陳歡

摘要：企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金，其中債務(wù)融資作為企業(yè)重要的資金來(lái)源，并且可以降低權(quán)益融資的代理成本，發(fā)揮治理效應(yīng)。本文在系統(tǒng)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)債務(wù)融資與代理成本相關(guān)的研究成果的基礎(chǔ)上，指出了未來(lái)研究的方向，以其對(duì)理論和實(shí)踐有參考意義。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；代理成本

現(xiàn)代公司是經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它是由很多個(gè)體的組成的一個(gè)高效的組織形式，主要包括員工，管理層，股東，債權(quán)人等等。長(zhǎng)期以來(lái)我們的研究是建立在這些當(dāng)事人有著共同的目標(biāo)的基礎(chǔ)上，但是他們的有著不同的利益目標(biāo)，每個(gè)個(gè)體都在追求自己的利益最大化，便產(chǎn)生了矛盾與沖突。代理理論是在利益沖突和信息的不對(duì)稱(chēng)基礎(chǔ)上的產(chǎn)物，也是過(guò)去30多年里契約理論最重要的發(fā)展之一。企業(yè)是一種契約的組合，由于企業(yè)信息的不對(duì)稱(chēng)或者合約的不完備等，導(dǎo)致了公司利益?zhèn)€體之間的不相同，這樣便產(chǎn)生一定的代理成本。代理成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于現(xiàn)代的公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，管理人員不是企業(yè)的擁有者，目標(biāo)不一致。在契約關(guān)系中由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、一些不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本。

對(duì)比國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)，我國(guó)的債務(wù)融資主要發(fā)生在銀行和企業(yè)之間。伴隨2015年半年報(bào)的全部出爐，滬深兩市2780家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.45%，早就遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超越股權(quán)融資，成為公司最主要的融資手段。丁啟丹（2009）在我國(guó)上市公司融資問(wèn)題分析一文中指出，我國(guó)上市公司的融資順序（以此是股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資），是不符合西方國(guó)家已經(jīng)證明優(yōu)序融資理論的。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，是具有中國(guó)特色的融資行為。債務(wù)融資是在特殊的制度背景下，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響，西方長(zhǎng)期發(fā)展出來(lái)的公司債務(wù)治理理論在中國(guó)可能不適用，我國(guó)普遍把債務(wù)融資作為無(wú)法進(jìn)行股權(quán)融資的被迫選擇或政府扶持的手段，并沒(méi)有意識(shí)到債務(wù)融資能夠降低權(quán)益融資的代理成本?，F(xiàn)在隨著債務(wù)融資的研究與發(fā)展，債務(wù)融資已經(jīng)得到很多企業(yè)重視。在公司中增加債務(wù)融資，首先是利息的抵稅作用，然后是債務(wù)融資的到期還本付息，便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流，可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過(guò)度的消費(fèi)和投資；最后是債務(wù)融資可以在某種程度上向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，有助于外部投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值做出判斷。同時(shí)債務(wù)融資在公司治理方面發(fā)揮著相當(dāng)?shù)姆e極作用，因此必須重視債務(wù)融資在公司治理中的地位和作用。此外在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)債務(wù)融資的會(huì)計(jì)信息有著相當(dāng)?shù)囊?，因此我們要重視債?wù)融資的研究。在發(fā)展中我們研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以有效的降低股權(quán)融資代理成本，但同時(shí)會(huì)產(chǎn)生債務(wù)融資的代理成本問(wèn)題，我們發(fā)現(xiàn)很多的的研究主要是尋找使兩種代理成本之和最小的最優(yōu)債務(wù)融資比例。

一、債務(wù)融資可以降低權(quán)益融資的代理成本

股東與經(jīng)理人員之間的矛盾可以通過(guò)引入負(fù)債進(jìn)行緩和，同時(shí)可以降低股權(quán)的代理成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的無(wú)稅MM理論在滿(mǎn)足一定嚴(yán)格的假設(shè)后，企業(yè)價(jià)值是不受負(fù)債融資和權(quán)益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論，負(fù)債利息支付可以用于抵稅，企業(yè)價(jià)值在完全負(fù)債是達(dá)到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 論述了債務(wù)融資對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束作用。從激勵(lì)角度分析，假設(shè)企業(yè)投資資本是固定不變的，且企業(yè)使用債務(wù)融資可以降低對(duì)外部權(quán)益資金的需要，間接提高經(jīng)理人員的持股比例，使經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與經(jīng)理人員之間的沖突降低了代理成本。從另一方面約束角度分析，債務(wù)合同中的保護(hù)性條款對(duì)于企業(yè)的限制，便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流，可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過(guò)度的消費(fèi)和投資。曾春華（2005）也說(shuō)明了債務(wù)融資的激勵(lì)和約束，他認(rèn)為負(fù)債水平高的企業(yè)，是在向外界傳達(dá)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)；債務(wù)融資可以使利益人的利益趨于一致，達(dá)到相互制衡的一個(gè)狀態(tài)。Grossman 和 Hart（1982）認(rèn)為管理者的利益和公司生存緊密相連，一旦公司清算或破產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致管理者失去任職前的一切既得利益，甚至?xí)?duì)未來(lái)個(gè)人前景產(chǎn)生不利影響。債務(wù)融資要求的企業(yè)到期還本付息，這就增大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此債務(wù)融資作為一種保護(hù)機(jī)制，促使管理者會(huì)約束自己做出更好的經(jīng)營(yíng)和投資決策，降低權(quán)益融資代理成本。Fama（1985）研究也表明，債務(wù)融資可以對(duì)管理人員形成約束，主要包括對(duì)管理人員的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債權(quán)附帶條款等，那么從某種程度上來(lái)講債權(quán)人可以減少權(quán)益持有者的監(jiān)督工作。不同的債務(wù)期限也對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)起到不同的作用：短期債務(wù)可以減少經(jīng)營(yíng)者所控制的自由現(xiàn)金流量 （Jensen，1986），正是由于負(fù)債按時(shí)付息的硬性要求可以促使經(jīng)理多努力少享受，防止經(jīng)理人的過(guò)度投資行為。同樣Stulz（1990）也在一定程度上說(shuō)明債務(wù)對(duì)現(xiàn)金流的作用，他認(rèn)為經(jīng)理人員希望把公司所有的現(xiàn)金流用于擴(kuò)大公司的投資，從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond（1984）從金融監(jiān)督角度入手，他認(rèn)為金融中介作為債權(quán)人相對(duì)比其他的市場(chǎng)參與者更有能力且有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為。最后對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以適當(dāng)?shù)呐e債增加企業(yè)的價(jià)值，減少權(quán)益融資的代理成本。所以說(shuō)引入債務(wù)融資的治理是公司治理的重要手段。

二、債務(wù)融資降低代理成本的途徑

（一）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

短期債務(wù)可以在企業(yè)的破產(chǎn)清算和自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)兩個(gè)方面來(lái)約束管理人員；長(zhǎng)期債務(wù)通過(guò)防止公司無(wú)效擴(kuò)張或任意的投資對(duì)管理人員進(jìn)行約束。因此企業(yè)在擁有大量的現(xiàn)金流時(shí)，應(yīng)加大對(duì)短期債務(wù)的融資，減少經(jīng)理人員的個(gè)人目的消費(fèi)和投資。適當(dāng)降低債務(wù)的期限或選擇短期債務(wù)能夠在一定的程度上降低企業(yè)股東風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證分析后，得出相對(duì)比于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)更能緩解代理沖突。在管理層激勵(lì)的角度出發(fā)，曹?chē)?guó)華，林川（2013）認(rèn)為短期債務(wù)能夠緩解管理人員薪酬風(fēng)險(xiǎn)引起的代理成本，然后短期債務(wù)可以替代股東，成為監(jiān)督管理人員的一個(gè)強(qiáng)有力的工具。Brick和 Ravid（1985）認(rèn)為只有利率的期限結(jié)構(gòu)不是平坦的，負(fù)有納稅義務(wù)的企業(yè)的預(yù)期價(jià)值就一定取決于它的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。短期債務(wù)要面臨償還本金的壓力，短期債務(wù)的價(jià)格相比長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，因此在風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，負(fù)債比率應(yīng)該隨著債務(wù)期限的變短而降低。對(duì)于債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)所影響的代理成本的變化，短期債務(wù)在公司治理中要比長(zhǎng)期債務(wù)有優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。

（二）債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理

在我國(guó)上司公司中的債務(wù)融資很大的比例是銀行借款，相對(duì)于股東而言，銀行能夠更好監(jiān)督企業(yè)，減少企業(yè)的各項(xiàng)決策項(xiàng)目的失誤性，迫使管理人員在進(jìn)行各項(xiàng)投資融資決策時(shí)更加的謹(jǐn)慎和科學(xué)，從而提高公司的價(jià)值。青木昌彥（1995）指出，在內(nèi)部人控制方面，股東模式是存在嚴(yán)重缺陷，日本的實(shí)行主銀行制是對(duì)這一缺陷的彌補(bǔ)。它是一種相機(jī)治理形式，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，主銀行要承擔(dān)比其貸款更多的損失，所以在公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常時(shí)不加干預(yù)，而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，主銀行憑借信息優(yōu)勢(shì)及時(shí)介入，實(shí)行外部人管理，這樣便會(huì)觸及到管理人員的根本利益，促使他們積極地為公司的發(fā)展籌劃。Delnog（1991）認(rèn)為：在德國(guó)和日本，銀行顯得更加重要，因?yàn)殂y行有時(shí)甚至能夠決定股東的份額、董事會(huì)成員。但在其它法律體系尚不健全的國(guó)家，大的債權(quán)人治理還缺乏影響。Williamson（1996）把債券和股權(quán)看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅（2001）把債權(quán)人參與公司治理分為兩種模式，高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下，在借鑒日本的模式下建立股權(quán)和債權(quán)的雙重模式。張宗新（2003）強(qiáng)化商業(yè)銀行的治理作用，把商業(yè)銀行作為一種激勵(lì)與制約的制度安排。為了保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展，我們必須要重視債務(wù)融資的治理效應(yīng)。

三、研究結(jié)論與未來(lái)的展望

國(guó)外的學(xué)者已對(duì)債務(wù)融資與代理成本研究許多年，但是有些理論在我國(guó)并不適用，對(duì)于國(guó)內(nèi)的學(xué)者的研究還是過(guò)于重視理論，應(yīng)該加強(qiáng)落實(shí)于實(shí)踐。今后需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題有很多：首先我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，未能有一個(gè)完善的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)是基于政府干預(yù)下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，在這種模式下怎樣更好的發(fā)揮債務(wù)融資的代理成本。其次我國(guó)目前關(guān)于公司融資治理問(wèn)題的研究文獻(xiàn)已經(jīng)非常豐富，但文獻(xiàn)的大多數(shù)是關(guān)于股權(quán)融資治理效應(yīng)的研究，并且得出的結(jié)論是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的公司治理效應(yīng)不顯著。而債務(wù)融資發(fā)揮的積極作用，未能在公司治理中形成優(yōu)勢(shì)。最后，我國(guó)對(duì)債務(wù)融資的研究多見(jiàn)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)價(jià)值，績(jī)效等方面，對(duì)于的其他的影響未做深入研究。我國(guó)的融資順序與被西方國(guó)家實(shí)踐證明的優(yōu)序融資理論相違背，出現(xiàn)這種現(xiàn)象與我國(guó)目前資本市場(chǎng)狀況以及我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境分不開(kāi)的。首先，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不均衡，在股票市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)大的同時(shí)，債券市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢，關(guān)于我國(guó)上市公司債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)是否存在仍是一個(gè)值得我們探索的命題。公司是一個(gè)整體，學(xué)者不斷地研究股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本，但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復(fù)雜的過(guò)程，影響是多方面的。最后我們應(yīng)該發(fā)展債權(quán)融資積極作用，不斷地改革和完善債務(wù)治理：加快我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，推進(jìn)商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革，完善相關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮銀行監(jiān)督效用；完善破產(chǎn)威脅機(jī)制，設(shè)置監(jiān)督人制度，強(qiáng)化債務(wù)約束效應(yīng)；完善激勵(lì)機(jī)制，發(fā)展經(jīng)理人市場(chǎng)，培育專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人；加快債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展和債務(wù)融資的創(chuàng)新，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債務(wù)類(lèi)型多元化，提高債務(wù)融資的治理效率；完善各種金融體制，完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保護(hù)好債權(quán)人的利益等，使我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展到更高的一步。

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（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)）