崔博

一

直以來，在我國占主流地位的債券品種是國債和企業(yè)債。而如今熊貓債、點(diǎn)心債也正不斷擴(kuò)大著市場份額，同時也越發(fā)得到了國際投資者的認(rèn)可。2016年以來，熊貓債的發(fā)行體量也越來越大。在被“冷藏”了近十年后，熊貓債為何能夠逆勢而上？境外機(jī)構(gòu)又為何愈發(fā)希望能在境內(nèi)直接融資？熊貓債的未來又會如何？

熊貓債進(jìn)入增長快車道

熊貓債指境外機(jī)構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣計(jì)價的債券。業(yè)內(nèi)人士向《經(jīng)濟(jì)》記者介紹，2005年10月，國際金融公司與亞洲開發(fā)銀行在我國銀行間債券市場同日分別發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣的債券，當(dāng)時依國際慣例將首發(fā)債券命名為熊貓債?！靶茇垈c日本的武士債、美國的揚(yáng)基債、英國的猛犬債一樣，統(tǒng)屬于外國債券的一種。隨著人民幣國際化進(jìn)程不斷加速，熊貓債將在我國完善境內(nèi)債券市場和人民幣自由化過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用?！?/p>

由于此前境內(nèi)發(fā)行成本較高，且債市開放度有限，熊貓債在過去近10年的時間內(nèi)都處于“半冷凍”狀態(tài)。僅2006年國際金融公司發(fā)行8.7億元，2009年亞洲開發(fā)銀行發(fā)行10億元，2010年日本三菱東京日聯(lián)銀行發(fā)行10億元。熊貓債就像我國的國寶大熊貓一樣，成為了人民幣債券市場上的稀有品種。一直到2014年3月，德國戴姆勒公司在我國的銀行間市場發(fā)行5億元人民幣債券，熊貓債發(fā)行主體才首次拓展到了境外非金融企業(yè)。

但隨著我國境內(nèi)債市不斷開放，離岸和在岸利差收窄，熊貓債有望邁向新的階段。

《經(jīng)濟(jì)》記者回顧近年債券市場大事件發(fā)現(xiàn)，從2015年第四季度開始，熊貓債進(jìn)入了爆發(fā)性增長期。尤其到了2016年5月30日，華潤置地在境內(nèi)銀行間債券市場成功發(fā)行50億元熊貓債，成為了類似項(xiàng)目中有史以來熊貓債最大規(guī)模的單筆發(fā)行，其中包括20億元3年期及30億元5年期中票，獲得2.42和1.95的認(rèn)購倍數(shù)。

目前，境內(nèi)債市融資成本迅速下降，已顯著低于境外。同時，人民幣成功進(jìn)入SDR貨幣籃子成為全球儲備貨幣，也為熊貓債的發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)遇。可以說，熊貓債市場已經(jīng)開始崛起。

亞洲證券業(yè)與金融市場協(xié)會董事總經(jīng)理彭志偉向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，盡管我國的熊貓債市場仍處于初期發(fā)展階段，但境外發(fā)行人和境內(nèi)投資者都對其抱有濃厚的興趣。與此同時，熊貓債市場也帶來了巨大的實(shí)際效益?！霸谛茇垈袌龅膸椭拢幸鈪⑴c知名國際機(jī)構(gòu)債券發(fā)行的境內(nèi)投資者能夠避免匯率風(fēng)險等不利因素，如此一來，這些機(jī)構(gòu)可以最大程度上提前鎖定自身收益，以確保收益最大化。”

渣打銀行環(huán)球人民幣應(yīng)用策略主管淩嘉敏還向《經(jīng)濟(jì)》記者指出，成熟的熊貓債市場能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)實(shí)體提供長期融資和有效募資的平臺，有利于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，更多不同期限和架構(gòu)的熊貓債發(fā)行也有助于完善債券市場的收益率曲線。

2015年12月8日，韓國政府在我國銀行間債券市場發(fā)行30億元人民幣主權(quán)債券獲準(zhǔn)注冊，這是人民幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子的消息發(fā)布后的首筆熊貓債發(fā)行。韓國的舉動如同經(jīng)典范例一樣，激起了正相連鎖反應(yīng)，越來越多境外國家也表達(dá)了對到我國市場發(fā)債感興趣。據(jù)悉，波蘭等國已開始著手申請。

國內(nèi)的一些發(fā)債主體也有較為明確的意向。除了華潤置地，創(chuàng)興銀行在近日也成功發(fā)行了15億元3年期的熊貓債。

由于熊貓債發(fā)行實(shí)施注冊制，手續(xù)簡便，又有一定有效期，很多企業(yè)還傾向于多次申請。例如戴姆勒首次發(fā)債后，2016年再次申請時，則將額度增到了200億元。

因此，考慮到平衡境內(nèi)外機(jī)構(gòu)的融資需求，2016年熊貓債的發(fā)行量定會大大超過2015年。

有人提出，美國、日本等國家的銀行利率都比我國低，這種情況是不利于我國債券市場與國際上其他國家的債券市場競爭的。中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長趙錫軍并不贊同這種看法。他表示，“因?yàn)閭袌龆际且?wù)于經(jīng)濟(jì)的?！?/p>

趙錫軍進(jìn)一步向《經(jīng)濟(jì)》記者解釋，對于債券的發(fā)展，融資成本和投資機(jī)會應(yīng)該成為一個統(tǒng)一考慮的問題?！叭绻l(fā)人民幣債，無論是熊貓債還是點(diǎn)心債，匯率和利率等風(fēng)險小一些、市場大一些投融資回報率都不錯，那為什么要僅僅盯住發(fā)債成本呢？我們的利率或許是高一些，但是我們的市場活力相對而言在很多方面都有優(yōu)勢，而且最重要的一點(diǎn)是，我國是一個正在上升的大市場，不論是我國企業(yè)還是外國企業(yè)，如果想進(jìn)入人民幣市場，這都是一個比較吸引人的切入點(diǎn)?！?/p>

熊貓債利好我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

相比日本武士債、美國揚(yáng)基債等，我國的熊貓債還處于發(fā)展的初級階段，我們的人民幣已經(jīng)進(jìn)入了SDR，但是人民幣在市場上的流通渠道尚不完善，也就是說，沒有很多出口。而熊貓債可以視為一個人民幣的供給渠道。

商務(wù)部研究院市場合作部副主任白明向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，隨著越來越多的境外企業(yè)需要同人民幣打交道，我們需要增加一些人民幣的供給渠道。當(dāng)然，在這當(dāng)中匯率的結(jié)構(gòu)性變化和風(fēng)險都是應(yīng)該考慮的事情。

在業(yè)內(nèi)人士看來，熊貓債逐漸駛?cè)氚l(fā)展快車道，主要受益于資金用途拓寬至境外、發(fā)行便利性提升以及市場條件向降低融資成本的方向演進(jìn)等條件。

隨著我國資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，包括熊貓債市場在內(nèi)的我國債券市場將迎來巨大的發(fā)展契機(jī)。我國央行行長周小川早前在兩會記者會時曾表示，從中期看，熊貓債、點(diǎn)心債都有相當(dāng)不錯的發(fā)展空間。從總體上來看，我國的債券市場，不管是在岸、離岸，發(fā)展空間也都很大。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，中資發(fā)行人共發(fā)行了9筆熊貓債，總額共計(jì)231億元人民幣。

白明認(rèn)為，熊貓債市場的開放不僅對國際發(fā)行人非常有利，其實(shí)對我國國內(nèi)的投資人也有利，因?yàn)檫@將給國內(nèi)投資人提供購買多樣化信用產(chǎn)品的渠道，從而有助于其進(jìn)行多樣化資產(chǎn)配置?！鞍l(fā)行熊貓債對于外國融資方的好處則主要在于，在岸人民幣體量更大，如果發(fā)債方是一家大企業(yè)，希望籌集50億元以上資金，這對于熊貓債市場而言是完全有能力做到的。”

隨著越來越多境外投資主體選擇在我國發(fā)行熊貓債，現(xiàn)在我國國內(nèi)市場的信用風(fēng)險區(qū)分更加顯著，不同信用等級產(chǎn)品的收益率曲線正在陡峭化，這些都是利好。在2015年公司債瘋狂擴(kuò)張的階段，房地產(chǎn)公司發(fā)行的債券利率甚至低于有國家信用背書的國開行金融債，利率倒掛情況非常顯著。相比之下，現(xiàn)在的風(fēng)險定價顯然更趨理性。

此外，白明向《經(jīng)濟(jì)》記者介紹，鑄幣稅也是熊貓債等產(chǎn)品可以帶來的另一利好?！柏泿诺膰H化實(shí)踐可以讓鑄幣稅被更多的國家和國民來承擔(dān)，但有個前提，就是要看我們的人民幣到底有多少國家愿意要，在國內(nèi)市場或國際市場上發(fā)行的人民幣債券都可以起到推波助瀾作用的。但必須要說的是，目前看來這個作用還不明顯?！?/p>

在他看來，如若未來熊貓債等持續(xù)快速發(fā)展，熊貓債助推人民幣國際化的作用或?qū)⒏用黠@。不過要做到這些，金融開放、風(fēng)險的防范、法制法規(guī)的建立完善，以及國家資本賬戶的開放一個也不能少。

熊貓債前方仍有幾座大山

當(dāng)然，境外融資方在發(fā)行熊貓債時仍然存在一定障礙。

第一個障礙來自監(jiān)管要求，其中會計(jì)準(zhǔn)則和資金的跨境出入是要害。

海外發(fā)行人到我國債券市場發(fā)行人民幣債券時，通常需要根據(jù)我國大陸、香港或是歐盟標(biāo)準(zhǔn)的會計(jì)準(zhǔn)則提供財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。例如，由于從美國會計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)為其他會計(jì)準(zhǔn)則較為困難，采用美國準(zhǔn)則的公司在我國發(fā)行熊貓債造成很大障礙，但不符合我國財(cái)政部標(biāo)準(zhǔn)則無法成功發(fā)行人民幣債券，這也意味著對于世界上大量使用美國會計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)行人，無形中在發(fā)行熊貓債時多了一道財(cái)務(wù)報表的門檻。

“我們應(yīng)該建立一個統(tǒng)一的債券市場，讓投資者對債券市場能夠統(tǒng)一起來進(jìn)行評價。其次，我們應(yīng)該開始建立相應(yīng)的防風(fēng)險系統(tǒng)?！壁w錫軍說。

目前，我國在資本項(xiàng)目上的外匯管制尚未完全放開，境內(nèi)企業(yè)將人民幣兌換成外幣并向境外支付時，仍會受到外匯管理部門直接或間接的監(jiān)管。

募集資金出境問題是發(fā)行人十分關(guān)心的一點(diǎn)?！昂艽笠徊糠职l(fā)行人是希望將在岸募集的資金匯至境外使用，這需要監(jiān)管批準(zhǔn)，這一過程涉及審批所帶來的時間成本?！壁w錫軍表示，盡管募集成本的變化相對比較固定，但與此緊密相關(guān)的一些掉期工具的利率變化非常迅速，這就需要發(fā)行人對這些工具都非常熟悉，而且能夠準(zhǔn)確把握時間點(diǎn)。

趙錫軍舉例稱，如加拿大不列顛哥倫比亞省2015年已獲批在我國銀行間債券市場首次注冊發(fā)行熊貓債，總額預(yù)計(jì)為60億元人民幣，其發(fā)行成本較現(xiàn)在而言只存在15-20個基點(diǎn)的差異，但兩個時間段的掉期成本差距卻很大。

東方賽富投資總監(jiān)劉勇還向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，在過去一年中，由于國內(nèi)發(fā)行門檻降低，以房地產(chǎn)公司為代表的高收益?zhèn)l(fā)行人一度放棄了離岸市場回到國內(nèi)債券市場，但國內(nèi)大型央企和國企違約導(dǎo)致這部分公司在國內(nèi)債券市場發(fā)行難度有所提高，于是他們又開始回到離岸市場，“他們開始認(rèn)識到維持原來在離岸市場上積累起來的投資人基礎(chǔ)很重要。因此他們更理性地決定要保留兩個市場，而不是單純依賴某一方?！边@導(dǎo)致企業(yè)對熊貓債的依賴程度進(jìn)一步降低了。

此外，離岸市場G3貨幣的債券發(fā)行量正逐步回暖，截至2016年5月，我國在亞洲（除日本）G3貨幣債券發(fā)行量中占到49%。這些也給熊貓債的前景描上了一絲未知的陰影。

淩嘉敏認(rèn)為，“對于從未進(jìn)入過我國的國際機(jī)構(gòu)，投資我國債市是一個重大投資策略，需要做非常全面的風(fēng)險分析和評估，所以我國債市基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善將促進(jìn)我國債市與國際市場的接軌，并最終促進(jìn)兩個市場的互聯(lián)互通。當(dāng)然，總體而言我國的開放進(jìn)程在往好的方向按部就班地發(fā)展著，這反過來也有利于加強(qiáng)投資者的信心建設(shè)?！?/p>

2016年6月2日，我國央行副行長潘功勝還表示，我國正在進(jìn)行熊貓債改革，改革內(nèi)容包括發(fā)行流程、信息披露、會計(jì)準(zhǔn)則等。

劉勇預(yù)計(jì)，熊貓債的主要發(fā)行主體將是外資在華機(jī)構(gòu)，特別是銀行和保險，因?yàn)樵谌A擴(kuò)展業(yè)務(wù)時他們需要充足的人民幣現(xiàn)金流?！澳壳翱磥?，貌似熊貓債市場的發(fā)展還受到固有技術(shù)性問題的制約，同時也存在著一些監(jiān)管障礙。而且，外界對我國債券市場制度建設(shè)的方向尚存在些許不確定。業(yè)界正與我國監(jiān)管層進(jìn)行著密切的合作，以解決影響外國機(jī)構(gòu)在華發(fā)行債券的技術(shù)性問題。若國內(nèi)外的實(shí)踐趨于一致，我國市場將能吸引更多的外國發(fā)行人?！?/p>

白明也指出，“熊貓債市場的健康發(fā)展同樣有賴于健全的信用風(fēng)險評估機(jī)制。伴隨發(fā)行主體多元化、我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，國內(nèi)風(fēng)險序列將會更加完整，有利于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)更好地開拓在岸人民幣市場?！?/p>

有跡象表明，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)正致力于解決這些問題，以便為發(fā)行人創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

彭志偉認(rèn)為，鑒于我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終致力于全面開放我國資本市場，推動人民幣的國際化。預(yù)計(jì)將很快清理有礙熊貓債市場漸進(jìn)式發(fā)展的許多障礙和技術(shù)性問題，這些動作也符合我國高層的立場。

目前我國已開始發(fā)力債券市場建設(shè)。趙錫軍一再向《經(jīng)濟(jì)》記者強(qiáng)調(diào)，“熊貓債由于起步比較晚，占的比例仍然較小，國債和企業(yè)債兩個仍然是占比較大的品種。未來在國際市場發(fā)行時，千萬不能為了發(fā)債而發(fā)債，我們要把持著一個核心是要為經(jīng)濟(jì)發(fā)展而努力。發(fā)債是要和企業(yè)的業(yè)務(wù)和市場拓展渠道的變化相適應(yīng)才行，一定要注意，切不能為了博眼球而發(fā)債?！?