曹 瑾，張多蕾

(安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030)

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信息披露真實性的價值
——來自官員獨立董事辭職原因披露的證據(jù)

曹 瑾，張多蕾

(安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030)

2013年10月19日中組部頒布的《關于進一步規(guī)范黨政領導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》掀起了官員獨立董事辭職潮。本文以2013年10月19日至2014年12月31日期間披露官員獨立董事辭職公告的A股上市公司為樣本，研究了投資者對不同類型辭職理由的反應。研究結果表明：在事件窗口(-5,5)內，官員獨立董事辭職的市場反應均顯著為負；在上述事件窗口內，投資者對辭職原因屬于“中組部18號文件”及相關文件的消極反應程度小于對辭職行為不是由相關文件引起的消極反應程度，這說明投資者會對公司的不同披露行為給予不同的定價。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，辭職公告中的非誠實披露行為從某種意義上可以說是公司與官員獨立董事的合謀行為。

官員獨立董事；辭職原因披露；市場反應

一、問題的提出

2006年1月1日我國正式施行《中華人民共和國公務員法》(以下簡稱《公務員法》)，其中第53條第14款明確指出：公務員不得從事或參與營利性活動，在企業(yè)或者其他營利性組織中兼任職務。然而，對近年來各上市公司披露的獨立董事信息進行整理后，我們不難發(fā)現(xiàn)許多現(xiàn)任或離任官員在上市公司中兼職(任職)并且領取高額津貼。正是在這樣的背景下，為了整頓官員在公司中兼職(任職)獲得高額津貼的現(xiàn)象并加強對干部的管理，2013年10月19日，中共中央組織部出臺了《關于進一步規(guī)范黨政領導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》(以下簡稱“中組部18號文件”)。相較于《公務員法》中的相關規(guī)定，“中組部18號文件”對黨政領導干部在企業(yè)中兼職(任職)作出了更加嚴格的限制，該項文件和相關文件規(guī)定的出臺也使得具有官員身份的獨立董事接連辭職。

原本通過官員在公司兼職(任職)建立的聯(lián)系在一定程度上能夠為公司帶來資源配置等方面的好處[1]，但是“中組部18號文件”和相關文件規(guī)定的出臺使得官員與公司間的聯(lián)系減弱。在這種情況下，證券市場中的投資者對官員獨立董事的離任行為又會持何種態(tài)度呢？同時，根據(jù)有關規(guī)定，上市公司有義務公開披露獨立董事辭職的原因，已有研究結果也表明證券市場的反應受到獨立董事辭職理由的影響，而且與規(guī)定辭職相比，非規(guī)定辭職的消極市場反應更為顯著[2][3]。那么值得思考的是，在已知官員獨立董事離任主要受相關文件影響的情況下，對于公告中的不同披露行為，投資者的定價是否還會存在差異呢？進一步地，在已了解披露為非規(guī)定辭職會給公司帶來負面影響且可選擇披露為規(guī)定辭職的情況下，公司和官員為何仍采取非規(guī)定辭職的披露方式呢？

為此，筆者以手工搜集到的2013年10月19日至2014年12月31日期間披露的A股上市公司官員獨立董事辭職公告為樣本，運用事件研究法進行相關研究。

二、理論分析與研究假設

(一)官員獨立董事辭職與市場反應

證監(jiān)會2001年頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》將獨立董事制度正式引入我國。隨后，越來越多的上市公司聘任現(xiàn)任或者離任官員擔任獨立董事一職。在外界看來，由于目前我國處于經濟轉軌時期且一些制度不完善，上市公司此舉的主要目的是通過聘任官員在公司中兼職(任職)從而建立政治聯(lián)系。從“資源支持理論”視角來看，公司建立政治聯(lián)系主要是為了利用官員所擁有的外部社會關系以獲得相關部門對其在資源配置等方面的照顧[1]。例如：在融資方面，與沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比，具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)獲得資金支持的可能性更大[4]；在稅收優(yōu)惠及政府補貼方面，政治關聯(lián)的作用主要表現(xiàn)為企業(yè)建立的政治聯(lián)系能夠顯著降低公司的稅收負擔，提高其獲得政府補貼的概率和金額[5][6]；在行業(yè)進入方面，政治關聯(lián)的作用表現(xiàn)為能夠幫助民營企業(yè)進入政府管制行業(yè)以獲取行業(yè)內的超額利潤[7]。

“中組部18號文件”及相關文件規(guī)定出臺后，大量在公司中擔任獨立董事的官員離職。對于資本市場中的投資者來說，這可能意味著公司與政府部門間的聯(lián)系將沒有之前那般緊密，同時離任的官員獨立董事可能會減少利用自身所擁有的外部關系繼續(xù)為公司提供資源配置上的照顧或幫助其進入高壁壘行業(yè)。大量研究已表明，公司能夠利用其所具有的政治聯(lián)系為自身創(chuàng)造顯著的收益，所以當這種聯(lián)系由于官員的離職而減弱時，企業(yè)的績效將在一定程度上受到負面影響，證券市場上的投資者可能就會消極對待官員獨立董事離任的信息。那么基于“有效市場假說”，這將會體現(xiàn)在公司股票的市場反應中。因此本文提出假設1，即在短時窗內，官員獨立董事辭職，市場反應顯著為負。

(二)官員獨立董事辭職原因類型與市場反應

獨立董事申請辭職時，上市公司有義務向外披露其申請辭職的理由，然而通過對官員獨立董事辭職理由的相關整理，本文發(fā)現(xiàn)雖有部分公司公告中披露官員獨立董事辭職是受“中組部18號文件”及其相關文件規(guī)定的影響，但是另外一部分人申請辭職時所披露的理由似乎與相關文件無關，如身體原因、個人原因等。已有的研究結果表明，對于披露的離任理由不是出于相關文件的，證券市場上的投資者一般會認為這是獨立董事在向外部投資者傳遞公司未來經營狀況不佳的信號，在這種情況下，市場的反應是顯著消極的[2][3]。

在投資者看來，由于研究發(fā)現(xiàn)時間遠早于“中組部18號文件”及相關文件規(guī)定出臺的時間，上市公司管理層及董事會全體成員應該早已知曉向外界披露獨立董事非按規(guī)定辭職的理由會給公司帶來負面影響，此后，為避免這種負面影響，他們可能會對獨立董事離任原因作出相應的要求。同時由于我國上市公司獨立董事主要是由公司的大股東或者大股東控制的董事會又或者是其控制的監(jiān)事會提名產生[8]，其一般缺乏獨立性，因此獨立董事往往會配合公司的要求。這樣就投資者而言，此類理由不再具有向其傳遞公司經營不善信號的作用。這種情況下，證券市場上較為理性的投資者可能會從披露行為本身出發(fā)評價此類辭職理由。

官員獨立董事辭職浪潮發(fā)生在“中組部18號文件”和相關文件規(guī)定出臺后的一段時間內，也就是說，上述相關文件是引起大批官員獨立董事離任的一個主要原因。那么理性的投資者必然會認為這段時間內的官員獨立董事離職是受“中組部18號文件”及其相關文件的影響。此時當公司公告中披露的官員獨立董事辭職理由與證券市場上投資者認定的辭職理由存在差異時，投資者則會認為這是一種非誠實的披露行為。本文將在進一步的研究中分析造成這種非誠實披露行為的原因。

信息披露制度對上市公司的信息披露行為有嚴格的規(guī)定，如果在信息披露過程中，上市公司存在虛假陳述等違法違規(guī)行為，將會受到相應的法律制裁。同時，當上市公司被立案調查或者受到證監(jiān)會處罰又或者受到交易所譴責時，事件窗口期內的資本市場累計超額收益率均顯著為負值[9][10]，這表明投資者也會對上市公司的違法違規(guī)行為進行懲罰。上市公司官員獨立董事辭職公告中使用較為模糊的語言描述其離任的原因，這種披露行為雖可能并不屬于虛假陳述，但實際上卻隱藏了一些真實的理由，因此對于投資者而言，公司的這種信息披露行為并不誠實。因此本文提出假設2，即在控制其他條件的前提下，在短時窗內，與非按規(guī)定辭職相比，官員獨立董事按規(guī)定辭職時市場反應的消極程度要小些。

(三)官員獨立董事辭職原因類型與公司管理費用率

在“中組部18號文件”和相關文件強制要求官員從公司離職的情況下，官員身份的獨立董事離任必然受此影響。但在已經了解獨立董事非規(guī)定性辭職(即不是因為相關文件規(guī)定辭職)會帶來消極反應[3][11]的前提下，為何仍有公司公告在披露辭職信息時采用這種方式呢？所以進一步地，本文對公司仍采用這種信息披露方式的行為進行研究。

從官員獨立董事自身角度出發(fā)，2006年施行的《公務員法》就曾明確禁止公務員在公司中擔任職務，如果離任的獨立董事具有官員身份，其之前在公司中擔任獨立董事的行為實際上就涉嫌違規(guī)。與此同時，在公司中擔任職務，其可能獲得了超過平均水平的津貼或者福利。在目前反腐倡廉的大環(huán)境下，紀檢等部門勢必會注意到這一情況，懷疑這些官員與其任職的公司存在利益輸送行為，從而對這些官員進行檢查監(jiān)督或懲處。那么，官員獨立董事為了維護自身安全，會以其他理由(即不屬于相關文件規(guī)定的理由)申請辭職來保護自己，但公司會同意官員獨立董事的這種做法嗎？從公司角度看，由于目前我國的經濟制度并不完善，資源配置非完全市場化，政府相關部門有較大權力分配資源，因此公司通過聘請官員任職，建立政治聯(lián)系，以便獲得資源支持。大量實證研究也證明了具有政治聯(lián)系確實能夠為公司帶來好處[5～7][12][13]。雖然相關規(guī)定的出臺使得官員不可以繼續(xù)在公司中兼職或任職，但實際上公司與其聯(lián)系并不會因此而完全中斷，因為在人際交往的過程中，公司高管與官員之間可能已經通過一系列方式建立起了深厚的友情[14]。因此，為了向官員獨立董事任職期間為公司帶來的好處表示感謝，同時考慮到官員與公司高管間的親密關系以及公司未來的發(fā)展可能仍需要官員的幫助，那么公司可能也愿意配合官員獨立董事而選擇在公告中采用這種披露方式。

根據(jù)上文推斷，采用非規(guī)定性辭職理由的官員獨立董事從公司中獲得的報酬水平可能會高于采用規(guī)定辭職理由的官員獨立董事所獲得的報酬。因此出于以下幾點考慮，本文使用上市公司的管理費用率*管理費用率是官員獨立董事離任前一年的管理費用除以官員獨立董事離任前一年的期間費用。來驗證這種推斷：一是官員在公司中擔任職務，一般會取得報酬。雖然有關制度規(guī)定官員不得在公司中領取工資，但實際上公司最終會以津貼或是各種福利的形式發(fā)放給官員。這些津貼或福利在財務報表中并不一定會單獨列報，而通常會反映在公司當期的管理費用中。二是聘用官員在公司中任職，公司在享受到好處的同時，也需為自己的這種尋租行為付出一定的代價。這種代價通常也被確認到公司當期的管理費用中。三是管理費用屬于公司的期間費用。根據(jù)期間費用的定義，其還包括公司的銷售費用和財務費用。由于上述三項費用具有共同的性質，反映的均是公司當期發(fā)生的、直接歸屬于當期損益的各項費用，因此用相對數(shù)(即管理費用在期間費用總額中所占的比例)更有利于比較各官員獨立董事離職前一年從其所任職的公司中獲得的各種津貼和福利狀況。依據(jù)推斷，本文提出假設3，即與官員獨立董事按規(guī)定辭職的公司相比，官員獨立董事非按規(guī)定辭職的公司其管理費用率更高。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文首先從同花順數(shù)據(jù)庫手工搜集了滬深兩市2013年10月19日至2014年12月31日期間所有獨立董事的辭職公告，共有865家上市公司的1195人次獨立董事辭職樣本。然后剔除了非A股上市公司獨立董事辭職數(shù)據(jù)，整理后得到746家上市公司的1052人次獨立董事辭職樣本。因為本文的研究對象是官員獨立董事，所以還需剔除不具有官員身份的獨立董事的相關數(shù)據(jù)。通過同花順數(shù)據(jù)庫提供的獨立董事個人信息，進一步剔除了無法獲得個人信息的獨立董事以及不具有官員身份的獨立董事等數(shù)據(jù)后，本文獲得了387家上市公司的467人次官員獨立董事辭職樣本。由于本文將運用回歸分析法進行有關分析，因此剔除了相關變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，經整理后，得到274家上市公司的274人次獨立董事辭職樣本。又因事件研究法下事件窗口內公司的重大事項披露可能會影響研究結果，所以在剔除了事件窗口內有重大事項披露或重要報告披露的樣本后，最終得到141家上市公司的141人次獨立董事辭職樣本。官員獨立董事按辭職原因分類后的樣本統(tǒng)計如表1所示。另外文中上市公司的股票交易數(shù)據(jù)、公司財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和最終控制人數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 官員獨立董事辭職原因的樣本統(tǒng)計

從表1看，在141份官員獨立董事辭職公告中，有74份公告中披露官員獨立董事辭職是由“中組部18號文件”及其相關文件引起的，剩余67份公告中披露的官員獨立董事辭職的原因主要是身體、工作等原因。本文將這些原因歸類為非按照“中組部18號文件”及相關文件規(guī)定。

(二)研究方法

本文運用事件研究法檢驗假設1、假設2和假設3。

1.事件日、事件窗口和估計窗口的選取。本文分析的是官員獨立董事辭職行為對證券市場的影響，故而事件日是公司公告披露官員獨立董事辭職的日期。參照已有學者的研究，我們選定估計窗口的長度為250天，本文選取了一個事件窗口即(-5，5)*(T1，T2)意為事件窗口始于事件日的前T1天，止于事件日的后T2天。。

2.計算AR、CAR。借鑒已有文獻[9][10][15]，首先使用市場模型估計正?；貓舐?，市場模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

其中，Rit和Rmt分別表示公司i和市場組合在第t時點的回報率，εit為干擾項，αi和βi都是待估參數(shù)。市場組合的回報率采用的是滬深300指數(shù)。

然后根據(jù)上式計算出樣本公司i的第t日超額回報率ARit：

(2)

最后計算樣本公司i在事件窗口(T1，T2)的累計超額收益率CARi(T1，T2):

(3)

四、研究結果

(一)官員獨立董事辭職公告日前后的市場反應

表2顯示了官員獨立董事辭職公告日前后5個交易日的市場反應，其中Panel A是日超額收益率(AR)的統(tǒng)計結果，Panel B則是累計超額收益率(CAR)的統(tǒng)計結果。Panel A表明，在官員獨立董事辭職公告披露的當日即第0期，AR均值是-0.0022但不顯著，AR中位數(shù)是-0.0034且在10%的置信水平上顯著。在第-5期，AR均值是-0.0039且在5%的置信水平上顯著，AR中位數(shù)為-0.0035且在1%的置信水平上顯著。辭職公告披露后5日內，除第2期和第5期的AR均值為正值外，其他均為負值且都不顯著，但其中位數(shù)分別都在1%或5%的置信水平上顯著。Panel B的結果表明，累計超額收益率各事件窗口期內的均值和中位數(shù)均為負值且均在5%的置信水平顯著?？傮w而言，官員獨立董事辭職公告日前后5個交易日的市場反應主要為負值且其中位數(shù)的統(tǒng)計顯著性較高。這在一定程度上說明投資者對官員獨立董事的離任行為持消極態(tài)度。這初步支持了假設1。

表2 官員獨立董事辭職公告日附近的市場反應

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著。

圖1顯示的是總體樣本在事件窗口期(-5,5)內平均累積超額收益率的變化情況，從圖中可以看到，從第-5期到第5期，總體呈下降趨勢，且各期值均為負數(shù)。

圖1 總體樣本平均累積超額收益率時序圖

(二)事件研究法下市場反應分組檢驗

表3顯示了分組情況下，官員獨立董事辭職公告日前后5個交易日內的市場反應，其中Panel A是按文件辭職樣本的日超額收益率(AR)的統(tǒng)計結果，Panel B是按文件辭職樣本的累計超額收益率(CAR)的統(tǒng)計結果，Panel C是非按文件辭職樣本的日超額收益率(AR)的統(tǒng)計結果，Panel D是非按文件辭職樣本的累計超額收益率(CAR)的統(tǒng)計結果。Panel A表明，按文件辭職樣本中，在官員獨立董事辭職公告披露的當日即第0期，AR的均值和中位數(shù)均為-0.0017且均不顯著。在第-5期，AR均值是-0.0029但不顯著，中位數(shù)為-0.0043且在10%的置信水平顯著。辭職公告披露后5日內，除第5期AR的均值為正值外其他均值均為負值,除第1期、第3期和第4期的中位數(shù)分別在10%、1%和5%的置信水平顯著外，其他值均不顯著。根據(jù)Panel B展示的內容，在事件窗口(-5,5)內，公告中披露的辭職理由屬于按文件要求的公司累計超額收益率的均值和中位數(shù)均為負值，但僅中位數(shù)在10%的置信水平顯著。這表明資本市場中的參與者對于披露官員獨立董事因相關文件辭職并不持明顯消極的態(tài)度。Panel C表明，非按文件辭職樣本中，在官員獨立董事辭職公告披露的當日即第0期，AR的均值和中位數(shù)分別為-0.0027和-0.0029,且均不顯著。在第-5期，AR的均值和中位數(shù)分別是-0.0050和-0.0031且均在10%的置信水平顯著。辭職公告披露后5日內，除第2期AR均值為正值外其他均值均為負值,而且除第3期和第4期的中位數(shù)分別在10%和5%的置信水平顯著外，其他值均不顯著。由Panel D中的內容可見，在事件窗口(-5,5)內，公告中披露的辭職理由不屬于按文件要求的公司累計超額收益率的均值和中位數(shù)均為負值，且分別在5%和10%的置信水平顯著。這表明資本市場中的參與者對披露官員獨立董事不是因相關文件辭職持有明顯消極的態(tài)度。這初步支持了假設2。

表3 分組情況下官員獨立董事辭職公告日附近的市場反應

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著。

圖2和圖3分別顯示了在事件窗口(-5,5)內，兩種辭職類型的樣本的平均累積超額回報率的變化情況。圖中值均為負數(shù)，整體呈下降趨勢，但是圖3的下降趨勢更為激烈。這再次支持了假設2。

圖2 按文件辭職樣本平均累積超額回報率時序圖 圖3 非按文件辭職樣本平均累積超額回報率時序圖

本文進一步檢驗了官員獨立董事按文件辭職和非按文件辭職時市場反應的差異，統(tǒng)計結果如表4所示。經過t檢驗，CAR(-5,5)的均值差在1%的置信水平上顯著，且CAR(-5,5)的中位數(shù)差異sign-rank檢驗在10%的置信水平上顯著。這說明相對于按文件辭職，官員獨立董事非按文件辭職具有顯著的負向市場反應?？梢姡诳蛇x擇因相關文件規(guī)定辭職的情況下，官員獨立董事申請辭職的理由與此有出入時，市場的負向反應更加激烈。由此看來，投資者對于公司的不同披露行為給予不同的定價。該統(tǒng)計結果也支持了假設2。

表4 市場反應分組檢驗統(tǒng)計結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著。

(三)官員獨立董事辭職原因類型與公司管理費用率

表5是樣本公司管理費用率分組檢驗統(tǒng)計結果。統(tǒng)計結果表明，與官員獨立董事按規(guī)定辭職的公司相比，官員獨立董事非按文件辭職公司的管理費用率的均值和中位數(shù)分別高出0.012和0.0057，且均值差和中位數(shù)差都在10%的置信水平上顯著。這與假設3的預期一致，同時也在一定程度上說明非誠實的披露行為是官員獨立董事和其所任職公司合謀的結果。

表5 管理費用率分組檢驗結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結論更可靠，本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗：一是利用回歸模型以公告中披露的官員獨立董事辭職行為為自變量，累計超額收益率為因變量檢驗了核心假設，研究結果表明模型系數(shù)與預期一致*限于篇幅，本文未在此進行表格報告。，因而假設2再次得到證實。二是采用實際回報率重新計算日超額收益率(AR1)和累計超額收益率(CAR1)，同時仍選用上文的兩個事件窗口和市場基準指數(shù)，而后對CAR1進行單變量檢驗和回歸分析。研究結果表明，兩個窗口期的累計超額收益率的均值和中位數(shù)均為負值，市場對這兩種披露行為的反應存在差異*②限于篇幅，本文未在此進行表格報告。。檢驗結果基本與上文研究結果一致。三是我國獨特的經濟制度使得一些公司具有天然的政治聯(lián)系，官員獨立董事的離任對公司的消極影響可能并不顯著，因此本文根據(jù)上市公司第一大股東的性質將樣本公司區(qū)分為國營企業(yè)和民營企業(yè)，分析不同公司性質下投資者對官員獨立董事辭職原因的反應。研究發(fā)現(xiàn)，無論是國營企業(yè)還是民營企業(yè)，面對官員獨立董事的離任，投資者的反應都是消極的，并且這種消極反應的程度會受到離任原因的影響②。這一研究結論與上文基本一致。

六、結論

基于“中組部18號文件”引起的官員獨立董事辭職潮，本文主要研究了官員獨立董事辭職公告日前后5個交易日的市場反應，同時分析了投資者對官員獨立董事不同類型辭職原因的評價，探究官員獨立董事使用模糊性的語言闡述辭職理由的原因。研究結果表明：官員獨立董事辭職公告日前后5個交易日內的市場反應顯著為負；市場對公司公告中披露官員獨立董事是由“中組部18號文件”及相關文件規(guī)定辭職的消極反應程度小于那些辭職理由不屬于相關文件引起的市場反應的消極程度。本文認為這種差異源自投資者對公司誠實披露行為的獎勵。辭職公告中的非誠實披露從某種意義上說是公司和離任官員獨立董事的合謀行為，這也得到了公告中非誠實披露辭職理由公司的管理費用率顯著高于誠實披露公司管理費用率的支持。

當然，本文也存在一定的局限性。如本文只選用了管理費用率驗證公司與官員獨立董事之間的合謀行為，但是驗證這種合謀行為的方式還有很多，如公司獲得的政府補貼或稅收優(yōu)惠等。此外，這方面的檢驗還需更加全面、有效。

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【責任編輯:甘海燕】

The Value of Honesty of Information Disclousure

CAO Jin, ZHANG Duolei

(AnhuiUniversityofFinanceandEconomics,Bengbu233030,China)

On October 19, 2013, the organization department of the CPC central committee issued The Document No. 18 of the Organization Department of the CPC Central Committee and this file has caused the resign of independent directors with government official identity. We investigate the market reactions caused by the different reasons for resignation using the hand-collected data of A-share listed firms from October 19, 2013 to December 31, 2014. We find that the market reactions near the day of the disclosures of the resignations are negative. The degree of negative reaction caused by the reasons related to The Document No. 18 and the other related files is less than the degree of negative reaction caused by the reasons not related to The Document No. 18 or the other related files. It reveals that investors value announcements at different levels. The further research finds that the dishonest disclosure in the resignation announcement is firms conspired with the official independent directors.

independent directors with government official identity; the disclosure of the resign of independent directors with government official identity; market reactions

2016-08-30

國家社會科學基金一般項目“異質信念、準則執(zhí)行力與市場有效性研究”(項目編號：16BJY020)

曹瑾(1993—)，女，安徽財經大學會計學院碩士研究生，研究方向為財務理論與研究方法；張多蕾(1982—)，男，管理學博士，安徽財經大學會計學院講師，研究方向為資本市場會計。

F275

A

1671-9840(2016)04-0032-08

10.16713/j.cnki.65-1269/c.2016.04.005