徐 飛，唐建新，汪華偉

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“后奧運(yùn)時(shí)代”我國(guó)體育鞋服上市公司融資分析
——基于產(chǎn)品多元化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)研究

徐 飛1，2，唐建新1，汪華偉2

以2008—2014年我國(guó)在香港聯(lián)交所、上海證券交易所、深圳證券交易所上市的體育鞋服上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)后奧運(yùn)時(shí)代我國(guó)體育鞋服上市公司融資方式與產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及大股東控制關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，體育鞋服公司產(chǎn)品多元化程度與長(zhǎng)期融資成正比；體育鞋服公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度緩解了產(chǎn)品多元化對(duì)于長(zhǎng)期融資依賴，增加了商業(yè)信用融資能力；大股東持股比例、庫(kù)存壓力、資產(chǎn)稅前報(bào)酬率增加了長(zhǎng)期融資比率。同時(shí)，研究結(jié)果顯示，體育鞋服上市公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率與長(zhǎng)期融資率正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期融資率負(fù)相關(guān)、與商業(yè)信用融資率正相關(guān)；存貨周轉(zhuǎn)率與長(zhǎng)期融資率負(fù)相關(guān)、與商業(yè)信用融資率正相關(guān)。

體育；上市公司；產(chǎn)品；多元化；商業(yè)信用融資；長(zhǎng)期融資；大股東持股

1 引言

2008年北京奧運(yùn)會(huì)成功舉辦不僅提升了我國(guó)國(guó)際影響力，也為我國(guó)體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造發(fā)展機(jī)遇，學(xué)者們對(duì)后奧運(yùn)時(shí)期我國(guó)體育事業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行了廣泛研究。于清、袁吉(2009)探討后奧運(yùn)時(shí)代我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式對(duì)拉動(dòng)體育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，指出體育產(chǎn)業(yè)要統(tǒng)籌謀劃、優(yōu)化升級(jí)、提升自主創(chuàng)新能力。吳延年等(2010)指出北京奧運(yùn)會(huì)的成功舉辦加速了中國(guó)體育用品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，目前，中國(guó)不僅是全球體育用品制造中心，且自全球金融危機(jī)以來(lái)又躋身全球最主要的體育用品消費(fèi)市場(chǎng)行列。溫一帆(2010)基于SWOT戰(zhàn)略分析后奧運(yùn)時(shí)期中國(guó)休閑體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展，指出體育產(chǎn)業(yè)布局要進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整、行業(yè)間聯(lián)動(dòng)發(fā)展、全面提升休閑體育文化。王路遙等(2012)指出，北京奧運(yùn)會(huì)后大眾對(duì)競(jìng)技體育運(yùn)動(dòng)的持續(xù)關(guān)注及全民健身運(yùn)動(dòng)深入開(kāi)展， 使得居民對(duì)體育用品的消費(fèi)需求與日俱增，給我國(guó)體育用品企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇和挑戰(zhàn)。魏德樣、雷雯(2012)通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)中、外體育用品上市公司經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，中國(guó)體育用品上市公司整體經(jīng)營(yíng)效率逐年提高，可能是上市融資、管理創(chuàng)新及2008年奧運(yùn)會(huì)對(duì)體育用品市場(chǎng)激發(fā)所致。但未小剛(2013)也指出，2008 年北京奧運(yùn)會(huì)成功舉辦一定程度上能夠刺激居民購(gòu)買體育用品，但奧運(yùn)會(huì)對(duì)體育消費(fèi)的刺激效應(yīng)具有一定的滯后性。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)在全球范圍造成巨大沖擊，我國(guó)也深受金融危機(jī)影響。江亮、席玉寶(2011)認(rèn)為，金融危機(jī)后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟國(guó)家掌握著體育用品制造業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，運(yùn)用價(jià)格機(jī)制控制體育用品制造業(yè)的世界市場(chǎng)格局，使新興發(fā)展中國(guó)家處于加工貿(mào)易的利潤(rùn)低端環(huán)節(jié)惡性競(jìng)爭(zhēng)，使我國(guó)體育用品制造業(yè)原本以量和價(jià)格取勝的策略逐步喪失優(yōu)勢(shì)。未小剛(2013)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)體育用品上市公司大部分出現(xiàn)了技術(shù)退步現(xiàn)象，主要原因在于 2008 年受到美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的影響，我國(guó)體育用品上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化，

如銷售減少、 居民消費(fèi)能力下降以及原材料漲價(jià)等。后奧運(yùn)時(shí)代國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩、勞動(dòng)力緊缺、用工成本上升、原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、人民幣匯率波動(dòng)等也深刻影響著我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2012年以來(lái)，受庫(kù)存影響，國(guó)內(nèi)體育運(yùn)動(dòng)品牌集體遭遇寒冬，為了改革渠道和消化庫(kù)存，關(guān)店潮在各個(gè)體育品牌中輪番上演，李寧、安踏、匹克、361度、中國(guó)動(dòng)向和特步6大運(yùn)動(dòng)品牌關(guān)店數(shù)已超3 000家，2013年，李寧關(guān)店519家、匹克關(guān)店471家、361度關(guān)店783家、安踏關(guān)店318家[44]。通過(guò)各體育運(yùn)動(dòng)品牌2014年度報(bào)告分析發(fā)現(xiàn)，2014年度體育運(yùn)動(dòng)品牌關(guān)店潮有所改善，部分品牌店面增加，關(guān)閉量也有所下降，其中，361度門店總數(shù)新增90間，李寧門店凈關(guān)閉289間，匹克門店凈關(guān)閉8間，特步門店凈關(guān)閉250間，安踏門店凈關(guān)閉135間。

圖1 后奧運(yùn)時(shí)期我國(guó)體育鞋服上市公司及全國(guó)行業(yè)增長(zhǎng)情況示意圖

融資決策是所有上市公司的重要戰(zhàn)略決策，影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果和質(zhì)量，也是我國(guó)體育鞋服上市公司重要管理活動(dòng)。后奧運(yùn)時(shí)代，我國(guó)體育鞋服上市公司融資環(huán)境也發(fā)生顯著變化，江亮、席玉寶(2011)將這種變化描述為：一是國(guó)內(nèi)、外兩個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)的變化，二是民族貿(mào)易保護(hù)政策形成和國(guó)內(nèi)金融制度缺失，三是社會(huì)資金流向與個(gè)體消費(fèi)心理的變化。并指出這3種變化對(duì)我國(guó)體育用品制造業(yè)融資能力產(chǎn)生了深刻影響，包括原有的融資路徑出現(xiàn)斷裂、新的融資渠道尚未開(kāi)通，已獲得的融資外流跡象明顯。

多元化發(fā)展、提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是后奧運(yùn)時(shí)代我國(guó)體育鞋服上市公司重要發(fā)展方向，特步集團(tuán)2011年在集團(tuán)“多品牌、多元化”發(fā)展戰(zhàn)略的引導(dǎo)下正式推出“特步童裝”品牌，并于2012年成立專業(yè)運(yùn)作該品牌的廈門市特步兒童用品有限公司[22]；安踏于2008年推出運(yùn)動(dòng)生活系列和兒童系列后，逐步拓展兒童和運(yùn)動(dòng)休閑產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，為安踏多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供了良好的補(bǔ)充[19]；森馬服飾希望通過(guò)品類多元化，品牌多元化和渠道多元化，多管齊下，多條腿走路，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的跨越[4]；探路者充分利用資本市場(chǎng)，通過(guò)投資并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化、立體化發(fā)展，把探路者打造成為多品牌及戶外運(yùn)動(dòng)服務(wù)企業(yè)。Lewellen(1971)研究表明，多元化公司可以通過(guò)內(nèi)部資金調(diào)配降低公司現(xiàn)金流量波動(dòng)，可以有效增強(qiáng)債權(quán)人安全性，因此，多元化公司借款能力極大加強(qiáng)，公司資金更加充裕。姜付秀(2008)實(shí)證研究表明，無(wú)論是從靜態(tài)角度還是動(dòng)態(tài)角度，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)偏離水平都產(chǎn)生了顯著影響，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)態(tài)變化與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)整狀況是相互獨(dú)立的。因此，本研究基于產(chǎn)品多元化、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度檢驗(yàn)我國(guó)體育鞋服上市公司后奧運(yùn)時(shí)代融資方式的影響具有實(shí)際意義。

2 樣本來(lái)源及數(shù)據(jù)說(shuō)明

張宏偉(2012)指出，由于國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)在財(cái)務(wù)方面對(duì)發(fā)行人的要求很高，對(duì)股票發(fā)行主體有一系列嚴(yán)格的限制條件，國(guó)內(nèi)體育用品制造業(yè)公司在國(guó)內(nèi)擁有一定的市場(chǎng)后，大多青睞境外和國(guó)外資本市場(chǎng)。因此，出現(xiàn)許多國(guó)內(nèi)自主體育品牌公司在香港上市，而在國(guó)內(nèi)上海和深圳交易所上市的體育用品公司較少。國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司研究樣本選取的包括：吳平等(2010)以在香港證券交易所掛牌上市的國(guó)內(nèi)民族體育用品品牌企業(yè)(李寧、安踏體育、特步國(guó)際、361度、匹克)，研究SA8000標(biāo)準(zhǔn)與我國(guó)體育用品制造企業(yè)發(fā)展關(guān)系；劉春華等(2012)選取361度、安踏、李寧、匹克、特步等9家企業(yè)作為國(guó)內(nèi)體育用品上市公司，并利用其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，基于三階段DEA模型進(jìn)行效率評(píng)價(jià)；崔百勝(2011)以在內(nèi)地上市的中體產(chǎn)業(yè)、探路者、信隆實(shí)業(yè)和在香港上市的李寧、安踏體育、361度、美克國(guó)際、匹克體育 、特步國(guó)際及中國(guó)動(dòng)向等公司，研究我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票收益率波動(dòng)相關(guān)性；許玲(2011)選取李寧公司、安踏公司、特步公司、匹克公司，并據(jù)香港股票交易所上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析我國(guó)體育用品產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題；張宏偉(2012)選取李寧、安踏、特步、361度、匹克、中國(guó)雙星等，評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)體育用品制造業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；魏德樣等(2012)選取李寧、安踏體育、中國(guó)動(dòng)向、特步國(guó)際、361度、匹克體育、飛克國(guó)際、探路者分析中國(guó)育用品上市公司盈利能力；吳延年等(2010)以香港交易所的李寧、安踏、中國(guó)動(dòng)向、特步公司，分析中國(guó)體育用品上市公司品牌競(jìng)爭(zhēng)力。因此，本研究以香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所上市的我國(guó)體育鞋服公司為研究樣本。樣本選取標(biāo)準(zhǔn)參照張宏偉：1)法人代表或董事會(huì)主席為我國(guó)公民；2)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售的主要場(chǎng)所所在地在我國(guó)[42]。最終選取樣本公司分別為李寧(02331.K)、安踏體育(02020.HK)、特步國(guó)際(01368.HK)、361度(01361.HK)、匹克體育(01968.HK)、美克國(guó)際(00953.HK)、飛克國(guó)際(01998.HK)、貴人鳥(603555.SH)、探路者(300005.SZ)、森馬服飾(002563.SZ)、美邦服飾(002269.SZ)。樣本公司基本情況如表1所示。研究時(shí)間跨度為2008—2014年，由于貴人鳥公司2014年上市，飛克國(guó)際2013年和2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告缺失，最終搜集11家公司連續(xù)7年共計(jì)73個(gè)公司年非平衡面板數(shù)據(jù)。各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于各上市公司于香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告和招股說(shuō)明書，主要研究工具為SPSS和STATA。

表1 體育鞋服樣本上市公司基本情況一覽表

表2列示了樣本公司近3年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，李寧公司近3年毛利率平均值為42.28%，比全部公司平均值高3.96%；所有者權(quán)益比近3年平均值為34.58%，比全部公司平均值低29.08%；庫(kù)存現(xiàn)金占比近3年平均值為19.66%，比全部公司平均值低13.2%；存貨比重近3年平均值為17.33%，比全部公司平均值高出5.37%；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比近3年平均值為-6.68%，比全部公司平均值低19.57%；存貨周轉(zhuǎn)率近3年平均值為6.27次，比全部公司平均值慢1.41次；資產(chǎn)稅前利潤(rùn)率近3年平均值為-15.33%，比全部公司平均值低-22.47%。

安踏體育近3年毛利率平均值為41.61%，比全部公司平均值高3.29%；所有者權(quán)益比近3年平均值為68.82%，比全部公司平均值低5.16%；庫(kù)存現(xiàn)金占比近3年平均值為42.07%，比全部公司平均值高9.21%；存貨比重近3年平均值為7.09%，比全部公司平均值低4.87%；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比近3年平均值為20.05%，比全部公司平均值高7.17%；存貨周轉(zhuǎn)率近3年平均值為10.65次，比全部公司平均值快2.96次；資產(chǎn)稅前利潤(rùn)率近3年平均值為18.00%，比全部公司平均值高出10.47%。

數(shù)據(jù)分析可知，李寧公司近3年毛利率具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但其資產(chǎn)負(fù)債水平較高，庫(kù)存現(xiàn)金比重低，存貨比例大，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流入低，存貨周轉(zhuǎn)慢，稅前虧損；而安踏體育近3年毛利率高，資產(chǎn)負(fù)債水平較低，庫(kù)存現(xiàn)金較充足，存貨比例小，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流入高，存貨周轉(zhuǎn)快，資產(chǎn)稅前利潤(rùn)較高，表明安踏體育近3年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)效果優(yōu)于李寧公司。

表2 體育鞋服上市公司2012—2014年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽表

注：由于飛克國(guó)際2013年度和2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告缺失，本表未列示該公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。

通過(guò)指標(biāo)分析對(duì)樣本公司后奧運(yùn)時(shí)代經(jīng)營(yíng)情況有了初步了解，為更具體比較各樣本公司經(jīng)營(yíng)效果，本研究運(yùn)用主成分法進(jìn)行因子分析，并計(jì)算2008-2014年各樣本公司綜合得分和排序。表3列示了各樣本公司綜合因子得分和排序值，2008-2014年，安踏體育平均綜合得分最高為0.64，平均排名最高為1.86；其次是森馬服飾、匹克體育；而李寧公司平均綜合得分為-0.62，平均排名為9，僅高于美克國(guó)際。研究結(jié)果與司欽如[20]、毛旭艷[15]等一致：安踏體育、 特步國(guó)際的經(jīng)營(yíng)效率呈現(xiàn)發(fā)散的變動(dòng)特征，而李寧缺乏品牌價(jià)值塑造，不利于受到消費(fèi)者的青睞；安踏體育2014年底業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超李寧公司，從平均存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)看，安踏體育58天最短，361度、特步及李寧分別為77天、91天及109天，李寧公司在所有體育用品公司的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力排名中僅為第9名，而361度、 安踏體育等企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力均超過(guò)李寧。

表3 體育鞋服上市公司2008—2014年綜合因子得分一覽表

注：()號(hào)內(nèi)為當(dāng)年綜合得分排序值，飛克國(guó)際2013年、2014年和貴人鳥2008年財(cái)務(wù)報(bào)告缺失。

3 變量設(shè)計(jì)及理論假設(shè)

3.1 變量設(shè)計(jì)

融資方式是上市公司重要管理決策，也是學(xué)者研究重點(diǎn)。Modigliani和Miller(1958)提出“MM”理論后，先后出現(xiàn)了稅差學(xué)派、權(quán)衡理論、新優(yōu)序融資理論、代理成本說(shuō)等理論成果，都致力于最優(yōu)融資決策研究。陸正飛、高強(qiáng)(2003)采用問(wèn)卷調(diào)查的方法對(duì)我國(guó)上市公司融資行為進(jìn)行研究；劉星等(2004)采用大樣本研究我國(guó)上市公司的融資順序問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司融資順序與優(yōu)序融資理論完全相反，我國(guó)上市公司首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資 。

根據(jù)資金性質(zhì)，上市公司融資方式可分為：負(fù)債融資，即通過(guò)借貸契約、發(fā)行債券等形式從債權(quán)人取得資金并對(duì)其承擔(dān)債務(wù)；權(quán)益融資，即發(fā)行股票、收益留存形式獲得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金。權(quán)益資金償還壓力小、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，債權(quán)性融資受債權(quán)人約束較大，但資金成本相對(duì)較低，并且具有稅盾效應(yīng)。在嚴(yán)格理論假設(shè)前提下，MM 理論認(rèn)為，在完全的資本市場(chǎng)，企業(yè)的融資方式不會(huì)影響企業(yè)本身價(jià)值進(jìn)而影響其投資行為。而陸正飛、湯睿(2005)認(rèn)為，在非完全資本市場(chǎng)上，外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，公司的資本結(jié)構(gòu)和融資渠道都可能對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。

表4 體育鞋服上市公司可選擇主要融資方式比較一覽表

表4將體育鞋服上市公司可選擇融資的主要方式進(jìn)行了對(duì)比：商業(yè)信用融資是企業(yè)采購(gòu)交易形成的暫時(shí)資金占用，是現(xiàn)代商業(yè)信用機(jī)制重要表現(xiàn)，商業(yè)信用融資方式的優(yōu)點(diǎn)是融資成本低，大部分是免息，通常無(wú)需繁雜手續(xù)；其缺點(diǎn)在于到期期限短、金額較小，并且到期不能償還可能損失部分現(xiàn)金折扣，甚至?xí)绊懝?yīng)商關(guān)系，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；銀行貸款籌資金額高，需要負(fù)擔(dān)利息，一般需要履行審批手續(xù)、提供擔(dān)保等；公開(kāi)發(fā)行債券與發(fā)行股票需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審批，期限長(zhǎng)、程序復(fù)雜，需要較高的發(fā)行費(fèi)用；留存收益是公司盈余留存，無(wú)需審批、無(wú)需承擔(dān)利息，但受公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響和公司股利政策影響。

結(jié)合樣本公司特征，最終選取商業(yè)信用融資和長(zhǎng)期融資作為2008-2014年樣本公司融資決策變量。其中，商業(yè)信用融資是短期融資，償還期限短、償債風(fēng)險(xiǎn)高但成本低，與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效果、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力相關(guān)；長(zhǎng)期融資包括各類非流動(dòng)負(fù)債、權(quán)益融資，與商業(yè)信用融資剛好相反，償還期限長(zhǎng)、償債風(fēng)險(xiǎn)低但資金成本高，更關(guān)注企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)。為檢驗(yàn)產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)我國(guó)體育鞋服上市公司融資決策影響，本研究參照張會(huì)麗、吳有紅(2012)研究選取主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)，毛利率水平高表明市場(chǎng)溢價(jià)較行業(yè)其他公司高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)；參照蘇冬蔚(2005)研究選取收入Herfindahl指數(shù)(HI)作為公司產(chǎn)品多元化指標(biāo)，其計(jì)量公式如下：

式中Pi為樣本公司i類產(chǎn)品收入占總收入比重。HI指數(shù)與公司產(chǎn)品多元化程度呈反向關(guān)系，即HI指數(shù)越高表明公司產(chǎn)品收入集中，多元化程度越低，HI等于1表明公司僅有1類產(chǎn)品；相反，HI指數(shù)越低表明公司產(chǎn)品收入分散，多元化程度越高。

表5 本研究主要變量說(shuō)明一覽表

3.2 理論假設(shè)

經(jīng)營(yíng)多元化最初是由美國(guó)著名企業(yè)戰(zhàn)略專家安索夫在20世紀(jì)50年代提出來(lái)的，他將美國(guó)公司成長(zhǎng)模式劃分為在現(xiàn)有市場(chǎng)內(nèi)增長(zhǎng)、開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品及多元化， 并指出多元化經(jīng)營(yíng)是以新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)新的市場(chǎng)[17]。多元化經(jīng)營(yíng)有助于形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，具有緩解融資約束作用。Lewellen(1971)研究表明，多元化公司可以通過(guò)內(nèi)部資金調(diào)配降低公司現(xiàn)金流量波動(dòng)，可以有效增強(qiáng)債權(quán)人安全性，因此，多元化公司借款能力大大加強(qiáng)，公司資金更加充裕。Stein(2003)研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于歸核化經(jīng)營(yíng)公司，多元化經(jīng)營(yíng)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)使公司能夠更加容易籌措資金，這種優(yōu)勢(shì)也稱為“資金充裕”效應(yīng)。魏鋒(2007)指出，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值折價(jià)是由于內(nèi)部資本市場(chǎng)資本分配無(wú)效引起。袁玲等(2014)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的緩解融資約束作用效應(yīng)進(jìn)行總結(jié)，指出該效應(yīng)通過(guò)以下兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)：1)在不增加外部資金的情況下通過(guò)總部對(duì)內(nèi)部資金的有效調(diào)配以緩解融資約束；2)在各種協(xié)同效應(yīng)的作用下能夠增加更多的外部融資以緩解融資約束。由于多元化發(fā)展較單一化發(fā)展具有不確定性和長(zhǎng)期性，并且文獻(xiàn)分析可知，多元化經(jīng)營(yíng)增強(qiáng)公司貸款能力，因此，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)長(zhǎng)期資金需求增加，而短期資金難以滿足多元化發(fā)展長(zhǎng)期性和不確定性需要?；诖耍狙芯刻岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：體育鞋服公司產(chǎn)品多元化程度與長(zhǎng)期融資成正比。

學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)還存在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響。Brander和Lewis(1986)在完全債務(wù)契約下運(yùn)用古諾模型或伯川德模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)具有戰(zhàn)略承諾效應(yīng)。Poitevin(1989)在不完全債務(wù)契約下運(yùn)用掠奪性定價(jià)理論,對(duì)資本結(jié)構(gòu)與掠奪性競(jìng)爭(zhēng)行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為由于高負(fù)債容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境 ，企業(yè)利用負(fù)債難以產(chǎn)生戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，反而容易引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性競(jìng)爭(zhēng)，使其市場(chǎng)地位被削弱。胡小文等(2009)指出，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的行業(yè)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)面臨比較高的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)負(fù)債率低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往會(huì)主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn)，進(jìn)而降低公司收益率，直接導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)清算，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“捕食”模型。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系 。曾宏等(2008)以我國(guó)上市公司毛利率作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)算負(fù)債融資系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)結(jié)算負(fù)債融資越多，毛利率正向變動(dòng)越高，即能夠形成大量結(jié)算負(fù)債的公司基本為盈利能力強(qiáng)，在材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售談判過(guò)程中處于非常有利位置的公司，結(jié)算負(fù)債的增加標(biāo)志著其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位進(jìn)一步提高，故引起毛利率變動(dòng)因子正向變動(dòng)。魏亞平、宋佳(2013)指出，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的市場(chǎng)行為會(huì)受到融資結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)，有遠(yuǎn)見(jiàn)的企業(yè)將會(huì)預(yù)見(jiàn)到融資決策給產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的結(jié)果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)影響融資決策。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策結(jié)果，也會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)融資決策，曾宏等(2008)研究結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)的企業(yè)現(xiàn)金支付能力強(qiáng)，更傾向于獲得成本低、期限短的債務(wù)融資?；诖耍狙芯刻岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：體育鞋服公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度緩解了產(chǎn)品多元化對(duì)于長(zhǎng)期融資依賴，增加了商業(yè)信用融資能力。

Denis等(1997)考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)市場(chǎng)影響下的多元化經(jīng)營(yíng)程度與變動(dòng)等方面的問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與內(nèi)部股權(quán)和外部大股東股權(quán)相關(guān)。王希、徐慧玲(2008)基于我國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)代理成本的影響是顯著的，影響方式隨控股股東性質(zhì)不同而不同，股權(quán)集中度越高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的隱性激勵(lì)效果越弱，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈股權(quán)激勵(lì)的效果越顯著。吳霞、連軍(2013)研究發(fā)現(xiàn)，與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，多元化企業(yè)的代理沖突問(wèn)題更為嚴(yán)重，加劇了持有現(xiàn)金的代理動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金持有量的增加。袁玲等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)在一定程度上可以緩解公司的融資約束問(wèn)題，但在控股股東代理成本的影響下，緩解融資約束的作用被弱化了，公司內(nèi)部人可能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生的充裕的資金流進(jìn)行過(guò)度投資，控股股東因資金轉(zhuǎn)移、占用等濫用公司資金代理問(wèn)題會(huì)減弱多元化經(jīng)營(yíng)緩解融資約束的作用，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。李維安、韓忠雪(2013)按照金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)理論，認(rèn)為企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，控股股東越偏好建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，通過(guò)提高債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部資源的有效調(diào)配來(lái)緩解融資緊張問(wèn)題。艾健明(2007)研究發(fā)現(xiàn)，在大股東控制的條件下，多元化經(jīng)營(yíng)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)，由資源優(yōu)化配置功能異化為利益輸送的平臺(tái)。頓曰霞等(2007)指出，上市公司從事與控股股東業(yè)務(wù)相關(guān)的多元化經(jīng)營(yíng)，則控股股東利用非公允商品購(gòu)銷可輕易將上市公司的收益轉(zhuǎn)移出去，多元化經(jīng)營(yíng)成為控股股東實(shí)現(xiàn)攫取私利的方式之一。袁玲(2012)研究發(fā)現(xiàn)，公司的多元化經(jīng)營(yíng)行為也為控股股東提供了進(jìn)行利益攫取的有利條件，具體表現(xiàn)在公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)所構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)，不僅可以通過(guò)在不同行業(yè)間現(xiàn)金流的調(diào)配獲得較大規(guī)模的自由現(xiàn)金流，而且，內(nèi)部資本市場(chǎng)中資源的靈活調(diào)配還可以彌補(bǔ)太多的資金漏洞以防止攫取行為的敗露，即多元化經(jīng)營(yíng)所構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)攫取動(dòng)機(jī)下的資金調(diào)配功能。大股東集權(quán)下，大股東可能更傾向于通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)融資優(yōu)勢(shì)取得更多長(zhǎng)期的、金額高的融資，然后通過(guò)各種手段將資金收益轉(zhuǎn)移至個(gè)人名下，而由控股公司承擔(dān)償債風(fēng)險(xiǎn)和資金成本。基于此，本研究提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：體育鞋服公司大股東持股比例越高，強(qiáng)化了產(chǎn)品多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)長(zhǎng)期融資依賴。

4 產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與融資方式檢驗(yàn)

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

本部分對(duì)體育鞋服上市公司產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與融資進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，其中，表6為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。美邦服飾2008年產(chǎn)品多元化指數(shù)HI最大，為0.91，表明其多元化程度最小(多元化程度與HI指數(shù)反向關(guān)系)，主要由于其2008年核心產(chǎn)品服飾占到95.32%；361度2012年產(chǎn)品多元化指數(shù)HI最小，為0.35，表明其多元化程度最高，主要由于其2012年童裝和配件業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)良好，占比達(dá)到10.4%和9.8%。探路者2012年毛利率GRP最高，為51.3%；美克國(guó)際2013年度毛利率GRP最低，為1.33%。貴人鳥2009年商業(yè)信用融資CREDIT最高，為32%；匹克國(guó)際2009年商業(yè)信用融資最低，為0.64%。安踏體育2008年長(zhǎng)期融資LONG最高，為90.66%，主要由于其2008年資產(chǎn)負(fù)債率低至9.34%；361度2008年長(zhǎng)期融資最低，為27.87%，主要由于其2008年資產(chǎn)負(fù)債率較高，為72.43%。

表6 本研究各變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

4.2 分組Wilcoxon秩和檢驗(yàn)

文獻(xiàn)分析可知，公司多元化經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、融資決策產(chǎn)生影響。為具體分析多元化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)體育鞋服上市公司商業(yè)信用融資和長(zhǎng)期融資影響方式，本研究以多元化HI指數(shù)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)GRP的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將HI指數(shù)低于中位值公司記為1，否則為0，其中，1表示產(chǎn)品多元化程度較高、HI指數(shù)較低，0表示產(chǎn)品多元化程度較低、HI指數(shù)較高；將毛利率GRP高于中位值公司記為1，否則為0，其中，為1表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較高，為0表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較低。按照該分類標(biāo)準(zhǔn)將樣本體育鞋服上市公司劃分成6組：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高組PANEL A；多元化程度高組PANEL B；競(jìng)爭(zhēng)力高且多元化程度高組PANEL C；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高且多元化程度低組PANEL D；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱且多元化程度高組PANEL E；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱且多元化程度低組PANEL F。表7按照以上分組方式分別進(jìn)行組內(nèi)威爾克森(Wilcoxon)秩和檢驗(yàn)。

其中，PANEL A檢驗(yàn)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高的樣本體育鞋服公司商業(yè)信用融資平均秩為41.76，在1%水平上顯著高于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力低樣本公司，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高低對(duì)于體育鞋服公司長(zhǎng)期融資不存在差異。PANEL B檢驗(yàn)顯示，多元化程度高的樣本體育鞋服公司商業(yè)信用融資平均秩較多元化程度低的樣本公司不存在顯著差異，而產(chǎn)品多元化程度高的樣本體育鞋服公司長(zhǎng)期融資平均秩為41.64，在5%水平上顯著高于產(chǎn)品多元化程度低的樣本公司。PANEL C檢驗(yàn)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高且多元化程度高的樣本體育鞋服公司商業(yè)信用融資平均秩為40.58，在5%水平上顯著高于其他體育鞋服公司，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高且多元化程度高的樣本體育鞋服公司較其他體育鞋服公司長(zhǎng)期融資不存在差異。以上結(jié)果初步驗(yàn)證了本研究假設(shè)1和假設(shè)2，即體育鞋服公司產(chǎn)品多元化程度與長(zhǎng)期融資成正比；體育鞋服公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度緩解了產(chǎn)品多元化對(duì)于長(zhǎng)期融資依賴，增加了商業(yè)信用融資能力。

PANEL D檢驗(yàn)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高且多元化程度低的樣本公司與其他樣本公司相比，其商業(yè)信用融資平均秩顯著高、長(zhǎng)期融資平均秩顯著低，此時(shí)更加依賴短期融資。PANEL E檢驗(yàn)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱且多元化程度高的樣本公司與其他樣本公司相比，其商業(yè)信用融資平均秩顯著低、長(zhǎng)期融資平均秩顯著高，此時(shí)更加依賴長(zhǎng)期融資。PANEL F檢驗(yàn)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱且多元化程度低的樣本公司與其他樣本公司相比，其商業(yè)信用融資平均秩變化不大、長(zhǎng)期融資平均秩略低。

表7 體育鞋服公司產(chǎn)品多元化程度、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)融資方式影響秩和檢驗(yàn)一覽表

注：***表示1%水平上顯著，**表示5%水平上顯著，*表示10%水平上顯著；下同。

4.3 非平衡面板回歸檢驗(yàn)

為定量檢驗(yàn)我國(guó)體育鞋服上市公司產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)融資方式影響，本研究構(gòu)建以下回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

CREDIT or LONG=c+β1HI+β2HI*GRP+

β3INCASH+β4CASH+β5LEV+β6TURNOVER+ε

其中，CREDIT、LONG分別為被解釋變量商業(yè)信用融資率和長(zhǎng)期融資率，HI為產(chǎn)品多元化指數(shù)(與多元化程度呈反向關(guān)系)，HI×GRP為產(chǎn)品多元化指數(shù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力交叉項(xiàng)，用于檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于產(chǎn)品多元化的長(zhǎng)期融資依賴緩解，β1、β2分別為其回歸系數(shù)。為控制公司其他因素對(duì)融資方式影響，本研究在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸肓藸I(yíng)業(yè)現(xiàn)金比例INCASH、庫(kù)存現(xiàn)金比重CASH、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、存貨周轉(zhuǎn)率TURNOVER 4個(gè)控制變量。

回歸結(jié)果如表8所示，其中，HI指數(shù)與長(zhǎng)期融資率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率在1%水平上顯著正相關(guān)。HI指數(shù)提高1%，長(zhǎng)期融資率降低0.454 8%、商業(yè)信用融資率增加0.437 6%。由于產(chǎn)品多元化程度與HI指數(shù)呈反向關(guān)系，本研究假設(shè)1得以驗(yàn)證，即體育鞋服公司產(chǎn)品多元化程度與長(zhǎng)期融資成正比。HI指數(shù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力GRP交叉項(xiàng)HI×GRP與長(zhǎng)期融資率在5%水平上顯著正相關(guān)，由于產(chǎn)品多元化程度與HI指數(shù)呈反向關(guān)系，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了產(chǎn)品多元化對(duì)長(zhǎng)期融資依賴，本研究假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表8 體育鞋服公司多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)融資影響檢驗(yàn)一覽表

其他控制變量中，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率INCASH與長(zhǎng)期融資率在10%水平上顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率LEV在1%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)、與商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)率TURNOVER在5%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)、與商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)?？刂谱兞繖z驗(yàn)結(jié)果表明：我國(guó)體育鞋服上市公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比INCASH越高，流動(dòng)資金充足因而降低對(duì)短期資金依賴，獲得長(zhǎng)期融資能力和需求增加；資產(chǎn)負(fù)債水平LEV越高、償債壓力越大、融資能力降低，為控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)樣本公司提高商業(yè)信用融資率、降低長(zhǎng)期融資率；存貨周轉(zhuǎn)率TURNOVER越高、公司運(yùn)營(yíng)效率越高，短期資金需求更高，與供應(yīng)商往來(lái)更頻繁，因而商業(yè)信用融資率提升，長(zhǎng)期融資率降低。

5 體育鞋服公司融資影響進(jìn)一步檢驗(yàn)

5.1 大股東持股對(duì)體育鞋服公司融資檢驗(yàn)

大股東控制與公司治理問(wèn)題相關(guān)，容易產(chǎn)生大股東與小股東代理問(wèn)題以及大股東利益輸送行為。為檢驗(yàn)本研究假設(shè)3，即控股股東增強(qiáng)多元化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的長(zhǎng)期融資，本研究構(gòu)建以下回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

CREDIT or LONG=c+β1HI+β2HI×GRP+

β3HI×GRP×HOLD+β4INCASH+β5CASH+

β6LEV+β7TURNOVER+ε

其中，HI×GRP×HOLD為產(chǎn)品多元化指數(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與大股東持股比例交叉項(xiàng)，用于檢驗(yàn)在考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品多元化影響基礎(chǔ)上，大股東持股比例對(duì)體育鞋服上市公司長(zhǎng)期融資率和商業(yè)信用融資率影響。

回歸結(jié)果如表9所示，其中， HI指數(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力GRP與大股東持股比例HOLD交叉項(xiàng)HI×GRP×HOLD與長(zhǎng)期融資率在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。由于產(chǎn)品多元化程度與HI指數(shù)呈反向關(guān)系，表明大股東持股比例在產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響基礎(chǔ)上，增加了多元化程度對(duì)長(zhǎng)期融資依賴。本研究假設(shè)3得以驗(yàn)證，即體育鞋服公司大股東持股比例越高，強(qiáng)化了產(chǎn)品多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)長(zhǎng)期融資依賴。

其他變量檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果基本一致，即HI指數(shù)在1%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率在1%水平上顯著正相關(guān)；HI指數(shù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力GRP交叉項(xiàng)HI×GRP在1%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著正相關(guān)，在10%水平上與商業(yè)信用融資率顯著負(fù)相關(guān)；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率INCASH與長(zhǎng)期融資率在10%水平上顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率LEV在1%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)；存貨周轉(zhuǎn)率TURNOVER在1%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)，在5%水平上與商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)。進(jìn)一步驗(yàn)證了本研究假設(shè)1和假設(shè)2。

表9 體育鞋服公司大股東持股比例對(duì)融資影響檢驗(yàn)一覽表

5.2 庫(kù)存水平、資產(chǎn)盈利能力對(duì)體育鞋服公司融資影響

公司融資決策除受公司產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、大股東持股等因素影響，本研究進(jìn)一步設(shè)置存貨比例INVENTORY和資產(chǎn)稅前利潤(rùn)率ROA檢驗(yàn)庫(kù)存水平、資產(chǎn)盈利能力對(duì)體育鞋服公司融資影響，并構(gòu)建以下回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

CREDIT or LONG=c+β1HI+β2HI×GRP+

β3HI×GRP×INVENTORY+β4INCASH+

β5CASH+β6LEV+β7TURNOVER+ε

CREDIT or LONG=c+β1HI+β2HI×GRP+

β3HI×GRP×ROA+β4INCASH+β5CASH+

β6LEV+β7TURNOVER+ε

其中，HI×GRP×INVENTORY為產(chǎn)品多元化指數(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與存貨比例交叉項(xiàng)，用于檢驗(yàn)在考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品多元化影響基礎(chǔ)上，庫(kù)存水平對(duì)體育鞋服上市公司長(zhǎng)期融資率和商業(yè)信用融資率影響；HI×GRP×ROA為產(chǎn)品多元化指數(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資產(chǎn)稅前利潤(rùn)率交叉項(xiàng)，用于檢驗(yàn)在考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品多元化影響基礎(chǔ)上，資產(chǎn)盈利能力對(duì)體育鞋服上市公司長(zhǎng)期融資率和商業(yè)信用融資率影響。

表10為體育鞋服公司庫(kù)存水平對(duì)融資影響檢驗(yàn)結(jié)果，其中， HI指數(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力GRP與存貨比例INVENTORY交叉項(xiàng)HI×GRP×INVENTORY與長(zhǎng)期融資率在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率在1%水平上顯著正相關(guān)。由于產(chǎn)品多元化程度與HI指數(shù)呈反向關(guān)系，表明庫(kù)存水平在產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響基礎(chǔ)上，增加了多元化對(duì)長(zhǎng)期融資依賴，降低商業(yè)信用融資率，以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金需要。其他變量檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果基本一致。

表10 體育鞋服公司庫(kù)存水平對(duì)融資影響檢驗(yàn)一覽表

表11為體育鞋服公司資產(chǎn)盈利能力對(duì)融資影響檢驗(yàn)結(jié)果，其中， HI指數(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力GRP與資產(chǎn)稅前報(bào)酬率ROA交叉項(xiàng)HI×GRP×ROA與長(zhǎng)期融資率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率在1%水平上顯著正相關(guān)。由于產(chǎn)品多元化程度與HI指數(shù)呈反向關(guān)系，表明資產(chǎn)稅前報(bào)酬率在產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響基礎(chǔ)上，增加了長(zhǎng)期融資，降低對(duì)商業(yè)信用融資需求。可能是總資產(chǎn)盈利能力增強(qiáng)長(zhǎng)期融資能力，降低償債期限短、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的商業(yè)信用融資率。其他變量檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果基本一致。

表11 體育鞋服公司資產(chǎn)盈利能力對(duì)融資影響檢驗(yàn)一覽表

6 研究結(jié)論及政策建議

6.1 研究結(jié)論

表12匯總了我國(guó)體育鞋服上市公司融資方式影響因素及影響方向，本研究主要研究結(jié)論：1)因子分析顯示,2008-2014年,安踏體育平均綜合得分最高，其次是森馬服飾、匹克，而李寧公司平均綜合得分僅高于美克國(guó)際；李寧公司近3年資產(chǎn)負(fù)債水平較高，庫(kù)存現(xiàn)金比重低，存貨比例大，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流入低，存貨周轉(zhuǎn)慢，稅前虧損；而安踏體育近3年毛利率高，資產(chǎn)負(fù)債水平較低，庫(kù)存現(xiàn)金較充足，存貨比例小，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流入高，存貨周轉(zhuǎn)快，資產(chǎn)稅前利潤(rùn)較高，可能這是造成二者發(fā)展差異原因所在。2)按照產(chǎn)品多元化程度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力分組Wilcoxon秩和檢驗(yàn)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高的樣本體育鞋服公司商業(yè)信用融資平均秩顯著高于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力低的樣本公司；產(chǎn)品多元化程度高的樣本體育鞋服公司長(zhǎng)期融資平均秩顯著高于產(chǎn)品多元化程度低的樣本公司；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高且多元化程度高的樣本體育鞋服公司商業(yè)信用融資平均秩顯著高于其他體育鞋服公司；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高且多元化程度低的樣本公司與其他樣本公司相比，其他公司商業(yè)信用融資平均秩顯著高，長(zhǎng)期融資平均秩顯著低；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱且多元化程度高的樣本公司與其他樣本公司相比，其商業(yè)信用融資平均秩顯著低，長(zhǎng)期融資平均秩顯著高；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱且多元化程度低的樣本公司與其他樣本公司相比，其商業(yè)信用融資平均秩變化不大，長(zhǎng)期融資平均秩略低。3)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示， HI指數(shù)與長(zhǎng)期融資率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率在1%水平上顯著正相關(guān)，HI指數(shù)提高1%，長(zhǎng)期融資率降低0.454 8%、商業(yè)信用融資率增加0.437 6%；HI指數(shù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交叉項(xiàng)與長(zhǎng)期融資率在5%水平上顯著正相關(guān)；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率與長(zhǎng)期融資率在10%水平上顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)；存貨周轉(zhuǎn)率在5%水平上與長(zhǎng)期融資率顯著負(fù)相關(guān)，與商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)。4)進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)顯示，大股東持股比例越高、庫(kù)存水平越高、資產(chǎn)稅前報(bào)酬率越高，越增加多元化對(duì)長(zhǎng)期融資依賴。

表12 體育鞋服公司融資方式影響因素及影響方向匯總一覽表

6.2 政策建議

第一，注重經(jīng)營(yíng)差異，長(zhǎng)期融資和信用融資互補(bǔ)。影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)因素眾多，除資本成本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、融資政策、企業(yè)信用等，還受企業(yè)行業(yè)特征、經(jīng)營(yíng)模式影響。由于體育鞋服上市公司多元化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)差異，勢(shì)必成為其融資結(jié)構(gòu)重要考慮要素。因此，最優(yōu)融資理論、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)也要結(jié)合企業(yè)自身特征有所調(diào)整，突出個(gè)體經(jīng)營(yíng)差異、環(huán)境差異，落實(shí)到本研究長(zhǎng)期融資和信用融資則應(yīng)根據(jù)體育鞋服公司經(jīng)營(yíng)差異而互相補(bǔ)充。郭斌(2005)強(qiáng)調(diào)，不同的企業(yè)及處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其融資需求都存在著差異，沒(méi)有一種融資方式對(duì)所有企業(yè)或投資項(xiàng)目是最優(yōu)的，不同融資方式應(yīng)該共存、互補(bǔ)，以滿足經(jīng)濟(jì)中多樣化的融資方式需求，否則，融資方式的供給或生產(chǎn)不足最終影響資源的配置和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

第二，提高市場(chǎng)透明度，降低內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的重要融資場(chǎng)所，但由于大股東與管理層以及大股東與中小股東利益不一致導(dǎo)致的代理問(wèn)題，增加了投資者不確定性。信息不對(duì)稱程度越大，外部融資者交易效率降低，信息不對(duì)稱極易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，增加融資雙方機(jī)會(huì)成本[2]。隨著體育鞋服上市公司大股東集權(quán)程度提高，市場(chǎng)對(duì)其治理機(jī)制、融資目的合理性等產(chǎn)生疑慮，投資者勢(shì)必通過(guò)增加交易成本來(lái)降低自身信息劣勢(shì)。因此，體育鞋服上市公司應(yīng)提高市場(chǎng)透明度，包括發(fā)布及時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告、監(jiān)管報(bào)告、資金使用報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息等，降低信息不對(duì)稱程度；同時(shí)，優(yōu)化內(nèi)部控制，避免出現(xiàn)大股東資金侵占、利益轉(zhuǎn)移等行為發(fā)生，進(jìn)一降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造良好資本市場(chǎng)形象。

第三，調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)，防范融資風(fēng)險(xiǎn)。“后奧運(yùn)時(shí)代”我國(guó)體育鞋服上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境、融資環(huán)境等發(fā)生顯著變化，除前已述及的關(guān)店潮，還發(fā)生由于資金鏈斷裂、經(jīng)營(yíng)管理不善而導(dǎo)致的倒閉、負(fù)責(zé)人失聯(lián)等事件，對(duì)體育鞋服行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。面對(duì)行業(yè)波動(dòng)，體育鞋服上市公司更要重視經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)，防范融資風(fēng)險(xiǎn)，包括實(shí)施產(chǎn)品多元化、提升細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、削減虧損業(yè)務(wù)等，融資結(jié)構(gòu)要進(jìn)行長(zhǎng)期融資、短期融資以及債務(wù)融資、權(quán)益融資匹配，應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)。

第四，完善信用機(jī)制，利用新興融資方式助力體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融深入發(fā)展，在傳統(tǒng)銀行借貸、資本市場(chǎng)融資、信用融資基礎(chǔ)上，為企業(yè)提供了多元化融資服務(wù)。徐潔等(2014)指出，互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式具有普惠性、便捷性、針對(duì)性等特點(diǎn)，能夠解決小微企業(yè)融資問(wèn)題， 互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)融資之間具有協(xié)同合作優(yōu)勢(shì)。因此，我國(guó)體育鞋服公司特別是行業(yè)內(nèi)中小公司可充分利用這類新興融資方式，獲得公司發(fā)展重要資金支持。但作為新興融資方式，互聯(lián)網(wǎng)融資自身依然存在風(fēng)險(xiǎn)和不完善。李有星等(2014)指出，任何新興事物的發(fā)展初期必定會(huì)存在諸多不足，作為金融創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融也絕無(wú)例外，目前，互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)野蠻生長(zhǎng)、亂象叢生、風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，這不僅嚴(yán)重影響了正常的金融秩序，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)，也給互聯(lián)網(wǎng)金融本身帶來(lái)了負(fù)面聲譽(yù)影響。從整個(gè)金融安全出發(fā)，體育鞋服公司利用互聯(lián)網(wǎng)融資的前提是完善信用機(jī)制，降低整個(gè)行業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，真正發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)融資便捷性、及時(shí)性特征。

第五，不斷完善我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管，支持體育鞋服公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。政府作為市場(chǎng)監(jiān)管者和引導(dǎo)者，有必要研究制定符合我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的政策監(jiān)管模式，以支持我國(guó)體育鞋服公司轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終走向世界。例如，建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，拓寬體育鞋服公司融資渠道，引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)企業(yè)合作，扶持中小企業(yè)成長(zhǎng)等。石巖(2014)指出，業(yè)內(nèi)人士對(duì)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見(jiàn)》的出臺(tái)給予高度肯定，但未來(lái)在加快“簡(jiǎn)政放權(quán)”改革的同時(shí)必須提速中國(guó)體育界的“管辦分離”進(jìn)程，否則“簡(jiǎn)政放權(quán)”的改革也難以進(jìn)行；茆曉穎(2015)提出，設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)投資財(cái)政引導(dǎo)基金，積極培育和推動(dòng)中小型自主創(chuàng)新體育企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板和“新三板”上市融資，圍繞體育產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建體育產(chǎn)業(yè)集群，降低和消除企業(yè)獲取和資源轉(zhuǎn)換的壁壘，不斷降低行業(yè)交易成本和商務(wù)成本。

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The Financing Policy of Chinese Sports Listing Corporation after the Beijing Olympics — Research on Product Diversification and Market Competition

XU Fei1，2,TANG Jian-xin1,WANG Hua-wei2

Taking sports clothing and shoes listing corporation in Hong Kong stock exchange,Shanghai stock exchange and Shenzhen stock exchange in 2008—2014 as research sample,this paper analyzes the financing mode,product diversification,market competition and relationship among large shareholders control.The result shows that sports shoes company product diversification is proportional to long-term financing,the intensity of competition sports shoes company product market eases the long-term financing dependence of products diversification,increase the capacity of commercial credit financing,share ratio of major shareholders,inventory pressure,pre tax rate of return of assets increase the long-term financing ratio.At the same time,the research result shows that sports shoes listing corporation operating cash ratio is positive correlation with long-term financing rate,asset liability ratio is negative correlation with long-term financing rate,and positive correlation with commercial credit financing rate.The inventory turnover rate is negative correlation with long-term financing rate,and positive correlation with commercial credit financing rate.

sports;listingcorporation;product;diversification;commercial;creditfinancing,long-termfinancing;majorshareholder

1000-677X(2016)02-0080-12

10.16469/j.css.201602010

2015-10-23；

2016-01-30

安徽省軟科學(xué)研究計(jì)劃(1502052039)；安徽師范大學(xué)“哲學(xué)社會(huì)科學(xué)繁榮發(fā)展計(jì)劃”首批重大項(xiàng)目(FRZD201302)；安徽師范大學(xué)校人才培育項(xiàng)目(2013rcpy17)。

徐飛(1987-)，男，安徽池州人，講師，在讀博士研究生，主要研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)、審計(jì)、資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)管理研究，Tel：(0553)5910547，E-mail：wsxufei@ahnu.edu.cn；唐建新(1965-)，男，湖南平江人，教授，博士研究生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)閷徲?jì)、公司理財(cái)研究，Tel：(027)68753168，E-mail：tangjianxin@whu.edu.cn；汪華偉(1987-)，男，安徽池州人，講師，碩士，主要研究方向?yàn)轶w育教學(xué)、體育產(chǎn)業(yè)，Tel：(0553)5910547，E-mail：285110618@qq.com。

1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430000；2.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000 1.Wuhan University，Wuhan 430000，China；2.Anhui Normal University，Wuhu 241000，China.

G80-05

A