李豫湘，米　江

(重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶　400044)

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家族控制、機構投資者與高管薪酬

李豫湘，米江

(重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400044)

文章以中國上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證考察了家族控制、機構投資者持股對高管薪酬的影響。結果發(fā)現(xiàn)，家族控制能夠顯著抑制上市公司高管薪酬以及超額薪酬；家族控制并沒有對上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性產生顯著影響；機構投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感性；機構投資者持股能夠顯著提高非家族高管上市公司高管薪酬，但并沒有顯著提高家族高管上市公司高管薪酬。

家族控制；機構投資者；高管薪酬

一、研究背景與問題

近年來，隨著上市公司天價薪酬事件不斷見諸報端，高管薪酬受到了社會的廣泛關注和熱議。有效契約理論認為，高管薪酬作為董事會治理機制的延伸，旨在協(xié)調管理層與股東利益。薪酬激勵能夠有效地緩解公司所有權與經(jīng)營權相互分離所引發(fā)的代理問題[1-2]?，F(xiàn)有文獻也已基本證實了高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著相關關系[3-7]。然而，管理層權力理論的盛行使傳統(tǒng)的有效契約理論受到了極大的挑戰(zhàn)，其認為高管擁有權力控制董事會，決定自己的薪酬安排，因此高管薪酬成為了管理層權力控制下的產物，高管薪酬契約被視為代理成本的一部分而使得代理問題更加嚴重[8-11]。

目前在世界范圍內，上市公司家族控制現(xiàn)象日趨普遍。Claessens等[12]在考察9個東亞國家的2 980家上市公司時，發(fā)現(xiàn)2/3以上的公司由家族所控制。隨后 Faccio和 Lang[13]在考察13個西歐國家的5 232家上市公司時，發(fā)現(xiàn)44.29%的公司由家族控制。在有效契約理論框架下，家族控制作為一種內部治理機制能夠提供積極的監(jiān)管，產生利益趨同效應。在家族上市公司中，由于集中持股，控股家族能夠更加有效地監(jiān)督高管薪酬。尤其是，家族成員擔任公司高管使管理層與股東利益趨于一致，能夠有效避免管理層機會主義所造成的超額薪酬。與此相反，按照管理層權力理論，控股家族作為內部人可能會加重代理問題，產生壕溝壁壘效應。在家族上市公司中，由于缺乏有效監(jiān)督，控股家族可能會與高管合謀，濫用控制權侵占外部中小股東利益[14-15]，包括使用超額薪酬的手段。尤其是，家族成員擔任高管使管理層擁有更大的權力或企業(yè)權威[16]，能夠控制董事會，決定自己的薪酬安排。然而，基于國外成熟資本市場的治理實踐所得出的研究結論不一定適合中國的實際。因此，我們有必要結合中國上市公司的具體實踐對家族控制與高管薪酬的關系進行實證檢驗。

自20世紀80年代以來，隨著西方各國對市場監(jiān)管的放松，機構投資者迅速崛起，逐漸成為了資本市場的重要參與力量，其對公司治理的影響得到不斷增強。那么，機構投資者積極參與薪酬治理，能否起到提高薪酬激勵有效性的作用？以及這種作用在不同高管性質的家族上市公司中存在怎樣的差異？

本文以中國上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證考察了家族控制、機構投資者對高管薪酬的影響。結果發(fā)現(xiàn)，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬以及超額薪酬；機構投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感性；機構投資者持股能夠顯著提高家族高管上市公司高管薪酬，但對非家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著影響。本文的主要貢獻在于：(1)豐富和推進了家族企業(yè)的相關研究。本文基于薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感性兩個方面，考察了家族控制對中國上市公司高管薪酬的影響，進一步發(fā)現(xiàn)了家族控制對高管薪酬的作用機理；(2)深化了機構投資者持股對高管薪酬影響的理論研究。本文實證考察了機構投資者積極參與公司治理，對高管薪酬所產生的影響，結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股有助于提高薪酬激勵有效性，但其作用的發(fā)揮受到了家族上市公司治理環(huán)境的影響。本文的研究不僅為機構投資者能夠發(fā)揮積極的薪酬治理作用提供了理論證據(jù)，也為大力發(fā)展機構投資者提供了部分理論支持。

二、文獻回顧與研究假設

(一)家族控制與高管薪酬

Urzua[17]對智利公司進行研究發(fā)現(xiàn)，控股家族支付家族董事會成員更多的薪酬，以達到“隧道”挖掘公司資源的目的。Barak等[18]研究認為，高管超額薪酬是一種控制權私利，他們發(fā)現(xiàn)即使在公司面臨低劣業(yè)績時，家族高管依然能夠獲取薪酬獎勵，而職業(yè)經(jīng)理人卻只能在幫助公司創(chuàng)造價值時才會獲取更多的薪酬。Barontini 和 Bozzi[19]研究發(fā)現(xiàn)，相比于非家族企業(yè)，家族企業(yè)支付更多的高管薪酬，并且與職業(yè)經(jīng)理人相比，家族高管能夠獲得更多的薪酬，他們認為家族企業(yè)支付更多的薪酬，旨在獲取高管的支持，以協(xié)助其侵占外部中小股東利益。陳林榮和劉愛東[20]對288家家族上市公司和770家非家族上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，家族上市公司高管與職工的薪酬差距顯著高于非家族上市公司，他們認為家族高管利用控制權的優(yōu)勢給自己定很高的薪酬，薪酬激勵制度無法解決家族上市公司代理問題。陳家田[21]運用中國中小板上市公司的相關數(shù)據(jù)，實證研究了家族控制對高管薪酬契約的影響，發(fā)現(xiàn)與非家族上市公司相比，家族上市公司高管薪酬與薪酬業(yè)績敏感性都較低，同時也發(fā)現(xiàn)家族高管并沒有顯著影響家族上市公司高管薪酬。此時，家族控制表現(xiàn)出對高管薪酬的促進作用，即“壕溝壁壘效應”。

與此相反，家族控制也可能會抑制高管薪酬。McConaughy[22]以82家創(chuàng)始家族企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始家族CEO更加看重家族的所有權利益，而并不在意外部薪酬激勵，創(chuàng)始家族CEO薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感性都明顯低于職業(yè)經(jīng)理人。Gomez-Mejia等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，風險回避型高管愿意接受更少的薪酬以換取更加穩(wěn)定的工作，這一意愿在家族高管當中表現(xiàn)尤為突出，并且家族紐帶能夠強化高管與企業(yè)之間的關系。因此與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)高管選擇離職的可能性更低并且傾向于接受更低水平的薪酬。Elston和Goldberg[24]對德國公司進行研究發(fā)現(xiàn)，家族控制與高管薪酬顯著負相關，家族控制能夠抑制高管薪酬。Croci等[25]以14個歐洲大陸國家 954 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)家族控制能夠顯著抑制CEO 薪酬，控股家族并沒有利用高管薪酬侵占外部中小股東利益。此時家族控制表現(xiàn)出對高管薪酬的抑制作用，即“利益趨同效應”。因此，本文提出兩個對立的研究假設。

H1.1：家族控制可提高上市公司高管薪酬以及超額薪酬(壕溝壁壘效應)。

H1.2：家族控制會抑制上市公司高管薪酬以及超額薪酬(利益趨同效應)。

(二)機構投資者與高管薪酬

機構投資者積極介入公司治理能夠協(xié)調管理層與股東之間的利益沖突，減少管理層自利行為所引發(fā)的潛在代理成本，確保外部中小股東的利益[26]。目前中國機構投資者是指基金、QFII、券商、信托、社?；?、保險公司、銀行、財務公司以及企業(yè)年金。這些機構投資者通常大量持股，能夠緩解公司股權分散所引發(fā)的“免費乘車”問題，從而有效地監(jiān)督管理層以及積極影響包括高管薪酬在內的一系列公司戰(zhàn)略決策[27]。機構投資者積極介入公司治理，監(jiān)督管理層，鼓勵公司提供基于業(yè)績考核的高管薪酬體系，使得高管薪酬與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系[28]。Clay[29]研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例與高管薪酬存在顯著正相關關系，因為機構投資者持股會降低管理層的工作穩(wěn)定性，增加管理層風險，薪酬水平的提高是對其風險的相應補償。Hartzell和Starks[30]以1990-1995 年美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)機構投資者能夠監(jiān)督管理者薪酬契約的制定，機構投資者持股比例越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越高。

在家族上市公司中，一方面，家族高管依附控股家族，不會因為機構投資者的介入而降低工作穩(wěn)定性，增加職業(yè)風險。另一方面，家族高管擁有更加長遠的經(jīng)營視野，因此更加看重家族的股權收益和家族企業(yè)的長期發(fā)展，從而愿意接受較少的薪酬?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設。

H2：機構投資者持股可提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感性。

H3：與非家族高管上市公司相比，機構投資者持股對家族高管上市公司高管薪酬的提高作用較弱。

三、研究設計

(一)樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本研究采用2008-2013年的中國上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本?？紤]到機構投資者持股具有滯后性，需要用到上一年數(shù)據(jù)，本文實際采用2007-2013年的上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本進行以下處理：(1)為了確保經(jīng)營的連續(xù)性，剔除了2007年以后上市的公司；(2)剔除了ST、*ST、PT公司；(3)剔除金融保險類公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。為了消除極端值的的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%的縮尾(winsorize)處理，最后得到6 996個上市公司樣本。本文使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所、騰訊財經(jīng)網(wǎng)站和新浪網(wǎng)財經(jīng)網(wǎng)站。

(二)實證變量

(1)高管薪酬。高管薪酬分為貨幣薪酬與股權激勵薪酬兩部分，考慮到公開數(shù)據(jù)無法識別股權所取得的方式，所以研究高管薪酬時不使用股權激勵薪酬部分，利用貨幣薪酬代替整個高管薪酬。借鑒辛清泉等[31]的做法，我們選擇上市公司年報中披露的年薪最高的前三位高級管理人員的報酬總和的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標。穩(wěn)健性檢驗中，我們以薪酬最高的前三名董事的貨幣薪酬總額的自然對數(shù)作為高管薪酬的替代變量。

(2)高管超額薪酬。本文借鑒辛清泉等[31]的模型估計高管超額薪酬，首先對模型1進行回歸，以得到各個回歸系數(shù)。然后，用這些估計得回歸系數(shù)乘以相應決定高管薪酬的因素，從而可以得到公司預期的高管薪酬，最后用實際高管薪酬減去預期的高管薪酬，便得到非預期的高管薪酬，即高管超額薪酬。

LnCEOpayi,t=α1+α2ROEi,t+α3Sizei,t+α4IAi,t+α5Zonei,t+∑Industry+∑Year+ε

(1)

(3)家族控制。參考國內外現(xiàn)有文獻的做法，同時結合中國的實際情況，根據(jù)如下條件對家族控制進行判定：①公司的終極控制人必須是可以追溯的有血緣關系或姻緣關系的自然人或家族；②家族必須是被投資公司的第一大股東；③家族通過直接或間接持有公司股份獲得10%及以上控制權。為了保證研究結論的穩(wěn)健性，我們使用家族高管作為家族控制的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。

(4)機構投資者持股比例。年末機構投資者持股數(shù)量與公司年末總股本的比值。鑒于機構投資者持股對公司治理的影響具有滯后性，本文對所有相關模型均采用李維安等[26]檢驗滯后效應的處理方法，對機構投資者持股進行滯后處理。

(5)控制變量。本文選取的控制變量主要有公司規(guī)模、資產負債率、無形資產比、兩職合一、董事會規(guī)模、獨董比例、赫爾芬達指數(shù)、股權制衡、區(qū)域、年度和行業(yè)。

(三)模型構建

為了探究控股家族是否利用高管薪酬攫取公司財富，侵占外部中小股東利益和機構投資者持股是否有助于提高薪酬激勵有效性，建立如下模型。本文利用模型2和模型3分別將家族控制、機構投資者持股比例與高管薪酬和超額薪酬進行回歸，以檢驗家族控制、機構投資者持股對高管薪酬的影響。模型4關注家族控制、機構投資者持股比例與公司業(yè)績的交互項的回歸系數(shù)，以檢驗家族控制、機構投資者持股對薪酬業(yè)績敏感性的影響。

LnCEOpayi,t=α1+α2FAMILYi,t+α3INSTi,t+α4ROEi,t+α5Sizei,t+α6Levi,t+α7IAi,t+α8Duali,t+α9DDi,t+α10DSi,t+α11H5+α12Z2+α13Zonei,t+∑Industry+∑Year+ε

(2)

Overpayi,t=α1+α2FAMILYi,t+α3INSTi,t+α4ROEi,t+α5Sizei,t+α6Levi,t+α7IAi,t+α8Duali,t+α9DDi,t+α10DSi,t+α11H5+α12Z2+α13Zonei,t+∑Industry+∑Year+ε

(3)

LnCEOpayi,t=α1+α2FAMILY+α3FAMILYi,t*ROEi,t+α4INSTi,t+α5INSTi,t*ROEi,t+α6ROEi,t+α7Sizei,t+α8Levi,t+α9IAi,t+α10Duali,t+α11DSi,t+α12DDi,t+α13H5+α14Z2+α15Zonei,t+∑Industry+∑Year+ε

(4)

表1　變量說明

四、實證檢驗結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結果與分析

利用本文的研究樣本，我們對研究區(qū)間內各研究變量進行描述性統(tǒng)計分析，所得結果如表2。中國A股上市公司前三名高管薪酬總額的平均值為158.09萬元，其中家族上市公司前三名高管薪酬總額的平均值為141.94萬元，顯著低于總樣本的平均值，表明相對于非家族上市公司，家族上市公司平均支付更低水平的高管薪酬；平均24.3%的上市公司存在家族控制，另外，平均68.6%的家族上市公司由家族成員擔任公司高管，表明中國上市公司家族控制現(xiàn)象較為普遍且多數(shù)家族上市公司高管由家族成員擔任；從全樣本看，機構投資者持股比例(INST)平均值為5.20%，且家族上市公司機構投資者持股水平與全樣本平均值較為接近，表明家族控制對機構投資者持股并未產生顯著影響。從樣本的財務特征看，ROE平均為7.79%，Lev平均為50%；從董事會特征看，14%的公司董事長與總經(jīng)理兩職合一，獨董比例基本維持在1/3左右。

表2　各變量描述性統(tǒng)計結果

(二)家族控制、機構投資者與高管薪酬

在進行回歸分析之前，為確保實驗結果的準確性，本文對因變量進行了多重共線性檢驗，結果顯示各回歸變量的VIF值都不大于2，表明回歸模型中不存在多重共線性。

基于模型2，本文首先對家族控制、機構投資者持股比例與高管薪酬進行了回歸分析，得出結果如表3。表3回歸結果顯示，家族控制與高管薪酬，均在1%的水平上顯著負相關。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關模型進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進一步鞏固了模型2的穩(wěn)健性。充分說明家族控制能夠抑制高管薪酬，控股家族并沒有將高管薪酬作為手段攫取公司財富?？赡艿脑蚴牵?1)控股家族集中持股，能夠有效監(jiān)管管理層，避免過高水平的高管薪酬。(2)家族紐帶使公司與高管之間的關系更加牢固，使其愿意接受更低的薪酬以換取工作的穩(wěn)定。因此，家族控制能夠抑制高管薪酬，即家族控制具有“利益趨同效應”，支持H1.2。機構投資者持股比例與高管薪酬，均在1%的水平上顯著正相關，支持H2。滯后一期的檢驗結果并未發(fā)生顯著變化，進一步鞏固了結論的穩(wěn)健性，說明機構投資者持股顯著提高了高管薪酬?？赡艿脑蚴牵?1)機構投資者的進入降低了管理層的工作穩(wěn)定性，增加了管理層的風險，薪酬水平的提高是對其風險的相應補償。(2)機構投資者希望通過提高高管薪酬，減少管理層機會主義，節(jié)約代理成本。

表3　家族控制、機構投資者持股比例與高管薪酬回歸結果

注：*、**、***表示分別在10%、5%、1%水平上顯著。

通過對控制變量的考察，我們發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與高管薪酬顯著正相關；獨董比例與高管薪酬不存在顯著相關關系，說明獨立董事制度并沒有起到提高薪酬治理水平的作用，這可能是因為獨立董事依附于大股東或者管理層，不能獨立行使監(jiān)管權利，因此也就無法促使董事會制定合理的薪酬契約以抑制高管薪酬；股權集中度與高管薪酬顯著負相關，這可能是因為，股權集中度的提高有助于提高大股東參與薪酬治理的動機和能力；高管兩職合一與高管薪酬顯著正相關，這可能是因為，董事長總經(jīng)理兩職合一加強了管理層權力，使其更容易與董事會討價還價以獲取更多的薪酬。

(三)家族控制、機構投資者與高管超額薪酬

基于模型3，本文進一步對家族控制、機構投資者持股比例與高管超額薪酬進行了回歸分析。得出結果如表4。表4回歸結果顯示，家族控制與高管超額薪酬，均在1%的水平上顯著負相關。H1.2得以全部驗證。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關模型進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進一步鞏固了模型3的穩(wěn)健性。說明家族控制并沒有利用高管薪酬攫取公司財富，侵占外部中小股東利益。

表4　家族控制、機構投資者持股比例與高管超額薪酬的回歸結果

注：*、**、***分別在10%、5%、1%水平上顯著。

(四)家族控制、機構投資者與薪酬業(yè)績敏感性

基于模型4，本文接著對家族控制、機構投資者持股比例與薪酬業(yè)績敏感性進行了回歸分析，得出結果如表5。表5回歸結果顯示，家族控制與薪酬業(yè)績敏感性不存在顯著關系，利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關模型進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進一步鞏固了模型4的穩(wěn)健性，說明控股家族并沒有采取積極措施干預高管薪酬業(yè)績敏感性。機構投資者持股比例與薪酬業(yè)績敏感性，在5%的水平上顯著正相關，H2得以全部驗證。滯后一期的檢驗結果未顯著變化，進一步鞏固了結論的穩(wěn)健性，說明機構投資者持股能夠提高公司的薪酬業(yè)績敏感性。可能的原因是：機構投資者通過積極參與上市公司薪酬體系的建立，使薪酬與業(yè)績的聯(lián)系更加緊密，以期在提高高管薪酬激勵高管的同時，提高公司績效。另外，我們發(fā)現(xiàn)模型4在加入機構投資者持股與公司業(yè)績交互項之后，機構投資者持股比例與高管薪酬在當期變得不再顯著，但對兩者進行沃爾德聯(lián)合檢驗結果依然顯著，說明機構投資者持股比例對高管薪酬的影響并沒有變化，檢驗結果依然穩(wěn)健。

表5　家族控制、機構投資者持股比例與薪酬業(yè)績敏感性的回歸結果

注：*、**、***分別在10%、5%、1%水平上顯著。

(五)機構投資者與家族上市公司高管薪酬

基于模型2，本文按照高管性質將家族上市公司劃分為家族高管上市公司與非家族高管上市公司，對機構投資者持股比例與高管薪酬進行了回歸分析，得出結果如表6。表6回歸結果顯示，機構投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬，在1%的水平上顯著正相關，而與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關系。滯后一期的檢驗結果未顯著變化，進一步鞏固了結論的穩(wěn)健性，說明機構投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預家族高管上市公司高管薪酬，這可能是因為家族高管依附于控股家族，更加看重家族的股權收益和公司的長遠發(fā)展，而愿意接受較低的薪酬水平。假設3得以驗證。

表6　機構投資者持股比例與家族上市公司高管薪酬的回歸結果

注：*、**、***分別在10%、5%、1%水平上顯著。

五、穩(wěn)健性分析

為了驗證以上結果，我們先以前三名董事的貨幣薪酬總額作為前三名高管的貨幣薪酬總額的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，實證檢驗結果均未發(fā)生顯著變化。我們再利用市場業(yè)績的衡量指標托賓Q作為會計業(yè)績ROE的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，得出的結論存在較大差異，這種差異性可能是因為上市公司市場業(yè)績評價含有較多的“噪音”，作為激勵機制的考核指標，難以真實地反映公司的經(jīng)營績效[32]。

六、研究結論

本文以中國上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證考察了家族控制、機構投資者持股對高管薪酬的影響。結果發(fā)現(xiàn)，家族控制與高管薪酬、超額薪酬存在顯著的負相關關系，但與薪酬業(yè)績敏感性不存在顯著關系；機構投資者持股比例與高管薪酬、薪酬業(yè)績敏感性顯著正相關；機構投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬顯著正相關，但與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關系，這表明機構投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預家族高管上市公司高管薪酬。

本文研究的理論價值在于：其一，基于中國上市公司的具體實踐，提出控股家族并沒有利用高管薪酬剝奪外部中小股東利益的觀點。關于家族控制與高管薪酬的關系，以往的研究有“利益趨同效應”與“壕溝壁壘效應”兩種對立的觀點。本文的研究表明，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬，支持“利益趨同效應”的觀點。其二，基于高管薪酬的角度，考察了機構投資者對薪酬治理的影響。研究表明，機構投資者積極參與薪酬治理，有助于提高高管薪酬以及薪酬激勵敏感性，部分彌補了家族控制在構建公平合理的高管薪酬體系方面所產生的消極影響，為機構投資者的不斷發(fā)展壯大提供了一定理論支持。

本文研究的實踐價值在于：其一，外部直接的薪酬管制可能會損害高管的積極性，導致在職消費、腐敗的發(fā)生和泛濫。本文發(fā)現(xiàn)，控股家族能夠協(xié)調股東與管理層利益，抑制高管薪酬，因此積極利用公司內部治理機制對高管薪酬的制衡作用，充分發(fā)揮控股家族對高管薪酬的抑制作用，是降低高管薪酬的有效方法。其二，薪酬改革不應該在不清楚薪酬契約的實際有效性而僅僅順應“民意”的情況下作出一刀切的限薪規(guī)定。本文發(fā)現(xiàn)，機構投資者積極參與公司治理，能夠幫助上市公司構建基于業(yè)績考核的高管薪酬體系，有助于提高薪酬契約有效性，因此大力發(fā)展機構投資者，積極引導其參與公司治理，是解決上市公司“天價薪酬”問題的重要途徑。

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(責任編輯傅旭東)

Family control,institutional investors and executive compensation

LI Yuxiang,MI Jiang

(School of Economics and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400044,P.R.China)

Using a sample of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies for the period 2007-2013,this paper empirically tests the impact of family control and institutional investors on executive compensation.We find that family control curbs the level of executive compensation and the excess level of executive compensation.However,we do not observe a significant effect of family control on pay-performance sensitivity; We show that institutional ownership is associated with higher level of executive compensation and pay-performance sensitivity; institutional ownership can remarkably improve executive compensation of the family listed companies,but compared the family listed companies with professional managers; institutional ownership does not obviously improve executive compensation of the listed companies with family executives.

family control; institutional investors; executive compensation

10.11835/j.issn.1008-5831.2016.05.008

歡迎按以下格式引用：李豫湘，米 江.家族控制、機構投資者與高管薪酬[J].重慶大學學報(社會科學版),2016(5):74-83.

Format:LI Yuxiang,MI Jiang.Family control,institutional investors and executive compensation[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2016(5):74-83.

2016-04-20

國家自然科學基金項目“制度環(huán)境、公司財務政策選擇和動態(tài)演化研究”(1232004)

李豫湘( 1963-)，男，湖南安化人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院教授，博士，主要從事公司治理與財務管理研究，E-mail:yuxiangli@cqu.edu.cn。

F276

A

1008-5831(2016)05-0074-10