huì)出現(xiàn)顯著的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，實(shí)際上是由形成期的市場(chǎng)波動(dòng)率導(dǎo)致的，當(dāng)考慮該因子后，反轉(zhuǎn)就消失了，甚至?xí)霈F(xiàn)動(dòng)量。并且，市場(chǎng)波動(dòng)率和未來(lái)的投資組合收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)（MktVol的系數(shù)為-0.626***），即市場(chǎng)波動(dòng)率越大，反轉(zhuǎn)越強(qiáng)烈，也就可以解釋為什么后期樣本中反轉(zhuǎn)效應(yīng)比前期更加顯著。這可能是因?yàn)殡S著互聯(lián)網(wǎng)的普及，投資者獲取信息的渠道逐步擴(kuò)充，投機(jī)交易加劇了整體市場(chǎng)的波動(dòng)水平，從而導(dǎo)致了更強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)。

表3　市場(chǎng)波動(dòng)率和短期收益反轉(zhuǎn)①研究中發(fā)現(xiàn)不論持有期為短期、中期還是長(zhǎng)期，結(jié)論都是相似的。因此為了節(jié)約篇幅，表中只報(bào)告k=1和k=6兩個(gè)持有期的結(jié)論。

而通過(guò)對(duì)贏家和輸家超額收益的回歸對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，贏家經(jīng)歷了更多的反轉(zhuǎn)，如k=1時(shí)，三因子調(diào)整后的超額收益為-0.5%（t=-8.48），而輸家為0.2%（t=3.31），與何誠(chéng)穎、陳銳、藍(lán)海平、徐向陽(yáng)（2014）的結(jié)論一致。這可能是由我國(guó)股市限制做空、做空成本過(guò)高的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。當(dāng)加入市場(chǎng)波動(dòng)率作為解釋變量后，贏家的負(fù)收益消失了，相反呈現(xiàn)正的收益（0.005**）。并且市場(chǎng)波動(dòng)率與贏家的超額收益是負(fù)相關(guān)（-0.500***），而與輸家的超額收益是無(wú)關(guān)（0.126）。意味著市場(chǎng)波動(dòng)率僅對(duì)贏家的超額收益有解釋能力，主要是通過(guò)影響贏家未來(lái)收益的下降來(lái)實(shí)現(xiàn)整個(gè)投資組合短期收益的反轉(zhuǎn)。

在確定了市場(chǎng)整體的波動(dòng)率的確會(huì)導(dǎo)致短期收益反轉(zhuǎn)后，再進(jìn)一步考察對(duì)于不同個(gè)股波動(dòng)率的股票，市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)反轉(zhuǎn)的影響是一致的還是有區(qū)別的。如前文結(jié)論一樣，從表4中可以發(fā)現(xiàn)k=1是一個(gè)反轉(zhuǎn)特別強(qiáng)烈的持有期。在該持有期中，不論是高波動(dòng)率個(gè)股投資組合還是低波動(dòng)率個(gè)股投資組合，都會(huì)產(chǎn)生非常顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并且兩者帶來(lái)的反轉(zhuǎn)收益沒(méi)有顯著的區(qū)別（0.000，t=0.26）。當(dāng)持有期拉長(zhǎng)后，低波動(dòng)率個(gè)股的投資組合就不再有反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，如k=6時(shí)，經(jīng)過(guò)三因子調(diào)整后的收益為-0.000（t=-0.31），而高波動(dòng)率個(gè)股的投資組合收益為-0.002（t=-5.42）——反轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然存在，并且兩者之間的差異非常顯著（-0.002，t=-5.14）。

表4　市場(chǎng)波動(dòng)率和高、低個(gè)股波動(dòng)率下的短期收益反轉(zhuǎn)①同樣的，由于不同持有期結(jié)論都是相似的。因此為了節(jié)約篇幅，表中只報(bào)告k=1和k=6兩個(gè)持有期的結(jié)論。

但是不管對(duì)哪一個(gè)持有期而言，市場(chǎng)整體的波動(dòng)性狀態(tài)對(duì)高、低波動(dòng)率投資組合的收益都有一定的修正作用，提高了原有的收益水平。如k=1時(shí)，低波動(dòng)率投資組合收益由-0.004變?yōu)?.006，而高波動(dòng)率投資組合收益也由-0.004變?yōu)?.004。也就是說(shuō)，反轉(zhuǎn)帶來(lái)的一部分收益是由市場(chǎng)整體的波動(dòng)性導(dǎo)致的。同時(shí)，MktVol的系數(shù)也都是顯著的負(fù)相關(guān)，即市場(chǎng)波動(dòng)率越大，反轉(zhuǎn)越劇烈。但是，在U5-U1 中MktVol的系數(shù)卻不顯著（0.084，t=0.36），意味著市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)個(gè)股波動(dòng)率下的短期收益反轉(zhuǎn)的影響是沒(méi)有顯著差別的，即整體市場(chǎng)的狀態(tài)和個(gè)股的特點(diǎn)是從縱向和橫向分別來(lái)影響反轉(zhuǎn)的，互不相關(guān)。

五、結(jié)論

前人對(duì)A股市場(chǎng)股票是否存在短期收益動(dòng)量或反轉(zhuǎn)做了很多的研究，但是由于樣本期間等差異導(dǎo)致結(jié)論不一。本文使用1997年1月至2015年12月近20年的樣本期間，來(lái)考察周頻率下A股普通股股票是否存在短期反轉(zhuǎn)及其收益來(lái)源。由于樣本期間時(shí)間跨度大，因此可以規(guī)避異常年份的數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)論帶來(lái)的影響。結(jié)論主要有以下幾點(diǎn)：

1.我國(guó)A股市場(chǎng)的確存在非常顯著的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。并且，隨著持有期的增加，反轉(zhuǎn)的收益逐漸減小，半年后基本消失，但不會(huì)轉(zhuǎn)換為動(dòng)量。

2.當(dāng)持有期為1周的時(shí)候，短期收益反轉(zhuǎn)最劇烈，并且其收益無(wú)法被形成期的個(gè)股波動(dòng)率所解釋。然而當(dāng)持有期增加后，低個(gè)股波動(dòng)率的投資組合的收益變得不再顯著，也就意味著前期的收益對(duì)未來(lái)沒(méi)有預(yù)測(cè)能力，符合有效市場(chǎng)假說(shuō)。但是，高個(gè)股波動(dòng)率的投資組合仍然經(jīng)歷非常強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)，這可能是因?yàn)閭€(gè)股波動(dòng)率反映了關(guān)于公司價(jià)值的消息的不確定性。對(duì)于不確定性高的個(gè)股，投資者更容易產(chǎn)生過(guò)度自信，從而導(dǎo)致收益反轉(zhuǎn)。

3.三因子模型無(wú)法解釋短期反轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益，但是形成期市場(chǎng)整體的波動(dòng)率水平可以。對(duì)于樣本內(nèi)所有普通股而言，從整體上反映出的反轉(zhuǎn)收益，事實(shí)上是由市場(chǎng)波動(dòng)率導(dǎo)致的。市場(chǎng)波動(dòng)率越大，贏家的反轉(zhuǎn)越劇烈，最終導(dǎo)致整個(gè)投資組合的收益反轉(zhuǎn)。并且，市場(chǎng)波動(dòng)率不會(huì)因個(gè)股波動(dòng)率的高低不同而對(duì)反轉(zhuǎn)收益產(chǎn)生不同的影響。兩者之間是相互獨(dú)立的，共同對(duì)反轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響。

本文結(jié)論揭示了波動(dòng)率是導(dǎo)致我國(guó)股票短期收益反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素，這與我國(guó)投資主體特點(diǎn)是分不開的。我國(guó)投資者中個(gè)體投資者占多數(shù)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較大、難以進(jìn)行價(jià)值投資的時(shí)候，他們更容易盲目跟風(fēng)、成為追漲殺跌的代表。同時(shí)，對(duì)于信息質(zhì)量差的個(gè)股，他們又容易從過(guò)度自信轉(zhuǎn)為后悔心理，矯枉過(guò)正。

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