汪 輝

內(nèi)幕操縱新視角
——IPO與借殼上市的對比分析

汪 輝

上市是企業(yè)融資、提高競爭力的重要方式。目前我國企業(yè)上市的主要方式是IPO和借殼。由于IPO上市周期長且易遭監(jiān)管機構(gòu)暫停，借殼上市已被企業(yè)考慮采用。本文認(rèn)為公司上市方式的選擇具有除上市之外的內(nèi)幕操縱新動機。目前對借殼上市和IPO的研究集中于兩種方式實施前后的績效和風(fēng)險，對股價反應(yīng)差異及原因研究較少。本文對行業(yè)、規(guī)模及上市日期相近，僅上市方式不同的樣本進行對比，基于操縱視角對股價表現(xiàn)差異進行分析。

IPO 借殼上市 內(nèi)幕操縱 股價表現(xiàn)

一、引言

上市即企業(yè)獲得公開向投資者發(fā)股的資格以募集資金。中國股票市場存續(xù)20多年以來，IPO作為一種傳統(tǒng)而熟悉的方法為眾多企業(yè)采用。而隨著股票市場的發(fā)展，借殼上市成為二級市場自身創(chuàng)造的一種上市新模式。企業(yè)應(yīng)在一級市場直接上市，還是在二級市場間接上市？哪種方式更易成功、成本更低、風(fēng)險更??？

Rau（1998）認(rèn)為并購后的幾年內(nèi)，市價遠(yuǎn)高于賬面價值的并購公司股價表現(xiàn)較差，原因是并購前市場高估了其價值。而Agrawal（1992）以1955年至1987年的并購事件檢驗并購在長期的績效，發(fā)現(xiàn)并購后兩年、三年內(nèi)的累積平均超常收益率分別為-4.94%和-7.38%，即績效和股價下降。Ritter（1991）實證研究了IPO上市的公司上市三年內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其三年期投資回報率比市場平均收益率低29%，由此提出“新股弱勢”。

國內(nèi)學(xué)者顧勇和吳沖鋒（2002）認(rèn)為借殼上市、兼并重組是莊家炒作的好題材。孫培東（2014）選取我國主板市場IPO上市的297家公司和借殼上市76家公司作為研究樣本，引入財務(wù)績效和市場績效等指標(biāo)計算綜合得分，得出的結(jié)論有悖于上述國外研究者唱衰IPO新股績效：第一，所選取的IPO樣本公司未出現(xiàn)Ritter提出的“新股弱勢”，財務(wù)績效穩(wěn)中有進，市場績效表現(xiàn)十分強勢。第二，借殼上市公司財務(wù)績效上市伊始不佳，而整合之后其績效有較大提升，市場績效三年中的大部分時間內(nèi)表現(xiàn)強勢，但在后期出現(xiàn)疲軟的跡象。鞠芳林（2014）同樣對IPO和借殼上市企業(yè)的后續(xù)績效進行比較研究，得出與孫培東相反的結(jié)論。他認(rèn)為借殼上市公司業(yè)績比IPO公司在上市當(dāng)年及下一年有顯著的更好表現(xiàn)，且融資效率顯著更高。

由此可見，國內(nèi)外學(xué)者主要從績效角度對不同上市方式進行對比研究，但在股價的直接影響角度的研究較少。

二、樣本研究設(shè)計

（一）研究思路

本文以傳媒、證券、房地產(chǎn)開發(fā)等不同行業(yè)19組對比樣本為研究對象，通過主要差異指標(biāo)的調(diào)整將兩家公司置于相同環(huán)境水平下，進而研究不同上市方式下的公司在上市初期股價表現(xiàn)的差異及原因。

（二）變量調(diào)整

上述置于相同環(huán)境，指每組樣本的行業(yè)、上市日期、規(guī)模、流通盤應(yīng)處于同一水平，即剔除該四方面差異對樣本股價的影響。由于難以在市場上找出該四方面相同的樣本企業(yè)，本文將對樣本進行調(diào)整。假設(shè)如下：

H1：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營

H2：雙方非系統(tǒng)性風(fēng)險相近

H3：企業(yè)間主要區(qū)別在于行業(yè)、上市日期、規(guī)模和流通盤，其他因素對股價無影響

H4：上市公司的會計信息真實

基于以上假設(shè)，本文通過行業(yè)、上市日期、規(guī)模、流通盤四方面對樣本進行調(diào)整：

第一，行業(yè)。通常在同一行業(yè)板塊中，其股票漲跌通常正相關(guān)。而不同行業(yè)的公司關(guān)系不確定，不具可比性。本文的19組對比樣本為同一行業(yè)。第二，上市日期。中國股市具有“政策市”特征。上市日期的差異對股價的影響體現(xiàn)在系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，本文將對板塊指數(shù)進行調(diào)整以剔除上市日期對股價的影響。第三，規(guī)模。規(guī)模越大的公司，在上市之前給予市場更高的股價期望；規(guī)模越小的公司，股價對行業(yè)漲跌的彈性越大。衡量規(guī)模的指標(biāo)較多。本文采取每股凈資產(chǎn)。第四，流通盤。本文只考慮流通盤的影響。流通盤可衡量企業(yè)規(guī)模大小和直接影響股價變化。關(guān)于流通盤與股價的關(guān)系，學(xué)者普遍認(rèn)為兩者具有負(fù)的非線性相關(guān)關(guān)系。因此，本文對流通盤取對數(shù)形式的非線性剔除。

股價表現(xiàn)的對比是股價相對于企業(yè)價值偏離程度的比較。本文選取市盈率衡量股價表現(xiàn)。對相同上市環(huán)境的構(gòu)造，本文以IPO上市企業(yè)為基準(zhǔn)，而對借殼上市公司調(diào)整到IPO上市公司的基準(zhǔn)環(huán)境。本文設(shè)計的調(diào)整等式如下：

SI——板塊指數(shù)，B表示借殼上市企業(yè)，I表示IPO企業(yè)

BVPS——每股凈資產(chǎn)（上市后第一年每股凈資產(chǎn)）

CS——流通盤（萬股）

P/EA——折算市盈率

AP——上市當(dāng)日起10個交易日收盤均價

EPS——每股盈余

市盈率是動態(tài)指標(biāo)，因此在計算市盈率采取的是上市日起10個交易日平均收盤價，以剔除偶發(fā)因素的影響，如市場哄抬。

（三）樣本對比

通過上述調(diào)整公式，本文整理的樣本數(shù)據(jù)如表1所示（以傳媒行業(yè)為例）：

可發(fā)現(xiàn)高達(dá)13組樣本的借殼上市公司的折算市盈率高于IPO上市公司。其中，10家借殼上市企業(yè)的折算市盈率對比樣本3倍以上，而浙報傳媒、山東路橋、金葉珠寶等借殼企業(yè)P/E甚至高達(dá)其同行業(yè)對比樣本10倍以上。

因此，與IPO上市企業(yè)對比，樣本中大部分借殼上市企業(yè)在上市初期具有更高的股價表現(xiàn)。在我國上市公司中，存在大量借殼上市的公司在上市初期其股價被嚴(yán)重高估。

三、基于內(nèi)部操縱角度的市盈率差異分析

股權(quán)集中度分析：

對于上述對比結(jié)論，本文認(rèn)為相對于IPO上市的公司，借殼上市的公司在上市初期普遍存在因股權(quán)集中產(chǎn)生的內(nèi)部操縱行為。而存在的內(nèi)部操縱源于兩種上市方式的政策性差異。IPO和借殼上市在上市初期影響股權(quán)分布的政策差異如表2所示：

政策性差異導(dǎo)致上市初期股權(quán)集中度的差異。IPO逐步邁向注冊制，其新股定價的市場化程度將越來越高，且其配售制度和禁售期的規(guī)定體現(xiàn)了IPO上市企業(yè)至少在上市初期其股權(quán)不會過于集中；而借殼上市本質(zhì)是定向增發(fā)而導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，收購方對殼公司進行股權(quán)收購或資產(chǎn)注入以達(dá)到上市目的。本文樣本公司的股權(quán)分布統(tǒng)計如表3所示：

在借殼上市樣本中，前三大股東合計持股超過50%，占比高達(dá)95%，明顯高于IPO上市公司。這充分說明借殼上市企業(yè)在上市初期的股權(quán)更為集中。股權(quán)更為集中的借殼上市企業(yè)更加具備操縱的條件和動機，如信息優(yōu)勢條件、補償收購費用、大股東拉升股價伺機套現(xiàn)獲利動機等。

表1

表2

表3

四、結(jié)語

本文通過對IPO和借殼兩種上市方式下股價表現(xiàn)的比較分析，得出以下結(jié)論：

第一，在剔除企業(yè)間上市時間、規(guī)模、行業(yè)和流通盤差異因素的影響后，市場存在大量借殼上市企業(yè)在上市初期具有比IPO上市企業(yè)更高的股價表現(xiàn)，其股價存在高估現(xiàn)象。第二，內(nèi)部操縱是造成借殼上市企業(yè)上市初期股價被高估的重要原因。上市初期，借殼上市企業(yè)股權(quán)比IPO企業(yè)更加集中，控股股東憑借內(nèi)幕信息和資金是操縱股價得以實施的必要條件。

（作者單位為杭州電子科技大學(xué)）

［1］ 孫培東.不同上市方式下公司績效的實證研究［D］.山東財經(jīng)大學(xué)，2014.

［2］ 鞠芳林.借殼上市公司后續(xù)業(yè)績［D］.東北財經(jīng)大學(xué)，2014.