陸岷峰，吳建平

（南京財經(jīng)大學(xué)a.中國區(qū)域金融研究中心；b.金融學(xué)院，南京210046）

供給側(cè)改革背景下我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)分析
——基于貨幣政策調(diào)控目標視角

陸岷峰a，吳建平b

（南京財經(jīng)大學(xué)a.中國區(qū)域金融研究中心；b.金融學(xué)院，南京210046）

供給側(cè)改革背景下，貨幣政策不僅主導(dǎo)著利率水平的變化，更與物價水平、充分就業(yè)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整息息相關(guān)。能否實現(xiàn)國家宏觀調(diào)控的目標，貨幣政策的有效性是關(guān)鍵。本文梳理了近年來人民銀行采用的貨幣政策工具，從操作目標、中介目標、最終目標三個角度考察我國貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，總結(jié)出我國貨幣政策存在著傳導(dǎo)效應(yīng)和弱化現(xiàn)象。通過分析我國利率、信貸、資產(chǎn)價格三個渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機制，發(fā)現(xiàn)貨幣政策多重目標沖突、數(shù)量型貨幣調(diào)控目標弊端、貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢、定向結(jié)構(gòu)貨幣政策工具缺陷是我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)弱化的主要原因。在此基礎(chǔ)上，對于強化我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)提出了相應(yīng)的政策建議。

供給側(cè)改革；“十三五”規(guī)劃；貨幣政策傳導(dǎo)；數(shù)量型調(diào)控目標；價格型調(diào)控目標

新常態(tài)下供給側(cè)改革已經(jīng)成為我國中央政府宏觀調(diào)控的政策取向，而供給側(cè)改革背景下貨幣政策是調(diào)整結(jié)構(gòu)和逆周期操作的基本手段，與整個實體經(jīng)濟和金融體系的相關(guān)系數(shù)較高。因此，貨幣政策是實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)合理、就業(yè)水平充分、貨幣幣值穩(wěn)定等宏觀調(diào)控目標的核心所在。貨幣政策的有效性成為國家宏觀調(diào)控目標能夠充分實現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

本文根據(jù)操作目標、中介目標和最終目標的相關(guān)性、可測性、可控性以及抗干擾性的選擇標準，選取基礎(chǔ)貨幣余額為操作目標，以貨幣供應(yīng)量和小微企業(yè)融資利率為中介目標，以幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和調(diào)整結(jié)構(gòu)為最終目標，構(gòu)成供給側(cè)改革背景下我國貨幣政策目標體系，綜合評價現(xiàn)階段我國貨幣政策的有效性。從操作目標、中介目標和最終目標評價結(jié)果來看，我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道障礙依然存在，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)被一定程度弱化。貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)弱化對于其宏觀調(diào)控職能的實現(xiàn)極為不利，因此有必要探索我國貨幣政策弱化的深層次原因與機理，尋求構(gòu)建引領(lǐng)供給側(cè)改革的貨幣政策體系，消除貨幣政策傳導(dǎo)障礙，強化我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，為我國貨幣政策當局提出相應(yīng)的政策建議。

1　文獻綜述

1.1貨幣政策工具選擇

普勒提出的“普勒規(guī)則”成為研究各國貨幣政策工具選擇的基石。陸岷峰和高攀認為在過去的十年之間，中央央行以“逆周期”為基準原則對法定準備金率進行了多次調(diào)整，但是未能達到預(yù)期效果。［1］蓋新哲認為在后金融危機中，各國都采用了一系列向?qū)嶓w經(jīng)濟注入流動性的貨幣政策，中央銀行向金融機構(gòu)提供了大量流動性，這伴隨著對公開市場操作的改進。［2］王冠男認為在經(jīng)濟增速放緩、房地產(chǎn)去庫存壓力較大、資金流動性緊張等經(jīng)濟新常態(tài)背景下，降息降準能夠降低社會融資成本、維護房地產(chǎn)經(jīng)濟、完善資本市場。［3］馬理和劉藝通過比較常備借貸便利與商業(yè)銀行其他融資渠道，發(fā)現(xiàn)常備借貸便利在向商業(yè)銀行靈活地注入流動性方面體現(xiàn)出較強的干預(yù)作用，從而構(gòu)成了公開市場操作的一種重要補充。［4］于超從外部時滯、政策可信度、未預(yù)期的貨幣政策三個角度分析，指出抵押補充貸款政策理論上具有較強有效性。［5］

1.2貨幣政策目標

弗雷德里克·S·米什金在經(jīng)典教材《貨幣金融學(xué)》給出了貨幣政策目標最一般的解讀，他指出貨幣政策調(diào)控目標可以劃分為操作目標、中介目標、最終目標三個層級。［6］范從來認為貨幣政策目標是貨幣當局綜合運用各種貨幣政策工具，通過利率、資產(chǎn)價格、信貸等傳導(dǎo)渠道來實現(xiàn)貨幣當局期望達到的預(yù)期結(jié)果，是一國據(jù)以制定、執(zhí)行和評價貨幣政策的依據(jù)。［7］周小川認為基于經(jīng)濟發(fā)展不同階段的需要，我國貨幣政策一直是多目標制，要在穩(wěn)幣值、保增長、促就業(yè)和平衡國際收支多個目標間尋求恰當?shù)钠胶猓⒁诓煌碾A段以不同的權(quán)重去考慮多目標，同時隨著經(jīng)濟條件的變化去改變權(quán)重或切換。［8］關(guān)玉和白志生梳理了我國貨幣目標從無到有的歷程，提出現(xiàn)階段我國貨幣政策最終目標是“促進經(jīng)濟增長，兼顧通貨膨脹承受能力”。［9］

1.3貨幣政策傳導(dǎo)機制

貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼根據(jù)貨幣和其他資產(chǎn)的替代性差異，指出傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制主要有貨幣渠道和信貸渠道兩類。張成思總結(jié)了貨幣政策傳導(dǎo)機制研究的前沿成果，指出貨幣政策有流動性直接投放和廣義金融市場兩大傳導(dǎo)渠道。［10］隨著資本市場的發(fā)展，Aokik采用了英國市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以房價為代表的資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中起著重要作用。［11］余婧指出，資金相對緊張的民營企業(yè)會通過商業(yè)信用向國有企業(yè)融入資金，國有企業(yè)利用商業(yè)信用將貨幣政策效應(yīng)轉(zhuǎn)移給了民營企業(yè)。［12］

2　供給側(cè)改革背景下我國貨幣政策工具梳理

近年來，為了配合供給側(cè)改革的有效推進，中國人民銀行積極探索經(jīng)濟新常態(tài)條件下的貨幣政策操作新機制，既采用了降息降準等傳統(tǒng)貨幣政策工具，又嘗試了多層次借貸便利、抵押補充貸款等創(chuàng)新公開市場操作工具，致力于實現(xiàn)多重宏觀調(diào)控目標。

2.1降息降準

從2014年年末開始，中國人民銀行多次實施“雙降”政策，其中包括專門針對國民經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，致力于結(jié)構(gòu)優(yōu)化的的定向降準政策。表1是根據(jù)中國人民銀行的貨幣政策公告編制的2014年年底以來我國貨幣當局降息時間表，表2是同一時間段內(nèi)降準時間表。根據(jù)表1與表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，2014年以來人民銀行降低一年期基準存貸款利率貨幣政策6次，一年期的存款基準利率從2014年末的3%將為現(xiàn)在的1.5%；一年期的貸款基準利率也從2014年末的6%降低到現(xiàn)在的4.35%。而包括定向降準的降低存款準備金率貨幣政策一共實施了6次，大型金融機構(gòu)和中小金融機構(gòu)的存款準備金率從2015年年初的20%和16.5%降低至2016年年初的16.25%和13.25%。

一方面，降息降準是人民銀行進行總量調(diào)控的貨幣政策。人民銀行通過實施“雙降”的總量調(diào)控貨幣政策，旨在降低企業(yè)的融資成本，為市場提供合理的充裕性以支持我國實體經(jīng)濟健康發(fā)展。另一方面，供給側(cè)改革背景下人民銀行“雙降”是為了緊跟金融改革步伐?？偟膩碚f，人民銀行此輪降息致力于引導(dǎo)市場利率持續(xù)下行，在需求端提振經(jīng)濟主體的貸款意愿；而降準則旨在在供給端增強商業(yè)銀行的放貸意愿。

表1　2014年以來中國人民銀行降息時間表

表2　2015年以來中國人民銀行降準時間表

2.2推出常備借貸便利（SLF）

SLF屬于抵押貸款類型，目前人民銀行SLF的操作期限在1個月到3個月之間，其利率水平根據(jù)貨幣當局調(diào)控目標、抵押物質(zhì)量等共同決定。2015年中國人民銀行在第一季度通過SLF向大型商業(yè)銀行、中小金融機構(gòu)提供了3 347億元的短期流動性支持，在2016上半年提高了SLF的實施頻率，先后6次累計投入了5 450.5億元。

SLF已經(jīng)成為我國貨幣當局建立“利率走廊”的一個重要短期流動性注入工具，其推出旨在提高貨幣當局調(diào)控效果，有效降低銀行體系流動性風險，增強對貨幣市場利率的調(diào)控效力，提高商業(yè)銀行等金融機構(gòu)應(yīng)對短期流動性波動的能力。SLF是我國貨幣當局對流動性供給及調(diào)節(jié)機制的創(chuàng)新和完善，一方面為維持金融體系正常運轉(zhuǎn)提供了必要的流動性保障，另一方面致力于增強貨幣當局的貨幣市場利率調(diào)控力。

2.3推出中期借貸便利（MLF）

MLF是人民銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，申請MLF的金融機構(gòu)需要向中國人民銀行提交符合相關(guān)規(guī)定的資產(chǎn)作為質(zhì)押工具，其發(fā)放對象為符合宏觀審慎管理要求的金融機構(gòu)?，F(xiàn)階段MLF的期限結(jié)構(gòu)為3個月、6個月和1年，臨近到期可能會重新約定利率并展期。2014年人民銀行累計投入MLF約1.2萬億元，而2015年這一數(shù)字飆升至2.2萬億元，2016年上半年MLF的投入也已經(jīng)累計達到了1.7萬億元。

從量價的角度來看，MLF在量上投放貨幣，在價上引導(dǎo)市場利率，扮演了平抑中期資金波動、穩(wěn)定市場預(yù)期的作用。這主要是由MLF的性質(zhì)決定的，MLF是商業(yè)銀行主動發(fā)起的工具，商業(yè)銀行首先對其流動性狀況進行預(yù)判，再應(yīng)對人民銀行的MLF詢量，最終確定MLF投入或回籠規(guī)模。

2.4推出抵押補充貸款（PSL）

抵押補充貸款（PSL）是再貸款的一種，人民銀行通過再貸款的方式向商業(yè)銀行注入流動性。而與再貸款不同的是，傳統(tǒng)再貸款屬于信用貸款范疇，而PSL需要以抵押方式發(fā)放，屬于抵押貸款范疇。現(xiàn)階段中國人民銀行的PSL對象已經(jīng)覆蓋了我國三大政策性銀行，定向支持三大政策性銀行發(fā)放棚戶改造、重大水利工程等一系列與民生相關(guān)的項目貸款。2015年全年，中國人民銀行向三大政策性銀行提供抵押補充貸款共6 981億元，期末抵押補充貸款余額為10 812億元。2016年第一季度，中國人民銀行向三大政策性銀行提供抵押補充貸款共3 136億元，期末抵押補充貸款余額為13 948億元。

抵押補充貸款（PSL）作為中國人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具，其數(shù)量和價格都對我國金融市場有一定影響。首先，PSL是基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，PSL的投放總量一定程度上影響著我國貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模。其次，PSL價格層面，PSL的期限一般為3年到5年，人民銀行可以通過調(diào)整商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從其獲得貸款融資的利率，對我國中長期利率進一步引導(dǎo)，優(yōu)化我國金融市場利率期限結(jié)構(gòu)。另外，PSL很大程度上是直接為商業(yè)銀行提供基建、民生領(lǐng)域的低成本貸款資金，有效降低基建、民生項目的融資成本，能夠起到精準扶持、提升社會福利水平的作用。

3　供給側(cè)改革背景下我國貨幣政策調(diào)控有效性分析

貨幣政策是否有效取決于貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，而貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)評判的主要依據(jù)是中央銀行能否選擇合理的貨幣政策工具，一系列的貨幣政策實施后選定的貨幣政策操作指標與中介目標能否逆周期變動，以及與操作目標、中介目標緊密相關(guān)的貨幣政策最終目標能否實現(xiàn)。如果在一系列的貨幣政策實施后，其有效性體系中的三個貨幣政策目標都朝著當局預(yù)先設(shè)定方向調(diào)整，則可以判斷貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)不斷強化。反之，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)一定程度上存在弱化現(xiàn)象.

3.1供給側(cè)改革背景下我國貨幣政策目標體系

圖1是供給側(cè)改革背景下人民銀行貨幣目標體系，根據(jù)操作目標、中介目標和最終目標的相關(guān)性、可測性、可控性以及抗干擾性的選擇標準，本文選取基礎(chǔ)貨幣余額為操作目標，以貨幣供應(yīng)量和小微企業(yè)融資利率為中介目標，以幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和調(diào)整結(jié)構(gòu)為最終目標，構(gòu)成我國貨幣政策目標體系，綜合評價我國貨幣政策的有效性。

圖1　我國貨幣政策目標體系

3.2貨幣政策調(diào)控操作指標效應(yīng)分析

供給側(cè)改革經(jīng)濟背景下，人民銀行采取了定向?qū)捤傻呢泿耪呷∠?，致力于保持流動性合理充裕、降低社會融資成本、促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

受到維穩(wěn)人民幣匯率以及資本集中外流的影響，我國外匯儲備在2015年迎來了自1992年以來的首次縮水，同時外匯占款也在2015年12月份迎來了最大降幅，當月減少7082億元，環(huán)比下降2.7%。外匯占款持續(xù)下降，與人民銀行的“保持基礎(chǔ)貨幣適度增長”的目標相悖。為了防止基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)下降，中國人民銀行在2015年2月開始，先后6次下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率，同時輔以多次定向降準。大型金融機構(gòu)存款準備金率降至16.75%，中小型金融機構(gòu)存款準備金率降至13.25%，達到了歷史最低位。為了配合存款準備金政策，央行連續(xù)6次下調(diào)基準存貸款利率，同時靈活開展公開市場操作，積極優(yōu)化貨幣政策工具組合和期限結(jié)構(gòu)，進一步加大流動性的釋放。

就實際效果來看，我國的基礎(chǔ)貨幣余額在2016年3月為28.3萬億元，與去年同期相比增加額為2 566億元，同比增長率不到1%，與2014年以前15.7%的年平均增長率相比可謂是“斷崖式”下跌。因此，基礎(chǔ)貨幣余額增長率急劇下降與貨幣當局意愿變動方向相悖，貨幣政策的操作目標效應(yīng)并不顯著。

3.3貨幣政策調(diào)控中介目標效應(yīng)分析

3.3.1貨幣供應(yīng)量目標效應(yīng)分析

圖2　2015年以來貨幣供應(yīng)量增長率波動圖

我國從2015年年初開始，先后包括定向降準的降低存款準備金率貨幣政策一共實施了6次，金融機構(gòu)的法定存款準備金率降幅都達到了15%以上。圖2是2015年以來我國貨幣供應(yīng)量M2的增長率波動圖。從圖2可以看出，2015年2月份到4月份M2有小幅下降，2015年4月份到7月份M2逐步回升，隨后我國M2水平就處于均衡狀態(tài)。根據(jù)人民銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年末M2余額139.23萬億元，同比增長13.3%，高于年初12%的預(yù)期目標；而2015年末基礎(chǔ)貨幣總量為27.64萬億元，同比下降6.90%。在基礎(chǔ)貨幣顯著收縮，M2卻超預(yù)期增長，表明人民銀行的歷次降準顯著提高了貨幣乘數(shù)。因此，從貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標的變動角度來看，我國貨幣創(chuàng)造能力有所提升，現(xiàn)階段定向?qū)捤傻呢泿耪咝Ч鸩斤@現(xiàn)。但是調(diào)整法定存款準備金率作為剛性措施，頻繁調(diào)整會對金融市場流動性造成強烈沖擊，商業(yè)銀行的流動性管理難度進一步加大。

3.3.2小微企業(yè)融資利率目標效應(yīng)分析

為了鼓勵金融機構(gòu)提高對小微企業(yè)的貸款比例，從2014年開始，中國人民銀行先后多次對達到對小微企業(yè)貸款支持比例的金融機構(gòu)執(zhí)行了額外更低比例的存款準備金率。表3是2014年以來中國人民銀行定向降準時間表。

表3　中國人民銀行定向降準時間表

人民銀行多次向服務(wù)于小微企業(yè)的金融機構(gòu)定向降準后，其政策效果在貸款總量上有所體現(xiàn)。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2016年一季度小微企業(yè)金融服務(wù)基本情況》顯示，截至2016年3月末，小微企業(yè)貸款余額24.30萬億元，占各項貸款余額的23.69%；小微企業(yè)貸款較年初增加8 364億元，較上年同期增速13.46%，比各項貸款平均增速高0.15個百分點。雖然小微企業(yè)貸款余額有所增加，但是小微企業(yè)的融資需求和融資成本卻沒有得到本質(zhì)上的解決。根據(jù)廣發(fā)銀行發(fā)布的《中國小微企業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)推算，目前我國小微企業(yè)仍有22萬億的資金缺口未能通過有效融資渠道解決。小微企業(yè)由于達不到銀行的信貸審批標準，接近80%的小微企業(yè)只能通過成本較高的民間融資渠道來獲取資金，信貸融資渠道仍不通暢。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮的興起，小微企業(yè)民間融資近年來集中于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺融資，而根據(jù)網(wǎng)貸之家聯(lián)合盈燦咨詢發(fā)布的《2016年中國P2P網(wǎng)貸行業(yè)半年報》顯示，2016年上半年網(wǎng)貸行業(yè)總體年收益率為11.31%，而平臺一般會收取2.5%左右的傭金，小微企業(yè)獲得平臺融資的成本大約為14%。而人民銀行公布的一年期貸款基準利率僅為4.35%，小微企業(yè)融資貴的問題并沒有得到有效解決。因此，中國人民銀行定向降準工具帶來的小微企業(yè)融資利率效應(yīng)欠佳。

3.4貨幣政策最終目標調(diào)控效應(yīng)分析

3.4.1物價水平角度

圖3　2015年來我國價格指數(shù)趨勢圖

表4　2015年來我國價格指數(shù)

圖3和表4是2015年以來我國價格指數(shù)的趨勢圖以及價格指數(shù)同比增長率信息表。根據(jù)圖3可知我國居民消費者價格指數(shù)自2015年以來運行平穩(wěn)，定向?qū)捤傻呢泿耪卟]有對CPI指數(shù)造成太大影響。而工業(yè)品出產(chǎn)指數(shù)PPI則波動較大，從2016年年初開始穩(wěn)步上升，從年初的谷底94.7攀升至6月份谷峰97.4，定向?qū)捤傻呢泿耪邔PI指數(shù)影響明顯。但是，表4的CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示，2015年全年CPI同比增速都在“1時代”運行，2016年短暫上行后又突破了2的防線，而PPI同比增長率則自2015年以來連續(xù)為負，CPI與PPI呈現(xiàn)史上最長“正負背離”現(xiàn)象，我國已經(jīng)進入了低通脹時期。綜上所述，人民銀行雖然采取了一系列適當提高物價指數(shù)的寬松貨幣措施，但是低通脹的趨勢沒有得到遏制，貨幣政策執(zhí)行效果并不顯著。

3.4.2結(jié)構(gòu)調(diào)整角度

從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)歸根究底是發(fā)揮金融資源對實體經(jīng)濟的支持作用。一方面，經(jīng)濟發(fā)展中，不同部門對貨幣政策的反應(yīng)速度、敏感程度不同，融資需求、結(jié)構(gòu)以及獲得信貸的能力也不同，使得信貸政策或者利率政策在不同部門形成明顯的結(jié)構(gòu)性作用。另一方面，具有定向功能創(chuàng)新型貨幣政策工具的使用，對經(jīng)濟社會中某些部門給予支持，起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的作用。

供給側(cè)改革提出了“三去一降一補”五大任務(wù)，分別為去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，其中去產(chǎn)能是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要組成部分。然而，根據(jù)中國鋼鐵協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，從全國范圍來看，2016年1月到5月鋼材產(chǎn)量為4.58億噸，同比增加了1%，三個鋼鐵生產(chǎn)大省河北、江蘇和山東的鋼材產(chǎn)量增速更是遠遠超過全國平均水平。因此，從鋼鐵的生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，實際鋼鐵去產(chǎn)能效果未達到“十三五”規(guī)劃的要求，貨幣政策并未充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

3.4.3經(jīng)濟增長角度

從經(jīng)濟增長的角度來看，定向?qū)捤傻姆€(wěn)健型貨幣政策致力于實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，但是經(jīng)濟新常態(tài)下我國已經(jīng)進入了經(jīng)濟增速換擋期，繼2015年第三季度以來我國GDP增長率連續(xù)跌破7%，2016年上半年兩個季度GDP增長率已經(jīng)下降至6.7%。圖4是2015年5月以來我國規(guī)模以上工業(yè)增加值趨勢圖，由圖4可以看出，受市場有效需求不足、去產(chǎn)能繼續(xù)推進等因素影響，工業(yè)增加值總體增速仍處低位。2016年上半年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價格計算同比增長5.97%，增速比2015年全年回落0.13個百分點。受預(yù)期投資回報率下降、經(jīng)濟下行、勞動力成本上升等因素影響，我國民間投資增速持續(xù)下降，截止到2016年6月，民間投資增速已經(jīng)下降到2.8%的最低點。因此，從經(jīng)濟增長角度來看，我國現(xiàn)階段的定向?qū)捤煞€(wěn)健型貨幣政策有一定的維穩(wěn)經(jīng)濟效應(yīng)，但促進民間投資的傳導(dǎo)渠道受阻，經(jīng)濟增長效應(yīng)沒有完全發(fā)揮。

圖4　我國規(guī)模以上工業(yè)增加值趨勢圖

4　貨幣政策傳導(dǎo)機制分析

貨幣政策傳導(dǎo)效果受到由金融組織結(jié)構(gòu)、金融工具類型等因素共同決定的傳導(dǎo)機制影響，研究貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)必須以該國的貨幣傳導(dǎo)機制為前提。因此，有必要結(jié)合經(jīng)典經(jīng)濟理論分析現(xiàn)階段中國貨幣政策的傳導(dǎo)機制。

4.1利率渠道傳導(dǎo)機制

利率渠道理論是最古老的貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，可以通過IS-LM模型進行分析。寬松貨幣政策實施會引致利率下降，企業(yè)的融資成本相應(yīng)降低，公司的投資需求上升，社會總產(chǎn)出增加。其傳導(dǎo)過程可以描述為：貨幣供應(yīng)量↑→預(yù)期價格↑→預(yù)期通貨膨脹率↑→利率↓→投資↑→產(chǎn)出↑。

利率市場是貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的主要市場。1996年，我國開始啟動利率市場化改革，同業(yè)拆借利率、債券市場利率以及票據(jù)貼現(xiàn)利率等都已放開由市場決定，2015年10月23日中國人民銀行更是放開了金融機構(gòu)存款利率浮動上限，是我國利率市場化改革進程中一個新的開始?，F(xiàn)階段中央銀行主要通過外生管制存貸款基準利率的變動來影響投資和消費，從而影響產(chǎn)出。

4.2信貸渠道傳導(dǎo)機制

在信息不對稱條件下。金融中介機構(gòu)在金融體系中架起了資金與企業(yè)之間的橋梁。貨幣政策可以通過中央銀行的準備金操作改變商業(yè)銀行資金頭寸，從而影響商業(yè)銀行提供貸款能力，依賴于銀行貸款的企業(yè)由于貸款資金來源及貸款成本的改變，必然調(diào)整自身的支出水平。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制可以描述為：寬松性貨幣政策→銀行貸款↑→利率↓→投資需求↑→產(chǎn)出↑。

雖然近年來我國資本市場得到了不斷的規(guī)范和發(fā)展，但對于大多數(shù)企業(yè)來說，進入資本市場的門檻過高，難以通過發(fā)行股票和債券進行直接融資，只能通過銀行貸款來滿足企業(yè)融資需求?，F(xiàn)階段，銀行貸款仍然是企業(yè)資金的主要來源，中國人民銀行發(fā)布的《2015年社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，2015年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的73.1%。

4.3資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)機制

托賓Q理論和財富效應(yīng)理論是貨幣政策資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)機制的理論來源。托賓Q理論認為當企業(yè)的市場價值小于其重置成本時，企業(yè)不愿意發(fā)行新股來購買生產(chǎn)設(shè)備以擴大投資，從而減少了社會投資。財富效應(yīng)理論指出寬松的貨幣政策會增加本國貨幣總量供給，市場中資金流動性更加充裕，居民的財富總量面值上升，從而資產(chǎn)需求量上升，資產(chǎn)價格進一步上漲，消費者財富增加，財富增加又進一步帶來消費支出的增加和產(chǎn)出的增長，貨幣政策效應(yīng)得以顯現(xiàn)。

2014年以來，中國居民的資產(chǎn)配置行為發(fā)生根本性改變。經(jīng)濟新常態(tài)大背景條件下我國居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變主要有三個特點：從存款到理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變；從樓市到股市的轉(zhuǎn)變；從實物資產(chǎn)配置到金融資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變。正是因為我國居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致我國金融市場上資金傳導(dǎo)機制的變動。原來我國資金傳導(dǎo)機制可以大致描述為：資金—中介（銀行）—實體經(jīng)濟；而現(xiàn)在資金傳導(dǎo)機制則變?yōu)橘Y金—理財（股票）—資本市場—實體經(jīng)濟。從新常態(tài)下新的資金傳導(dǎo)機制可以看出，連接實體經(jīng)濟與資金的紐帶，資本市場被賦予重任，成為貨幣政策效應(yīng)傳導(dǎo)的重要平臺。

5　我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)弱化原因分析

5.1貨幣政策多重目標沖突明顯

近年來，為了應(yīng)對新常態(tài)背景下出現(xiàn)的經(jīng)濟增速換擋、結(jié)構(gòu)矛盾凸顯、流動性緊缺等問題，中國人民銀行高頻操作多層次的貨幣政策工具，致力于實現(xiàn)多重貨幣政策目標，然而不同貨幣政策目標之間存在著一定程度的互相沖突。

第一，總量性政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整的沖突。貨幣政策致力于調(diào)控經(jīng)濟總量，理論上并不賦予結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)，因此解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾問題給人民銀行帶來了挑戰(zhàn)。近年來中國人民銀行高頻操作定向降準、SLF、MLF、PSL等帶有定向調(diào)控屬性的貨幣政策工具，進一步證明了人民銀行在調(diào)結(jié)構(gòu)方面還處于探索階段。然而定向調(diào)控的貨幣政策工具作用并沒有得到充分發(fā)揮，原因在于資金擁有天生的逐利性，而我國不同行業(yè)之間的資金壁壘較低，定向?qū)捤韶泿耪哚尫诺牧鲃有院茈y進入三農(nóng)、小微、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等風險高、周期長、收益低的領(lǐng)域。

第二，高融資成本與弱信貸需求的沖突。一方面，近年來我國定向?qū)捤傻呢泿耪呋{(diào)致力于下調(diào)市場利率，從而降低企業(yè)融資成本，擴大社會信貸規(guī)模。然而我國目前企業(yè)（尤其是小微企業(yè)）融資成本依舊偏高。首先，大量產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)占用了過多信貸資源，對小微企業(yè)和效益較好的大型企業(yè)形成了信貸資源擠出效應(yīng)。其次，近年來理財產(chǎn)品盛行、資本市場活躍、互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮都對資金形成“虹吸效應(yīng)”，資金流出銀行體系的趨勢日益明顯，銀行籌資成本上升，企業(yè)融資成本進一步提高。另一方面，“資產(chǎn)配置荒”的背后是企業(yè)信貸需求疲軟，大中型企業(yè)現(xiàn)階段都選擇保守經(jīng)營，制造業(yè)投資增速連續(xù)下滑反映了這一事實。

5.2數(shù)量型貨幣調(diào)控目標弊端明顯

歷年來我國都將貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策中介目標，數(shù)量型的貨幣調(diào)控目標導(dǎo)致貨幣政策的有效性嚴重依賴于貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。然而隨著我國金融環(huán)境變化，貨幣供應(yīng)量這一中介目標已不符合可測性、可控性和相關(guān)性標準，將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標的弊端開始顯現(xiàn)。

一方面，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控目標使得人民銀行實現(xiàn)幣值穩(wěn)定的有效性欠佳。M2在物價尚未達到既定指標時就面臨著重新調(diào)整的困境，既定指標和中介目標往往不能同時實現(xiàn)。人民銀行近年來對貨幣供應(yīng)統(tǒng)計口徑的探索及調(diào)整，從側(cè)面反映了這一中介目標本身并不完善。另一方面，由于時滯或超調(diào)等因素，人民銀行有可能會做出錯誤的市場流動性判斷，貨幣政策的逆周期功能無法充分發(fā)揮。

5.3貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢

現(xiàn)階段，我國企業(yè)進入資本市場融入資金的門檻較高，大多數(shù)企業(yè)只能通過銀行貸款來滿足企業(yè)融資需求，銀行貸款仍然是企業(yè)資金的主要來源。但是，隨著利率市場化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，銀行信貸渠道傳導(dǎo)的效果日益降低。近年來，我國宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域流動性充裕與實體經(jīng)濟領(lǐng)域流動性不足并存的悖論現(xiàn)象出現(xiàn)，在一定程度反映了金融創(chuàng)新環(huán)境下我國銀行信貸渠道暢通度欠佳。

5.4定向結(jié)構(gòu)貨幣政策工具存在缺陷

一方面，近兩年實施的定向結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)工具均為中短期政策工具，在緩解實體經(jīng)濟領(lǐng)域流動性短缺和穩(wěn)增長方面發(fā)揮了有效的作用，但其是否能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)的長期目標則有待實踐的檢驗。供給側(cè)改革背景下貨幣政策工具存在中短期政策工具和長期目標之間期限錯配問題。另一方面，中短期政策調(diào)節(jié)工具雖然有利于實現(xiàn)定向調(diào)控，但在實施過程中，中央銀行對大多數(shù)政策工具實施的數(shù)量和部分工具的價格做了限制，而且實施信息透明度較差。若這類政策工具長期使用，則有可能與構(gòu)建市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的戰(zhàn)略目標相悖。

6　結(jié)論與建議

近年來，為了配合供給側(cè)改革的有效推進，中國人民銀行積極探索經(jīng)濟新常態(tài)條件下的貨幣政策操作新機制，既采用了降息降準等傳統(tǒng)貨幣政策工具，又推出了SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新公開市場操作工具，奠定了目前我國定向?qū)捤傻呢泿耪呋{(diào)，致力于實現(xiàn)多重宏觀調(diào)控目標。然而，供給側(cè)改革背景下我國定向?qū)捤傻呢泿耪邿o論從基礎(chǔ)貨幣余額的操作目標角度，還是貨幣供應(yīng)量和小微企業(yè)融資利率的中介目標角度，亦或是幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和調(diào)整結(jié)構(gòu)的最終目標角度，其傳導(dǎo)效應(yīng)都存在著一定的弱化現(xiàn)象。通過分析我國利率、信貸、資產(chǎn)價格三個渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機制，發(fā)現(xiàn)貨幣政策多重政策目標沖突、數(shù)量型貨幣調(diào)控目標弊端、貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢、定向結(jié)構(gòu)貨幣政策工具存在缺陷是我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)弱化的主要原因。為了構(gòu)建引領(lǐng)供給側(cè)改革的貨幣政策體系，完善我國貨幣政策目標體系，強化我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，我國貨幣政策當局可以考慮以下幾點建議：

第一，數(shù)量型目標調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型目標調(diào)控。對貨幣供應(yīng)量的數(shù)量調(diào)控并不能完全達到貨幣需求與供給對稱的預(yù)期目標，貨幣數(shù)量需求與供給之間的偏差進一步加劇市場利率外生性波動，從而進一步干擾貨幣政策的傳導(dǎo)。因此，供給側(cè)改革背景下，人民銀行要逐步轉(zhuǎn)換調(diào)控思路，貨幣數(shù)量調(diào)控的同時應(yīng)兼顧貨幣價格調(diào)控，并逐步以后者為主體。通過市場化價格指標進行調(diào)控，使微觀經(jīng)濟主體根據(jù)合理的市場化價格體系調(diào)整自身行為，正確判斷市場走勢，從而促進國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。形成以資產(chǎn)價格、利率及匯率渠道為主導(dǎo)的政策傳導(dǎo)渠道，使得貨幣政策對經(jīng)濟增長和通脹目標實現(xiàn)更精確的調(diào)控。

第二，進一步推進利率市場化。近年來我國利率市場化水平不斷提升，但我國的利率市場開放程度依然不夠高，合理的利率水平還不能通過市場競爭的方式確定，在一定程度上拉長了我國貨幣政策的反應(yīng)時間。利率作為貨幣市場的風向標在優(yōu)化資源配置和合理對金融資產(chǎn)定價方面有重要的作用，因此，要繼續(xù)推進利率市場化進程，提高貨幣政策有效性。

第三，增強信息公開。中國人民銀行對和貨幣政策相關(guān)信息的及時有效披露，在很大程度上能夠?qū)?jīng)濟參與者和自身之間的交流起到積極的作用，從而減少由于信息不完全造成的消極影響。中國人民銀行對貨幣政策的信息公布和解釋有時候比貨幣政策本身更能影響社會經(jīng)濟主體的預(yù)期，使其較為理性的面對將要帶來的變化。因此，人民銀行應(yīng)該加強信息公開化，建立合理的信息披露機制，增強民眾對市場和政策的信心。

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The Transmission Effect of China's Monetary Policy Under the Background of Supply-side Reform——From the Perspective of Monetary Policy Target

LU Min-fenga，WU Jian-pingb
（a.China Regional Finance Research Center；b.School of Finance，Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing 210046，China）

Under the background of supply-side reform，monetary policy affects not only the level of interest rate changes，but also the price level，employment situation and economic structure adjustment.Whether China can achieve the goal of macroeconomic regulation depends on the effectiveness of monetary policy.This article sorts out the monetary policy instruments adopted by the People's Bank of China in recent years，examines the transmission effect of China's monetary policy from three aspects of operational target，intermediate target and ultimate target，and draws the conclusion that China's monetary policy transmission effect is weakening.By analyzing the monetary policy transmission mechanism in three channels of interest rate，credit and asset price in China，it finds that the conflicting multiple targets of monetary policy，defects of quantitative monetary policy，poor transmission channels and monetary policy instrument defects of directional structure are the main causes of weakening China's monetary policy transmission effect.On the basis of the above，it puts forward some suggestions on improving the transmission effect of monetary policy.

supply-side reform；the 13th Five-year Plan；monetary policy transmission；quantity control target；price control target

F822.2

A

1674-2362（2016）05-0009-08

（責任編輯王帥林）

2016-07-21

國家自然科學(xué)基金資助項目（71401123；71171146）

陸岷峰（1962—），男，江蘇金湖人，南京大學(xué)博士后，北京大學(xué)訪問學(xué)者，南京財經(jīng)大學(xué)中國區(qū)域金融研究中心首席研究員，主要從事宏觀經(jīng)濟、商業(yè)銀行、中小企業(yè)研究；吳建平（1994—），男，安徽安慶人，碩士研究生，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營管理、金融風險管理研究。