高 麗，李季剛

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830011）

一、引 言

2013年9月，習(xí)近平主席在訪問(wèn)哈薩克斯坦時(shí)提出，為了使歐亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為緊密，相互合作更加深入，開(kāi)拓更廣闊的發(fā)展空間，可以共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”，形成區(qū)域大合作。中亞地區(qū)是“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”的核心區(qū)域。在中亞國(guó)家中，哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最高，同時(shí)與中國(guó)邊境相連，和中國(guó)貿(mào)易往來(lái)最為密切，從而使中國(guó)、哈薩克斯坦（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中哈）之間的經(jīng)濟(jì)金融合作具有廣泛的發(fā)展空間。深入了解哈薩克斯坦貨幣金融政策及其效果有助于“五通”的實(shí)現(xiàn)及進(jìn)一步推進(jìn)中哈金融合作。本文對(duì)哈薩克斯坦獨(dú)立以來(lái)的貨幣政策實(shí)踐情況進(jìn)行詳細(xì)的考察，并構(gòu)建模型對(duì)其貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)于了解哈薩克斯坦貨幣政策領(lǐng)域的操作及正在進(jìn)行的貨幣政策操作框架的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)中哈兩國(guó)貨幣金融合作的持續(xù)深入具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

貨幣政策是一國(guó)或地區(qū)的貨幣當(dāng)局為了調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)貨幣供給量、利率等進(jìn)行調(diào)整以達(dá)到特定的政策目標(biāo)[1]。從貨幣當(dāng)局實(shí)施具體的政策措施，到政策發(fā)揮作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，除了有一定的時(shí)滯外，貨幣政策的效應(yīng)在較大程度上也受到傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的影響。即貨幣政策工具不能直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)變動(dòng)等，而是先作用于貨幣供給量及利率等中介目標(biāo)，再作用于最終目標(biāo)。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策的效應(yīng)研究主要以貨幣供給量、利率及匯率等作為中介目標(biāo)，來(lái)觀察中介目標(biāo)的變化與產(chǎn)出GDP和物價(jià)水平CPI指數(shù)等之間的關(guān)系，從而對(duì)貨幣政策的效應(yīng)進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。由于匯率是國(guó)際貨幣市場(chǎng)的價(jià)格，從本質(zhì)上可視作利率傳導(dǎo)的特殊形式[2]，因而對(duì)貨幣政策有效性的研究主要以貨幣供給量和利率作為中介目標(biāo)進(jìn)行分析。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)金融改革的過(guò)程關(guān)注較多[3]，但對(duì)于貨幣政策及其政策效應(yīng)的研究尚未見(jiàn)著文獻(xiàn)，本文對(duì)哈薩克斯坦獨(dú)立以來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況及貨幣政策實(shí)踐進(jìn)行考察并構(gòu)建模型對(duì)其政策效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，是對(duì)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”中亞國(guó)家金融研究領(lǐng)域的重要補(bǔ)充。

二、哈薩克斯坦貨幣政策實(shí)踐

哈薩克斯坦于1991年12月脫離前蘇聯(lián)宣布獨(dú)立，受俄羅斯影響，實(shí)行了休克式的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，獨(dú)立后的最初幾年，經(jīng)濟(jì)崩潰，失業(yè)率大增，國(guó)民經(jīng)濟(jì)大幅下降[4]。

哈薩克斯坦自1992年開(kāi)始推行國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革，20多年間，經(jīng)濟(jì)從最初的急劇衰退至平穩(wěn)再至快速發(fā)展。2014年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）349 624億堅(jiān)戈（現(xiàn)價(jià)1 917億美元），同比增長(zhǎng)4.3%，官方統(tǒng)計(jì)的失業(yè)率為5%，比2013年略有下降。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的外部不利環(huán)境中，哈薩克斯坦宏觀經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展仍然保持基本穩(wěn)定。

自獨(dú)立以來(lái)，哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了迅速衰退、復(fù)蘇及快速發(fā)展等幾個(gè)階段，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變化情況具體如圖1所示。

圖1 哈薩克斯坦1992年以來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況①數(shù)據(jù)來(lái)源：由哈薩克斯坦中央銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理。

哈薩克斯坦1991年獨(dú)立以來(lái)，經(jīng)歷了向私有化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)惡化、穩(wěn)定增長(zhǎng)、遭遇國(guó)際金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊等，哈薩克斯坦能夠順利從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，遏制早期嚴(yán)重的通貨膨脹，經(jīng)歷本世紀(jì)初的穩(wěn)定增長(zhǎng)，順利應(yīng)對(duì)2007年國(guó)際金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)等與哈薩克斯坦中央銀行較為成功的貨幣政策操作密不可分。哈薩克斯坦國(guó)家銀行作為哈薩克斯坦中央銀行，負(fù)責(zé)制定并實(shí)施貨幣政策，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。哈薩克斯坦央行的貨幣政策首要目標(biāo)定為維持堅(jiān)戈的幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。哈薩克斯坦獨(dú)立以來(lái)貨幣政策實(shí)施可分為如下三個(gè)階段。

（一）1991—1999年轉(zhuǎn)型時(shí)期

哈薩克斯坦1991年獨(dú)立后，面臨著從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)機(jī)制的轉(zhuǎn)型，開(kāi)始推行私有化和價(jià)格自由化并試圖建立競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。但在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，價(jià)格的市場(chǎng)化卻導(dǎo)致了嚴(yán)重通貨膨脹、企業(yè)融資情況惡化、產(chǎn)出下降、居民實(shí)際收入下降以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展停滯。1991—1995年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出年平均下降9.3%，企業(yè)間的欠債情況嚴(yán)重。在此背景下，國(guó)家銀行為企業(yè)、銀行及政府財(cái)政預(yù)算均提供了大量的信貸，向經(jīng)濟(jì)實(shí)體注入大量資金，但是也引起了嚴(yán)重的通貨膨脹[5]。1992年，哈薩克斯坦通貨膨脹最高時(shí)達(dá)3 060%。盡管之后不斷下降，但在1993年仍高達(dá)2 265%，到1994年時(shí)仍達(dá)到1 258%。這一階段，哈薩克斯坦國(guó)家銀行實(shí)施的貨幣政策包括：

1.發(fā)行堅(jiān)戈貨幣，停止給政府貸款。為改善經(jīng)濟(jì)狀況，哈薩克斯坦政府不得不采取緊急措施減少惡性通貨膨脹，防止生產(chǎn)進(jìn)一步下滑并建立合適的現(xiàn)金流量。1993年，哈薩克斯坦發(fā)行了獨(dú)立之后的新貨幣——堅(jiān)戈，并開(kāi)始尋求獨(dú)立的貨幣政策。為了降低通貨膨脹率，并回歸中央銀行的傳統(tǒng)職能，1994年，國(guó)家銀行停止發(fā)放補(bǔ)貼貸款及對(duì)企業(yè)的直接貸款，發(fā)放給政府用以彌補(bǔ)預(yù)算赤字的貸款也以再融資利率收取利息，至1995年，給政府的貸款完全停止。

2.回歸央行傳統(tǒng)工具。在實(shí)施貨幣政策時(shí)，國(guó)家銀行開(kāi)始使用再貸款、再融資利率、法定存款準(zhǔn)備金及通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯交易等央行的傳統(tǒng)調(diào)控工具，創(chuàng)新政策工具如證券抵押貸款和短期央行票據(jù)。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后，采用寬松的貨幣政策。1999年再融資利率逐漸從22%下降到18%。國(guó)家銀行為流動(dòng)性臨時(shí)趨緊的銀行開(kāi)放了額外窗口、日間貸款及隔夜貸款。法定存款準(zhǔn)備金率除了1999年4月5日—18日間臨時(shí)下降至5%外，其它時(shí)間維持在銀行存款余額的10%不變。

3.自由浮動(dòng)的匯率制度。1998—1999年，由于世界石油和有色金屬價(jià)格下跌以及哈薩克斯坦主要貿(mào)易伙伴的貨幣貶值導(dǎo)致堅(jiān)戈升值，使哈薩克斯坦商品競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響。為了防止經(jīng)濟(jì)下滑，1999年4月5日，哈薩克斯坦實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度，增加了外匯供給，有助于匯率及金融部門(mén)的穩(wěn)定。

1991—1999年，國(guó)家銀行逐漸使用央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如再融資利率、法定存款準(zhǔn)備金要求以及公開(kāi)市場(chǎng)操作，特別是短期票據(jù)的干預(yù)與交易措施，建立了主要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展提供了有利條件。國(guó)家銀行的這些措施促使通脹率從1995年的60.3%下降到1998年的19%。1999年年底，通脹率達(dá)到17.8%。

（二）2000—2006年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期

2000—2006年，在國(guó)內(nèi)外有利因素的影響下，哈薩克斯坦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變好。世界金融和商品市場(chǎng)形勢(shì)良好，社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革持續(xù)推進(jìn)等都促使國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定。這一期間，通脹率維持在6.4%—8.4%之間，平均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為10.3%。哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要得益于國(guó)內(nèi)外資本投資活動(dòng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也使石油、金、鋅、銅、鉛和谷物等出口商品享受到優(yōu)惠價(jià)格。在這種背景下，國(guó)家銀行一方面要限制價(jià)格上漲，另一方面要逐步放松貨幣政策以擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及擴(kuò)大生產(chǎn)。在貨幣政策框架內(nèi)，采取寬松與緊縮交替的貨幣政策。

1.利率調(diào)控：（1）下調(diào)再融資利率。2000—2003年，再融資利率逐漸從18%下降到7%，隔夜貸款利率從27%下降到8%，回購(gòu)交易利率從23%下降到19%。2000年，法定存款準(zhǔn)備金率逐步從10%下降到6%。2000年，為再貼現(xiàn)票據(jù)引入貼現(xiàn)率，最初再貼現(xiàn)率被定為12.5%，2000—2003年下降為8%。再貼現(xiàn)率一直使用到2003年年底，之后票據(jù)交易開(kāi)始使用再融資利率。（2）建立利率走廊。為了更好地發(fā)揮再融資利率的作用，從2005年開(kāi)始，國(guó)家銀行實(shí)行每季度定期審查，根據(jù)貨幣市場(chǎng)、貸款供求，通脹水平及通脹預(yù)期等總體條件設(shè)定再融資利率。存貸款、短期票據(jù)發(fā)行及正回購(gòu)交易等貨幣政策操作暫時(shí)中止。此外，從2005年4月，短期票據(jù)的到期期限被減少到28天。這些措施旨在建立一個(gè)市場(chǎng)利率邊界，邊界的下方是吸收流動(dòng)性等交易，如存款等的利率，邊界的上方是提供流動(dòng)性，如貸款、逆回購(gòu)等交易的利率，如再融資利率。

2.數(shù)量調(diào)控：（1）緊縮的貨幣政策。2004—2006年，哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。銀行貸款自2000—2006年增加了17倍。但是，銀行貸款的增加主要源于國(guó)際金融市場(chǎng)等外部資金的支持，這也增加了哈薩克斯坦依賴(lài)于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的脆弱性。注入經(jīng)濟(jì)的貸款也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性失調(diào)，貸款過(guò)度發(fā)放給經(jīng)濟(jì)中的個(gè)體借貸者，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)了“泡沫”，房地產(chǎn)價(jià)格上漲。貨幣政策實(shí)施上采取了提高利率，以吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，再融資利率從7%提高到9%，隔夜貸款利率從8%提高到9%，逆回購(gòu)利率從7.5%提高到8%。存款利率從2%提高到4.5%。（2）實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度。為了限制銀行向國(guó)外過(guò)度的借款，2006年7月，國(guó)家銀行調(diào)整了銀行的最小存款準(zhǔn)備要求，實(shí)行差別管理。國(guó)內(nèi)負(fù)債執(zhí)行6%的存款準(zhǔn)備金率，其它負(fù)債執(zhí)行8%的存款準(zhǔn)備金率，增加了最小存款準(zhǔn)備要求，部分吸引了銀行部門(mén)過(guò)剩的流動(dòng)性。

3.外匯調(diào)控：維持匯率自由浮動(dòng)機(jī)制。匯率價(jià)格由國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)決定市場(chǎng)供求。主要出口商品價(jià)格上升和銀行外匯貸款增加使堅(jiān)戈匯率走強(qiáng)，從而引起外匯大量流入。堅(jiān)戈升值的趨勢(shì)使國(guó)家銀行增加了干預(yù)外匯的總量，外匯市場(chǎng)的操作增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了通脹控制的有效性。

這一時(shí)期的貨幣政策呈現(xiàn)寬松與緊縮的交替，2000—2003年國(guó)家銀行放松貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2004—2006年收緊貨幣政策以應(yīng)對(duì)通脹壓力。自2004年，國(guó)家銀行開(kāi)始公布三年貨幣政策指導(dǎo)，并每年進(jìn)行更新，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定使國(guó)家銀行可以在考慮經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)并制定長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃。為改革金融市場(chǎng)監(jiān)管體制，自2004年起，國(guó)家銀行將金融市場(chǎng)監(jiān)督及監(jiān)管職能分離出來(lái)，轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)——哈薩克斯坦金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理署，從立法上保證穩(wěn)定物價(jià)水平成為國(guó)家銀行的主要目標(biāo)。

（三）2007—2014年金融危機(jī)時(shí)期及危機(jī)后復(fù)蘇時(shí)期

2007年，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，隨后演變成國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)，哈薩克斯坦宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在2007年下半年發(fā)生變化。世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及哈薩克斯坦前些年積累的經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題等導(dǎo)致了哈薩克斯坦所有經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)展放緩。2007—2009年，金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了衰退期。世界主要金融市場(chǎng)都出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，利率上升及投資基金從新興市場(chǎng)回轍等問(wèn)題。2008年下半年，當(dāng)世界大宗商品市場(chǎng)上價(jià)格泡沫破滅后，引起了哈薩克斯坦石油和金屬等主要出口商品價(jià)格的急劇下降，這些都導(dǎo)致哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化[6]。2007年，哈薩克斯坦通脹率上升到18.8%，2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率下滑至1.2%。哈薩克斯坦這一時(shí)期的貨幣政策措施包括：

1.利率調(diào)控：再融資利率頻繁調(diào)整。2008—2009年，再融資利率逐漸從11%下調(diào)到7%。2010—2011年由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，哈薩克斯坦主要出口商品需求及價(jià)格增加以及政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施，使宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)始逐漸穩(wěn)定。在此情況下，貨幣政策首要任務(wù)是回到維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)上。通脹壓力持續(xù)的情況下，國(guó)家銀行將再融資利率提高到7.5%，將通脹控制在預(yù)定的區(qū)間，此外，經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)增長(zhǎng)，2010年GDP增速達(dá)到7.3%，2011年達(dá)到7.5%。隨后的通脹下降使國(guó)家銀行在2012年可將再融資利率從7.5%下調(diào)到5.5%。

2.數(shù)量調(diào)控：（1）下調(diào)存款準(zhǔn)備金。從2007年10月開(kāi)始，調(diào)整了法定存款準(zhǔn)備要求，銀行國(guó)內(nèi)負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率從6%下降到1.5%，其它負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率從8%下調(diào)到2.5%。2010—2011年，通脹壓力持續(xù)，國(guó)家銀行將國(guó)內(nèi)負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率調(diào)高到2.5%，其它負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率提高到4.5%。2012年，根據(jù)銀行負(fù)債期限的不同差別標(biāo)準(zhǔn)：國(guó)內(nèi)短期負(fù)債的存準(zhǔn)率2.5%；國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期負(fù)債存準(zhǔn)率0%；外國(guó)短期負(fù)債的存準(zhǔn)率6%，外國(guó)長(zhǎng)期負(fù)債的存準(zhǔn)率2.5%。至2014年，維持了以前的最低存款準(zhǔn)備標(biāo)準(zhǔn)，但是準(zhǔn)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整：二級(jí)銀行堅(jiān)戈賬戶的比例從2013年12月30日的55.4%下降到2014年12月29日的44.5%。盡管2014年準(zhǔn)備資產(chǎn)總量（從2014年年初到12月29日下降了2.1%），但是金融系統(tǒng)的整體準(zhǔn)備資產(chǎn)超過(guò)平均所需準(zhǔn)備總量的2.2倍。（2）刺激信貸。二級(jí)銀行在國(guó)家銀行的存款利率及期限也逐步調(diào)整以降低這個(gè)措施對(duì)銀行的吸引力。1個(gè)月銀行存款利率從2009年8月的2.5%下降到2009年12月的1%，7天存款利率也相應(yīng)地從2%下降到0.5%。央行票據(jù)的平均收益率從2009年12月的2.23%下降到2010年12月的1.19%。2009年1月再貸款利率和一周債券回購(gòu)利率均為10%，12月時(shí)已下降為7%，隨后幾年不斷下降，至2012年8月調(diào)低到5.5%，之后直到2015年第一季度，均維持在這個(gè)水平。

3.外匯調(diào)控政策：國(guó)家銀行保持對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的最低干預(yù)以維持堅(jiān)戈匯率。2008年下半年及2009年早期，哈薩克斯坦主要貿(mào)易伙伴的貨幣貶值。為了保持黃金和外匯儲(chǔ)備以及國(guó)內(nèi)商品的競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)戈也主動(dòng)貶值[7]。2009年2月，建立了匯率浮動(dòng)區(qū)間，1美元兌150堅(jiān)戈，上下浮動(dòng)3%。2009年2月4日—2011年2月28日設(shè)定了外匯區(qū)間，在這段期間，堅(jiān)戈匯率保持穩(wěn)定。2011年2月，堅(jiān)戈匯率區(qū)間被廢止，建立了有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。2014年2月11日，國(guó)家銀行決定放棄維持之前的匯率水平，減少外匯干預(yù)的數(shù)量，減少堅(jiān)戈匯率形成過(guò)程中的干預(yù)。

2007—2014年，國(guó)家銀行的貨幣政策呈現(xiàn)出多樣化及復(fù)雜性，這段期間的政策對(duì)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，確保金融穩(wěn)定及價(jià)格穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。在這段期間，通脹從2007年的18.8%下降到2013年的4.8%，是1999年以來(lái)的最低水平。

綜上可以看出，哈薩克斯坦國(guó)家銀行獨(dú)立以來(lái)，其貨幣政策的調(diào)控能夠適應(yīng)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并取得了較為顯著的成效，國(guó)家銀行的貨幣政策主要通過(guò)調(diào)整利率，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以改變貨幣供給量等政策措施為主。2000年前，哈薩克斯坦國(guó)家銀行采取貨幣供給量中介目標(biāo)，以調(diào)控法定存款準(zhǔn)備金及公開(kāi)市場(chǎng)操作，刺激信貸為主要操作手段來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供給量。2000年后，哈薩克斯坦國(guó)家銀行不再以貨幣供給量作為中介目標(biāo)，但未指出所要盯住的中介目標(biāo)，仍舊以調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率及再融資利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作，并在必要時(shí)干預(yù)外匯匯率等手段來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。因而，本文將以貨幣供給量及利率作為政策中介目標(biāo)構(gòu)建模型對(duì)哈薩克斯坦貨幣政策操作的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、哈薩克斯坦貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

考察貨幣政策效應(yīng)需要估計(jì)變量間的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系，一般運(yùn)用Sims1980年提出的VAR模型進(jìn)行分析。由于貨幣政策中貨幣供給量的內(nèi)生外生問(wèn)題在理論界存有爭(zhēng)議，而VAR模型無(wú)需考慮變量的內(nèi)生性，是分析貨幣政策效應(yīng)通常采納的模型。本文擬構(gòu)建VAR模型，并對(duì)哈薩克斯坦貨幣政策保持幣值穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)與貨幣供給量與央行再融資利率進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)的分析，以考察哈薩克斯坦國(guó)家銀行貨幣政策的效應(yīng)。VAR模型的矩陣形式可以寫(xiě)成如下形式：yt=A0+A1yt-1+A2yt-2+…Apyt-p+μt

其中，A0為截距的nx1向量，yt為內(nèi)生變量向量，A1…Ap為待估系數(shù)矩陣，聯(lián)系內(nèi)生變量的滯后值與當(dāng)前值；μt是誤差項(xiàng)，表示不可觀測(cè)到的結(jié)構(gòu)新息。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于國(guó)家銀行2002年前的物價(jià)水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及貨幣供給量和再融資利率的季度數(shù)據(jù)缺失，本文主要對(duì)2002年之后哈薩克斯坦貨幣政策的效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。物價(jià)水平以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI反映，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP反映。各變量的數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的樣本空間為2002年—2014年。

為全面考察貨幣供給量的政策效應(yīng)，使分析不失一般性，以基礎(chǔ)貨幣M0，狹義貨幣M1及廣義貨幣M2三個(gè)層次的貨幣供給量考察哈薩克斯坦央行貨幣的數(shù)量調(diào)控，使用再融資利率RR考察其價(jià)格調(diào)控。鑒于樣本變量為季度數(shù)據(jù)，為消除季節(jié)影響，對(duì)各變量先使用Cencus X12進(jìn)行處理，為使模型的統(tǒng)計(jì)性能更加優(yōu)良，對(duì)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的GDP、M0、M1、M2等取絕對(duì)值的指標(biāo)做對(duì)數(shù)處理，處理后的變量序列分別為：lgdp、cpis、rrs、lm0、lm1、lm2等。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于哈薩克斯坦國(guó)家銀行2002—2014年歷年年度報(bào)告，采用Eviews6.0作為統(tǒng)計(jì)分析工具。

（三）ADF單位根檢驗(yàn)

VAR模型要求時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性，然而宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列通常都不平穩(wěn)，而不平穩(wěn)的時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)時(shí)會(huì)出現(xiàn)偽回歸，因此需要對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF單位根檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果樣本

由檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，在顯著性水平為1%的情況下皆存在單位根，經(jīng)過(guò)一階差分處理，得到差分平穩(wěn)序列，表明各變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系，且為一階單整的序列。

（四）Johansen檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型各序列變量間存在單階協(xié)整關(guān)系，因此可以對(duì)各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以考察各變量在長(zhǎng)期是否存在穩(wěn)定的關(guān)系。只有變量間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，才可進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型進(jìn)行分析。

本文采用Johansen方法檢驗(yàn)變量間的協(xié)整關(guān)系，首先要確定最佳滯后階數(shù)。考慮到樣本區(qū)間的長(zhǎng)度，因此從最大滯后階數(shù)4開(kāi)始檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 最佳滯后階數(shù)

由檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，SC及HQ準(zhǔn)則選擇了最佳滯后1階，而LR及FRE準(zhǔn)則選擇了最佳滯后階數(shù)3階，而AIC準(zhǔn)則選擇了最佳滯后4階，由于所選擇的數(shù)量變量為季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間較長(zhǎng)，因此選擇最佳滯后階數(shù)為3階。

據(jù)此確定變量間Johansen協(xié)整檢驗(yàn)選擇的滯后區(qū)間應(yīng)為lag(1，3)階滯后。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。

表3 Johhansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由上表的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)均表明，在5%的置信水平下變量間存在著3個(gè)協(xié)整方程。因此可以認(rèn)為：在5%的顯著性水平下，各變量序列在長(zhǎng)期內(nèi)存在著穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)僅對(duì)變量進(jìn)行數(shù)量關(guān)系的分析，為了考察再融資利率，基礎(chǔ)貨幣M0，狹義貨幣M1及廣義貨幣M2長(zhǎng)期內(nèi)與物價(jià)水平CPI及產(chǎn)出GDP之間的因果關(guān)系，需對(duì)各變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后3階的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

在5%的置信水平下，再融資利率及各層次的貨幣量與物價(jià)水平CPI關(guān)系如下：（1）再融資利率RR是CPI的Granger原因，同時(shí)CPI是RR的Granger原因。即再融資利率與物價(jià)水平互為因果，表明央行再融資利率變化會(huì)引起物價(jià)水平CPI的變動(dòng)，而物價(jià)水平的變動(dòng)也能引起再融資利率的變動(dòng)。（2）各層次貨幣量不是CPI的Granger原因，同時(shí)，CPI也不是各層次貨幣量變動(dòng)的Granger原因。即央行貨幣量與CPI沒(méi)有因果關(guān)系。

表4 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

再融資利率及各層次的貨幣量與產(chǎn)出GDP之間的關(guān)系是：（1）再融資利率RR與產(chǎn)出GDP互相不是對(duì)方的Granger原因，兩者間的變動(dòng)沒(méi)有因果關(guān)系。（2）各層次的貨幣量變動(dòng)是產(chǎn)出GDP的Granger原因，但GDP不是各層次貨幣供給量的Granger原因，即貨幣量變化能引起產(chǎn)出的增加，產(chǎn)出變動(dòng)無(wú)法引起供應(yīng)量的變化。

從Granger因果檢驗(yàn)中可以得出這樣的結(jié)論：（1）再融資利率工具對(duì)穩(wěn)定物價(jià)水平有效，但對(duì)產(chǎn)出GDP的效應(yīng)有限。（2）各層次貨幣量對(duì)產(chǎn)出GDP的影響更大，再融資利率對(duì)產(chǎn)出影響有限。（3）從央行的最終目標(biāo)來(lái)看，央行更關(guān)注物價(jià)水平的調(diào)控，對(duì)產(chǎn)出的變動(dòng)則不敏感。

（六）脈沖響應(yīng)分析

對(duì)VAR模型進(jìn)行的AR根平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯示，特征方程所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的，據(jù)此進(jìn)行的脈沖響應(yīng)分析具有參考價(jià)值。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前及未來(lái)值產(chǎn)生的影響的變動(dòng)軌跡，能夠直觀地刻畫(huà)變量間的動(dòng)態(tài)相互作用及其效應(yīng)。各時(shí)間序列rrs、m0、m1、m2與CPI和GDP之間的脈沖響應(yīng)分析的滯后期數(shù)為12，即36個(gè)月。橫坐標(biāo)是以季為單位的滯后期，表示沖擊發(fā)生后的時(shí)間間隔；縱坐標(biāo)表示沖擊的力度。

1.物價(jià)指數(shù)CPI對(duì)再融資利率及各層次貨幣供給量新息沖擊的響應(yīng)

圖2 CPI對(duì)RRS、M0、M1、M2沖擊的脈沖響應(yīng)

圖2顯示分別給再融資利率RRS，及貨幣供給量M0、M1、M2外部正沖擊后，所引起的物價(jià)水平CPI變化的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。從脈沖圖可以看到，再融資利率RRS受到外部沖擊后，通過(guò)VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，使物價(jià)指數(shù)CPI產(chǎn)生負(fù)向波動(dòng)，至第2期達(dá)到最低點(diǎn)，之后迅速回到原來(lái)水平。各層次的貨幣供給量的新息沖擊，通過(guò)VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，使物價(jià)水平CPI產(chǎn)生了不同方向的波動(dòng)，其中，對(duì)于基礎(chǔ)貨幣M0新息的沖擊，CPI從第2期開(kāi)始正向波動(dòng)，第3期達(dá)到最大后，逐漸下降；對(duì)于M1的新息沖擊，CPI產(chǎn)生了負(fù)向波動(dòng)，并在第4期達(dá)到最大之后上升；對(duì)于M2的新息沖擊，CPI也產(chǎn)生了負(fù)向波動(dòng)。

2.產(chǎn)出GDP對(duì)再融資利率及貨幣供給量新息沖擊的響應(yīng)

圖3 GDP對(duì)RRS、M0、M1、M2沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3顯示了分別給再融資利率RRS，及貨幣供給量M0、M1、M2外部正沖擊后，所引起的產(chǎn)出GDP變化的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。脈沖圖顯示，再融資利率RRS、基礎(chǔ)貨幣M0及狹義貨幣M1受到外部沖擊后，通過(guò)VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，均使GDP產(chǎn)生正向波動(dòng)，并于第2期時(shí)達(dá)到最高點(diǎn)，之后迅速收斂于0軸，而廣義貨幣M2受到外部正沖擊后，使GDP產(chǎn)生了微弱的負(fù)向波動(dòng)，于第二期達(dá)到最低點(diǎn)，并迅速收斂于0軸。

由脈沖分析可得出以下結(jié)論：

（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣供給量中基礎(chǔ)貨幣M0及狹義貨幣M1的調(diào)控更為敏感，基礎(chǔ)貨幣及狹義貨幣供給的增加在短期內(nèi)能刺激經(jīng)濟(jì)總量的增加。但是廣義貨幣M2增加，短期內(nèi)會(huì)使產(chǎn)出GDP下降，說(shuō)明M2對(duì)GDP的推動(dòng)力不足。再融資利率提高，短期內(nèi)會(huì)使GDP上升，與經(jīng)濟(jì)理論相悖，表明再融資利率無(wú)法在短期內(nèi)影響產(chǎn)出GDP。

（2）對(duì)于哈薩克斯坦央行首要的貨幣政策目標(biāo)穩(wěn)定堅(jiān)戈幣值來(lái)說(shuō)，再融資利率的調(diào)控對(duì)CPI影響明顯，再融資利率上升能使物價(jià)指數(shù)CPI短期內(nèi)下降，但是貨幣供給量對(duì)物價(jià)水平的調(diào)控效應(yīng)較弱。

四、實(shí)證結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)哈薩克斯坦貨幣政策效應(yīng)的實(shí)證分析，可以得出如下結(jié)論：

第一，Granger檢驗(yàn)顯示，以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策操作對(duì)調(diào)控物價(jià)水平，抑制通貨膨脹更為有效，而短期內(nèi)，利率無(wú)法影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的政策操作對(duì)增加國(guó)民收入，刺激產(chǎn)出更為有效。但對(duì)調(diào)控物價(jià)水平的影響較弱，即短期內(nèi)，增加基礎(chǔ)貨幣及狹義貨幣供給可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是增加M2對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的推動(dòng)力不足。也因此，哈薩克斯坦央行早已于2000年后放棄了基礎(chǔ)貨幣作為貨幣政策的中間目標(biāo)這一政策框架，哈薩克斯坦央行認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)速度不符合通脹的力度，即兩者之間并沒(méi)有穩(wěn)定的關(guān)系。因此，基礎(chǔ)貨幣不能作為哈薩克斯坦貨幣政策降低通脹的中間目標(biāo)。

第二，哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)具有小型、開(kāi)放的外向型特點(diǎn)，所以其貨幣政策主要目標(biāo)為穩(wěn)定堅(jiān)戈的幣值，在此基礎(chǔ)上確保經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前，哈薩克斯坦國(guó)家銀行提出在2020年之前，將貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)向通脹目標(biāo)制，即貨幣政策最終目標(biāo)盯住通貨膨脹區(qū)間。國(guó)家銀行認(rèn)為通脹目標(biāo)制最符合哈薩克斯坦的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。但是這一框架也要求能夠支持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，通脹目標(biāo)制貨幣政策框架是否能成功實(shí)施還將依賴(lài)于一系列措施，如提高貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性、設(shè)立目標(biāo)，構(gòu)建預(yù)測(cè)模型，建立決策機(jī)制以及積極的溝通策略等。

第三，哈薩克斯坦為實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控框架向通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)型，正在以及將要采取的各項(xiàng)措施，將使其貨幣金融體系和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等經(jīng)歷一系列轉(zhuǎn)變。作為“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”的核心區(qū)域，哈薩克斯坦貨幣政策調(diào)控的改變不僅影響該國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，還將通過(guò)溢出效應(yīng)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的周邊國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展帶來(lái)影響，值得學(xué)界持續(xù)跟蹤研究，以確保中哈經(jīng)濟(jì)金融合作安全，并推進(jìn)中哈經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域內(nèi)的深入合作。