張白 蔡楚悅

【摘 要】 文章以我國A股上市公司2011—2014年數(shù)據(jù)為樣本，采用K-W模型計算出年度盈余穩(wěn)健性C-Score指數(shù)，研究了債務(wù)契約中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本、償債能力三個方面的要求對盈余穩(wěn)健性的影響。結(jié)果表明，短期借款率高、長期借款率低、債務(wù)成本高、償債能力強的企業(yè)將采取更為穩(wěn)健的會計政策，加強了盈余穩(wěn)健性。具體來看，債務(wù)成本對盈余穩(wěn)健性的治理效應(yīng)在國有企業(yè)中更為明顯，而長期借款對盈余穩(wěn)健性的影響在非國有企業(yè)中更為明顯，其他因素則兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無太大差異。

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)契約； 盈余穩(wěn)健性； 債權(quán)人治理

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）19-0077-05

一、引言

美國次貸危機引起的金融風(fēng)險仍未消退，這為全世界資本市場敲響警鐘。我國目前已超越美國，成為世界第一大經(jīng)濟體，如何防范諸如次貸危機那樣的連鎖違約風(fēng)險是我們應(yīng)該著重考慮的問題。債權(quán)人如何控制好環(huán)環(huán)相扣的資金鏈中的借貸風(fēng)險？如何規(guī)避債務(wù)人在取得借款后的機會主義行為？解決這些問題，必然要重視穩(wěn)健性在整個經(jīng)濟紐帶中發(fā)揮的作用。作為會計信息質(zhì)量重要原則之一的穩(wěn)健性一直是會計界學(xué)者們研究的熱點課題，遵循穩(wěn)健性的會計原則，會使企業(yè)更為謹慎地進行會計信息的確認與計量。時至今日，穩(wěn)健性已不僅僅是紙上文書要求的一項會計原則，實務(wù)中越來越突顯出其在公司治理中的作用。對穩(wěn)健性的需求可以通過契約這一角度的產(chǎn)生來實現(xiàn)債權(quán)人對公司的治理效應(yīng)，其可以有效緩解債務(wù)契約下由于信息不對稱所產(chǎn)生的道德風(fēng)險。穩(wěn)健性又分為條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性，條件穩(wěn)健性是基于會計收益對“好消息”與“壞消息”反映及時性的不對稱，非條件穩(wěn)健性則是基于資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性，主要針對企業(yè)會計政策選擇上的穩(wěn)健性。本文以條件穩(wěn)健性來探究債權(quán)人通過債務(wù)契約對盈余穩(wěn)健性的影響作用。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

代理理論認為股東與債權(quán)人之間是一種委托代理關(guān)系，作為內(nèi)部人的股東所追求的是股東財富最大化，他享有的是剩余索取權(quán)，當(dāng)企業(yè)償還了本金及利息后的盈余，股東才有權(quán)分享收益。而作為外部人的債權(quán)人雖不具有經(jīng)營決策權(quán)也無法分享企業(yè)的額外收益，卻成了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要承擔(dān)者。面對一項高收益伴隨高風(fēng)險的投資，管理者的選擇更為激進，更傾向于鋌而走險追求“高收益”投資，但債權(quán)人則希望自己的權(quán)益不要受到侵害，不需要為“高風(fēng)險”埋單，這就產(chǎn)生了股東與債權(quán)人間的利益沖突。Ahmed（2002）[ 1 ]研究表明，股東與債權(quán)人的沖突越大，會計盈余信息的穩(wěn)健程度越高。當(dāng)債務(wù)人即將違約或已經(jīng)違約時，往往會通過操縱盈余、侵占資金、過度投資等方式損害債權(quán)人的利益。債權(quán)人為了避免此類機會主義行為，盡量減少由信息不對稱引起的道德風(fēng)險，要求企業(yè)采取更為穩(wěn)健的會計政策來維護自身的利益不受侵害。根據(jù)Watts（2003）[ 2 ]的觀點，將穩(wěn)健性產(chǎn)生的原因歸納為契約、訴訟、稅收和管制四個方面，債權(quán)人對債務(wù)人的穩(wěn)健性產(chǎn)生了需求，通過債務(wù)契約來達到債權(quán)人的治理效應(yīng)。

債務(wù)契約中的約束力因素包括債務(wù)期限、債務(wù)利率、債務(wù)金額以及一些限制性條款。從債務(wù)期限來看，長期借款一般締結(jié)的金額較大，而短期借款金額相對較小但頻率較高。當(dāng)借款期限拉長，債務(wù)人獲得了“長期飯票”后便高枕無憂對自身行為的自律性下降，債權(quán)人的外部監(jiān)督也變得軟弱無力，管理者的機會主義行為滋生。Stulz（2000）[ 3 ]發(fā)現(xiàn)短期借款對債務(wù)人施加的約束力高于長期借款，所起到的監(jiān)督內(nèi)部人機會主義的功效更為有力。劉運國等（2010）[ 4 ]認為短期負債比例高的公司通常承受著短期內(nèi)還款付息的巨大壓力，現(xiàn)金流緊縮，企業(yè)面臨財務(wù)困境的可能性陡增，此時銀行為了規(guī)避風(fēng)險會對債務(wù)人實施更為有力的監(jiān)督，他采用Basu模型探究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與會計穩(wěn)健性的影響，經(jīng)過一對一配對檢驗研究發(fā)現(xiàn)短期借款對于公司有較強的債務(wù)約束作用，而長期借款比例與盈余穩(wěn)健性卻呈負相關(guān)。趙雅男（2015）[ 5 ]認為短期借款的流動性更高，在每一個借款周期內(nèi)債權(quán)人都對企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況把關(guān)，舉債周期縮短、審核頻率提高有助于債權(quán)人起到更好的監(jiān)督作用，對盈余穩(wěn)健性的要求會提升，通過計算C-SCORE年度盈余穩(wěn)健性指標(biāo)得出債務(wù)期限越短，會計信息穩(wěn)健程度越高。由此提出：

假設(shè)1：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著影響盈余穩(wěn)健性。

假設(shè)1a：短期借款比例越高，盈余穩(wěn)健性越強。

假設(shè)1b：長期借款比例越低，盈余穩(wěn)健性越強。

債務(wù)利率代表債務(wù)人占用資金的債務(wù)成本，是通過商業(yè)信用以及銀行貸款等方式籌集資金所付出的代價。公司信用、負債水平及公司績效是影響債務(wù)成本高低的重要因素。胡奕明（2005）[ 6 ]認為無論借款的期限長短，銀行貸款利率都對企業(yè)當(dāng)前財務(wù)狀況和治理效率有一定的敏感性?，F(xiàn)有的研究中學(xué)者們大多是圍繞企業(yè)會計信息質(zhì)量對債務(wù)成本的影響，于靜霞（2011）[ 7 ]認為債權(quán)人往往在債務(wù)契約中要求債務(wù)人保有一定的利息保障倍數(shù)等限制性條款，若管理者違反了契約中的限制條款則對其進行懲罰，作為理性經(jīng)濟人的管理者會提前采取盈余管理行為來逃避責(zé)罰，致使銀行只好通過提高債務(wù)成本來懲罰盈余質(zhì)量低下的公司，從而為銀行承擔(dān)的風(fēng)險收取溢價。也就是說會計信息質(zhì)量低下將會使企業(yè)的債務(wù)成本提升。換個角度來看，債權(quán)人對會計信息質(zhì)量較差的企業(yè)要求更高的債務(wù)成本來施加懲罰，正是體現(xiàn)了債權(quán)人對高質(zhì)量會計信息的需求，通過債務(wù)契約治理效應(yīng)來協(xié)助企業(yè)重視會計信息質(zhì)量，從而降低其債務(wù)成本壓力，因而債務(wù)成本同樣對盈余穩(wěn)健性產(chǎn)生一定的治理作用。倘若債務(wù)人的信用狀況不佳，經(jīng)營績效較差，其違約風(fēng)險偏高，債權(quán)人則要求債務(wù)人提供抵押擔(dān)?；蛞笃渲Ц陡哳~的利息。如此一來，原本想要依靠舉債獲得的資金打一場“翻身仗”的債務(wù)人又需要背負巨大的付息壓力，這將進一步提高違約的可能性，在財務(wù)狀況惡化時更早地觸發(fā)違約條款，債權(quán)人面對違約風(fēng)險不會坐視不管，會更加積極主動地加強對債務(wù)人的監(jiān)管，通過制定嚴格的限制性條款迫使管理者采取穩(wěn)健行為，及時介入可能的財務(wù)困境，防范潛伏的危機（王阿靜，2014）[ 8 ]。進而提出：

假設(shè)2：債務(wù)成本越高，盈余穩(wěn)健性水平越高。

另外，債務(wù)契約內(nèi)容關(guān)注的是契約締結(jié)金額，從這個因素出發(fā)考慮債權(quán)人的風(fēng)險可以分為兩個角度：其一，當(dāng)借款金額越大，全額收回本金及利息的難度越大，無疑會使債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險增大；其二，若企業(yè)原有的負債規(guī)模就已相當(dāng)龐大，再度舉債意味著企業(yè)的資金流動周轉(zhuǎn)很可能出現(xiàn)問題，償債能力受到質(zhì)疑，甚至可能資不抵債，面對多個債權(quán)人企業(yè)如何選擇還款順序也是個未知風(fēng)險，形成壞賬的可能性增大。毫無疑問，債權(quán)人對債務(wù)人的借貸金額是建立在對企業(yè)償債能力評估的基礎(chǔ)上，良好的償債能力是債權(quán)人免受違約風(fēng)險的一道保障，不可能對償債能力弱的企業(yè)無度放貸。肩負巨大風(fēng)險必然會促使債權(quán)人謹慎評估企業(yè)的償債能力，給予債務(wù)人合理的放款額度，對債務(wù)人附加諸多融資約束條款，并緊密關(guān)注債務(wù)人的動態(tài)。陸正飛（2008）[ 9 ]與王云（2011）[ 10 ]都認為債務(wù)比重越高的公司，其破產(chǎn)風(fēng)險越大，債權(quán)人的利益很可能受到侵害，出于規(guī)避風(fēng)險債權(quán)人開始時刻緊盯企業(yè)的各項政策，包括投融資及會計政策選擇，限制企業(yè)進行過度投資或盈余管理，各方債權(quán)人都紛紛對管理者施加壓力迫使其謹慎選擇會計政策，那么企業(yè)的會計穩(wěn)健性將有所提高，他們選擇資產(chǎn)負債率作為變量，通過實證分析證實了假設(shè)。從已有的研究可以總結(jié)出：契約締結(jié)金額是債權(quán)人綜合了企業(yè)目前財務(wù)狀況、負債比率、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速率、投資效率等方面的綜合考量，實際代表著債權(quán)人對企業(yè)償債能力的判斷。當(dāng)企業(yè)背負的負債越多，債權(quán)人投入的資本受股東權(quán)益保障的程度越低，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大，償債能力相對較弱，很可能對盈余穩(wěn)健性產(chǎn)生負面影響。債權(quán)人歸根結(jié)底關(guān)注的其實是企業(yè)的償債能力，償債能力的高低關(guān)系到債務(wù)的本金及利息能否按期足額收回。在債務(wù)契約中從金額上量化反映債權(quán)人對其償債能力的評估，也將通過限制性條件來監(jiān)控償債能力的相關(guān)指標(biāo)。因此債權(quán)人可以通過債務(wù)契約對償債能力指標(biāo)進行管理來監(jiān)測企業(yè)的穩(wěn)健性，提出：

假設(shè)3：企業(yè)的償債能力越強，盈余穩(wěn)健性水平越高。

三、研究設(shè)計及樣本選擇

（一）變量選擇

有關(guān)債務(wù)契約的要素，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本、償債能力著手。（1）選取短期借款率、長期借款率來表示債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，考慮到總資產(chǎn)是債務(wù)人債務(wù)受償?shù)谋ＷC，短期借款占總資產(chǎn)的比重為短期借款率，長期借款率與此相同。（2）用利息支出來替代債務(wù)成本，債務(wù)利率用其占平均借款金額來表示。（3）債權(quán)人對企業(yè)償債能力的考慮滲透在債務(wù)金額與限制性條款中，負債率越高的企業(yè)其償債能力受到嚴峻考驗。債務(wù)契約中往往不承認無形資產(chǎn)及因合并產(chǎn)生的商譽等內(nèi)容，因而本文將選取有形凈值債務(wù)率來替代企業(yè)的償債能力。一方面，從所有者權(quán)益中扣除無形資產(chǎn)后的凈值，更為謹慎、保守地反映在企業(yè)清算時債權(quán)人投入的資本受到股東權(quán)益的保障程度；另一方面，傳統(tǒng)做法中選用的資產(chǎn)負債率是計算盈余穩(wěn)健性的重要指標(biāo)，其與盈余穩(wěn)健性之間存在必然聯(lián)系，選其作為變量得出的結(jié)論不夠真實可靠。因此，選擇有形凈值債務(wù)率作為償債能力的替代。

Basu（1997）[ 11 ]認為穩(wěn)健性的含義是企業(yè)對“好消息”的確認比對“壞消息”有更高的可證實度，也就是說確認盈余比確認損失有更為嚴格的標(biāo)準。因此，在穩(wěn)健性的要求下，會計人員對“壞消息”的確認比“好消息”的確認更加及時。關(guān)于穩(wěn)健性度量，Basu（1997）提出了盈余報酬反向回歸方法，用正或負的股票收益率作為好壞消息的替代變量，建立了如下模型：

模型中的主要變量定義參見表1。其中，控制了公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、財務(wù)杠桿（Lev）、行業(yè)（Indus）、年度（Year）對盈余穩(wěn)健性的影響。

（三）樣本選擇

本文選取了2011—2014年在我國A股上市的企業(yè)作為研究樣本，并對原始樣本進行了以下篩選：（1）考慮到金融行業(yè)獲利的特殊性，剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST、*ST公司；（3）剔除了創(chuàng)業(yè)板的上市公司；（4）剔除了研究期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司。最終獲得1 375家企業(yè)四年共3 913個樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫、同花順數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件為STATA12.0。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

首先，通過模型（1）、（2）、（3）計算出樣本企業(yè)的C-Score年度穩(wěn)健性指數(shù)，然后對模型中的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析。本文對研究中的主要變量進行Winsorize處理，將1%以下和99%以上的數(shù)據(jù)值分別替換為1%和99%的值，并按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行劃分，辨析國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本的差異性，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看到，全樣本的度量盈余穩(wěn)健性指標(biāo)C-Score的均值為0.0583，中位數(shù)為0.0528，標(biāo)準差為0.0923，可見C-Score的均值和中位數(shù)基本接近，但波動范圍較大，說明我國企業(yè)的會計政策選擇范圍較為寬松，A股上市公司的會計盈余信息整體上存在穩(wěn)健性。短期借款率均值為0.1347，長期借款率均值為0.1164，說明我國企業(yè)借款更傾向于短期化，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中仍然是短期借款占據(jù)主導(dǎo)地位。Cost變量反映企業(yè)的借款利率，用來替代債務(wù)成本，平均借款利率為0.0724。有形凈值債務(wù)率的標(biāo)準差高達28.6365，表明企業(yè)的償債能力相差十分懸殊。

區(qū)分了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的盈余穩(wěn)健性指標(biāo)均值為0.0423較非國有企業(yè)的0.0775更低，這很可能是由于國有企業(yè)在政策資源、稅收層面享有優(yōu)待，擁有雄厚的財力支持，其受到各方的監(jiān)督力度較弱，相關(guān)利益群體對盈余穩(wěn)健性的需求并不強烈，導(dǎo)致管理者不夠重視企業(yè)的盈余穩(wěn)健性。并且在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，國有企業(yè)的長、短期借款率相差不大，而非國有企業(yè)的短期借款率大幅超過了長期借款率，可見國有企業(yè)在借貸市場中具有更好的信譽，非國有企業(yè)難免受到不同程度的“貸款歧視”。同時債務(wù)借款利率相差不大，表明我國的利率水平已基本達到市場化。從償債能力上看，國有企業(yè)很可能承擔(dān)著超出其償債能力的負債。另外，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在盈余穩(wěn)健性水平、短期借款率、長期借款率、公司規(guī)模、盈利能力和財務(wù)杠桿方面存在顯著差異，因而接下來的回歸分析中需要對樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組來討論債務(wù)契約與盈余穩(wěn)健性的關(guān)系。

（二）多元回歸分析

根據(jù)模型（4）對全樣本進行了多元回歸分析，結(jié)果如表3所示?？梢钥吹剑薪忉屪兞亢涂刂谱兞康南禂?shù)都至少在10%顯著性水平上顯著，且系數(shù)與預(yù)期基本一致。同時各個變量的方差膨脹因子VIF均小于5，表明自變量之間不存在多重共線性。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期借款率SD的系數(shù)為0.0124，與C-Score年度穩(wěn)健性指標(biāo)呈正顯著關(guān)系，長期借款率LD的系數(shù)為-0.0167，與C-Score在1%的水平上顯著負相關(guān)，與劉運國（2010）、趙雅男（2015）結(jié)果相同。由此假設(shè)1、假設(shè)1a、假設(shè)1b得到驗證，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將顯著影響盈余穩(wěn)健性，短期借款對企業(yè)的盈余穩(wěn)健性有更強的約束力，而長期借款比例高的企業(yè)其盈余穩(wěn)健性水平較低。債務(wù)成本的替代，借款利息Cost的系數(shù)為0.0191，在5%的水平上與C-Score顯著正相關(guān)，表明債務(wù)成本越高，債權(quán)人對于企業(yè)管理層施行的監(jiān)督更為強勁有力，促使盈余穩(wěn)健性水平得到提升，證實了假設(shè)2。有形凈值債務(wù)率LE的系數(shù)為-0.0000，與C-Score在10%的水平上顯著負相關(guān)，LE越低則表明企業(yè)的償債能力越強，因此得出償債能力越強，盈余穩(wěn)健性水平越高，假設(shè)3得到驗證。同時控制變量中，公司規(guī)模Size與C-Score呈負相關(guān)關(guān)系，表明公司規(guī)模過大可能對盈余穩(wěn)健性有負面影響，盈利能力Roa和財務(wù)杠桿Lev與C-Score呈正相關(guān)關(guān)系，表明盈利能力越強、財務(wù)杠桿越高，盈余信息越穩(wěn)健。

鑒于描述性統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)的國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本的差異性，接下來再按照產(chǎn)權(quán)關(guān)系來具體分析其債務(wù)契約與盈余穩(wěn)健性的影響關(guān)系，實證結(jié)果如表4所示。

國有企業(yè)的樣本量為2 136，非國有企業(yè)的樣本量為1 777。國有企業(yè)樣本中，短期借款率與C-Score呈正相關(guān)但并不顯著，長期借款率在10%水平上與C-Score顯著負相關(guān)。非國有企業(yè)樣本中的短期借款率與C-Score正相關(guān)但不顯著，長期借款率與C-Score在1%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系，因此長期借款對國有企業(yè)盈余信息穩(wěn)健性的影響比非國有企業(yè)的影響小。國有企業(yè)中債務(wù)成本Cost與C-Score在10%的顯著性水平上正相關(guān)，在非國有企業(yè)中未得到顯著的結(jié)果，表明債務(wù)成本對盈余穩(wěn)健性的治理作用在國有企業(yè)中更為明顯。綜上所述，表明了長期借款對盈余穩(wěn)健性的影響在非國有企業(yè)中更顯著，債務(wù)成本對于盈余穩(wěn)健性的治理作用在國有企業(yè)中更顯著。關(guān)于短期借款率和償債能力對盈余穩(wěn)健性的影響，國有企業(yè)與非國有企業(yè)未存在明顯差異。

五、結(jié)論與啟示

本文從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本、償債能力三個角度探究了債務(wù)契約對我國上市公司盈余穩(wěn)健性的影響，揭示了債權(quán)人借助債務(wù)契約對我國上市公司的治理作用。本文研究證明：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對盈余穩(wěn)健性存在顯著影響，短期借款率高的企業(yè)盈余穩(wěn)健性水平較高，表明短期借款對企業(yè)有較強的債務(wù)約束作用；長期借款則作用相反，長期借款率高的企業(yè)盈余穩(wěn)健性相對較差。具體而言，相比較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的長期借款對盈余穩(wěn)健性的影響更為顯著。同時，債務(wù)成本越高，債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突越嚴重，債權(quán)人更有力的監(jiān)管將促使企業(yè)盈余信息的穩(wěn)健性得以提升，這種治理效應(yīng)在國有企業(yè)中更為突出。債權(quán)人通過在契約上附加的限制條款對債務(wù)人的償債能力作出一定要求，結(jié)果也顯示償債能力強的企業(yè)其盈余信息更為穩(wěn)健。

本文的啟示在于，債權(quán)人應(yīng)充分發(fā)揮其對公司治理的作用，通過合理設(shè)計債務(wù)契約來有效防范企業(yè)的機會主義行為，從而降低違約風(fēng)險。本文的研究已證實債務(wù)期限、債務(wù)成本、償債能力方面的契約要求都能在一定程度上提升債務(wù)人的盈余信息穩(wěn)健性，說明我國債權(quán)人的監(jiān)管效用已初具成效。但我國近幾年銀行業(yè)出現(xiàn)的大批量壞賬問題依然反映出債權(quán)人對債務(wù)人的持續(xù)監(jiān)管十分不足，因此債權(quán)人應(yīng)當(dāng)對債務(wù)人的財務(wù)狀況時刻關(guān)注，嘗試從企業(yè)的經(jīng)營活動中洞察其會計行為，及時防范潛伏的債務(wù)危機，采取措施以規(guī)避風(fēng)險。另外，現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)不再僅僅是實現(xiàn)股東財富最大化，企業(yè)應(yīng)肩負起社會責(zé)任，兼顧相關(guān)利益群體的權(quán)益。錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟聯(lián)系連接著彼此，債權(quán)人的利益受到侵害，也將給企業(yè)未來融資和經(jīng)營帶來諸多不利影響。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強債務(wù)治理機制，調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高償債能力，自覺接受債權(quán)人的監(jiān)督，與債權(quán)人保持良好的合作關(guān)系，切實維護好債權(quán)人的利益，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展助力。

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