趙雪瑾　張衛(wèi)國(guó)

摘要：本文在構(gòu)建我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和股票市場(chǎng)股指風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的基礎(chǔ)上，分別以三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為基準(zhǔn)，選取68個(gè)重要指標(biāo)從子市場(chǎng)重大改革時(shí)點(diǎn)至2015年9月的數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)差相關(guān)分析，得到現(xiàn)階段三個(gè)子市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的先行指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間的傳染效應(yīng)。進(jìn)一步從先行指標(biāo)中剔除相關(guān)指標(biāo)得到預(yù)警指標(biāo)，合成三個(gè)子市場(chǎng)短期和中期預(yù)警指數(shù)并進(jìn)行有效性檢驗(yàn)。近期預(yù)警結(jié)果表明，我國(guó)外匯市場(chǎng)短期面臨貶值的中風(fēng)險(xiǎn)，中期面臨貶值的高風(fēng)險(xiǎn)；貨幣市場(chǎng)短期處于低風(fēng)險(xiǎn)，中期面臨流動(dòng)性過(guò)剩的中風(fēng)險(xiǎn)；股票市場(chǎng)短期面臨暴跌的中風(fēng)險(xiǎn)，中期處于低風(fēng)險(xiǎn)。最后從統(tǒng)籌金融市場(chǎng)全局監(jiān)管角度提出防范金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管啟示。

關(guān)鍵詞：金融子市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)；先行指標(biāo)；風(fēng)險(xiǎn)傳染；預(yù)警

1.引言

金融安全是國(guó)家安全的核心。2015年李克強(qiáng)總理在“兩會(huì)”上指出應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心開(kāi)發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警系統(tǒng)，定期發(fā)布經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和預(yù)警指數(shù)監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向。而在金融市場(chǎng)上，我國(guó)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，金融監(jiān)管部門側(cè)重單項(xiàng)指標(biāo)監(jiān)管。金融市場(chǎng)是一個(gè)規(guī)模大、層次多、交叉開(kāi)放的復(fù)雜系統(tǒng)，單項(xiàng)指標(biāo)監(jiān)管難以把握和防控風(fēng)險(xiǎn)在子市場(chǎng)間傳染與擴(kuò)散，不足以對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性的預(yù)警監(jiān)測(cè)。因此，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要把握我國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染特性，建設(shè)適合我國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

20世紀(jì)90年代以來(lái)各國(guó)金融危機(jī)頻發(fā)，引發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)的研究熱潮。1995年Eichengreen等提出外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)以度量外匯風(fēng)險(xiǎn)，由匯率、利率和外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)率加權(quán)得到，并定義當(dāng)壓力指數(shù)大于其均值加上其兩倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)發(fā)生外匯危機(jī)。隨后關(guān)于壓力指數(shù)的研究不斷增多，并被應(yīng)用到不同的金融子市場(chǎng)上，為本文的研究提供了基礎(chǔ)和參考依據(jù)。外匯市場(chǎng)上，sevim等使用同樣方法建立壓力指數(shù)，而Kaminsky和Reinhart僅考慮了匯率和外匯儲(chǔ)備的變化，并使用均值加上三倍標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)判斷危機(jī)。貨幣市場(chǎng)上，Von Hagen和Ho基于Eichengreen等的思想將加權(quán)的再貸款比例和短期利率變化量合成貨幣市場(chǎng)壓力指數(shù)。股票市場(chǎng)上，Zouaoui等使用當(dāng)期收盤價(jià)與24個(gè)月內(nèi)最大收盤價(jià)相比得到下降指數(shù)，定義危機(jī)判斷標(biāo)準(zhǔn)為下降指數(shù)的動(dòng)態(tài)均值減去兩倍動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差。

通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化，測(cè)量金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)水平，為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警做好準(zhǔn)備和鋪墊。早期西方經(jīng)典的危機(jī)預(yù)警方法包括Frankel和Rose的FR概率模型、Sachs等的STV橫截面回歸模型和Kaminsky等的KLR信號(hào)分析法。隨著研究的深入，更多的非線性模型被引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的研究中，如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、支持向量機(jī)、Logit模型、馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型川。研究方法的提升使得風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的水平不斷提高。

同時(shí)值得關(guān)注的是，金融風(fēng)險(xiǎn)不是獨(dú)立存在的。目前已有的研究證實(shí)了金融風(fēng)險(xiǎn)存在傳染效立：一方面關(guān)于國(guó)與國(guó)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。淳偉德等。研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)大陸股市對(duì)香港、日本和新加坡股市具有顯著的傳染效應(yīng)。另一方面關(guān)壬_國(guó)金融子市場(chǎng)間的傳染。胡秋靈和馬麗研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場(chǎng)處于牛市或熊市時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)有單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，反之存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。忽略金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)將會(huì)降低預(yù)警的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，增大金融監(jiān)管的難度。

基于已有研究的現(xiàn)狀和不足，本文考慮了以下幾方面的因素來(lái)展開(kāi)研究：（1）考慮了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)和影響，尤其是一國(guó)金融子市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。目前我國(guó)金融業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，已有的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究容易忽略風(fēng)險(xiǎn)在不同子市場(chǎng)間傳染的影響。（2）關(guān)注金融市場(chǎng)的雙向風(fēng)險(xiǎn)，如匯率貶值與升值、流動(dòng)性過(guò)剩與短缺和股指暴漲與暴跌。已有研究主要關(guān)注單向風(fēng)險(xiǎn)。（3）使用定量的計(jì)量方法對(duì)預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行篩選。已有研究往往通過(guò)理論分析或主觀判斷定性地選取一些常用的金融指標(biāo)。晏露蓉和吳偉指出指標(biāo)按屬性可劃分為先行、一致和滯后指標(biāo)。先行指標(biāo)預(yù)示市場(chǎng)未來(lái)的變化趨勢(shì)，若錯(cuò)誤選擇滯后指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警可能得到與實(shí)際相悖的結(jié)果。（4）基于先行指標(biāo)的先行期數(shù)和雙向風(fēng)險(xiǎn)高中低三類程度動(dòng)態(tài)判斷標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)警結(jié)果既能劃分短期和中期時(shí)間段，又能夠區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)的類型和程度。

本文的結(jié)構(gòu)框架為：首先，針對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)股指風(fēng)險(xiǎn)分別建立能夠反映雙向風(fēng)險(xiǎn)類型和程度的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，并作為選擇先行指標(biāo)的基準(zhǔn)指標(biāo)。其次，為了全面反映金融市場(chǎng)信息，從六個(gè)方面選取了68個(gè)重要指標(biāo)構(gòu)成金融風(fēng)險(xiǎn)先行指標(biāo)備選庫(kù)，以子市場(chǎng)重大改革為時(shí)間點(diǎn)。通過(guò)對(duì)備選指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)進(jìn)行兩兩時(shí)差相關(guān)分析，遴選出現(xiàn)階段三個(gè)子市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的先行指標(biāo)。然后，以先行階數(shù)為依據(jù)，剔除造成多重共線性的指標(biāo)，得到了短期（1～6個(gè)月）和中期（7～12個(gè)月）的預(yù)警指標(biāo)，合成了三個(gè)子市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指數(shù)。結(jié)合雙向風(fēng)險(xiǎn)程度動(dòng)態(tài)判斷標(biāo)準(zhǔn)給出近期三個(gè)子市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類型和程度的預(yù)警結(jié)果，并進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)。最后針對(duì)金融傳染特性提出了政策建議。

2.風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)構(gòu)建與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量

1994年《商業(yè)銀行法》和1999年《證券法》確立了我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融體制.在此背景下已有關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的研究主要針對(duì)單個(gè)子市場(chǎng)或整體市場(chǎng)，往往容易忽略風(fēng)險(xiǎn)在小同子市場(chǎng)間的傳染效應(yīng)。本文選擇三個(gè)主要金融子市場(chǎng)，即外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行研究。具體而言，外匯市場(chǎng)主要關(guān)注匯率穩(wěn)定性，貨幣市場(chǎng)主要關(guān)注貨幣流動(dòng)性，股票市場(chǎng)主要關(guān)注資產(chǎn)收益率穩(wěn)定性。參考已有的壓力指數(shù)構(gòu)造方法，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，本文分別構(gòu)造描述匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股指風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)反映市場(chǎng)的運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)變化，同時(shí)也是判斷其他金融指標(biāo)先行或滯后屬性的基準(zhǔn)指標(biāo)。