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資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系研究

2016-10-08 01:12:06賈云瑞
商業(yè)會計 2016年12期
關(guān)鍵詞:企業(yè)價值資本結(jié)構(gòu)實證分析

賈云瑞

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A 文章編號:1002-5812(2016)12-0063-03

摘要:為了使企業(yè)價值達到最大,需要進行有效的財務(wù)管理,因此對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系進行研究十分重要。本文結(jié)合我國上市公司的實際情況,通過構(gòu)建影響公司價值各因素的多元線性模型,運用實證分析方法,來研究資本結(jié)構(gòu)對上市公司價值的綜合影響作用,得出我國上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)的結(jié)論。因此,現(xiàn)階段,對提高我國上市公司債務(wù)融資的比率應(yīng)持謹慎的態(tài)度,應(yīng)通過不斷完善我國的資本市場,改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞:企業(yè)價值 資本結(jié)構(gòu) 上市公司 實證分析

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的定義,從廣義上說,它指的是資產(chǎn)負債表右半部分的比例關(guān)系。包括負債以及所有者權(quán)益。而狹義的概念僅僅指的是企業(yè)長期資本的來源,指長期負債和所有者權(quán)益的比例,并沒有包括短期負債。公司價值,指的是企業(yè)能夠給其擁有者所帶來的現(xiàn)在和預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

早期資本結(jié)構(gòu)理論,主要包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論、傳統(tǒng)理論。凈收益理論認為公司的資本成本與企業(yè)的負債正相關(guān),凈經(jīng)營收益理論認為兩者無關(guān),傳統(tǒng)理論認為,存在一個負債的臨界點,此時,企業(yè)價值可以達到最大。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于佛朗克·莫迪格萊尼和莫頓·米勒的研究。從那時起,資本結(jié)構(gòu)理論有了可以用正式的統(tǒng)計分析進行檢測的模型?,F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,主要包括無所得稅情況下MM理論、引入財務(wù)拮據(jù)和代理成本的權(quán)衡模型、有所得稅情況下的MM理論。新資本結(jié)構(gòu)理論,主要包括學者們提出的一些比較新的資本結(jié)構(gòu)理論,包括優(yōu)續(xù)融資理論、信號傳遞理論等。

國外的研究理論相對成熟,大多認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān),這是由于國外的證券市場相對發(fā)達,市場相對有效和充分。但我國的證券市場相比國外起步較晚,仍有許多不完善之處,因此,需要對國內(nèi)的公司進行分析,得出適合中國國情的關(guān)系,以指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營。

二、研究假設(shè)

筆者假設(shè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)。這是因為,第一,根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)往往更加愿意首先進行內(nèi)部融資,因為內(nèi)部融資比較穩(wěn)定,且成本較低,是企業(yè)融資的首選。其次企業(yè)才會進行外部融資。第二,當企業(yè)負債較多時,會存在很高的償本付息的壓力,可能會存在破產(chǎn)的風險,帶來財務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)成本。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫,選取2013—2015年度在上交所和深交所A股上市的所有公司年報中的數(shù)據(jù),共計2 662個公司。剔除ST和*ST公司、數(shù)據(jù)不全、異常、有缺失值的公司,以及金融類上市公司(行業(yè)代碼為I開頭)。最終得到了個805符合需要的數(shù)據(jù)。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量。關(guān)于企業(yè)價值,筆者選取了總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)凈利率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、成本費用利潤率五個指標,并采用主成分分析法計算因子得分。

第一步,適合性檢驗,進行因子分析的第一步要求所選擇的原有變量之間存在高度的相關(guān)性。因此,對原有變量之間進行相關(guān)系數(shù)的檢驗(詳見表1)。從表1可以看出,各變量之間存在著比較高的相關(guān)性,初步分析顯示適合使用主成分分析降維法。

第二步,因子變量提取。下頁表2中,第二列是根據(jù)因子分析初始解計算出的變量共同度,每個原始變量的共同 度都是1。第三列表示的是變量共同 度,這是由因子分析最終計算出的。根據(jù)后來提取的特征向量及特征值計算出因子載荷矩陣。由于原始變量個數(shù)大于因子變量個數(shù),因此,共同度 必小于1是每個變量的特征。例如總資產(chǎn)凈利率0.886表示幾個因子表達了原來方差的88.6%。

表3給出了總體方差的稀釋程度,結(jié)果顯示從初始解中提取了4個公共因子對原始變量加以解釋,方差解釋度達到了95.788%,反映了原變量的大部分信息。

第三步,獲取旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣(見表4)。

經(jīng)過主成分分析法和具有Kaiser 標準化的正交旋轉(zhuǎn)法,第一個成分主要表示ROA和ROE,第二個成分主要表示成本費用利潤率。第三個成分主要表示總資產(chǎn)增長率,第四個成分則主要表示營業(yè)利潤增長率。這樣,就將原有的五個維度降低到了四個,可以更容易地進行分析。

第四步,計算因子得分。通過SPSS軟件,可以得到各成分的成分得分系數(shù)(見表5)。

F1 =0.528ROA+0.628ROE-0.233x-0.040y-0.001z

F2 =-0.052ROA-0.274ROE+1.094x+0.014y-0.024z

F3 =-0.051ROA-0.002ROE+0.012x+1.007y-0.061z

F4 =-0.016ROA+0.014ROE0-0.021x-0.061y+1.006z

SPSS將4個因子得分作為新的變量,保存在數(shù)據(jù)中,即fac1_1,fac2_1,fac3_1,fac4_1。

第五步,進行綜合因子得分。根據(jù)一些因素給予這四個因子權(quán)重,在這里,使用了表3中旋轉(zhuǎn)平方和載入后的四個因子各占的貢獻率。其中,第一個是35.521%,第二個是20.225%,第三個是20.032%,第四個是20.010%。

ZF=35.521%F1+20.225%F2+20.032%F3+20.010%F4

這樣,在SPSS中可以自動計算出一個綜合得分,即企業(yè)價值指數(shù),來作為企業(yè)價值的表示方式。

2.解釋變量設(shè)計。本文采用廣義的概念,即用資產(chǎn)負債率表示資本結(jié)構(gòu)。

3.控制變量設(shè)計(見表6)。公司規(guī)模(SCALE),用資產(chǎn)總額的對數(shù)值表示。行業(yè)變量IV(industry variation),根據(jù)中國證監(jiān)會公布的上市公司行業(yè)分類進行分類,在所選出的數(shù)據(jù)中,共有12個行業(yè)。第一大股東持股比率LSR(largest stockholders ratio),即第一大股東持股比例/總股數(shù)。

(三)建立模型

本文借鑒羅成德在2011年所使用的模型:

ZF=β0+β1DAR+β2SCALE+β3LSR2+■λiINDi+ε

其中,β0是回歸常數(shù),β1、β2、β3、λi是回歸系數(shù);ZF為被解釋變量(因變量),DAR、SCAL、LSR2 、INDi為解釋變量(自變量)。ε為隨機誤差。

同時,同樣假設(shè)E(ε)=0;var(ε)=σ

分析資產(chǎn)負債率DAR對公司價值的影響,引入了公司規(guī)模(SCALE)、第一大股東持股比率(LSR)的平方和行業(yè)變量(IND)作為控制變量。

1.描述性統(tǒng)計(見上頁表7)。表7所選取的2013—2015年度連續(xù)三年年報的數(shù)據(jù)中,共計805個,全部有效。從中我們可以看出,第一大股東持股比率該組數(shù)據(jù)不穩(wěn)定,變化較大;公司資產(chǎn)、規(guī)模差距較大;資產(chǎn)負債率的變化也不小,可能是由于行業(yè)等因素導(dǎo)致。

然后針對不同的資產(chǎn)負債率進行統(tǒng)計,得到表8。

根據(jù)表8,可以初步看出,資產(chǎn)負債率和企業(yè)價值負相關(guān),隨著資產(chǎn)負債率的提高,企業(yè)價值下降。此外,我國上市公司的大部分企業(yè)的資產(chǎn)負債率維持在60%—70%的水平。

2.回歸分析。以之前得到的綜合評分代表企業(yè)價值作為被解釋變量。以資產(chǎn)負債率為解釋變量,代表資本結(jié)構(gòu)。以行業(yè)、第一大股東持股比率、公司規(guī)模為控制變量。其中,共有12個行業(yè),引入11個啞變量進行回歸。運用SPSS將數(shù)據(jù)進行分析,得到表9—表11。

表9為輸入和移去的各變量。說明在對這些數(shù)據(jù)進行分析時所使用的是全部引入法,即進入法。

從表10中我們可以看出,調(diào)整后判定系數(shù)為0.065,回歸的標準誤差為0.7138,回歸方程的擬合優(yōu)度不理想。

從表11中我們可以看出平方和中,回歸平方和為35.714,殘差平方和為402.466,總計為438.18,F(xiàn)為5.007,伴隨的p<0.001。通過了F檢驗。

從表12中我們可以看到,常數(shù)項為0.446,t檢驗時值為2.708,相伴的p值為0.007<0.01,通過了檢驗。資產(chǎn)負債率的系數(shù)為-1.130,t檢驗值為-6.036,相伴概率值p<0.001。說明資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān),與假設(shè)相同。第一大股東持股比率的平方進行t檢驗時值為2.289,相伴的p值為0.022<0.01,說明在1%的水平上顯著。它的系數(shù)為正,證明第一大股東持股比率與公司價值存在正U型的關(guān)系。當股權(quán)高度分散或高度集中第一大股東時,第一大股東對企業(yè)的掏空現(xiàn)象較輕,有利于提高公司價值。公司規(guī)模的系數(shù)t檢驗時值為0.46,相伴的p值為0.646,沒有通過檢驗,說明公司規(guī)模對企業(yè)價值的影響較小。行業(yè)因素對企業(yè)價值的影響有正有負。此外,我們可以看到,通過檢驗的行業(yè)數(shù)目極少,幾乎沒有,說明行業(yè)因素對公司價值的影響也是極小的。

四、結(jié)論和建議

經(jīng)過上面的分析本文可以得出結(jié)論:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值表現(xiàn)為一次線性正相關(guān)關(guān)系,基本證明了假設(shè)。資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān),盡管行業(yè)平均負債率并未超過國內(nèi)有關(guān)學者預(yù)計的60%的最佳負債率,但并不能因此而擴大負債,相反,仍應(yīng)嚴格控制負債規(guī)模,防范財務(wù)風險。

負債會帶來一些風險,主要是破產(chǎn)風險,負債的增加很可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn),這種負面效應(yīng)遠遠超過了負債的抵稅作用。因為由于負債的增加,企業(yè)價值可能會因此降低,同樣,無論短期負債還是長期負債都應(yīng)控制在一定的范圍內(nèi),應(yīng)根據(jù)行業(yè)的特點進行舉債。

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