劉信兵

(中國人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

民營上市公司股權(quán)質(zhì)押融資主要動因、風(fēng)險隱患及政策建議

劉信兵

(中國人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

股權(quán)質(zhì)押作為資本市場不斷發(fā)展的產(chǎn)物，越來越被眾多上市企業(yè)作為一種融資方式普遍使用。尤其是近幾年來，上市公司大股東將持有股權(quán)進行質(zhì)押融資，更是一種常備選擇。民營上市公司作為資本市場主要參與主體之一，因股權(quán)結(jié)構(gòu)與國有上市公司相比更為集中，大股東權(quán)力的制衡約束力更弱，控制權(quán)與所有權(quán)分離程度更大，導(dǎo)致部分民營上市公司股權(quán)質(zhì)押融資率偏高，蘊含較大風(fēng)險隱患。特別是在“去杠桿”化政策背景下，民營上市企業(yè)高融資杠桿率現(xiàn)象將會受到一定限制，股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險狀況可能會進一步突顯。本文選取湖南省內(nèi)某民營上市公司為樣本，通過調(diào)查了解該企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的業(yè)務(wù)發(fā)展、資金使用和風(fēng)險防范制度設(shè)計等情況，分析股權(quán)質(zhì)押融資率偏高的主要動因，存在的風(fēng)險隱患，提出相關(guān)建議。

民營上市企業(yè)；股權(quán)質(zhì)押；融資；風(fēng)險

一、股權(quán)質(zhì)押融資的主要動因

(一)解決融資難題，滿足企業(yè)資金流動性需求。近幾年來，由于總體經(jīng)濟下行壓力仍然較大，實體經(jīng)濟回暖跡象依舊不太明顯，上市企業(yè)流動資金緊缺現(xiàn)象逐漸擴大。特別是民營上市企業(yè)在社會信用、品牌公信力等方面存在天然不足，增加了其融資難度，流動資金不足的問題較為突出。將股權(quán)進行質(zhì)押，可激活企業(yè)冗余擔(dān)保資產(chǎn)，增加企業(yè)融資機會和融資額度，無疑是解決企業(yè)融資難題和資金流動性需求的一種融資新渠道與新方式。

(二)通過股權(quán)質(zhì)押增加對公司的控制權(quán)，獲取利益。股權(quán)質(zhì)押的本身特點只是物權(quán)一種擔(dān)保，而非實質(zhì)的物權(quán)出讓與轉(zhuǎn)移。因此，大股東可利用股權(quán)質(zhì)押獲得自己所需資金，在無需出售本身持股情況下，通過增持公司股票，增加對公司的控制權(quán)，獲取自我控制權(quán)收益。如：該樣本企業(yè)控股公司通過股權(quán)質(zhì)押所獲資金1億元人民幣，增持上市公司非公開發(fā)行股票，從中獲得自我收益。

(三)雙重選擇可轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，保護自我經(jīng)濟利益。股權(quán)質(zhì)押賦予了大股東一個選擇權(quán)。即：在股權(quán)質(zhì)押期間，當(dāng)股權(quán)價值上升時，股權(quán)所含經(jīng)濟利益較多，大股東選擇償還欠款贖回股權(quán)可以獲利更多；當(dāng)股權(quán)價值下降時，股權(quán)所含經(jīng)濟利益較少，特別是當(dāng)股權(quán)價值下跌至低于融資金額時，大股東會選擇放棄還款而將股權(quán)出讓轉(zhuǎn)移給質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)，使自己的利益不受損害。由此可見，無論股權(quán)價值上升還是下降，大股東總會選擇對自己有利的方式，避免股權(quán)貶值帶來的損失，把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)，保護自我利益不受損害，同時又滿足了公司的融資需求。

(四)降低企業(yè)互保或關(guān)聯(lián)擔(dān)保帶來的風(fēng)險。在我國，企業(yè)為解決資金需求，達到向銀行或其他金融機構(gòu)融資目的，很多關(guān)聯(lián)企業(yè)之間都有相互擔(dān)保的情況，形成一個個擔(dān)保鏈，甚至是互保網(wǎng)。在這種情況下，只要擔(dān)保鏈或互保網(wǎng)上任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，那么其他企業(yè)就有可能受到牽連，并承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保責(zé)任，甚至可能出現(xiàn)多米諾骨牌式的倒塌。開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，這些企業(yè)可直接將股權(quán)用于融資，減少或有負(fù)債，有利于減少互保圈和債務(wù)糾紛等問題。

二、主要風(fēng)險隱患

(一)“去杠桿”政策實施增加股權(quán)質(zhì)押對市場風(fēng)險防控難度

2015年末，中央經(jīng)濟工作會議提出“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補短板”的“三去一補一降”經(jīng)濟政策。其中，“去杠桿”對資本市場影響深遠(yuǎn)。一方面，對質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)而言，去杠桿過程中，會帶動資本品的風(fēng)險利差、流動性利差、市場波動水平、期限溢酬上升，沖擊資本品價格，影響資本市場股權(quán)價值波動幅度與頻率，增加質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)對風(fēng)險的預(yù)判、防范難度。另一方面，對出質(zhì)人而言，去杠桿過程中，金融杠桿率下降，會進一步降低企業(yè)融資額度，加大控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離偏離度，提高大股東放棄質(zhì)押股權(quán)所有權(quán)意愿，加劇大股東掏空上市公司行為。

(二)制度設(shè)計尚欠健全與約束能力不足容易產(chǎn)生道德風(fēng)險

一是容易引起托管券商不盡責(zé)的道德風(fēng)險。股權(quán)托管是股權(quán)質(zhì)押融資的必要程序。但在券商以外的最終質(zhì)押方或質(zhì)權(quán)人，可能的履約盡責(zé)也會不盡相同，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。二是銀行自身對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險判別能力有限。各銀行在專業(yè)人才的儲備、內(nèi)部專設(shè)機構(gòu)設(shè)置方面較為缺乏，過多注重對上市公司經(jīng)營狀況、資產(chǎn)實力等方面的評估與信任，判斷質(zhì)押股權(quán)在資本市場風(fēng)險能力較弱。三是相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。如：《證券公司股權(quán)質(zhì)押管理辦法》中對于出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押率最高上限為60%；而在《商業(yè)銀行股權(quán)質(zhì)押貸款管理辦法》中對于股權(quán)質(zhì)押率最高上限為“出質(zhì)人用于質(zhì)押本行股權(quán)不得超過其持有股權(quán)總數(shù)的50%”，容易造成大股東分頭融資，規(guī)避監(jiān)管。四是信息獲取來源不對稱。正常情況下，質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)的信息來源主要是通過出質(zhì)人提供，屬于被動獲取。而出質(zhì)人由于是上市公司的實際控制人，屬于公司內(nèi)部管理者，可以主動獲得公司內(nèi)部準(zhǔn)確信息。

(三)公司治理欠完善容易引發(fā)大股東利益侵占等操作風(fēng)險

當(dāng)前，民營業(yè)上市企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，雖然已逐步向現(xiàn)代企業(yè)管理制度下的公司治理結(jié)構(gòu)進行轉(zhuǎn)變，但家族化痕跡仍十分明顯，股權(quán)高度集中現(xiàn)象未得到實質(zhì)改觀，大股東在公司內(nèi)部擁有絕對話語權(quán)與控制權(quán)。獨立董事與監(jiān)事基本都是大股東的關(guān)系人，難以發(fā)揮監(jiān)理功能。在此情況下，大股東容易通過股權(quán)質(zhì)押融資行為，增強侵占上市公司或中小股東利益動機與能力，降低利益侵占成本，加劇利益矛盾沖突，引發(fā)利益侵占操作風(fēng)險等。

(四)股權(quán)質(zhì)押過頻繁將影響投資者預(yù)期帶來財務(wù)風(fēng)險隱患

上市公司的大股東在上市公司剝離上市時，本身已將優(yōu)良資產(chǎn)全部注入上市公司，其盈利能力已經(jīng)較弱，資產(chǎn)負(fù)債率較高，總體抵御財務(wù)風(fēng)險能力較差。如果大股東股權(quán)質(zhì)押融資過于頻繁，長期讓股權(quán)質(zhì)押率處在偏高位運行，必然會使大股東的負(fù)債率進一步上升和財務(wù)狀況進一步惡化，一旦融入資金使用不當(dāng)導(dǎo)致其償債能力喪失，勢必會通過股權(quán)傳遞至上市公司，影響上市公司正常財務(wù)運行，存在較大風(fēng)險隱患。如：該民營上市公司近兩年大股東股權(quán)質(zhì)押率一直處于50～65%之間偏高位。2015年股市暴跌期間，股權(quán)質(zhì)押率突破60%時，券商要求該民營上市公司進行補充質(zhì)押，帶來市場投資者負(fù)面猜想，導(dǎo)致其股價迅速下跌，從而使企業(yè)一度陷入流動性資金困境，不得不推遲股票增發(fā)和收購戰(zhàn)略決策等。

三、防范股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險的幾點建議

(一)重視對股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險控制管理。盡管股權(quán)質(zhì)押融資因其良好的流動性、易變現(xiàn)性等種種優(yōu)勢，但由于本身并不像其他實物資產(chǎn)抵押那樣進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，潛在風(fēng)險較大。因此，監(jiān)管部門和質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)等機構(gòu)應(yīng)高度重視對股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險管控，盡快建立股權(quán)質(zhì)押監(jiān)控指標(biāo)體系，提前制定風(fēng)險防范機制，加強對大股東股權(quán)質(zhì)押所獲資金的使用監(jiān)督，明確所獲資金的使用用途等。

(二)約束大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。一方面，對大股東兼并收購等涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟行為發(fā)生時，應(yīng)當(dāng)限制大股東在一定時期內(nèi)不得將所收購的股權(quán)進行質(zhì)押擔(dān)保，防止“二次圈錢”行為的發(fā)生，保護原有股東利益不受侵犯。另一方面，監(jiān)管部門要對上市公司股權(quán)質(zhì)押融資總額加以控制，設(shè)立融資總額上限，防止其多頭分散融資，以便于質(zhì)押方(質(zhì)權(quán)人)對出質(zhì)人風(fēng)險狀況作出正確風(fēng)險評估與防范措施。

(三)加強對股權(quán)質(zhì)押行為及其信息披露監(jiān)管。一是要加強股權(quán)質(zhì)押融資具體用途的信息披露。必須在公告中列明質(zhì)押的具體目的和實際用途，讓投資者明確大股東股權(quán)質(zhì)押背后真正用意。二是要加強股權(quán)質(zhì)押和凍結(jié)數(shù)量分列的信息披露。規(guī)定披露的財務(wù)報表中，對股權(quán)質(zhì)押、解押必須分列詳細(xì)指明，不允許再合并列示。三是加強年度報告中股權(quán)質(zhì)押的信息披露。強制上市公司在年度報告中必須披露股權(quán)質(zhì)押詳細(xì)情況等。

(四)完善內(nèi)部公司治理提高公司價值。一是要強化對大股東的管理。相關(guān)研究證實，股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司價值將越低。因此，上市公司內(nèi)部在對大股東股權(quán)質(zhì)押比例設(shè)置上限時，比例最高不應(yīng)超過其持股的50%。二是要進一步健全“三會一層”公司治理結(jié)構(gòu)。加快去家族化進程，真正發(fā)揮“獨立董事”作用，使董(監(jiān))事會能發(fā)揮監(jiān)理的功能。三是加強財權(quán)在大股東與中小股東之間合理配置。賦予中小股東必要的談判權(quán)，知情權(quán)，以保證大股東的行為符合上市公司的利益，而不僅僅是大股東的利益。