李耀華，魏果望

（1.上海財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.楊浦區(qū)金融服務(wù)辦公室，上海 200433）

解決中小企業(yè)債權(quán)融資的模式：結(jié)構(gòu)化
——基于上海案例與模型的研究

李耀華1，魏果望2

（1.上海財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.楊浦區(qū)金融服務(wù)辦公室，上海 200433）

中小企業(yè)由于缺乏抵押物、信息不對稱等原因，較難獲得債權(quán)融資。緩解融資難題進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的今天顯得尤為重要。基于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的代表——上海的諸多金融創(chuàng)新產(chǎn)品的案例分析，提出了基于信息掌握并以拆分和再組合為特征的結(jié)構(gòu)化中小企業(yè)債權(quán)融資的模式，在此模式基礎(chǔ)上，建立信貸模型探討結(jié)構(gòu)化方式解決中小企業(yè)債權(quán)融資中信息不對稱的可行性。從理論上和實踐上提出了解決中小企業(yè)債權(quán)融資的可參考的模式。

中小企業(yè)；結(jié)構(gòu)化；債權(quán)融資

一、研究背景與文獻(xiàn)

中小企業(yè)的快速成長關(guān)系到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，而制約中小企業(yè)成長的一個重要因素就是企業(yè)的融資問題。從中小企業(yè)的融資偏好看，企業(yè)創(chuàng)始人偏好于債權(quán)融資，因為：一方面，企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)感情投入頗深，往往視企業(yè)為所養(yǎng)的“子女”，而風(fēng)險投資等機構(gòu)在對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時，指望企業(yè)養(yǎng)大以后當(dāng)“豬”賣掉，兩者觀念的差異，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)始人不舍得把企業(yè)賣掉；另一方面，企業(yè)債權(quán)融資支付的利息是在企業(yè)的成本中列支的，而企業(yè)支付給股東的紅利則是在稅后分配的，如果是個人股東還要繳納個人所得稅，因此，債權(quán)融資的成本相對較低。從中小企業(yè)債權(quán)融資的供給看，由于企業(yè)缺乏貸款需要的抵押物，同時難以成功傳遞令人信服的企業(yè)信息，金融機構(gòu)并不愿意提供足夠的供給。供給和需求的差距制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

在針對中小企業(yè)的債權(quán)融資創(chuàng)新中，上海是一個典型。上海，早在2012年開始就面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的巨大壓力，當(dāng)年上海市經(jīng)濟(jì)增長速度只有7.5%①楊建文：《香港經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報》，《上海的結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型》，2013年第10期。，全國排名倒數(shù)第一。但該排名既反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的短期陣痛，也預(yù)示了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的未來。2013年的數(shù)據(jù)顯示，2012年上海服務(wù)產(chǎn)業(yè)達(dá)到了60%②楊群：《經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級取得歷史性突破的重要標(biāo)志，上海服務(wù)業(yè)占比去年首超60%》，《解放日報》，2013年1月11日。，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得突破的標(biāo)志。與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相伴的是諸多中小企業(yè)債權(quán)融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。在上海市諸多的中小企業(yè)債權(quán)融資創(chuàng)新產(chǎn)品中，涉及的不止資金供給方和資金需求方兩方，還有地方金融機構(gòu)、中介機構(gòu)、科技園區(qū)、保險公司等機構(gòu)參與其中，他們參與了風(fēng)險的分?jǐn)偛@得了收益的分配。這種多主體參與的債權(quán)融資更像是積木搭建。而金融領(lǐng)域中的結(jié)構(gòu)化即反映了這個風(fēng)險和收益的積木搭建過程。

在金融業(yè)中的結(jié)構(gòu)化對應(yīng)的英文為“Structure”，它包含了“建造、構(gòu)成、組織”等意思。在業(yè)界，通常根據(jù)金融產(chǎn)品所具有的這種特征，把其定義為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。從國內(nèi)和國外的金融理論和實踐來看，以下金融行為都被廣泛地稱為“結(jié)構(gòu)化”：其一，結(jié)構(gòu)化證券。美國證券監(jiān)督管理委員會將其定義為“現(xiàn)金流支付特征依賴于一種或幾種指數(shù)、內(nèi)嵌著遠(yuǎn)期合約或期權(quán)、投資收益及發(fā)行者的支付義務(wù)對于標(biāo)的資產(chǎn)價值高度敏感的一類證券”。其二，指通過匯集資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池并由特定目的實體（SPV）發(fā)行分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級等各級債券的資產(chǎn)證券化行為（IMF，2008）［1］。其三，指國內(nèi)業(yè)界通過信托發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。其通常把產(chǎn)品的收益權(quán)分為優(yōu)先收益權(quán)和劣后收益權(quán)，優(yōu)先收益權(quán)的回報往往是得到保證的固定收益，劣后收益權(quán)則運用杠桿效應(yīng)獲得較大的風(fēng)險和較大的收益可能。如，陽光私募基金產(chǎn)品（孟超，2008）［2］，結(jié)構(gòu)化信托理財產(chǎn)品（孫杰、閻志敬，2012）［3］。這三種“結(jié)構(gòu)化”雖然分別指向不同金融產(chǎn)品，但有一點是相同的，即都是通過對風(fēng)險和收益進(jìn)行分割或者組合并形成特定風(fēng)險收益特征的新的金融產(chǎn)品。

這種把風(fēng)險和收益進(jìn)行重新分割或組合形成不同需求的方式能否解決困擾中小企業(yè)融資的信息不對稱問題呢？

Stiglitz和Weiss（1981）［4］、Williamson（1986）［5］等認(rèn)為信息不對稱是阻礙中小企業(yè)債權(quán)融資的主要原因。銀企間的信息不對稱會引起逆向選擇和道德風(fēng)險，因此，當(dāng)銀行面臨對貸款的超額需求并且無法分辨單個借款人的風(fēng)險時，銀行往往不會進(jìn)一步提高利率，因為高利率會加重逆向選擇的問題，銀行反而是采用信貸配給的方式解決該問題。Williamson（1986）［5］更加強調(diào)貸款的監(jiān)督，認(rèn)為銀行須關(guān)注由信息不對稱引起的企業(yè)貸后道德風(fēng)險問題。國內(nèi)的諸多學(xué)者也提出了類似的觀點，如樊綱（1999）［6］；張捷（2002）［7］；林毅夫、孫希芳（2005）［8］等。

盡管關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的相關(guān)研究并不直接指向中小企業(yè)融資，但是，結(jié)構(gòu)化基于參與各方信息從而對風(fēng)險和收益進(jìn)行重新組合的思想，與中小企業(yè)債權(quán)融資中要解決的信息不對稱問題有相耦合的地方。如果不同的主體對企業(yè)信息面的掌握各不相同，那么，這些主體可以通過各自的風(fēng)險控制來相對解決中小企業(yè)債權(quán)融資中的風(fēng)險。李戰(zhàn)杰（2009）［9］的研究正是這種思想的反應(yīng)，但他是建議政府建立一個特殊機構(gòu)來購買風(fēng)險較大的部分，但事實上，政府建立的特殊金融機構(gòu)不會比銀行等更能具有相關(guān)信息。

近些年來，中小企業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境發(fā)生了變化，為他們服務(wù)的地方金融機構(gòu)、科技園區(qū)、中介機構(gòu)等都不同程度的掌握一定量的傳統(tǒng)金融機構(gòu)所未能把握的信息。如果將中小企業(yè)債權(quán)融資的風(fēng)險和收益進(jìn)行拆分，他們是非常適合控制相應(yīng)風(fēng)險并取得相應(yīng)收益的主體。當(dāng)然，在中國的金融格局中，他們必須與傳統(tǒng)的金融機構(gòu)合作，才能各得其所。在現(xiàn)實的實踐中，一些新的金融產(chǎn)品也反映了這一特征。本文擬通過案例分析，以期達(dá)到如下的兩個目的：第一，從實踐上，分析搭建中小企業(yè)債權(quán)融資中的操作問題，如怎樣搭？從而，對今后的金融實踐有一定的借鑒意義，也能更好地促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。第二，從理論上，在總結(jié)諸多金融創(chuàng)新產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，論證結(jié)構(gòu)化模式的理論可行性，從而對產(chǎn)品的推廣提供理論支持。

二、案例選擇和數(shù)據(jù)來源

上海所面臨的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型問題，在楊浦區(qū)表現(xiàn)得最為典型。因此，本文選擇楊浦區(qū)的幾個案例，也是上海市的代表案例進(jìn)行研究。這樣的案例選擇基于以下原因：1.該區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)最有代表性。該區(qū)繼承以往上海的老工業(yè)基地，境內(nèi)有較多規(guī)模較大的工廠，但隨著20世紀(jì)90年代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大企業(yè)紛紛遷往外地或關(guān)閉。曾被稱為“工業(yè)銹帶”的楊浦區(qū)，區(qū)內(nèi)現(xiàn)存企業(yè)主要是服務(wù)類和科技類的中小企業(yè)。小企業(yè)的存在自然帶來了相應(yīng)的融資矛盾。2.該區(qū)在近幾年內(nèi)持續(xù)推出的多款中小企業(yè)債權(quán)融資的創(chuàng)新產(chǎn)品十分具有代表性。為了中小企業(yè)融資和地方金融生態(tài)的完善，楊浦區(qū)創(chuàng)造了諸多的第一個：上海的第一個知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資創(chuàng)新；第一個“銀元寶”貸款產(chǎn)品創(chuàng)新；全國的第一例小額貸款公司騙貸罪的審判；第一個新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資創(chuàng)新等等。這些創(chuàng)新作為星星之火，對整個中小企業(yè)融資的服務(wù)產(chǎn)生了巨大的影響。其不但部分地解決了區(qū)內(nèi)融資的問題，某些模式甚至推廣至上海浦東、閘北等地區(qū)，取得了較好的社會效益。

（一）案例選擇

為了探究中小企業(yè)債權(quán)融資創(chuàng)新的特征，以及創(chuàng)新中的關(guān)鍵之處，本文需要采用多案例的研究方法。多案例研究，案例選擇遵循理論抽樣（即所選擇的案例是出于構(gòu)建理論的需要，而非統(tǒng)計抽樣），它遵循的是復(fù)制法則，每個案例相當(dāng)于一個獨立試驗（Yin，2009）［10］，所以對于挑選的案例有如下要求：1.所挑選的案例能夠產(chǎn)生相同的結(jié)果（逐個復(fù)制）；2.如果所挑選的案例由于可以預(yù)知的原因而產(chǎn)生與前一案例不同的結(jié)果（差別復(fù)制），通過遵循復(fù)制法則，多案例能夠相互比較，澄清新的發(fā)現(xiàn)是僅為單案例所特有的還是能夠不斷地被多個案例重復(fù)印證。

基于以上的理論抽樣原則，得到如下的3個代表性的案例抽樣：第一個知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押產(chǎn)品；“創(chuàng)智天地二號”的集合貸款產(chǎn)品；被其他地方廣為采用的“銀元寶”產(chǎn)品。這3個抽樣基于以下的原則，即，滿足了多案例理論抽樣的要求。1.案例選擇的典型性。這些產(chǎn)品都是全國或者上海的第一個，典型案例有助于更加鮮明的構(gòu)筑理論；2.案例選擇的較少變異性。選擇的這3個產(chǎn)品都是楊浦區(qū)內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn)品，以減少外部變異性（Eisenhardt，1989）［11］，從而減少因外部因素變化帶來的干擾；3.多案例研究的復(fù)制法則。本研究選擇的3個金融創(chuàng)新都是針對中小企業(yè)債權(quán)融資的產(chǎn)品，但產(chǎn)品又相互不同，因此，依據(jù)復(fù)制邏輯，可以更好地達(dá)到多重檢驗的效果。

（二）數(shù)據(jù)來源

本研究作了一手?jǐn)?shù)據(jù)收集和二手?jǐn)?shù)據(jù)收集。1.一手?jǐn)?shù)據(jù)收集。本文的作者全程參與了這些金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過程，因此收集與其相關(guān)的全部一手材料，包括：多方協(xié)商時的錄音材料，作為協(xié)商結(jié)果的多方協(xié)議，以及對相關(guān)負(fù)責(zé)人的面訪材料等等。其中，面訪采用半結(jié)構(gòu)化的深度訪談，對相關(guān)單位的產(chǎn)品負(fù)責(zé)人進(jìn)行。訪談對象包括：銀行兩家、科技園區(qū)一家、小額貸款公司一家、資產(chǎn)評估公司一家、擔(dān)保公司一家、相關(guān)企業(yè)六家以及全程參與金融產(chǎn)品創(chuàng)新的楊浦區(qū)金融服務(wù)辦公室；2.二手?jǐn)?shù)據(jù)收集。包括：相關(guān)金融產(chǎn)品的檔案資料、公開發(fā)表的報刊和雜志資料、政府相關(guān)內(nèi)部資料以及網(wǎng)站上發(fā)布的相關(guān)信息等等。

三、案例描述和分析

本部分首先對幾個典型案例進(jìn)行簡單描述，然后再進(jìn)行詳細(xì)的案例分析。

（一）案例描述

1．中介組織參與控制風(fēng)險的債權(quán)產(chǎn)品

在各地試行的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，大多由政府托底承擔(dān)風(fēng)險。而楊浦區(qū)針對易保（上海）（下面簡稱易保）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的著作權(quán)質(zhì)押融資則是采用“市場化運作”方式——政府不對風(fēng)險托底。出質(zhì)企業(yè)——易保，是國家重點軟件企業(yè)，專業(yè)開發(fā)保險軟件。企業(yè)由于沒有實物資產(chǎn)可供抵押，因此不滿足傳統(tǒng)的銀行貸款條件。但公司擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的保險軟件產(chǎn)品有十多個系列，其中近十項在國家版權(quán)局登記，獲得了軟件著作權(quán)。在知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押中，由于其不同于實物物權(quán)，具有風(fēng)險大、估值難確定的特點，需要經(jīng)過專業(yè)評估公司的仔細(xì)評估。易保公司的“機動車輛聯(lián)合信息平臺軟件V2.0”著作權(quán)，經(jīng)上海立信資產(chǎn)評估公司調(diào)研評估，認(rèn)為該軟件及在質(zhì)押時效內(nèi)的后續(xù)升級版著作權(quán)的市場價值為720萬元?；趯I(yè)公司的評估，形成了如下的市場化的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資產(chǎn)品。

在該產(chǎn)品中共有三方分?jǐn)傦L(fēng)險：銀行承擔(dān)10%的風(fēng)險責(zé)任；資產(chǎn)評估公司承擔(dān)5%的風(fēng)險責(zé)任；擔(dān)保公司承擔(dān)85%的風(fēng)險責(zé)任。同時，形成了各自的收益：銀行收取基準(zhǔn)利率貸款利息；資產(chǎn)評估公司收取評估費；擔(dān)保公司收取擔(dān)保費，并質(zhì)押著作權(quán)。在該筆貸款中，除了常見的銀行和擔(dān)保公司，中介組織也參與了控制風(fēng)險，從而形成了多主體對同一債權(quán)產(chǎn)品收益和風(fēng)險的分拆和重新組合。

2．地方金融機構(gòu)參與控制風(fēng)險的債權(quán)產(chǎn)品

“創(chuàng)智天地二號”是一款中小企業(yè)集合貸款產(chǎn)品。該產(chǎn)品為派芬、西恩、康諾等6家科技型中小企業(yè)提供了2800萬元的信貸支持，期限為1年，年化債權(quán)成本低于小貸公司的年均利率水平。產(chǎn)品涉及企業(yè)原本不符合銀行審貸的標(biāo)準(zhǔn)，其中兩家企業(yè)康諾、惠加亦是首次獲得銀行貸款。在該產(chǎn)品中，由于貸款企業(yè)都在科技園區(qū)中，而科技園區(qū)又有自己的小額貸款公司，因此，該小額貸款公司有貼近園區(qū)企業(yè)的信息優(yōu)勢。小額貸款公司為銀行提供項目篩選、貸款審核和貸后管理等咨詢服務(wù)。在小額貸款公司和小額貸款公司股東參與的條件下，形成了如下的集合信貸產(chǎn)品。

該產(chǎn)品共有四方分擔(dān)風(fēng)險：小額貸款公司承擔(dān)10%的風(fēng)險責(zé)任；小額貸款公司股東承擔(dān)25%的風(fēng)險責(zé)任；擔(dān)保公司承擔(dān)65%的風(fēng)險責(zé)任；銀行承擔(dān)最終或有的風(fēng)險責(zé)任。同時形成各自的收益：小額貸款公司收取咨詢費；小額貸款公司的股東也收取咨詢費；擔(dān)保公司收取擔(dān)保費，并抵押企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)；銀行收取基準(zhǔn)利率貸款利息。在該筆貸款中小額貸款公司參與控制風(fēng)險，從而形成了多主體對同一債權(quán)產(chǎn)品收益和風(fēng)險的分拆和重新組合。

3．科技園區(qū)參與控制風(fēng)險的債權(quán)產(chǎn)品

“銀元寶”是“銀園保”的諧音，該產(chǎn)品是一款中小企業(yè)集合信貸產(chǎn)品。該產(chǎn)品為天臣威訊、華碧檢測等4家科技型中小企業(yè)獲得了1 000萬元的1年期貸款。這四家科技型中小企業(yè)由于輕資產(chǎn)，并不符合銀行傳統(tǒng)的貸款條件。其中，天臣威訊成立不到一年，現(xiàn)金流為負(fù)，并無抵押物。由于企業(yè)同屬一個創(chuàng)業(yè)園區(qū)，園區(qū)根據(jù)商業(yè)銀行和擔(dān)保公司對借款企業(yè)的審核要求，推薦創(chuàng)業(yè)園區(qū)內(nèi)的借款企業(yè)。商業(yè)銀行和擔(dān)保公司則根據(jù)“共同調(diào)查、獨立審核”的原則同時開展調(diào)查評審工作，從而形成集合貸款。

在該產(chǎn)品中共有三方承擔(dān)風(fēng)險：創(chuàng)業(yè)園區(qū)承擔(dān)45%的風(fēng)險責(zé)任；擔(dān)保公司承擔(dān)40%的風(fēng)險責(zé)任；商業(yè)銀行承擔(dān)15%的風(fēng)險責(zé)任。同時形成各自的收益：創(chuàng)業(yè)園區(qū)收取咨詢費；擔(dān)保公司收取擔(dān)保費，并質(zhì)押企業(yè)的應(yīng)收賬款、股權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)；銀行收取基準(zhǔn)上浮15%的貸款利息。在該筆貸款中有科技園區(qū)參與控制風(fēng)險，從而形成了多主體對同一債權(quán)產(chǎn)品收益和風(fēng)險的分拆和重新組合。

（二）案例分析

數(shù)據(jù)分析采用了以下方法：1.面訪材料采取錄音方式，并在錄音當(dāng)天進(jìn)行整理，由兩人完成相互核對。2.多層次數(shù)據(jù)的來源，多來源的一手?jǐn)?shù)據(jù)和多來源的二手?jǐn)?shù)據(jù)相互印證，形成三角驗證增強了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性（Jick，1979）［12］。3.將數(shù)據(jù)分析結(jié)果與相關(guān)的產(chǎn)品負(fù)責(zé)人進(jìn)行反饋，并進(jìn)行進(jìn)一步的數(shù)據(jù)收集，確保數(shù)據(jù)收集的準(zhǔn)確性。最終得到了表1所表示的主題提煉。

通過表1的分析，得到如下的四個分析結(jié)論：

1．需要擁有獨特信息的相關(guān)主體的參與

在上面的每一個中小企業(yè)債權(quán)融資產(chǎn)品中，都有擁有獨特信息的相關(guān)主體的參與。他們可能是地方金融機構(gòu)、孵化企業(yè)的科技園區(qū)，也有可能是相關(guān)的中介機構(gòu)。在更多的金融產(chǎn)品中，這些機構(gòu)的范圍就更加廣泛，其包括：風(fēng)險投資基金、保險公司等。在“銀元寶”產(chǎn)品的總結(jié)中，這樣描述該商品“作為一個開放的平臺，不僅是銀、園、保三方參與的合作框架，歡迎任何有志于支持中小企業(yè)發(fā)展且愿意分擔(dān)一定比例風(fēng)險的第三方機構(gòu)加入該合作框架。”

表1 基于信息把握的企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)化

2．風(fēng)險和收益的拆分和再組合

在每一款的中小企業(yè)債權(quán)融資中，都是將一個債權(quán)的風(fēng)險和收益進(jìn)行了拆分，并根據(jù)相應(yīng)主體的需求進(jìn)行了重新組合。每個產(chǎn)品對風(fēng)險的拆分都是不同的，在有些產(chǎn)品中按照5%、85%、10%的比例進(jìn)行拆分，而另一產(chǎn)品中按照45%、40%和15%的比例進(jìn)行拆分，這些風(fēng)險比例自然對應(yīng)不同的收益。最后，針對每一個風(fēng)險分擔(dān)主體來看，又是一種組合，即風(fēng)險和收益的組合。

3．基于信息掌握的結(jié)構(gòu)化中小企業(yè)債權(quán)產(chǎn)品

各種產(chǎn)品把風(fēng)險和收益進(jìn)行拆分并再組合，主要是基于相關(guān)主體的信息把握能力。比如，在股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)品中，資產(chǎn)評估機構(gòu)對企業(yè)質(zhì)押品的估值具有較為充分的信息，因此，在他那里的5%的風(fēng)險和評估費的組合，是基于信息的一種考量。同樣，在另一款產(chǎn)品中，科技園區(qū)就承擔(dān)了45%的風(fēng)險責(zé)任，因為自己園區(qū)的企業(yè)，就像自己的孩子，自己是最了解的。這種基于信息把握的將風(fēng)險和收益依據(jù)相關(guān)主體進(jìn)行拆分并重新組合的方式，就是結(jié)構(gòu)化，即結(jié)構(gòu)化的中小企業(yè)債權(quán)融資。

4．中小企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)化的操作流程

整合上面三個案例分析的要點，得到如圖1所示的操作流程。

圖1 中小企業(yè)債權(quán)基于信息的結(jié)構(gòu)化

即：中小企業(yè)的債權(quán)融資根據(jù)其具有的風(fēng)險和收益特征，首先，對風(fēng)險和收益進(jìn)行拆分。其次，根據(jù)相關(guān)主體掌握信息的程度予以再組合，從而解決中小企業(yè)的信息不對稱、抵押品不足等債權(quán)融資的困境，進(jìn)而實現(xiàn)對中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資。

四、中小企業(yè)結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資的模型分析

從上海市楊浦區(qū)的案例分析可知，基于信息的中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀。但是，僅僅基于幾個案例的研究，難以說明結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資確實可以克服中小企業(yè)融資中面臨的逆向選擇問題。本文還需要基于前面案例分析，進(jìn)行更深入的理論模型分析。

在圖1中，企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險被拆成了多份，并被多個主體承擔(dān)，這種債權(quán)風(fēng)險的承擔(dān)可以看作是一種擔(dān)保行為。企業(yè)債權(quán)收益的分享亦可以看作是收取擔(dān)保費用的過程。因此，基于信息的中小企業(yè)結(jié)構(gòu)化的債權(quán)融資可被看作多主體的共同擔(dān)保。

關(guān)于企業(yè)債權(quán)融資中的擔(dān)保問題，已有諸多文獻(xiàn)，本研究可以在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行更進(jìn)一步的討論。對擔(dān)保在融資交易中的作用，Barro（1976）［13］就提出了一個完整的信貸融資擔(dān)保模型。在該模型中，擔(dān)保是執(zhí)行貸款合約的一個激勵機制。由于借款者的違約可導(dǎo)致?lián)Ｆ返霓D(zhuǎn)讓，因此，擔(dān)保的存在會對借款者歸還貸款產(chǎn)生激勵作用。Chan&Kanatas（1985）［14］研究了在信息不對稱條件下?lián)５男盘杺鬟f功能，擔(dān)?？梢蕴岣哔J款者對其預(yù)期收入的評估能力，即在理性預(yù)期的信號傳遞環(huán)境中，擔(dān)保可以充當(dāng)一種附加的、間接的信號源。Bester（1985）［15］證明了銀行可以同時使用利率和擔(dān)保品作為甄別機制，通過提供不同的貸款合約，主動篩選借款人的風(fēng)險類型。Besanko&Thakor（1987）［16］認(rèn)為當(dāng)企業(yè)自身擔(dān)保品不足時，可以借助于擔(dān)保機構(gòu)提供的擔(dān)保來消除信貸配給。而付俊文和趙紅（2004）［17］認(rèn)為擔(dān)保機構(gòu)必須要有足夠的反擔(dān)保品，否則，擔(dān)保機構(gòu)難以發(fā)揮信號發(fā)送的作用。楊勝剛和胡海波（2006）［18］同樣強調(diào)了擔(dān)保機構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險要和反擔(dān)保品相匹配。陳其安等（2008）［19］討論了擔(dān)保機構(gòu)的信息量，認(rèn)為足夠的信息量才是緩解逆向選擇的關(guān)鍵。李戰(zhàn)杰（2009）［9］認(rèn)為外部機構(gòu)的擔(dān)保費率是基于最壞情況下的風(fēng)險予以估算的，因此，企業(yè)承擔(dān)了高于實際風(fēng)險所需要的擔(dān)保成本。經(jīng)梳理上述研究，學(xué)者們對擁有擔(dān)保品可以緩解逆向選擇是認(rèn)同的，但是，如果企業(yè)自身沒有擔(dān)保品，在使用外部擔(dān)保時，需要解決信息、成本的問題才有可能達(dá)到緩解信貸配給的目的。在上文的案例研究中，基于信息的中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資是否能夠克服成本問題，從而真正緩解逆向選擇？如果能，成本需要滿足怎樣的條件？這些將在下文的模型予以討論。

（一）不完全信息信貸模型的設(shè)立

本文將借鑒Bester（1985）［15］的建模思路，并在他的基礎(chǔ)上，加入擔(dān)保成本予以分析。

1．對借款企業(yè)的假設(shè)

存在m家風(fēng)險中性的企業(yè)，每家企業(yè)都有機會投資一個固定投入為B的項目，該項目在技術(shù)上不可分；企業(yè)本身沒有投資項目的資金，但可以通過銀行進(jìn)行貸款；項目信息是企業(yè)的私有信息；企業(yè)具有不同的風(fēng)險類型，第i類企業(yè)投資項目的成功概率是Pi，失敗的概率是1-Pi；企業(yè)的項目如果成功，收益是Xi，如果失敗收益為0；假設(shè)項目具有相同的期望收益，即，PiXi=X0，其中X0＞B。為了分析的簡化，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)中只存在兩種類型的企業(yè)，i=1，2。其中λ比例為低風(fēng)險企業(yè)，其項目成功的概率為P1，1-λ比例為高風(fēng)險企業(yè)，其項目成功概率為P2，P1＞P2。企業(yè)通過第三方機構(gòu)進(jìn)行貸款擔(dān)保，企業(yè)提供C的擔(dān)保品，并總共支付F的費用。

2．對銀行的假設(shè)

假設(shè)信貸市場是完全競爭市場，銀行是風(fēng)險中性的。銀行在市場上通過提供利率和擔(dān)保合約γ=(R,C)為企業(yè)項目進(jìn)行融資，其中R表示貸款總利率，C表示銀行所要求企業(yè)提供的擔(dān)保。這里假設(shè)銀行要求企業(yè)提供的擔(dān)保與企業(yè)提供給第三方機構(gòu)的反擔(dān)保品是相等的，但企業(yè)的擔(dān)保品不能直接由企業(yè)向銀行提供，因為，銀行并不具備識別相關(guān)擔(dān)保品價值的信息。借鑒Barro（1976）［13］模型的假設(shè)，設(shè)定銀行和企業(yè)對擔(dān)保的評價不同，銀行對擔(dān)保的評價為βC，其中0＜β＜1，β的存在是因為銀行在處理第三方機構(gòu)擔(dān)保時需要時間等各種成本。銀行的可貸資金不受約束，存款利率簡化為0。

3．企業(yè)的借款行為

企業(yè)在支付F的擔(dān)保費用，并獲得銀行貸款后投資項目，若成功，收益為Xi，支付BR給銀行，如果項目失敗，收益為0，第三方提供的擔(dān)保C歸銀行所有。此時，類型為i的企業(yè)的預(yù)期收益在銀行提供的γ=(R,C)的貸款合約下為：

銀行提供貸款合同γ=(R,C)，并為類型為i企業(yè)貸款的期望收益為：

由于信息不對稱，銀行不能區(qū)分不同風(fēng)險類型的企業(yè)，只能通過提供一系列不同條款的貸款合約讓企業(yè)進(jìn)行自我選擇。如果，定義銀行針對低風(fēng)險企業(yè)的合約為γ1，針對高風(fēng)險企業(yè)的合約為γ2，那么，在滿足時，銀行的這兩組合約（γ1，γ2）是激勵相容的。

（二）信貸市場均衡

信貸市場是完全競爭的，在銀行預(yù)期收益非負(fù)的前提下，企業(yè)選擇最大化自身收益的貸款合約。因此，構(gòu)成信貸市場均衡的信貸合約（）需要滿足如下兩個條件：（1）任何一個貸款合約或都使得銀行獲得零利潤；（2）不存在其他被企業(yè)采用的信貸合約可以使銀行獲得正利潤。

首先，了解完全信息條件下的均衡信貸合約，為不完全信息下的均衡作參照。在完全信息條件下，由于銀行對擔(dān)保有折現(xiàn)（0＜β＜1），即銀行要求企業(yè)提供擔(dān)保是有成本的，因此，均衡時銀行不會要求企業(yè)提供擔(dān)保。根據(jù)零擔(dān)保和銀行零利潤，可以求出均衡時的信貸合約。即C=0，銀行對低風(fēng)險企業(yè)的信貸合約為，對高風(fēng)險企業(yè)的信貸合約為由于，P1＞P2，所以，1/P1＜，1/P2。該完全信息條件下的均衡信貸合約在信息不對稱時是無法實現(xiàn)自我甄別的。高風(fēng)險的企業(yè)總有激勵去模仿低風(fēng)險企業(yè)。那么，此時如果銀行提供不同的信貸合約，能實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險的自動甄別嗎？如果能，擔(dān)保成本需要滿足怎樣的條件？

在不完全信息條件下，根據(jù)Spence（1973）［20］和Riley（1979）［21］的理論，如果借款企業(yè)有不同的風(fēng)險類型，銀行可以使用不同的貸款合約作為自我選擇機制，從而實現(xiàn)對企業(yè)的區(qū)分。即，當(dāng)企業(yè)有不同的風(fēng)險類型時，企業(yè)對擔(dān)保品就有著不同的偏好，i類型的企業(yè)在合約γ下，企業(yè)對R和C的邊際替代率為：

即，銀行可以通過降低利率，增加擔(dān)保品來使企業(yè)的預(yù)期收益不變。不同風(fēng)險類型企業(yè)的邊際替代率也是不同的：

即，低風(fēng)險企業(yè)相對于高風(fēng)險企業(yè)愿意用更多的擔(dān)保品來換取銀行的利息減讓。當(dāng)企業(yè)可以提供充足的擔(dān)保時，銀行可以通過設(shè)計不同的貸款合約來自動實現(xiàn)信息甄別。

求解，得均衡時：

可知，企業(yè)接受第三方擔(dān)保，所需要承擔(dān)的費用F必須滿足：

即，F(xiàn)必須小于貸款額度的一個比例，該比例與兩種風(fēng)險企業(yè)成功的概率相關(guān)。如果，在低風(fēng)險的企業(yè)成功概率既定條件下，低風(fēng)險企業(yè)成功的概率相對于高風(fēng)險成功的概率越大，那么，F(xiàn)稍微大一些也能滿足銀行識別不同風(fēng)險類型企業(yè)的需要。因此，本模型說明，在第三方機構(gòu)基于信息的條件下，參與到企業(yè)貸款的風(fēng)險分?jǐn)偤褪找娣峙渲?，只要第三方機構(gòu)在收益索取時不超過一定的范圍，銀行是可以通過提供不同的貸款合約來篩選不同企業(yè)的風(fēng)險類型，并提供不同的貸款利率，從而緩解中小企業(yè)債權(quán)融資中的逆向選擇問題。

五、結(jié)論

在中小企業(yè)融資中，信息是關(guān)鍵。客觀、準(zhǔn)確，獨立于所處語境，在傳遞過程中不易失真的“硬信息”是容易被掌握和解讀的。建立和完善“硬信息”是未來的方向。目前中國的中小企業(yè)缺乏足夠的“硬信息”，但我們也不能坐著等待，需要探尋解決現(xiàn)實問題的方法和方案。中國的中小企業(yè)的信息多是以“軟信息”的形式出現(xiàn)的。即，這些信息更多的“流傳于坊間”，沒有量化、其定性成分較多，信息是人格化的帶有主觀性、無法自動提取，不能脫離所處的語境，在傳遞過程中易失真。利用好“軟信息”是當(dāng)前解決問題的思路?；谛畔⒌慕Y(jié)構(gòu)化債權(quán)融資就是這樣的一種選擇，其可以在多個掌握“軟信息”的第三方機構(gòu)參與的條件下，緩解中小企業(yè)債權(quán)融資中的逆向選擇問題。

（一）理論貢獻(xiàn)

中小企業(yè)融資的相關(guān)研究十分豐富，與以往的研究相比，本文主要在以下三個方面有所創(chuàng)新：1.本研究是交叉研究，將金融中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品構(gòu)建和經(jīng)濟(jì)中的不完全信息下的逆向選擇問題相結(jié)合，從而把結(jié)構(gòu)化的思想融入到中小企業(yè)融資中，這是本研究的主要理論貢獻(xiàn)。以往針對中小企業(yè)融資的研究只談信息，不談結(jié)構(gòu)化；而金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)化的應(yīng)用又主要不在中小企業(yè)融資，本研究將二者有機地結(jié)合起來，為中小企業(yè)債權(quán)融資困難的緩解提供了一個新的視角。2.本研究豐富了結(jié)構(gòu)化債權(quán)融資解決信息不對稱問題的理論可行性。相對于企業(yè)直接提供擔(dān)保品的相關(guān)研究的一致性，由第三方機構(gòu)提供擔(dān)保的研究尚不完善；相對于對第三方機構(gòu)提供擔(dān)保的反擔(dān)保品要求的研究，針對機構(gòu)提供擔(dān)保成本的討論尚缺，本研究在理論探討中，主要建模分析了第三方機構(gòu)擔(dān)保成本滿足怎樣的條件，才能夠緩解中小企業(yè)債權(quán)融資中普遍存在的逆向選擇問題，進(jìn)一步完善了中小企業(yè)債權(quán)融資的理論研究。

（二）政策建議

1．中小企業(yè)債權(quán)融資的合作化

不同的機構(gòu)都有自己的長項。比如，銀行是唯一合法的吸收存款的機構(gòu)，因此它有低成本資金來源，并且還有金融體系賦予的多種資源；擔(dān)保則是除去銀行外唯一可以合法抵押和質(zhì)押資產(chǎn)的機構(gòu)，并且各級政府資金對企業(yè)的擔(dān)保費還可能會有補貼；地方金融機構(gòu)可能更加了解小企業(yè)的需求；企業(yè)的相關(guān)主體如科技園區(qū)等因為更貼近企業(yè)而了解更直觀。因此，在對解決中小企業(yè)融資困難時，可以考慮合作的方式，這樣可以更好地甄別企業(yè)的風(fēng)險類別。

2．中小企業(yè)債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)化

結(jié)構(gòu)化是金融產(chǎn)品的概念，它的出現(xiàn)能夠有效地解決各個主體參與合作融資中的激勵問題。即，相關(guān)主體擁有多少信息，就承擔(dān)多少風(fēng)險，從而得到多少收益。這樣在滿足中小企業(yè)群體融資需要的同時，各個合作的機構(gòu)也能各得其所。結(jié)構(gòu)化是諸多機構(gòu)進(jìn)行合作的方式。

3．中小企業(yè)債權(quán)融資擔(dān)保成本的控制

在本文的模型推導(dǎo)中發(fā)現(xiàn)，第三方機構(gòu)提供擔(dān)保的成本與不同風(fēng)險類型企業(yè)成功概率相關(guān)。因為是信貸融資，高風(fēng)險企業(yè)和低風(fēng)險企業(yè)的成功概率相差并不十分大。如，現(xiàn)實中一般的銀行貸款壞賬率通常要求控制在1%，而為中小企業(yè)特別設(shè)立的科技支行的壞賬率也要求控制在3%以內(nèi)。因此，根據(jù)最終企業(yè)承擔(dān)費用的公式可知，在中小企業(yè)債權(quán)融資中，總體平均的相關(guān)所有的擔(dān)保費用至少要控制在2%以內(nèi)，甚至更低。只有這樣，才能夠真正緩解中小企業(yè)債權(quán)融資中的逆向選擇問題，即提供第三方擔(dān)保的主體一定掌握大量的“軟信息”，即使收取不高的擔(dān)保費用也能覆蓋其所承擔(dān)的風(fēng)險。

（三）研究的局限

在本文的研究中，注重分析了中小企業(yè)信息不完善和結(jié)構(gòu)化解決該問題的思路，并沒有涉及更多的實際操作問題。在實際操作中，還會遇到誰來負(fù)責(zé)提供這樣一個多方合作的結(jié)構(gòu)化方案，怎樣才能確保多方合作的形成等問題。雖然，多方參與可以更好地解決信息問題，但同時，也會面臨多方合作的有效達(dá)成問題。這是本人要在未來研究的。

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A Way of Solving SMEs’Debt Financing:Structurizing——Based on the Shanghai’s Case and Mode

LI Yao-hua1，WEI Guo-wang2
（1.School of Economics，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China；2.Financial Service Office of Yangpu District，Shanghai 200433，China）

Because of the lack of collateral and enough information，small and medium enterprises（SMEs）have difficulties in getting debt financing.Resolving the financing problem and promoting the growth of SMEs is very important in today’s economic transformation.Based on the analysis of the structure transition model -Shanghai，the study puts forth the way of structurizing，a SMEs’debt financing mode that features information acquisition，decomposition and reconstruction.Based on this mode，the paper constructs a credit model to prove the feasibility of the“structurizing”model solving the problem of the information asymmetry in SMEs’lending. Therefore，it suggests a theoretical and practical reference that helps solve the problem of SMEs’debt financing. Key words:SMEs’;structurizing;debt financing

F275.6

A

1673-5609（2016）01-0072-10

［責(zé)任編輯：蔣椆媛］ ［英文編輯：蔡林岐］ ［責(zé)任校對：秋 虹］

2015-12-09

國家社會科學(xué)基金青年項目“基于民生負(fù)擔(dān)測度的抑制商品投機研究”（11CJY079）；上海財經(jīng)大學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃資助（2014110309）；上海財經(jīng)大學(xué)小企業(yè)融資中心資助（201502）。

李耀華（1977—），女，河南平頂山人，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：中小企業(yè)融資；

魏果望（1970—），男，上海人，上海市楊浦區(qū)金融服務(wù)辦公室，副主任，研究方向：企業(yè)金融服務(wù)。