彭　博　陶仲羚

中美退市制度及實施效果比較研究※

彭博陶仲羚

內(nèi)容提要：退市難是當(dāng)今中國證券市場亟待解決的問題。退市機制運行是否順暢是衡量證券市場成熟度的試金石。本文通過對比中美退市制度及實施效果，發(fā)現(xiàn)我國退市制度實施效果不佳，退市制度形同虛設(shè)，繼而分析了中美退市制度實施效果產(chǎn)生差異的原因，并為我國退市制度及其配套制度的改革及完善提出了切實可行的建議，希望能為中國退市制度的進(jìn)一步完善提供借鑒。

退市制度非經(jīng)常性損益殼資源注冊制

我國證券市場從1990建立以來，已走過了26年歷程，證券市場的市場化程度日益提高，各類法律法規(guī)也在不斷建立健全。目前滬深證券交易所上市公司數(shù)超過2800家，總市值接近50萬億元，已經(jīng)發(fā)展為世界第二大證券市場。然而中國證券市場依然存在諸多問題，退市制度的建設(shè)是其中薄弱的一環(huán)。從1994年的《公司法》和1999年的《證券法》初步建立上市公司退市制度以來，我國的退市制度在不斷地完善。2001年證監(jiān)會發(fā)布了 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，2012年滬深證券交易所將退市指標(biāo)多元化，2014年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，被稱為“史上最嚴(yán)退市制度”。然而，從2001年至今，滬深交易所退市公司不到150家，年退市比率不到1%。證券市場應(yīng)該不斷地吐故納新、優(yōu)勝劣汰、保持上市與退市的雙向流動，才能始終保持一個健康運行的狀態(tài)。本文通過對比中美證券市場退市制度、實施效果及原因，希望能為中國退市制度的完善提出一些切實可行的建議，使我國的資本市場更加健康、高效地運行。

一、中美退市制度及實施效果比較

1.中美退市制度比較

我國2014年最新退市制度指標(biāo)體系分為如下幾類：①財務(wù)類指標(biāo)，包括凈利潤、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)、審計意見類型等。②市場交易類指標(biāo)，包括股權(quán)分布、股本總額、股票成交量、股票價格、股東人數(shù)等。③重大違法類指標(biāo)，包括重大信息披露違法和欺詐發(fā)行。④其他，包括強制解散、破產(chǎn)、公開譴責(zé)等。

美國紐交所退市標(biāo)準(zhǔn)如下：①連續(xù)30個交易日股價低于1美元；②公眾持股量低于60萬股；③股東人數(shù)低于400人；④股東人數(shù)低于1200人且平均成交量在最近12個月低于10萬股。如果觸及以上四個標(biāo)準(zhǔn)中的任何一個，會被強制退市。另外，按照公司獲取上市資格不同，維持上市資格還需要滿足以下四個標(biāo)準(zhǔn)之一：凈利潤標(biāo)準(zhǔn)、市值/收入和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)、凈市值/收入標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)。這四個標(biāo)準(zhǔn)對于凈利潤、總市值、現(xiàn)金流量、股東權(quán)益、總收入有不同的規(guī)定（NYSE listed Company Manual：802.01）。美國納斯達(dá)克資本市場也對股票價格、公眾持股量、股東人數(shù)進(jìn)行了規(guī)定，并且根據(jù)獲取上市資格不同，維持上市資格還需要滿足以下三個標(biāo)準(zhǔn)之一：權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、總市值標(biāo)準(zhǔn)、凈利潤標(biāo)準(zhǔn)（NSDAQ Equity Rules：5550）。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前退市制度的指標(biāo)體系和紐交所、納斯達(dá)克的退市指標(biāo)體系大致趨同，但是也存在一些差異，具體表現(xiàn)為：（1）我國退市制度強調(diào)財務(wù)類指標(biāo)，尤其是凈利潤指標(biāo)；而紐交所和納斯達(dá)克的退市指標(biāo)中雖然也提及了凈利潤，但是由于有多個標(biāo)準(zhǔn)可以選擇，滿足凈利潤指標(biāo)并不是必要條件。（2）美國的退市制度更加注重市場交易類指標(biāo)，強調(diào)股票的流動性，如股價、公眾持股量、股東人數(shù)等；這些指標(biāo)在我國的退市制度中雖然也有所涉及，但是由于我國的具體國情，這些指標(biāo)在實際執(zhí)行時缺乏有效性。

美國之所以“輕利潤指標(biāo)而重市場交易類指標(biāo)”，是因為美國證券市場上機構(gòu)投資者眾多，對沖機制健全，實行T+0制度、沒有漲跌停制度等，因而股票價格可以充分、及時、公允地反映公司的價值。美國退市標(biāo)準(zhǔn)中最具特色的是“1美元退市”，在一般情況下，當(dāng)公司股價低于面值時，表明公司失去了持續(xù)盈利能力，具有較大的風(fēng)險，因而不適合繼續(xù)在證券市場上交易。另外，當(dāng)公司的公眾股東人數(shù)很少、交易數(shù)量很低時，這是投資者“用腳投票”的結(jié)果，表示投資者不認(rèn)可公司的投資價值，那么這些公司也不應(yīng)該繼續(xù)在證券市場上交易。相反，短期虧損的公司并不代表未來沒有持續(xù)盈利的能力。

反觀我國證券市場，投資者以散戶為主，缺乏專業(yè)性并且投機性較強，容易形成羊群效應(yīng)；缺乏有效的對沖機制增加了市場風(fēng)險，T+1制度和漲跌停制度也限制了股票的流動性。因而在我國的證券市場上，股票價格和其他流動性指標(biāo)并不能充分、及時、公允地反映公司的價值。另外，我國的新股發(fā)行審核制度行政色彩濃厚，造成上市資源稀缺，進(jìn)而退市變得異常困難。許多*ST股票價格被炒得很高，擁有大量的交易量和公眾股東數(shù)，在這種情況下“1元退市”和其他交易類指標(biāo)難以發(fā)揮作用，強化凈利潤指標(biāo)和其他財務(wù)類指標(biāo)是退而求其次的選擇。

2.中美退市制度實施效果比較

（1）中美退市率比較。表1統(tǒng)計了2001-2015年滬深交易所、紐交所和納斯達(dá)克的退市制度實施效果。滬深交易所年平均退市數(shù)約為9家，年平均退市率約為0.54%，上市公司總數(shù)逐年遞增；紐交所年平均退市數(shù)約為130家，年平均退市率約為5%，上市公司總數(shù)維持在2300家左右；納斯達(dá)克年平均退市數(shù)約為300家，年平均退市率約為9%，上市公司總數(shù)穩(wěn)定在3000家左右。以上對比表明我國退市制度運行效率低下，不能發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能，在一定程度上形同虛設(shè)。

表1　2001-2015年中美退市率比較

（2）中國實施*ST公司數(shù)與撤銷*ST公司數(shù)。圖1統(tǒng)計了2001-2015年滬深交易所實施*ST與撤銷*ST數(shù)量，數(shù)據(jù)顯示2001-2015平均每年有45家公司被*ST，同時平均每年有41家公司被撤銷*ST，撤銷*ST/實施*ST約為0.91，這說明大部分*ST公司之后都被“摘帽”，而沒有被暫停上市，較高的撤銷*ST/實施*ST比值從另一個角度表明了我國退市機制運行效率低下，具有較大的改進(jìn)空間。

圖1　2001-2015年滬深交易所實施*ST與撤銷*ST數(shù)量

（3）中美退市類型比較。我國上市公司退市的主要類型及比例從高到低為：吸收合并（43.8%）、連續(xù)虧損（43.0%）、私有化（7.4%）、暫停上市后未披露定期報告 （4.1%）、重大信息披露違法/欺詐發(fā)行（1.7%）。美國紐交所和納斯達(dá)克排在前幾位的退市類型為：市值低于最低標(biāo)準(zhǔn)、股價低于最低標(biāo)準(zhǔn)、未及時向SEC進(jìn)行信息披露、公眾持股人數(shù)低于最低標(biāo)準(zhǔn)等。通過比較發(fā)現(xiàn)，我國強制退市類型主要是凈利潤指標(biāo)不符合要求，退市類型相對單一。沒有發(fā)現(xiàn)因觸及市場交易類指標(biāo)和除凈利潤以外的財務(wù)類指標(biāo)而退市的公司，說明我國退市制度中的一些指標(biāo)在當(dāng)前制度環(huán)境下缺乏有效性。而美國證券市場的退市類型主要是市場交易類指標(biāo)不符合要求，這與上文對比中美退市制度所得出的結(jié)論一致。讓人欣慰的是2016年*ST博元因觸及重大信息披露違法、欣泰電氣因觸及欺詐發(fā)行而被強制退市，這說明2014年新增加的“重大違法強制退市制度”開始逐漸發(fā)揮作用，也說明我國執(zhí)法力度不斷增強，未來期望能看到更加多元的退市案例。

二、中美退市制度實施效果差異的原因分析

1.中國退市制度形同虛設(shè)的原因

從表1的數(shù)據(jù)分析我們可以發(fā)現(xiàn)，我國年平均退市率約為0.54%，與紐交所5%和納斯達(dá)克9%的年平均退市率相差很大。我國退市制度形同虛設(shè)最主要原因是由于我國新股發(fā)行審核制度的特殊性。我國新股發(fā)行審核制度雖然市場化程度在不斷提升，但是依然帶有濃厚行政管制色彩，因而上市資源變得非常稀缺。已上市的公司，因不想放棄低成本的融資渠道、政策優(yōu)惠和名聲效應(yīng)，會通過各種手段來保住上市資格；而那些有強烈上市需求的公司，由于無法達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)或是不愿意長時間排隊等待，會通過“借殼”間接上市。地方政府由于國有制經(jīng)濟(jì)的政績考核方式、維護(hù)當(dāng)?shù)厣鐣€(wěn)定等原因，地方政府會通過政府補助等手段避免公司退市。

同時，我國的退市制度也給上市公司“保殼”提供了可趁之機。我國退市制度中的核心指標(biāo)是凈利潤是否連續(xù)虧損，具體來說，連續(xù)二年虧損，公司名前加*ST，連續(xù)三年虧損公司暫停上市，連續(xù)四年虧損公司退市。公司在第一年虧損后，如果預(yù)期第二年還會虧損，那么公司會通過盈余管理做大虧損進(jìn)行“洗大澡”，例如加大減值準(zhǔn)備計提，為第三年通過轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備實現(xiàn)扭虧為盈作鋪墊；同時在第三年，公司會通過非經(jīng)常性損益項目，例如政府補貼、資產(chǎn)處置、債務(wù)重組等，做大利潤實現(xiàn)“摘帽”，這樣許多上市公司形成了“兩年虧損一年盈利兩年虧損”的利潤模式，而現(xiàn)有的退市制度很難解決這個問題。

利用盈余管理來調(diào)節(jié)利潤的方法主要有：應(yīng)計盈余管理、真實活動盈余管理和非經(jīng)常性損益。由于應(yīng)計盈余管理和真實活動盈余管理在財務(wù)報告中難以直觀看出，本文以非經(jīng)常性損益為例進(jìn)行分析。表2統(tǒng)計了2007-2015年不同凈利潤口徑下的虧損公司數(shù)量及其占比。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，以凈利潤為統(tǒng)計口徑的虧損公司每年平均有200多家，占上市公司比例平均約為10%，而以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為統(tǒng)計口徑的虧損公司每年有430多家，占上市公司比例平均約為20%。每年有近230家公司通過非經(jīng)常性損益扭虧為盈，扭虧為盈比率約為54%。這表明大量實際虧損公司通過非經(jīng)常性損益來調(diào)節(jié)利潤實現(xiàn)扭虧為盈，由于公司在＊ST之后一年是否暫停上市的標(biāo)準(zhǔn)是沒有扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤，這使得大量本應(yīng)該暫停上市的公司卻摘了帽（見圖1），許多公司通過這個手段反復(fù)*ST（撤銷*ST），久虧不退，導(dǎo)致我國退市制度無法有效運行。

由于上市十分困難，即使擬上市公司滿足了IPO的標(biāo)準(zhǔn)，也需要排隊等待，2016年6月排隊上市的公司已接近700家，因此那些有上市需求的公司會通過“借殼”間接上市。于是那些市值小、盈利能力差、股權(quán)分散的*ST公司成為借殼的主要目標(biāo)，因此很多本應(yīng)該退市的公司并沒有退市。

表2　2007-2015年不同凈利潤口徑下虧損公司數(shù)量及比例

2.美國退市機制高效運行的原因

紐交所與納斯達(dá)克的退市率顯著高于我國，并且有大量公司主動退市。紐交所主動退市與被動退市比率為3：1，納斯達(dá)克為1：1，如此高的主動退市率與美國證券市場上法律法規(guī)密切相關(guān)。安然和世通公司的會計造假丑聞曝光后，美國于2002年頒布了薩班斯（SOX）法案。SOX法案302條款要求CEO和CFO必須對財務(wù)報告的合法性和公允性進(jìn)行保證，404條款還要求管理層對于公司的內(nèi)部控制作出評價，并且要求注冊會計師對管理層的評價出具鑒證報告。SOX法案使上市公司需要投入大量的人力和財力，加大了上市公司的上市成本。同時，SOX法案對于故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪行為最高可判入獄25年，對個人和公司欺詐罪的罰金最高分別達(dá)500萬美元和2500萬美元。美國證券市場上還有獨特的“集體訴訟制度”，一旦公司財務(wù)信息造假或是隱瞞重要信息，侵害了投資者的權(quán)益，上市公司將難以逃避法律訴訟，受到巨額處罰。面對如此高昂的上市成本和潛在的法律處罰，許多公司選擇主動退市。

大量被動退市的公司與美國的退市制度緊密相關(guān)。美國的退市制度重視市場交易類指標(biāo)，投資者可以“用腳投票”，如果公司的股價、股東人數(shù)或是成交量很小，說明公司喪失了投資價值，不應(yīng)該在證券市場上繼續(xù)交易。交易類指標(biāo)不像凈利潤指標(biāo)那么容易操縱，所以一旦觸及就只能退市。并且由于美國的新股發(fā)行審核制度是注冊制，對擬上市公司的盈利未作嚴(yán)格要求，政府也不對上市額度進(jìn)行控制，因而上市難度遠(yuǎn)小于我國，這使得“殼資源”沒有太大的價值，所以在美國證券市場上“炒殼”的現(xiàn)象很少出現(xiàn)，上市公司也沒有強烈動機進(jìn)行“保殼”。同時，美國有健全的多層次資本市場和轉(zhuǎn)板機制，這些因素共同導(dǎo)致了退市制度在美國可以有效地實施。

三、政策建議

1.完善退市制度相關(guān)指標(biāo)

目前我國退市制度規(guī)定：“連續(xù)兩個會計年度凈利潤為負(fù)，實施退市風(fēng)險警示（*ST）；第三年的凈利潤繼續(xù)為負(fù)，暫停上市；第四年存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負(fù)值，終止上市?！鄙鲜泄驹诒粚嵤┩耸酗L(fēng)險警示（*ST）后，有強烈動機通過盈余管理調(diào)節(jié)利潤，避免暫停上市。但現(xiàn)行制度在*ST之后那年決定公司是否暫停上市時，凈利潤指標(biāo)沒有扣除非經(jīng)常性損益，造成大量*ST公司成功“摘帽”。因而本文建議：（1）在*ST之后那年決定公司是否暫停上市時，也應(yīng)該采用“扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低值”作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。（2）為了防止公司通過“兩年虧損一年盈利兩年虧損”鉆制度的漏洞，在*ST公司摘帽后，再次連續(xù)兩年虧損達(dá)到*ST標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)直接退市。通過這兩項指標(biāo)的修訂可以一定程度上抑制上市公司通過盈余管理實現(xiàn)保殼的行為。

2.加大對信息披露違法的處罰力度

相比于國外證券市場，我國對上市公司信息披露違法的處罰力度過輕。美國SOX法案對證券欺詐罪的個人和公司最高罰金分別為500萬美元和2500萬美元，而我國現(xiàn)行《證券法》第193條對于上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大漏洞最高處罰僅為60萬元，對于直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員最高處罰僅為30萬元，如此低的處罰難以發(fā)揮有效的威懾作用。本文建議將證券法第193條的處罰標(biāo)準(zhǔn)修改為：“……處以違法披露虛假金額50%以上至5倍以下罰款，罰款金額最低不少于30萬元。對于直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以因違法披露財務(wù)信息所得利益的1倍至5倍的罰款?！盨OX法案對于證券欺詐最高監(jiān)禁時間為25年，而我國刑法關(guān)于此類情形，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員僅處3年以下有期徒刑或者拘役，刑事處罰力度過輕。只有加大對信息披露違法的處罰力度，加大違法成本，強化法律的威懾力，才能有效抑制信息披露違法的發(fā)生，進(jìn)而促使我國退市制度有效實施。

3.證監(jiān)會設(shè)立對*ST公司派駐監(jiān)事制度

對財務(wù)信息造假進(jìn)行事前的制度防范比事后的嚴(yán)厲懲處更重要。因此，證監(jiān)會應(yīng)設(shè)立對*ST公司派駐監(jiān)事制度，以防范*ST公司進(jìn)行財務(wù)造假，確保退市機制有效運行。當(dāng)上市公司被*ST后，證監(jiān)會應(yīng)委派一名清正廉潔，具有財務(wù)、會計、審計等專業(yè)知識的專職人員入駐該公司任監(jiān)事，該外派監(jiān)事應(yīng)以財務(wù)監(jiān)督為核心，并做好相關(guān)法律法規(guī)的宣講工作。上市公司連續(xù)虧損第2年往往是財務(wù)“洗大澡”的高發(fā)年份，外派監(jiān)事應(yīng)重點稽查該公司是否存在濫用會計政策、會計估計變更對上市公司加大虧損計提。對連續(xù)虧損2年后的第3年，外派監(jiān)視應(yīng)重點關(guān)注公司是否存在虛假交易、虛構(gòu)利潤、關(guān)聯(lián)方利益輸送等情形做大利潤。同時，外派監(jiān)事要讓上市公司負(fù)責(zé)人明白他們對財務(wù)信息造假承擔(dān)第一責(zé)任的利害關(guān)系。有外派監(jiān)事入駐辦公，時時監(jiān)督，上市公司難以操縱利潤使第3年扭虧為盈，迫使這些上市公司因連續(xù)3年虧損被暫停上市直至終止上市。

4.建立集體訴訟制度

集體訴訟制度是美國規(guī)范上市公司運作和保護(hù)投資者權(quán)益的重要制度。在我國的法律制度下，若上市公司信息披露違法違規(guī)，由于復(fù)雜的訴訟程序、漫長的訴訟過程以及高昂訴訟費用，投資者往往覺得不值得提起訴訟。而在集體訴訟制下，律師對案件全程負(fù)責(zé)，甚至代墊案件費用，投資者進(jìn)行訴訟的收益大于成本，于是愿意提起訴訟，維護(hù)自己的權(quán)益，同時可以有效地將重大信息披露違法公司強制退市。另一方面集體訴訟制度對上市公司的違法違規(guī)行為有強烈的威懾作用。集體訴訟的判決結(jié)果具有擴(kuò)張力，賠償金額巨大，法院還對財務(wù)信息造假者處以巨額懲罰性賠償，幾乎讓財務(wù)信息造假者徹底破產(chǎn)，因此上市公司會重視信息披露的質(zhì)量，不敢進(jìn)行財務(wù)信息造假。我國應(yīng)該建立集體訴訟制度，這有利于提高公司的財務(wù)信息質(zhì)量并且可以有效緩解我國退市難的現(xiàn)象。

5.推行注冊制

我國退市制度形同虛設(shè)的最重要原因是新股發(fā)行審核制度導(dǎo)致上市資源稀缺，上市資源稀缺性的問題不解決，退市制度的有效實施舉步維艱。注冊制實施后，公司上市的速度加快、難度降低，IPO的供求平衡將得以實現(xiàn)，“殼資源”的價值也隨之降低。面對一個不值錢的“殼”，*ST公司保殼的動機會下降，那些有上市需求的公司也可以直接上市而不需要 “借殼”上市，這樣虧損公司可以順利退市。同時，證券市場中“炒殼”的現(xiàn)象會大大減少，*ST公司股票的價格會逐漸回歸到價值，成交量和股東人數(shù)也會大幅下降，于是我國退市制度中市場交易類指標(biāo)可以逐漸開始發(fā)揮作用，讓投資者“用腳投票”，使證券市場發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能。在這種情況下，投資者將逐步回歸理性，減少投機行為，真正選擇好的公司進(jìn)行價值投資。上市公司也更有動力提升業(yè)績，披露高質(zhì)量的財務(wù)信息，從而吸引更多的投資者。因此，實行注冊制改革是保障退市制度順利實施的前提，更是市場逐步成熟化的標(biāo)志。

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［責(zé)任編輯：張震］

F830.91

A

1009-2382（2016）10-0088-05

※本文受國家留學(xué)基金委資助，并系國家自然科學(xué)基金“法律環(huán)境、行政裁量與公司價值”（項目編號：71272102）的階段性研究成果。

彭博，南京大學(xué)商學(xué)院博士生（南京 210093）；陶仲羚，就職于華泰證券股份有限公司（南京210019）。