賈云瑞

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）12-0063-03

摘要：為了使企業(yè)價值達到最大，需要進行有效的財務(wù)管理，因此對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系進行研究十分重要。本文結(jié)合我國上市公司的實際情況，通過構(gòu)建影響公司價值各因素的多元線性模型，運用實證分析方法，來研究資本結(jié)構(gòu)對上市公司價值的綜合影響作用，得出我國上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)的結(jié)論。因此，現(xiàn)階段，對提高我國上市公司債務(wù)融資的比率應(yīng)持謹慎的態(tài)度，應(yīng)通過不斷完善我國的資本市場，改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 資本結(jié)構(gòu) 上市公司 實證分析

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的定義，從廣義上說，它指的是資產(chǎn)負債表右半部分的比例關(guān)系。包括負債以及所有者權(quán)益。而狹義的概念僅僅指的是企業(yè)長期資本的來源，指長期負債和所有者權(quán)益的比例，并沒有包括短期負債。公司價值，指的是企業(yè)能夠給其擁有者所帶來的現(xiàn)在和預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

早期資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論、傳統(tǒng)理論。凈收益理論認為公司的資本成本與企業(yè)的負債正相關(guān)，凈經(jīng)營收益理論認為兩者無關(guān)，傳統(tǒng)理論認為，存在一個負債的臨界點，此時，企業(yè)價值可以達到最大。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于佛朗克·莫迪格萊尼和莫頓·米勒的研究。從那時起，資本結(jié)構(gòu)理論有了可以用正式的統(tǒng)計分析進行檢測的模型?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括無所得稅情況下MM理論、引入財務(wù)拮據(jù)和代理成本的權(quán)衡模型、有所得稅情況下的MM理論。新資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括學者們提出的一些比較新的資本結(jié)構(gòu)理論，包括優(yōu)續(xù)融資理論、信號傳遞理論等。

國外的研究理論相對成熟，大多認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)，這是由于國外的證券市場相對發(fā)達，市場相對有效和充分。但我國的證券市場相比國外起步較晚，仍有許多不完善之處，因此，需要對國內(nèi)的公司進行分析，得出適合中國國情的關(guān)系，以指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營。

二、研究假設(shè)

筆者假設(shè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)。這是因為，第一，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)往往更加愿意首先進行內(nèi)部融資，因為內(nèi)部融資比較穩(wěn)定，且成本較低，是企業(yè)融資的首選。其次企業(yè)才會進行外部融資。第二，當企業(yè)負債較多時，會存在很高的償本付息的壓力，可能會存在破產(chǎn)的風險，帶來財務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2013—2015年度在上交所和深交所A股上市的所有公司年報中的數(shù)據(jù)，共計2 662個公司。剔除ST和*ST公司、數(shù)據(jù)不全、異常、有缺失值的公司，以及金融類上市公司（行業(yè)代碼為I開頭）。最終得到了個805符合需要的數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。關(guān)于企業(yè)價值，筆者選取了總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)凈利率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、成本費用利潤率五個指標，并采用主成分分析法計算因子得分。

第一步，適合性檢驗，進行因子分析的第一步要求所選擇的原有變量之間存在高度的相關(guān)性。因此，對原有變量之間進行相關(guān)系數(shù)的檢驗（詳見表1）。從表1可以看出，各變量之間存在著比較高的相關(guān)性，初步分析顯示適合使用主成分分析降維法。

第二步，因子變量提取。下頁表2中，第二列是根據(jù)因子分析初始解計算出的變量共同度，每個原始變量的共同 度都是1。第三列表示的是變量共同 度，這是由因子分析最終計算出的。根據(jù)后來提取的特征向量及特征值計算出因子載荷矩陣。由于原始變量個數(shù)大于因子變量個數(shù)，因此，共同度 必小于1是每個變量的特征。例如總資產(chǎn)凈利率0.886表示幾個因子表達了原來方差的88.6%。

表3給出了總體方差的稀釋程度，結(jié)果顯示從初始解中提取了4個公共因子對原始變量加以解釋，方差解釋度達到了95.788%，反映了原變量的大部分信息。

第三步，獲取旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣（見表4）。

經(jīng)過主成分分析法和具有Kaiser 標準化的正交旋轉(zhuǎn)法，第一個成分主要表示ROA和ROE，第二個成分主要表示成本費用利潤率。第三個成分主要表示總資產(chǎn)增長率，第四個成分則主要表示營業(yè)利潤增長率。這樣，就將原有的五個維度降低到了四個，可以更容易地進行分析。

第四步，計算因子得分。通過SPSS軟件，可以得到各成分的成分得分系數(shù)（見表5）。

F1 =0.528ROA+0.628ROE-0.233x-0.040y-0.001z

F2 =-0.052ROA-0.274ROE+1.094x+0.014y-0.024z

F3 =-0.051ROA-0.002ROE+0.012x+1.007y-0.061z

F4 =-0.016ROA+0.014ROE0-0.021x-0.061y+1.006z

SPSS將4個因子得分作為新的變量，保存在數(shù)據(jù)中，即fac1_1，fac2_1，fac3_1，fac4_1。

第五步，進行綜合因子得分。根據(jù)一些因素給予這四個因子權(quán)重，在這里，使用了表3中旋轉(zhuǎn)平方和載入后的四個因子各占的貢獻率。其中，第一個是35.521%，第二個是20.225%，第三個是20.032%，第四個是20.010%。

ZF=35.521%F1+20.225%F2+20.032%F3+20.010%F4

這樣，在SPSS中可以自動計算出一個綜合得分，即企業(yè)價值指數(shù)，來作為企業(yè)價值的表示方式。

2.解釋變量設(shè)計。本文采用廣義的概念，即用資產(chǎn)負債率表示資本結(jié)構(gòu)。

3.控制變量設(shè)計（見表6）。公司規(guī)模（SCALE），用資產(chǎn)總額的對數(shù)值表示。行業(yè)變量IV（industry variation），根據(jù)中國證監(jiān)會公布的上市公司行業(yè)分類進行分類，在所選出的數(shù)據(jù)中，共有12個行業(yè)。第一大股東持股比率LSR（largest stockholders ratio），即第一大股東持股比例/總股數(shù)。

（三）建立模型

本文借鑒羅成德在2011年所使用的模型：

ZF=β0+β1DAR+β2SCALE+β3LSR2+■λiINDi+ε

其中，β0是回歸常數(shù)，β1、β2、β3、λi是回歸系數(shù)；ZF為被解釋變量（因變量），DAR、SCAL、LSR2 、INDi為解釋變量（自變量）。ε為隨機誤差。

同時，同樣假設(shè)E（ε）=0；var（ε）=σ

分析資產(chǎn)負債率DAR對公司價值的影響，引入了公司規(guī)模（SCALE）、第一大股東持股比率（LSR）的平方和行業(yè)變量（IND）作為控制變量。

1.描述性統(tǒng)計（見上頁表7）。表7所選取的2013—2015年度連續(xù)三年年報的數(shù)據(jù)中，共計805個，全部有效。從中我們可以看出，第一大股東持股比率該組數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，變化較大；公司資產(chǎn)、規(guī)模差距較大；資產(chǎn)負債率的變化也不小，可能是由于行業(yè)等因素導(dǎo)致。

然后針對不同的資產(chǎn)負債率進行統(tǒng)計，得到表8。

根據(jù)表8，可以初步看出，資產(chǎn)負債率和企業(yè)價值負相關(guān)，隨著資產(chǎn)負債率的提高，企業(yè)價值下降。此外，我國上市公司的大部分企業(yè)的資產(chǎn)負債率維持在60%—70%的水平。

2.回歸分析。以之前得到的綜合評分代表企業(yè)價值作為被解釋變量。以資產(chǎn)負債率為解釋變量，代表資本結(jié)構(gòu)。以行業(yè)、第一大股東持股比率、公司規(guī)模為控制變量。其中，共有12個行業(yè)，引入11個啞變量進行回歸。運用SPSS將數(shù)據(jù)進行分析，得到表9—表11。

表9為輸入和移去的各變量。說明在對這些數(shù)據(jù)進行分析時所使用的是全部引入法，即進入法。

從表10中我們可以看出，調(diào)整后判定系數(shù)為0.065，回歸的標準誤差為0.7138，回歸方程的擬合優(yōu)度不理想。

從表11中我們可以看出平方和中，回歸平方和為35.714，殘差平方和為402.466，總計為438.18，F(xiàn)為5.007，伴隨的p<0.001。通過了F檢驗。

從表12中我們可以看到，常數(shù)項為0.446，t檢驗時值為2.708，相伴的p值為0.007<0.01，通過了檢驗。資產(chǎn)負債率的系數(shù)為-1.130，t檢驗值為-6.036，相伴概率值p<0.001。說明資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)，與假設(shè)相同。第一大股東持股比率的平方進行t檢驗時值為2.289，相伴的p值為0.022<0.01，說明在1%的水平上顯著。它的系數(shù)為正，證明第一大股東持股比率與公司價值存在正U型的關(guān)系。當股權(quán)高度分散或高度集中第一大股東時，第一大股東對企業(yè)的掏空現(xiàn)象較輕，有利于提高公司價值。公司規(guī)模的系數(shù)t檢驗時值為0.46，相伴的p值為0.646，沒有通過檢驗，說明公司規(guī)模對企業(yè)價值的影響較小。行業(yè)因素對企業(yè)價值的影響有正有負。此外，我們可以看到，通過檢驗的行業(yè)數(shù)目極少，幾乎沒有，說明行業(yè)因素對公司價值的影響也是極小的。

四、結(jié)論和建議

經(jīng)過上面的分析本文可以得出結(jié)論：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值表現(xiàn)為一次線性正相關(guān)關(guān)系，基本證明了假設(shè)。資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)，盡管行業(yè)平均負債率并未超過國內(nèi)有關(guān)學者預(yù)計的60%的最佳負債率，但并不能因此而擴大負債，相反，仍應(yīng)嚴格控制負債規(guī)模，防范財務(wù)風險。

負債會帶來一些風險，主要是破產(chǎn)風險，負債的增加很可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，這種負面效應(yīng)遠遠超過了負債的抵稅作用。因為由于負債的增加，企業(yè)價值可能會因此降低，同樣，無論短期負債還是長期負債都應(yīng)控制在一定的范圍內(nèi)，應(yīng)根據(jù)行業(yè)的特點進行舉債。

參考文獻：

[1]Chandra.P.Financial Management： Theory and Practice[J].Tata McGraw Hill Publishing Company Ltd，2005，（6）.

[2]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟學家，2000，（5）.

[3]梁志強.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性研究：來自中國醫(yī)藥制藥業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2013，（13）.

[4]王軍輝.資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)價值估值中的應(yīng)用[J].財務(wù)與會計，2011，（11） .

[5]周傳麗，柯萍.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究[J].財經(jīng)界，2010，（4）.

[6]張寧.企業(yè)資產(chǎn)負債率的合理界定[J].中國統(tǒng)計，2010，（5）.

[7]鄭榮明.中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析[J].會計研究，2004，（7）.

[8]孫銀英.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化[J].山西財經(jīng)大學學報，2008，（12）.

[9]汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價值[J].經(jīng)濟研究，2003，（8）.

[10]陳小悅，肖星，過曉艷.配股權(quán)與上市公司利潤操縱[J].經(jīng)濟研究，2000，（1）.

[11]李立鵬.資本結(jié)構(gòu)配置中的財務(wù)杠桿效應(yīng)分析[J].商業(yè)會計，2014，（24）.