■/張 博

基于PPP項目的融資結(jié)構(gòu)探討

■/張 博

PPP項目已經(jīng)成為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個非常重要的組成部分，而項目的融資結(jié)構(gòu)是PPP項目能否成功的關(guān)鍵。文章先從我國PPP項目的現(xiàn)狀著手，然后剖析PPP項目融資的特點，最后歸納出不同類型PPP項目的債務(wù)股本比例，并進一步總結(jié)出債務(wù)資金融資渠道和影響股本投資規(guī)模的因素，以期對我國目前大力推進PPP項目提供重要的參考價值。

PPP項目 債務(wù)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)

公共部 門與 私營企業(yè)合作模式（Public-Private Partnerships），簡稱PPP，是指政府采用競爭性方式，選擇私營部門為某些公共基礎(chǔ)設(shè)施項目進行設(shè)計、融資、建造以及運營管理，公共部門或設(shè)施的使用者（即社會大眾）在合同存續(xù)期間為使用該設(shè)施向私營部門支付費用，在合同結(jié)束時公共部門擁有設(shè)施所有權(quán)的一種模式。這種模式能夠通過充分發(fā)揮公共部門和私營部門的各自優(yōu)勢，提高公共產(chǎn)品或服務(wù)的效率，實現(xiàn)資金的最佳價值。

一、我國PPP項目現(xiàn)狀

新一屆中央政府對地方債務(wù)治理明確，將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用PPP模式。頂層設(shè)計層面給予PPP模式的利好政策也接踵而至，如鼓勵產(chǎn)業(yè)基金入股、財政部印發(fā)《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金〔2015〕21號）、《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（2015年第25號令）等。

財政部和國家發(fā)展改革委分別管理PPP公共服務(wù)領(lǐng)域和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域主要包括：能源、交通運輸、農(nóng)林、水、環(huán)境保護、重大市政工程等。截止2016年7月底，國家發(fā)展改革委公開推介的兩批PPP項目中，已有619個項目簽約，總投資10019.1億元。在第一批1043個PPP項目中，因多種因素變化而不再采用PPP模式的項目為254個，占原推介項目數(shù)量的比例為24.4%，其余789個項目中已簽約456個、總投資8151.7億元，占比分別為57.8%、56.6%。由此可見，第一批推介的PPP項目質(zhì)量較高，在各地政府積極推動下，項目簽約率較高。在第二批PPP項目中，除部分不再采用PPP模式的項目外，其余項目已簽約163個、總投資1867.4億元，占比分別為16.8%、12.2%。該批項目公開推介時間較短，從發(fā)起、談判到簽約需要一定時間，此外一些條件更為成熟的PPP項目已在第一批中推介，因此簽約率稍低。以下主要對第一批簽約項目進行圖例說明，其中，圖1、圖2、圖3分別是國家發(fā)改委第一批簽約PPP項目的涉及行業(yè)領(lǐng)域、投資規(guī)模和分布區(qū)域。

由圖1所示，國家發(fā)改委第一批簽約項目主要集中在市政、交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域以及學校、醫(yī)院、體育等公共服務(wù)領(lǐng)域。

從圖2可以看出，第一批簽約項目投資規(guī)模在1-10億的數(shù)量最多、所占比例最大，有243個，資金需求量十分巨大。

圖3中，第一批簽約項目的二十五個省份按照東部、中部、西部順序排列，東部地區(qū)共161項，中部地區(qū)共103項，西部地區(qū)共192項，說明PPP項目在西部地區(qū)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

二、PPP項目融資的特點

項目融資是一種為大型或特大型項目籌措長期債務(wù)融資的方法。它是基于項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行借貸，融資過程還取決于對項目建設(shè)、運營管理、收入風險等事項的詳細評估，以及通過合同和其他融資方式的組合，安排風險如何在投資方、貸款方和其他各方之間進行分配。因而，它非常適于為PPP項目進行融資。學術(shù)界一般認為PPP項目的增長與項目融資技術(shù)的發(fā)展是密切相關(guān)的。

圖1 國家發(fā)改委第一批PPP簽約項目涉及領(lǐng)域

圖2 國家發(fā)改委第一批PPP簽約項目投資規(guī)模

圖3 國家發(fā)改委第一批PPP簽約項目地區(qū)分布

項目融資主要集中在自然資源、能源和基礎(chǔ)設(shè)施部門，這在該學科近三十年的快速發(fā)展中可以看到。2007年，在世界范圍內(nèi)通過項目融資方式投資的大型項目就達3000億美元，此后的十年間雖然受金融危機等因素的影響PPP項目的數(shù)量減少，增長速度放緩，但是項目融資仍然是PPP項目采用的最適合的融資方式。

雖然每一個PPP項目都不盡相同，但是PPP項目融資都有一些共同特征：第一，針對特定PPP項目，我們通過成立一個為特殊項目而存在的載體SPV（special purpose vehicle）來運作該項目，這個載體我們也稱作項目公司。項目公司是使用項目融資的核心，它使PPP項目中所有合同和財務(wù)關(guān)系獨立的“集中”起來；第二，項目融資一般更適用于新設(shè)項目而非改擴建項目，PPP項目亦是如此；第三，PPP項目融資具有高財務(wù)杠桿特征，即債務(wù)資本所占比例是非常高的。項目公司所產(chǎn)生的債務(wù)，對投資者（發(fā)起人）只有無追索權(quán)或有限追索權(quán)。項目合同是貸款方（或債權(quán)人）提供貸款的主要依據(jù)。出于安全的考慮，貸款方通常喜歡借款人（即項目公司）以公司的形式出現(xiàn)。貸款方會對PPP項目公司的經(jīng)濟活動進行嚴格控制，以保證項目合同有較高的履行率，因為貸款方主要是依靠項目未來的現(xiàn)金流量來收回本息，而不是項目的歷史資產(chǎn)。

三、PPP項目的融資結(jié)構(gòu)分析

項目的融資結(jié)構(gòu)就是投資于項目的債務(wù)和資本金（股本）的比例，不同的債務(wù)和股本比例意味著項目債權(quán)人和投資人面臨著不同的風險。PPP項目融資的特征之一就是負債占所需融資額度的比例非常高，發(fā)起人希望在貸款人可接受的范圍內(nèi)盡量最大限度的增加債務(wù)比率、降低股本的比率，最終實現(xiàn)發(fā)起人自身收益的最大化。

（一）債務(wù)比率

PPP項目融資的一個特征是債權(quán)人通過未來現(xiàn)金流量收回本金和利息。有一些PPP項目，比如我國的供水、供熱等項目，因為政府或者項目的使用者和項目公司之間簽有項目協(xié)議，所以這類項目能夠獲得合理穩(wěn)定的收入，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以保證償還債務(wù)，獲得貸款的難度小。而像美國的某地商業(yè)電廠PPP項目，競爭對手眾多，市場需求難以預(yù)測，未來收入存在不確定性，這類項目就無法像前者一樣得到相同力度的貸款。所以，債務(wù)在項目資本結(jié)構(gòu)中所占比例的大小主要取決于PPP項目的類型以及項目提供商品或服務(wù)的市場風險等因素。

總結(jié)PPP項目制度和運行體系比較成熟的美國、日本、法國、加拿大等國家的經(jīng)驗，債權(quán)人其所能提供的貸款的最高比例一般為：1.對于簽署協(xié)議的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如果沒有市場風險，債務(wù)與股本金比例可以達到90：10（如公立醫(yī)院或監(jiān)獄）；2.對于有包銷協(xié)議的電廠或加工廠，比率可以達到85: 15；3.對于有市場風險的基礎(chǔ)設(shè)施項目（比如收費公路或大型交通項目）比率可以達到80:20；4.對于自然資源類項目，比率可以達到70:30；5.對于沒有包銷協(xié)議或價格對沖安排的商業(yè)電廠項目，一般比率為50:50。

通常而言，自身盈利能力較強、投資者信用等級較高的項目傾向于具有較高的債權(quán)股權(quán)比例；債權(quán)股權(quán)比例也在一定程度上體現(xiàn)了項目的投資規(guī)模，固定資產(chǎn)投資較大的項目，具有較高的債權(quán)股權(quán)比例。

（二）PPP項目債務(wù)資金的融資渠道

PPP項目融資所需的債務(wù)資金一般是由貸款方提供或者通過發(fā)行債券獲得，基于我國的具體情況，融資渠道主要有以下幾種：

1.國內(nèi)渠道。商業(yè)銀行，我國商業(yè)銀行數(shù)量眾多，是PPP項目融資的主要來源。目前，國內(nèi)資金實力比較雄厚的商業(yè)銀行都有項目融資、銀團貸款等，銀行貸款業(yè)務(wù)可以為PPP項目提供資金。在為項目貸款之前，銀行會組織內(nèi)部團隊或者聘請外部專家對項目進行評估考察，基于謹慎性和追求貸款利息的動機，銀行提供PPP項目的融資業(yè)務(wù)是一個耗費人力、物力、財力的過程，所以PPP項目只有達到一定規(guī)模才能獲得商業(yè)銀行貸款的支持。另外我國還有一些投資銀行、非銀行金融機構(gòu)（如保險公司、券商旗下的投資公司等）、還有資產(chǎn)證券化、承銷債券等各種業(yè)務(wù)為PPP項目提供資金；政策性銀行，我國三大政策性銀行為配合國家產(chǎn)業(yè)政策或者政策性項目會提供期限長、利率低的貸款；絲路基金，用于“一帶一路”有關(guān)的項目和能力建設(shè)，包括相關(guān)產(chǎn)業(yè)行業(yè)的發(fā)展，也包括通信、道路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；融資租賃，以購買設(shè)備為主的PPP項目，設(shè)備生產(chǎn)商、提供商為了銷售其商品會提供更加具有競爭力的融資條件。

2.國際渠道。外國政府貸款、國際貨幣基金組織貸款、世界銀行貸款，貸款期限較一般商業(yè)銀行長很多，一般對貸款人主體有限制、貸款程序嚴密、審批時間長，為發(fā)展中國家提供數(shù)量有限的不附帶條件的貸款。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行貸款、出口信貸、亞洲開發(fā)銀行貸款，通過這些多邊組織渠道可獲得的一攬子貸款并避免一定的政治風險，這類貸款的利率低于市場利率，通常也是不附帶條件的貸款，但數(shù)量有限，較難取得。國際金融機構(gòu)參與的PPP項目規(guī)模很大，它更加關(guān)注東道國的經(jīng)濟政治環(huán)境，如果項目能夠獲得國際金融機構(gòu)的資金支持，對PPP項目的投資者來說也是一種保證。

3.發(fā)行債券。發(fā)達國家市場獲取PPP項目債務(wù)資金除了銀行貸款外還可以采用發(fā)行債券的方式，債券的發(fā)行條件嚴苛、手續(xù)復(fù)雜，需要對發(fā)行主體進行資信評級，償還期長，但是具有一定的流動性，可以使借款人直接從個人和機構(gòu)處獲得借款，資金成本要低于銀行貸款，更加受參與PPP項目的人壽保險公司和社?；饳C構(gòu)的追捧。

（二）股本比例

一旦項目能夠獲得的最高貸款額被確定下來，用項目的總投資減去貸款金額就是需要投入的股本金額。PPP項目公司未來獲得的凈現(xiàn)金流量優(yōu)先用來償還貸款等債務(wù)，剩下的再用于支付投資者的回報。股權(quán)因為在償還順序上落后于債權(quán)，獲得投資收益的風險更大，投資人（股東）為了保證得到長期投資的高額回報，就會通過獲取一定股份，參與公司治理，提高投資收益的確定性。PPP項目投資資金規(guī)模巨大，花費的時間長，不像一般商業(yè)項目能夠賺取“快錢”，但是社會資本能夠獲得長期、合理、穩(wěn)定的收益。從上文中債權(quán)和股權(quán)的比例中我們能夠看到，PPP項目中股東投資只占項目全部投資金額的很少部分。

還有一種極端情況，就是沒有股本的項目。如果項目通過各種合同組合把PPP項目存在的風險全部轉(zhuǎn)移，這就意味著項目有非常穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量，能夠按期償還所有債務(wù)，理論上來說就不需要股本的投入，其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支持獲得100%的債務(wù)融資。不過這是一種特例，很少有PPP項目使用這種比例。因為銀行作為貸款人希望項目公司至少存在一定比例的股本，以分擔未來可能存在的風險。

投資者通常把最低股本內(nèi)部收益率作為衡量是否投資PPP項目的標準，低于最低股本收益率的項目一般會被舍棄。投資者參與項目的時間不同所獲得的股本收益率也不一樣，理論上來說，PPP項目建設(shè)之前投入股本和開始正常運營之后投入股本，前者股本內(nèi)部收益率明顯高于后者，因為PPP項目建設(shè)之前的融資階段風險遠大于正常運營之后，投資者希望就其所承擔的最高風險給予補償。在項目正常運營之后，投資者轉(zhuǎn)讓其股權(quán)可能會快速實現(xiàn)收益目標。PPP項目融資中債務(wù)和股本的比例關(guān)系能夠在很大程度上規(guī)避風險，所以股本內(nèi)部收益率和債務(wù)杠桿之間會相互制約。E.R.Yescombe（2012）提出，對于一些使用風險較低的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目，股本收益率一般在12%-20%的范圍內(nèi)（稅前名義收益率）。北京地鐵4號線PPP項目合約規(guī)定股本內(nèi)部收益率為10%，投資回收期16年；新漢普郡大學的風險投資研究中心對新英格蘭地區(qū)投資軟件和高科技行業(yè)的天使投資者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資平均回報率是32%，最高可達65.6%，投資回收期一般為7年；經(jīng)過比較，我們發(fā)現(xiàn)PPP項目投資的股本回報率較低，投資回收期長，主要是因為其投資風險低，項目未來市場價值較為確定。這也進一步證實了PPP項目融資的高財務(wù)杠桿特點。

不同類型的PPP項目會有不同的融資結(jié)構(gòu)比例，融資結(jié)構(gòu)比例是項目成功的關(guān)鍵，也會對債權(quán)人、投資者的利益產(chǎn)生不同影響。債權(quán)人可以合理利用國內(nèi)國際不同融資渠道進行債務(wù)融資，降低資本成本。投資者可以通過計算最低股本內(nèi)部收益率來決定是否投資，也可以選擇在PPP項目的不同階段投資，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。最終實現(xiàn)降低債權(quán)人風險，最大化投資者未來收益。這些經(jīng)驗對我國目前大力推進PPP項目具有重要的參考價值。

［1］E.R.Yescombe.王錦程 譯.項目融資原理與實務(wù)〔M〕.北京：清華大學出版社，2010.

［2］E.R.Yescombe.公共部門與私營企業(yè)合作模式：政策與融資原則〔M〕.楊欣欣 譯.北京：中國社會科學出版社，2012.

［3］劉婷，王守清，盛和太，胡一石.PPP項目資本結(jié)構(gòu)選擇的國際經(jīng)驗研究〔J〕.建筑經(jīng)濟，2014（11）.

◇作者信息：西北民族大學管理學院講師

◇責任編輯：焦 巖

◇責任校對：焦 巖

F8

A

1004-6070（2016）12-0048-04

西北民族大學中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目《我國西部PPP項目投融資結(jié)構(gòu)和風險研究》，項目編號31920160019。