黃愛雙，陳育儉，陳明真

民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)個(gè)案分析
——以福耀玻璃為例

黃愛雙，陳育儉，陳明真

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的挑戰(zhàn)，其本身的局限性也愈加凸顯，能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)是個(gè)值得探究的問題。遵循財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值理論，對(duì)福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司1994—2014年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，探討企業(yè)增長(zhǎng)管理的相關(guān)問題。研究表明：福耀玻璃的實(shí)際增長(zhǎng)率已超過可持續(xù)增長(zhǎng)率，且企業(yè)的快速增長(zhǎng)并未給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其增長(zhǎng)的偏離是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與企業(yè)財(cái)務(wù)政策共同作用的結(jié)果?？赏ㄟ^制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃、合理配置資源、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)內(nèi)源融資能力等措施來保障企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

民營(yíng)企業(yè)；可持續(xù)增長(zhǎng)；企業(yè)價(jià)值；驅(qū)動(dòng)因素

民營(yíng)企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，它的可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)我國(guó)的政治穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展均有重大的意義。但在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)也遇到了一系列的困難和挫折，加之其本身在歷史發(fā)展過程中形成資本準(zhǔn)入成本較低、低端產(chǎn)業(yè)鏈、家族化的管理模式等缺陷，使得大部分民營(yíng)企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，研究民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)文獻(xiàn)回顧與評(píng)價(jià)

依據(jù)Marris的觀點(diǎn)，美國(guó)資深財(cái)務(wù)學(xué)家Robert于1964年首次提出企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，建立了相應(yīng)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型［1］?？评讋t通過設(shè)定一系列假設(shè)，對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率關(guān)系進(jìn)行了計(jì)算驗(yàn)證，表明現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率是凈現(xiàn)金流量等于零時(shí)的增長(zhǎng)率［2］。Alex利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究法，對(duì)意大利8 405家法國(guó)生產(chǎn)型中小企業(yè)在1996—2004年期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了可持續(xù)增長(zhǎng)原則的研究，認(rèn)為中小企業(yè)的增長(zhǎng)與企業(yè)的規(guī)模（通過利潤(rùn)率來衡量）并沒有存在必然的聯(lián)系［3］。雖然國(guó)內(nèi)對(duì)于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的研究晚于國(guó)外，并且是在國(guó)外研究總結(jié)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但是，近年隨著我國(guó)逐步重視民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了探索。吳育華等人從我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素著手，對(duì)其進(jìn)行定量分析，總結(jié)出了驅(qū)動(dòng)民營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)的因素，并進(jìn)一步推導(dǎo)出索洛經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度方程［4］。為了使民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)體系具有可操作性，夢(mèng)然從價(jià)值性、獨(dú)特性、領(lǐng)先性和系統(tǒng)整合性4個(gè)方面將民營(yíng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成因素直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，并對(duì)其進(jìn)行了說明［5］。申利賢通過分析影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的資本回報(bào)率、資本成本、銷售增長(zhǎng)率以及可持續(xù)增長(zhǎng)率4個(gè)因素之間的關(guān)系，提出實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的對(duì)策［6］。王亞星等人以2009年長(zhǎng)三角和珠三角的民營(yíng)上市公司為樣本，采取傳統(tǒng)指標(biāo)，加上關(guān)于企業(yè)的治理與資源的利用等方面的因素，設(shè)計(jì)了有關(guān)影響可持續(xù)增長(zhǎng)的因子分析模型。研究發(fā)現(xiàn)，股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)偏離度和赫芬達(dá)爾指數(shù)等8個(gè)驅(qū)動(dòng)因素影響著民營(yíng)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)，表明民營(yíng)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)需重視協(xié)調(diào)資源配置，提升治理水平［7］。

根據(jù)上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧可知，學(xué)者們?cè)谘芯科髽I(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，能夠根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，在前人研究的基礎(chǔ)上，不斷地修正財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型以及完善相關(guān)理論，以達(dá)到適合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)發(fā)展的運(yùn)用需求。促使企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型及相關(guān)理論的研究日趨成熟。但同時(shí)，由于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)問題，國(guó)外并無“民營(yíng)企業(yè)”的表述，而是借鑒了與此在一定程度上有重合界定的中小企業(yè)進(jìn)行研究，所以在此部分并沒有充足的代表性，不完全符合我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展情況，會(huì)存在研究死角。而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究很好地彌補(bǔ)了這一缺陷，他們根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展情況，分別從民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、影響因素、可持續(xù)成長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、股東價(jià)值最大化以及核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面較全面地進(jìn)行了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)分析。但是，從國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)可以看出，部分文獻(xiàn)只針對(duì)某一行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)（民營(yíng)企業(yè)科技企業(yè)）或某個(gè)地區(qū)進(jìn)行研究，基本沒有針對(duì)特定企業(yè)的研究。因此，我們選取一家具有代表性的民營(yíng)企業(yè)，在已有的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力評(píng)價(jià)模型，研究該企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)以及公司增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，從而為案例公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)提供管理思路。

二、案例分析方法設(shè)計(jì)

（一）研究框架設(shè)計(jì)

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著越來越重要的角色，在國(guó)家稅收收入、就業(yè)以及科技創(chuàng)新等方面均有重要的貢獻(xiàn)。但在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，民營(yíng)企業(yè)不僅僅受到國(guó)內(nèi)外企業(yè)的沖擊，其本身在發(fā)展過程中的局限性也愈來愈明顯。因此，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)及時(shí)根據(jù)自身的特點(diǎn)調(diào)整戰(zhàn)略計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

我們選取具有代表性的福耀玻璃為案例公司，并以其1994—2014年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，通過計(jì)算分析福耀玻璃的增長(zhǎng)速度是否合適？增長(zhǎng)過快或過慢對(duì)公司價(jià)值的創(chuàng)造有何影響？有哪些因素驅(qū)動(dòng)企業(yè)的增長(zhǎng)？為此我們?cè)O(shè)計(jì)了研究路線，具體見圖1。

（二）變量的界定與說明

我們采用C.H.Robert的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型來對(duì)福耀玻璃的增長(zhǎng)情況進(jìn)行分析，即可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益率。該模型是將企業(yè)置于一個(gè)靜態(tài)假設(shè)的理想狀態(tài)下的基礎(chǔ)上設(shè)立的。因此，可從4個(gè)指標(biāo)中判別其影響及制約企業(yè)增長(zhǎng)的主要財(cái)務(wù)因素。此外，我們將利用SPSS軟件對(duì)福耀玻璃的實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，分析企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。實(shí)際增長(zhǎng)率的公式如下所示：實(shí)際增長(zhǎng)率=期末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/期初主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-1。增長(zhǎng)率偏離程度則是衡量實(shí)際增長(zhǎng)率偏離可持續(xù)增長(zhǎng)率的程度，分為正偏離與負(fù)偏離，即：增長(zhǎng)率偏離程度=（實(shí)際增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率）/可持續(xù)增長(zhǎng)率。

圖1　研究路線圖

在現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)中，企業(yè)價(jià)值是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的概念，是指它的投資者所持有的所有證券價(jià)值的合計(jì)。通常所采用的衡量指標(biāo)既有以會(huì)計(jì)盈利為基礎(chǔ)的指標(biāo)，如ROE、ROI、EPS、市凈率、會(huì)計(jì)利潤(rùn)率等，也有以經(jīng)濟(jì)價(jià)值為基礎(chǔ)的指標(biāo)，如EVA、MVA、Tobin Q（以下稱托賓Q值）、投資回報(bào)現(xiàn)金流等。其中，在研究中國(guó)上市公司價(jià)值時(shí)，托賓Q值被學(xué)者們認(rèn)為是衡量企業(yè)價(jià)值的重要評(píng)估指標(biāo)，且西方學(xué)者也大多采用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，故我們采用托賓Q值來衡量企業(yè)的價(jià)值，探討企業(yè)的增速是否給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

Tobin Q≈Proxy=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=（流通股股數(shù)×每股股價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。

民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)具有更高的經(jīng)營(yíng)效率。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)普遍比國(guó)有企業(yè)具有較低的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，民營(yíng)企業(yè)仍然具有較高的效率，主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和銷售的議價(jià)能力的貢獻(xiàn)。據(jù)此，選取能表示資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和銷售議價(jià)能力的6個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，并借鑒溫素彬以可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)目標(biāo)為導(dǎo)向的相關(guān)研究成果［8］，選取反映企業(yè)效績(jī)和資源利用效率的主要指標(biāo)，加之希金斯財(cái)務(wù)增長(zhǎng)模型中的2個(gè)指標(biāo)以及外部融資比率，我們?cè)O(shè)計(jì)了影響民營(yíng)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的15個(gè)指標(biāo)體系對(duì)福耀玻璃快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行回歸分析。這15個(gè)指標(biāo)分別是資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)（X2）、總資產(chǎn)數(shù)對(duì)數(shù)（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、息稅前利潤(rùn)對(duì)數(shù)（X5）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（X7）、凈利潤(rùn)率（X8）、管理費(fèi)用率（X9）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（X10）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X11）、存貨周轉(zhuǎn)率（X12）、銷售凈利率（X13）、留存收益率（X14）和外部融資比率（X15）。

（三）數(shù)據(jù)收集與來源

文獻(xiàn)及數(shù)據(jù)主要獲取渠道：一是通過知網(wǎng)查找與民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的相關(guān)文獻(xiàn)；二是利用RESSET等金融研究數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)網(wǎng)站以及同花順炒股軟件等來獲取案例公司1994—2014年相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)；三是使用Excel與SPSS計(jì)算分析原始數(shù)據(jù)，最終得出相關(guān)結(jié)論。

三、福耀玻璃案例分析

（一）福耀玻璃簡(jiǎn)介

福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱福耀玻璃）是一家中外合資企業(yè)，專業(yè)生產(chǎn)汽車安全玻璃和工業(yè)技術(shù)玻璃。該公司1993年在上海證券交易所上市，成為中國(guó)同行業(yè)第一家上市公司。此外，福耀玻璃是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模較大、生產(chǎn)技術(shù)水平較高、銷售出口量較大的企業(yè)。

（二）福耀玻璃可持續(xù)增長(zhǎng)狀況評(píng)價(jià)

福耀玻璃1994—2014年間實(shí)際增長(zhǎng)率平均為22.20%，平均高于SGR 15.64%。此外，其實(shí)際增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差為13.89%，同樣高于可持續(xù)增長(zhǎng)率10.23%。由此可初步估計(jì)兩者之間有顯著差異。

為了進(jìn)一步了解福耀玻璃的增長(zhǎng)狀況，利用K-S檢驗(yàn)來檢測(cè)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率是否服從正態(tài)分布。由檢驗(yàn)結(jié)果知，可持續(xù)增長(zhǎng)率P為0.948，實(shí)際增長(zhǎng)率P為0.703，都遠(yuǎn)大于0.050，說明福耀玻璃的可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率都符合正態(tài)分布。

由于實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率均服從正態(tài)分布，所以可利用配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)來檢驗(yàn)實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差異程度，對(duì)福耀玻璃是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)這一問題進(jìn)行具體探究。

檢驗(yàn)假設(shè)H0：u1=u2，即實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的均值沒有顯著差異。由分析結(jié)果知，P值為0.048，小于0.050，因此可拒絕原假設(shè)。由此說明福耀玻璃1994—2014年間沒有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，且實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率。從企業(yè)增長(zhǎng)的周期分析，公司的超速增長(zhǎng)主要是由于1992—2004年增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)，2005—2014年公司基本實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)。

（三）福耀玻璃快速增長(zhǎng)與價(jià)值的相關(guān)性分析

上述分析可知，福耀玻璃并未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，而是處于較快速的增長(zhǎng)狀態(tài)。一味地追求增長(zhǎng)，往往是以耗費(fèi)財(cái)務(wù)資源為代價(jià)，并沒有真正地為企業(yè)帶來利潤(rùn)，創(chuàng)造價(jià)值。因此，為研究福耀玻璃在快速增長(zhǎng)的情況下是否創(chuàng)造了企業(yè)價(jià)值，我們以托賓Q值為因變量，實(shí)際增長(zhǎng)率為自變量進(jìn)行一元回歸分析?；貧w模型為：y=α+βx。式中：y為因變量；x為自變量；α為常數(shù)；β為自變量系數(shù)。

利用SPSS分析變量間的相關(guān)性，其中涉及到的擬合優(yōu)度R2是回歸分析的決定系數(shù)，表示自變量和因變量形成的散點(diǎn)與回歸曲線的接近程度，取值范圍為0＜R2＜1，數(shù)值越大回歸得越好，即其線性關(guān)系越強(qiáng)。相關(guān)系數(shù)R為0.192，而擬合優(yōu)度R2為0.037，遠(yuǎn)小于1，是不可被接受的，說明福耀玻璃的托賓Q值與實(shí)際增長(zhǎng)率的線性關(guān)系十分微弱。為了使檢驗(yàn)結(jié)果更加有說服力，對(duì)其進(jìn)行顯著性分析。P值為0.405，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05，并不顯著。綜上可以說明福耀玻璃的快速增長(zhǎng)并沒有為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

（四）福耀玻璃增長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)的回歸分析

以上分析表明，在1994—2014年間福耀玻璃的增長(zhǎng)速度較快，且其快速增長(zhǎng)并未給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，那么是哪些因素驅(qū)動(dòng)福耀玻璃快速增長(zhǎng)呢？

以O(shè)LS法做逐步篩選回歸分析，并選取福耀玻璃的增長(zhǎng)率偏離程度為因變量，以上述所設(shè)計(jì)的15項(xiàng)指標(biāo)為自變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，建立回歸模型如下：

Y=b0+b1X1+b2X2+b3X3+…+bnXn+ε

式中：Xn為自變量，表示福耀玻璃的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)；Y為因變量，表示企業(yè)的增長(zhǎng)偏離程度；bn為自變量系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由回歸分析結(jié)果知，自變量X1、X4、X6、X10、X14和X15的T檢驗(yàn)值分別為3.202、3.831、11.019、10.945、4.258、5.067，均通過95%顯著性水平檢驗(yàn)。因此，可認(rèn)為自變量X1、X4、X6、X10、X14和X15與增長(zhǎng)偏離程度之間存在顯著的線性關(guān)系，它們的變化可以較好地反映增長(zhǎng)偏離程度的線性變化。為讓結(jié)果更具說服力，對(duì)回歸方程進(jìn)行方差分析?；貧w方程的F檢驗(yàn)值為42.290，相應(yīng)的回歸方程在95%顯著性水平下總體線性關(guān)系成立，即增長(zhǎng)率偏離程度與相應(yīng)解釋變量之間的線性關(guān)系是顯著的。該回歸模型的擬合優(yōu)度R2為0.974，而調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2為0.948，十分接近于1，說明該回歸模型的擬合優(yōu)度較好，是可被接受的。同時(shí)，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為1.990，接近于標(biāo)準(zhǔn)值2，說明數(shù)據(jù)不存在自相關(guān)性，且各誤差項(xiàng)相互獨(dú)立，加之6個(gè)自變量的VIF值分別為2.372、2.535、4.227、4.219、1.609、1.264，數(shù)值均小于10，且容差均大于0.1，再次說明各自變量間不存在多重共線性。

綜上分析，認(rèn)為所得的該多元回歸方程可以較好地解釋福耀玻璃未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的原因，并可知影響福耀玻璃增長(zhǎng)速度的驅(qū)動(dòng)因素分別為經(jīng)營(yíng)效率和企業(yè)財(cái)務(wù)政策。其中，經(jīng)營(yíng)效率包括凈資產(chǎn)收益率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2個(gè)指標(biāo)，企業(yè)財(cái)務(wù)政策則包含資產(chǎn)負(fù)債率、外部融資比率、留存收益率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率4個(gè)指標(biāo)。同時(shí)，從回歸方程看出，福耀玻璃的增長(zhǎng)率偏離程度與6項(xiàng)驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)均呈正相關(guān)關(guān)系：指標(biāo)值越大，增長(zhǎng)率偏離率程度就越大，反之增長(zhǎng)率偏離程度就越小。

（五）福耀玻璃快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素分析

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量龐大，大部分企業(yè)未上市，其信息沒有完全披露，獲取完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的難度較大。因此，我們?cè)谶M(jìn)行福耀公司增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析時(shí)，其行業(yè)數(shù)據(jù)按廣義的民營(yíng)企業(yè)界定，選取了非國(guó)有類上市公司中的16家具有代表性的上市民營(yíng)企業(yè)與福耀玻璃進(jìn)行比較分析。

1.福耀玻璃經(jīng)營(yíng)效率分析

經(jīng)營(yíng)效率用凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量。由回歸方程可知，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與增長(zhǎng)率偏離程度呈正相關(guān)關(guān)系，且該因素對(duì)增長(zhǎng)率偏離程度的影響程度居6項(xiàng)驅(qū)動(dòng)因素之首，說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在較大程度上驅(qū)使福耀玻璃快速增長(zhǎng)。在1994—2014年福耀玻璃的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體波動(dòng)較大。在1994—2006年間，福耀玻璃資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率絕大部分時(shí)間段都處于民營(yíng)企業(yè)平均水平之下，但整體呈上升的態(tài)勢(shì)；到2007年開始反超民營(yíng)企業(yè)均值；在2008年金融危機(jī)中汽車行業(yè)受到了沖擊，略有下降。隨后在2009—2012年，汽車行業(yè)出現(xiàn)爆炸式需求，以主營(yíng)業(yè)務(wù)為銷售汽車零部件的福耀玻璃在很大程度上受其利好形勢(shì)影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與民營(yíng)企業(yè)平均水平的差距逐年擴(kuò)大。綜上所述，福耀玻璃資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在不斷地上升，說明其經(jīng)營(yíng)效率在不斷地提高，但較不穩(wěn)定，易受環(huán)境的影響。

衡量公司盈利能力的大小可用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)說明。福耀玻璃1998年前的凈資產(chǎn)收益率呈下降的態(tài)勢(shì)，且低于民營(yíng)企業(yè)的平均水平；而在1998年后，其逐步逼近并遠(yuǎn)超于民營(yíng)企業(yè)的平均水平（除2008年受金融危機(jī)影響的特殊情況外），整體呈上升趨勢(shì)（2005年因原材料價(jià)格上漲，凈利潤(rùn)略有下降，但其凈資產(chǎn)收益率也保持在17.73%）。期間，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均維持在20%～30%，高且穩(wěn)定。這說明福耀玻璃的盈利能力較強(qiáng)，運(yùn)用自有資本的效率高。其中，1998年的凈資產(chǎn)率為負(fù)數(shù)，是因?yàn)樵?996年企業(yè)引進(jìn)圣戈班之后，雙方在經(jīng)營(yíng)思路上出現(xiàn)分歧導(dǎo)致1998年出現(xiàn)虧損。之后，福耀玻璃收購(gòu)回其股權(quán)，從1999年開始，又進(jìn)入一個(gè)高速的增長(zhǎng)時(shí)期。綜上可以說明，中間的小插曲并不影響福耀玻璃在整體上表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。

企業(yè)凈資產(chǎn)收益率受到銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)的影響。提升企業(yè)凈資產(chǎn)收益的途徑有2條：一是提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，即提高企業(yè)銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；二是提高權(quán)益乘數(shù)。顯然前者需要企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與管理創(chuàng)新，企業(yè)相對(duì)不易掌控；后者則是企業(yè)財(cái)務(wù)政策改變的結(jié)果。假如企業(yè)提高杠桿帶來凈資產(chǎn)收益率上升，那么將存在風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)不利形勢(shì)，或者銀行抽緊銀根，不僅凈資產(chǎn)收益率會(huì)大幅度下降，企業(yè)也將會(huì)陷入困境。

2.福耀玻璃財(cái)務(wù)政策分析

企業(yè)財(cái)務(wù)政策主要指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及股利政策，而其中股利政策可在企業(yè)的留存收益率中體現(xiàn)。留存收益率與股利支付率之和為1，兩者此消彼長(zhǎng)，呈負(fù)相關(guān)。在1994—2014年間福耀玻璃的留存收益率波動(dòng)較大，在21年間有6年留存收益率為100%，未進(jìn)行股利分配，但整體上企業(yè)留存收益率較民營(yíng)企業(yè)平均水平低，即企業(yè)的股利支付率較高，且每年分配比例都存在較大差異，說明福耀玻璃的股利政策缺乏連續(xù)性。較高的股利支付率給市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)發(fā)展良好的信號(hào)，使股東對(duì)企業(yè)充滿信心，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但股利政策缺乏連續(xù)性又容易使小股東缺乏安全感，感到缺乏保障。這種股利支付政策在一定程度上也會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部財(cái)務(wù)資源短缺的問題。

因1994—1997年福耀玻璃的外部融資比率存在異常，沒有分析價(jià)值，所以將1994—1997年的數(shù)據(jù)剔除，只保留1998—2014年的數(shù)據(jù)。1998—2003年福耀玻璃的外部融資比率整體呈上升趨勢(shì)，而在2003—2014年呈明顯下降趨勢(shì)。2003年企業(yè)增發(fā)了4 835.201 6萬股，并募集了58 022.419 2萬元，且收購(gòu)了其他公司部分資產(chǎn)，獲得了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，使福耀玻璃的外部融資比率在1998—2014年僅有1年超過60%以外，其他大部分年份均在50%以下。這說明了福耀玻璃增長(zhǎng)所需要的資金，在內(nèi)源融資不足情況下，主要依賴于外部融資。與其他民營(yíng)企業(yè)外部融資相比較，在1998—2014年福耀玻璃有10年擁有較高的外部融資比率。民營(yíng)企業(yè)普遍是依靠?jī)?nèi)部融資方式進(jìn)行融資，但福耀玻璃相對(duì)比較有效地利用外部融資方式來緩解內(nèi)部融資的壓力，不過仍然存在提升的空間。

福耀玻璃資產(chǎn)負(fù)債率為40%～70%，在1994—2008年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈上升趨勢(shì)，且比民營(yíng)企業(yè)平均水平高。然而2008年金融危機(jī)過后，2009年福耀玻璃的下游汽車行業(yè)回暖，企業(yè)的資產(chǎn)增加，所以在2009年其資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的下降趨勢(shì)。此外，在2009年之后福耀玻璃的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈穩(wěn)態(tài)，沒有太大的波動(dòng)，且比民營(yíng)企業(yè)平均水平低。福耀玻璃財(cái)務(wù)費(fèi)用率的增長(zhǎng)趨勢(shì)與資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)趨勢(shì)大致相同，整體上比民營(yíng)企業(yè)的平均水平高，說明企業(yè)負(fù)債籌集資金花費(fèi)了較多的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

從公司負(fù)債結(jié)構(gòu)來分析，福耀玻璃的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率平均為67.96%，增長(zhǎng)趨勢(shì)大致呈U型，即在1998—2005年間有很大的下降趨勢(shì)，而從2006起又逐年緩慢上升。福耀玻璃的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率波動(dòng)較大，且大部分時(shí)間都低于民營(yíng)企業(yè)的平均水平，差距也較大。雖然企業(yè)的負(fù)債主要是流動(dòng)負(fù)債，但是平均低于民營(yíng)企業(yè)，其占比較小，是因其比較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策所致。但2010年后，福耀玻璃的流動(dòng)負(fù)債占比與民營(yíng)企業(yè)平均流動(dòng)負(fù)債占比趨同，較高流動(dòng)負(fù)債的占比加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過上述分析可知，福耀玻璃并未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，并且企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率，屬于快速增長(zhǎng)，而這種快速增長(zhǎng)并沒有為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。為此，通過研究得知福耀玻璃的經(jīng)營(yíng)效率及企業(yè)財(cái)務(wù)政策是其快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。福耀玻璃資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈良好的上升趨勢(shì)，且其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于民營(yíng)企業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率也較低，說明福耀玻璃具有良好的經(jīng)營(yíng)效率，保障了企業(yè)的有效運(yùn)營(yíng)。但是，企業(yè)股利支付政策波動(dòng)較大，缺乏連續(xù)性，使小股東感到?jīng)]有保障。此外，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的平均水平略高，且其負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債貢獻(xiàn)率較高，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比率較民營(yíng)企業(yè)水平低，因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，是比較合理的資本結(jié)構(gòu)。

（二）建議

1.制定財(cái)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略把控增長(zhǎng)速度

增長(zhǎng)過渡會(huì)使企業(yè)的資源變得緊張。當(dāng)企業(yè)發(fā)展一旦步入增長(zhǎng)過渡模式軌道，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)有所察覺并采取措施加以控制，否則，企業(yè)可能會(huì)發(fā)生“翻車”或“出軌”事件。福耀玻璃增長(zhǎng)速度過快，且快增長(zhǎng)并未給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理配置資源，使其增長(zhǎng)速度與內(nèi)部資源發(fā)展情況相協(xié)調(diào)。

2.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提升外源融資能力

適當(dāng)?shù)呢?fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)于提高資金的使用效率是有很多幫助的，從而促進(jìn)凈資產(chǎn)收益率的提高。1994—2014年福耀玻璃的資產(chǎn)負(fù)債率在40%～70%，與行業(yè)界定具有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率80%還有提升的空間，并且企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，能夠支持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。此外，在分析融資能力時(shí)發(fā)現(xiàn)其流動(dòng)負(fù)債率為65.61%，相對(duì)低于民營(yíng)企業(yè)平均水平，可適當(dāng)?shù)靥岣弑壤?，?jié)約融資成本，分擔(dān)內(nèi)源融資的壓力。因此，福耀玻璃可在保持良好商業(yè)信用的前提下，增加應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款等流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債的比重。

3.兼顧相關(guān)利益者利益增強(qiáng)內(nèi)源融資能力

福耀玻璃的股利支付政策波動(dòng)較大，缺乏連續(xù)性，給小股東造成一定的壓力，也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整，分配比例不應(yīng)差距太大，應(yīng)該整合多方面的因素制定相關(guān)的政策，不能只考慮利潤(rùn)因素。

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（編輯：唐龍）

F275.5

A

1673-1999（2016）09-0054-05

黃愛雙（1971-），女，碩士，莆田學(xué)院（福建莆田351100）商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)楣ど坦芾?；陳育儉（1963-），女，莆田學(xué)院商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理理論與實(shí)踐；陳明真（1994-），女，莆田學(xué)院商學(xué)院2012級(jí)管理學(xué)本科生，研究方向?yàn)楣ど坦芾怼?/p>

2016-06-16